張俊鳴

低價新股炒作近期屢屢出現(xiàn)，本周更出現(xiàn)單日19倍的暴漲紀(jì)錄，一只發(fā)行價僅1.55元的創(chuàng)業(yè)板新股，就能在上市首日為每位中簽者貢獻(xiàn)將近1.5萬元的利潤，著實令市場大跌眼鏡。事實上，過去十多年來新股爆炒并不稀奇，即使監(jiān)管層曾經(jīng)揪出不少違規(guī)炒作的游資，也無法根治A股的炒新積習(xí)。有人歸咎于IPO時發(fā)行價太低，留給二級市場炒作的空間太大，并認(rèn)為應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)詢價機(jī)構(gòu)“抬價”，讓更多資金支持實體經(jīng)濟(jì)。筆者認(rèn)為，將低價新股熱炒歸咎于“發(fā)行價太低”未免有失偏頗，如果盲目抬價對A股整體的影響更大，為新股炒作降溫、更好推動資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，需要有更合理融資和減持機(jī)制來實現(xiàn)更大限度的公平、公正。

炒新全因發(fā)行價太低？

從被惡炒的新股來看，低價、小市值是典型的特征，本周單日暴漲19倍的讀客文化是如此，6月份上市的納微科技也是如此，更遠(yuǎn)一點2012年上市的浙江世寶也有類似的特征，而更多的爆炒則隱藏在每天漲跌幅限制的“鳥籠”中，雖然單日看起來并不顯山露水，但上市到打開漲停的累計漲幅也十分驚人。從炒新的邏輯來看，低價發(fā)行預(yù)留了二級市場較大的炒作空間，而小市值則降低了炒作所需的資金量，如今實施注冊制的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板新股上市前五個交易日不設(shè)漲跌幅的規(guī)定，也給了炒新資金更大的發(fā)揮空間。在目前市場流動性整體比較充沛，兩市日成交金額動輒超萬億的情況下，炒新資金的“接盤俠”相對也比較多，炒作起來自然也更加肆無忌憚，眾多原因共同構(gòu)成了低價小市值新股爆炒的“奇觀”。

因此，炒新之風(fēng)的興盛，并非只有低價發(fā)行的單一因素，讓“低價發(fā)行”為炒新行為背鍋可謂言過其實。更何況，所謂的低價和高價，絕不能僅從絕對價格的高低來看，而忽略了新股本身的質(zhì)地、行業(yè)、發(fā)展前景、同行業(yè)上市公司估值四大因素。即使這四大因素相似或相同的新股，在價格接近的情況下發(fā)行上市，也未必會在上市首日的表現(xiàn)一樣，因為市場的整體因素及游資炒作的意愿，也會對新股的表現(xiàn)產(chǎn)生不確定的影響。當(dāng)然，面對上市之初的爆炒，中簽者先獲利了結(jié)、場外者謹(jǐn)慎觀望是比較穩(wěn)健的選擇，畢竟有相當(dāng)部分的新股、尤其是大幅爆炒的新股，都要用相當(dāng)長的時間和空間來消化大幅炒作留下的泡沫成分。

