王冰希 （中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院 湖北武漢 430074）

配置金融資產(chǎn)是企業(yè)提升資金使用效率、緩解融資約束的重要途徑，但隨著我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，經(jīng)濟增速放緩，資源紅利逐漸降低，企業(yè)逐漸出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、供需失衡等問題，實體企業(yè)經(jīng)營績效普遍下降，金融投資帶來的超額利潤使得企業(yè)更加積極地參與金融市場。從有關(guān)數(shù)據(jù)看，實體經(jīng)濟占我國GDP的比重在不斷降低，我國上市公司金融資產(chǎn)的持有規(guī)模和占比呈逐年上升的趨勢，2017年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要確保做到重點防控金融風(fēng)險，促進金融和實體經(jīng)濟的良性循環(huán)；與此同時，我國企業(yè)負債率逐年升高也引起了普遍關(guān)注，企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是否是過度負債的誘因呢？高管激勵制度能否有效緩解過度負債的問題呢？本文對企業(yè)金融化、高管激勵與過度負債之間的關(guān)系進行了探討。

一、文獻回顧

實體企業(yè)在金融化過程中，企業(yè)金融投資增加，企業(yè)主業(yè)逐漸從實體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，來自金融渠道的收益也逐漸增加。但是以逐利為目的的金融化行為不利于企業(yè)發(fā)展，會加劇企業(yè)管理者短視行為，實體企業(yè)會將更多的資金配置于金融市場，使得固定資產(chǎn)投資和研發(fā)創(chuàng)新投資被“擠出”，不利于企業(yè)長期的發(fā)展，并且企業(yè)金融資產(chǎn)配置會使得企業(yè)有形資產(chǎn)比例下降，偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，遏制企業(yè)主業(yè)未來的發(fā)展，加速企業(yè)衰敗。劉麗娜（2018）認為企業(yè)金融化將會加劇股價崩盤風(fēng)險。章雁（2020）以我國制造業(yè)企業(yè)為樣本研究分析金融化與創(chuàng)新投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的負向抑制作用還受產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響，非國有制造業(yè)企業(yè)的抑制作用更強。張敏（2020）對股權(quán)性質(zhì)與金融化的關(guān)系進一步研究，認為企業(yè)金融化對經(jīng)營績效具有抑制作用，但該抑制作用僅在非國有企業(yè)中顯著。金融化在降低實業(yè)投資和創(chuàng)新意愿的同時，還弱化了國家貨幣政策振興實體經(jīng)濟的效果，長此以往不利于實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此，對我國實體經(jīng)濟的“脫實向虛”傾向，需要引起廣泛的關(guān)注和重視。

