黃樹東

隨著美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)大幅度上升，市場熱議美國經(jīng)濟(jì)、通脹與股市。在筆者看來，美國通脹是過渡性的，當(dāng)然這需要對美國經(jīng)濟(jì)長期增長的結(jié)構(gòu)性因素，具有一定的客觀態(tài)度。目前資本市場和消費(fèi)者指數(shù)的變動還沒有反映這一點(diǎn)。此外，在筆者看來，雖然美國的“財(cái)政懸崖”最晚在明年就將開始體現(xiàn)，但赤字導(dǎo)致通脹是“過時(shí)了”的理論。投資者可以關(guān)注8月份的Jackson Hole（世界央行行長聚會）會議，觀察美聯(lián)儲的最新動向。此外，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)“中周期”美股崩盤概率并不大。

美國通脹是過渡性的赤字導(dǎo)致通脹是“過時(shí)了”的理論

最近，無論是美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)還是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，都表現(xiàn)出大幅度上升的現(xiàn)象。那此次的通脹是長期的還是過渡性的呢？

從長期債券的收益率（Yield）和債券收益曲線的斜率（slop）的變動來看， 資本市場認(rèn)為這個(gè)通脹是暫時(shí)的。首先，美國政府長期債券的收益率在下降。以其10年債券的收益率為例，在今年4月，曾超過1.7%，逼近1.8%，現(xiàn)在卻只有1.3%左右。其次其債券收益曲線的斜率（即長期收益率-短期的）在變平，即長短收益率的差在縮小。這意味著，美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)比較強(qiáng)勁，但長期看，美國經(jīng)濟(jì)的增長會回到基本停滯的長期趨勢線上去。比如今年GDP可能增長7%左右，明年5%左右，最后慢慢會回到2%左右。

與資本市場相似，消費(fèi)者雖然預(yù)期近期價(jià)格會上升，但是其長期預(yù)期則與過去沒有多大的差別。消費(fèi)者預(yù)期的原因可能是基于他們對未來收入的預(yù)期。如從收入的角度看，消費(fèi)者面臨“財(cái)政懸崖（Fiscal cliff）”，疫情以來政府許多直接發(fā)錢的政策正在淡出。所以，在其他不變的情況下，消費(fèi)者的收入預(yù)期可能是下降的。最近消費(fèi)者指數(shù)就低于市場預(yù)期。

另外，如果通脹是由工資大幅度上升推動的，那么通脹也可能是結(jié)構(gòu)性的?，F(xiàn)在美國沒有工資大幅度上升的現(xiàn)象。在過去幾十年中，中下層（扣除通脹）的工資，是停滯的?？萍冀嵌瓤?，勞動生產(chǎn)率提高+接近停滯（2%）的長期增長趨勢，在其他條件不變的情況下，通脹很難變成長期趨勢。另外，從經(jīng)濟(jì)周期看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到了周期中部位置，通脹壓力通常會變得小一些。

在當(dāng)前背景下，大幅通脹的產(chǎn)生，可能因?yàn)槿缦虑闆r引發(fā)：第一，從需求看，由于一年多的疫情，消費(fèi)者基本居家不出，加上政府的直接轉(zhuǎn)移支出，省下了許多錢。目前美國消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)狀況是非常好的。報(bào)復(fù)性消費(fèi)或反彈。第二，從供給上看，疫情導(dǎo)致供給鏈的擾亂也可能引發(fā)通脹。第三，由于多種原因，經(jīng)濟(jì)再放開以來，許多人不愿意工作，導(dǎo)致勞工不足，供給不足。第四，目前的通脹有一部分是去年基數(shù)太低。

當(dāng)然，論斷美國通脹是過渡性而非結(jié)構(gòu)性的，對美國經(jīng)濟(jì)的長期增長的結(jié)構(gòu)性因素必須具有一定的客觀態(tài)度。目前資本市場和消費(fèi)者指數(shù)的變動還沒有反映這一點(diǎn)。而目前支持通脹是長期的，主要依據(jù)是美國政府的超級赤字。但在筆者看來，赤字導(dǎo)致通脹是“過時(shí)了”的理論。