高價發(fā)行的老路不能重走

雖然板子不能全打在“低價發(fā)行”的身上，但也有觀點認(rèn)為，將發(fā)行價提高可以遏制炒新熱潮，甚至認(rèn)為可以引導(dǎo)更多資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。筆者認(rèn)為這一觀點未免有失偏頗。將發(fā)行價提高，比如1.55元的發(fā)行價拉高一倍到3.1元，那么上市首日同樣的價格將會使?jié)q幅減少一半，看起來似乎降低了炒新的力度，但實際上并未改變股價對應(yīng)的估值水平。而提高發(fā)行價固然可以讓上市公司通過IPO募集更多的資金，但過多的資金會不會又形成資金的沉淀甚至是浪費，也不無疑問。以往A股也有過放開市盈率的高價發(fā)行時期，“三高”超募現(xiàn)象為投資者所詬病，甚至可能因此削弱上市公司的進(jìn)取心，采取過度分紅讓大股東實現(xiàn)間接的套現(xiàn)，造成新的不公平。在筆者看來，股市固然有引導(dǎo)資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的功能，但更重要是要推動資金進(jìn)入優(yōu)質(zhì)、有資金需求和發(fā)展前景的公司，而非將二級市場的投資者視為“唐僧肉”進(jìn)行高價發(fā)行掠奪。事實上，就算上市公司有資金需求，在IPO之后也可以通過多種再融資方式來實現(xiàn)，除了IPO之后18個月可以實施之外，2018年11月公布的新規(guī)允許募集資金使用完畢、資金投向按計劃使用的公司間隔6個月即可進(jìn)行再融資。對有真實資金需求的公司來說，完全可以滿足資金的需求。而此時再融資的定價可以更大限度地參考二級市場的價格，市場化程度更高，所謂“壓低價格”之說不攻自破。

即使是部分公司的IPO發(fā)行價存在被詢價機(jī)構(gòu)壓低的可能，但兩害相權(quán)取其輕之下，低價發(fā)行也比高價發(fā)行要好。低價發(fā)行的不足，可以通過再融資來彌補(bǔ)，特別是在目前A股中小市值股票估值較高的情況下，再融資是很難出現(xiàn)“流血發(fā)行”的可能。而高價發(fā)行除了前述可能造成資金浪費之外，更可能增加破發(fā)的風(fēng)險，這一風(fēng)險不僅牽動IPO的有序進(jìn)行，也會在目前市值配售打新機(jī)制之下，對二級市場持股的穩(wěn)定性造成影響，增加市場不必要的波動。

改革減持和融券機(jī)制可望見效

從客觀層面來看，低價發(fā)行確實是給了二級市場更多的炒作空間，過度惡炒不僅有違法操縱股價的嫌疑，也會帶來更多收割散戶的機(jī)會。因此，監(jiān)管層經(jīng)常緊盯炒新，由此挖出了不少違法炒作。但游資經(jīng)常是“好了傷疤忘了疼”，市場化的降溫措施或許效果更明顯。筆者認(rèn)為，如果從減持和融券兩大機(jī)制改革入手、增加市場供給，或許更能從根本上遏制新股惡炒。新股的炒作有一個重要因素是籌碼比較“干凈”，也就是上市一年內(nèi)的流通股僅僅是IPO時發(fā)行的股份，且分散在眾多投資者手中，游資炒作無需擔(dān)心限售股解禁減持的風(fēng)險。如果改變游資炒新的預(yù)期，炒新的行為將會降溫，比如減持方面，雖然限售股在新股上市1-3年之后才能逐步解禁流通，但不妨給新股設(shè)置“減持過渡期”，在新股上市之后某日收盤價超過發(fā)行價一倍之后，限售股的股東可以申請進(jìn)行減持，但套現(xiàn)資金暫時凍結(jié)，直到真正可以解禁的時候再予以解凍。在這個“減持過渡期”內(nèi)，如果股價跌破發(fā)行價則自動啟動買入機(jī)制，直至已經(jīng)套現(xiàn)的資金買入完畢。如果實施這一機(jī)制，不僅可以對炒新造成遏制，也可以為股價破發(fā)“托底”，降低新股大起大落的風(fēng)險。

而另一個可以考慮的改革方向則是融券機(jī)制。如果限售股股東沒有選擇前述的“減持過渡期”，也可以允許其通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制，將手中的股份拆借給融券者，從中收取一定的利息，形同增加持股分紅。和前面的“減持過渡期”類似，這一改革同樣是在市場化的機(jī)制下，增加新股流通股份的供給，在不致造成資金超募浪費、維持限售股套現(xiàn)時間的情況下，對炒新資金形成實質(zhì)性的震懾效應(yīng)。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）