近年來，我國企業(yè)負債率逐步升高，高負債常常伴隨著較大的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)危機，可能會降低企業(yè)資金利用率（陳艷利，2017），導(dǎo)致企業(yè)未來股票回報率下降，進而危害企業(yè)價值。高負債的企業(yè)可能會面臨更高的融資約束，對未來經(jīng)營和成長性產(chǎn)生消極影響。投資者、管理者和股東廣泛關(guān)注企業(yè)的負債程度，但由于行業(yè)和企業(yè)特征不同，僅僅考慮企業(yè)實際負債率無法判斷其負債結(jié)構(gòu)是否合理。根據(jù)理論和實證分析可知，企業(yè)存在一個最優(yōu)負債率，企業(yè)實際負債率與最優(yōu)負債率的偏差程度反映了企業(yè)負債率是否合理，因此，關(guān)注企業(yè)偏離最優(yōu)負債率的程度更具意義。企業(yè)實際負債率超過最優(yōu)負債率的情況被稱為過度負債，管理者追求自身效用最大化的短視行為常常引起過度負債。陸正飛（2015）發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)展也會影響企業(yè)負債水平，當經(jīng)濟金融化水平較高時企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度大，并且過度負債的企業(yè)調(diào)整速度較慢。武若男（2020）將企業(yè)生命周期納入研究框架，認為企業(yè)金融化與投資效率的關(guān)系是非線性的，過度金融化會導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策隱藏著代理問題，合理的高管激勵制度能促進高管與股東利益趨同，降低企業(yè)債務(wù)代理成本，有效緩解代理沖突，提高公司業(yè)績。企業(yè)管理者在進行金融資產(chǎn)配置時，將在金融投資短期盈利和長期企業(yè)價值之間進行平衡，以企業(yè)短期利潤為衡量標準的激勵契約可能會促使企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，而以企業(yè)價值為衡量標準的高管激勵契約會抑制企業(yè)過度金融化。薪酬激勵和股權(quán)激勵作為兩種典型的高管激勵機制，面對不同目的的投資決策可能會有不同的影響。安磊（2018）發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵制度會加強高管的金融逐利動機，促進金融資產(chǎn)配置；而股權(quán)激勵則能遏制高管的金融逐利行為，并且該影響具有行業(yè)和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。目前，對高管激勵制度在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、抑制過度負債方面的研究比較廣泛，研究成果表明，激勵制度作用機制較為復(fù)雜。一方面，實證分析結(jié)果顯示薪酬激勵和股權(quán)激勵能有效降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)合理性，抑制企業(yè)出現(xiàn)過度負債。謝辰（2019）發(fā)現(xiàn)薪酬激勵的約束作用有限，將薪酬激勵與股權(quán)激勵結(jié)合能產(chǎn)生更好的激勵效果，并且薪酬差距越大，激勵作用越顯著。另一方面，也有學(xué)者認為高管可以利用自身權(quán)力操控薪酬契約，因此高管薪酬激勵反而增加了代理成本。曲亮（2010）認為薪酬激勵對公司價值的影響呈U型，當高管薪酬較低時對企業(yè)價值呈負向抑制作用。王艷華（2019）采用Meta回歸技術(shù)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵對企業(yè)績效的異質(zhì)性除了受到樣本規(guī)模大小的影響外，還與研究者構(gòu)建模型時是否加入資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度等控制變量有關(guān)。

二、理論分析及研究假設(shè)

已有研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是出于“蓄水池”動機或者“投資”動機。“投資”動機是指企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資主要是為了獲取高額收益，金融資產(chǎn)具有高流動性和高回報率，能有效降低企業(yè)的財務(wù)成本，放大資本回報率。“蓄水池”動機是指非金融企業(yè)期望通過金融化彌補主業(yè)投資不足的現(xiàn)狀，加速調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)偏離度，主要是出于預(yù)防儲備的目的，有助于抑制企業(yè)過度負債。胡奕明（2017）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)基于預(yù)防儲備目的持有的金融資產(chǎn)以貨幣資金為主，托賓Q值越高未來成長性越好的企業(yè)，“蓄水池”動機越強，而企業(yè)持有除貨幣資金以外的金融資產(chǎn)則更多表現(xiàn)為投資目的。根據(jù)資本定價理論，企業(yè)獲取高額投資回報的同時也需要承擔(dān)較大的風(fēng)險，當企業(yè)選擇投資高收益的金融資產(chǎn)時，也愿意承擔(dān)高額風(fēng)險。考慮到金融資產(chǎn)的周期性特征，企業(yè)具有更強的意愿追求短期的利潤最大化，企業(yè)有動機進行債務(wù)融資獲得更多投資資本，企業(yè)金融化本質(zhì)上是加杠桿行為，使得企業(yè)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。此外，企業(yè)實體投資意愿下降促使國家采用寬松的貨幣政策刺激實體經(jīng)濟，企業(yè)更加容易獲得信貸資金，這使得企業(yè)杠桿率上升，但獲得的信貸資金有被繼續(xù)用于投資金融資產(chǎn)的可能，資金可能在金融部門空轉(zhuǎn)。綜上，金融化水平高的企業(yè)更傾向于過度負債。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：非金融企業(yè)金融化行為會加劇企業(yè)的過度負債水平。