通過追蹤觀察上述指標(biāo)，我們可以在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行估算，但考慮到數(shù)據(jù)的滯后性和錯(cuò)誤以及數(shù)據(jù)解讀的主觀因素，最終結(jié)果和實(shí)際也可能存在偏差。

“財(cái)政懸崖”最晚明年體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“中周期”美股崩盤概率不大

股市與經(jīng)濟(jì)在某種程度上是有關(guān)聯(lián)的。目前的美國經(jīng)濟(jì)剛剛從去年的嚴(yán)重衰退或危機(jī)中反彈。由于美國政府的超強(qiáng)度的經(jīng)濟(jì)政策刺激，這輪經(jīng)濟(jì)周期可能會表現(xiàn)為：強(qiáng)力反彈，但是相對較短的周期。不過，我們很難有較大把握的說，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了新一輪衰退的邊緣，我們認(rèn)為這一輪復(fù)蘇未來仍將持續(xù)好幾年，明年后年就進(jìn)入新衰退的概率不大。更重要的是，由于美國政府去年以來的直接轉(zhuǎn)移支出，和消費(fèi)者的消費(fèi)因疫情而大幅度減少等因素，美國家庭目前的財(cái)務(wù)狀況非常好，極大的降低了杠桿。企業(yè)也是這樣，許多中小企業(yè)，和某些行業(yè)去年受到了美國政府的大規(guī)模支持，財(cái)務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)。這種情況下，是很難預(yù)期短期衰退的。

比較客觀的估計(jì)是，美國經(jīng)濟(jì)大約已經(jīng)進(jìn)入了“中周期”，即周期的中部（Mid cycle）。一年多的復(fù)蘇就進(jìn)入中期中部，這輪周期是比較快（短）的。但這時(shí)預(yù)期美國股市崩盤，似乎是低概率的。當(dāng)然，從歷史數(shù)據(jù)看，在周期中部，美國股市出現(xiàn)10%乃至20%的回調(diào)，也是有過的。比如歐洲債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期，由于擔(dān)心歐洲債務(wù)危機(jī)會摧毀全球金融體系，美國股市回調(diào)約20%。但歐洲債務(wù)危機(jī)是低概率的事件。當(dāng)然，如果美國經(jīng)濟(jì)政策和政策交流出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，導(dǎo)致投資者改變對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，就是另外一回事了。

美國股市面臨另一個(gè)重要問題是，美國股市的價(jià)值股處于歷史高位。不過，價(jià)值本身從來不是一個(gè)判斷市場走向的工具（timing），至少短期不是。目前，美國標(biāo)普500的未來12個(gè)月的預(yù)期收益的未來市盈率（forward P/E）是21.6倍，僅僅稍低于網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期。處于這種歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。至少未來10年的預(yù)期回報(bào)率較低，波動性比較大，對政策的依賴更加嚴(yán)重（即，沒有給政策失誤留下多少操作空間）。從目前美國股市的價(jià)值角度看，政策走向也是很關(guān)鍵的因素。

美國企業(yè)的盈利增長相對強(qiáng)勁。美國標(biāo)普500今年增長了17%左右，但是，它的未來盈利基礎(chǔ)上的市盈率（forward P/E）其實(shí)是下降的，從年初的23-24倍下降到目前的21.6倍，原因在于企業(yè)的盈利預(yù)期不斷上升。今年以來，華爾街對盈利的預(yù)期持續(xù)偏低，迫使他們不斷上調(diào)企業(yè)每股的收益。結(jié)果就是股價(jià)上升了，而未來市盈率下降了。其中，單股收益（EPS）的增長是關(guān)鍵。

理性的投資者會問，這次單股收益（EPS）上升周期會持續(xù)多久？筆者認(rèn)為，這是美國股市的另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)濟(jì)增長速度的放慢，企業(yè)的收益增長也會放慢。所以，可以預(yù)期，進(jìn)入明年，標(biāo)普500的每股收益（EPS）的增長速度會變慢，或者EPS的增長曲線的斜率會變緩。再加上今年的基準(zhǔn)很高。所以，明年也許會出現(xiàn)同今年相反的趨勢，即華爾街不斷下調(diào)EPS的增長速度。但總體看，EPS還是會有一個(gè)相對可觀的增長率。