現(xiàn)代企業(yè)的控制權(quán)與所有權(quán)分離，使得股東與管理者之間存在由于利益不一致導(dǎo)致的代理問題，代理問題是企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資、追逐利益最大化從而導(dǎo)致過度負債的主因。根據(jù)最優(yōu)契約理論，企業(yè)可以通過設(shè)計董事會等監(jiān)督機構(gòu)和制定合理的激勵機制等方式有效降低代理成本，緩解代理問題。高管激勵機制主要包括股權(quán)激勵和薪酬激勵。薪酬激勵是一種短期、直接的激勵方式，也是一種最普遍的激勵方式，根據(jù)最優(yōu)契約理論，合理的薪酬契約能抑制高管自利行為，降低代理成本，促使高管以公司價值最大化而非短期利潤最大化進行管理。而部分學(xué)者認為根據(jù)管理層權(quán)力理論，高管會利用自身權(quán)力操縱薪酬制度為自己謀取私利，侵占股東利益，并且不完善的契約也會使管理者傾向于通過過度負債來獲得最大租金，這些行為反而增加了代理成本，薪酬激勵制度成為另一種代理問題。薪酬激勵對于高管具有較強的吸引力，促使高管以提升企業(yè)價值為目標進行管理，國內(nèi)大部分實證結(jié)果支持薪酬激勵能有效促進企業(yè)債務(wù)資本結(jié)構(gòu)合理化、加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，從而抑制過度負債行為，因此，本文基于最優(yōu)契約理論認為薪酬激勵能抑制金融化對過度負債的促進作用。股權(quán)激勵也是典型的高管激勵方式之一，能促進管理者與股東的利益趨同，協(xié)調(diào)管理者和股東的目標差異，引導(dǎo)企業(yè)管理者關(guān)注企業(yè)發(fā)展質(zhì)量和未來價值，在提高企業(yè)績效的同時還要考慮提升績效的途徑。企業(yè)配置金融資產(chǎn)以期獲利的同時，也損害了未來主業(yè)業(yè)績，不利于主業(yè)發(fā)展，持股越多的管理者將會更加關(guān)注企業(yè)長期價值，更傾向于配置更多資金去發(fā)展主業(yè)，而不是投入金融市場。同時，股權(quán)激勵能有效抑制企業(yè)非效率投資行為，引導(dǎo)高管合理調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。因此，本文提出假設(shè)2a和2b：

H2a：薪酬激勵會抑制金融化對過度負債的促進作用。

H2b：股權(quán)激勵會抑制金融化對過度負債的促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取2014—2018年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究對象。在樣本篩選過程中，剔除ST公司，剔除金融、保險和房地產(chǎn)等泛金融行業(yè)的公司，剔除缺失值，最終得到樣本數(shù)據(jù)7 365個，為減少離群值影響，對模型的連續(xù)變量進行了1%—99%縮尾處理。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量選擇與模型設(shè)計

1.過度負債。已有研究對過度負債主要采用兩種方式衡量：（1）以行業(yè)負債率中位數(shù)為最優(yōu)負債率指標，用企業(yè)實際負債率減去最優(yōu)負債率得到企業(yè)過度負債水平（姜付秀，2008）。（2）以回歸預(yù)測得到的資產(chǎn)負債率為最優(yōu)負債率，用企業(yè)實際負債率減去預(yù)測的最優(yōu)負債率得到企業(yè)過度負債水平。第一種方式僅以行業(yè)為影響因素，忽略了企業(yè)特征，而第二種方式則考慮到了企業(yè)特征、行業(yè)差異和宏觀經(jīng)濟等因素，較為全面，因此本文采用第二種方法。借鑒 Harford et al.（2009）和 Denis&Mckeon（2012），本文構(gòu)建了回歸模型（1），對樣本進行Tobit回歸，預(yù)測企業(yè)最優(yōu)負債率。過度負債指標（EXLEVB）即為企業(yè)實際負債率和預(yù)測的最優(yōu)負債率（LEVB）之差，差值越大，企業(yè)過度負債水平越高。涉及的變量有：企業(yè)盈利能力（ROA）、行業(yè)負債率中位數(shù)（INDLEVB）、企業(yè)成長能力（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和股權(quán)集中度（TOP1，第一大股東持股比例）。模型（1）如下：

2.金融化。在定義金融資產(chǎn)時，普遍根據(jù)Penman-Nissim分析框架，將金融資產(chǎn)劃分為交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資、委托貸款等四類，其中交易類金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額與長期債權(quán)投資凈額等；委托貸款包括委托貸款、理財產(chǎn)品及信托產(chǎn)品投資等新興金融資產(chǎn)（欒天虹，2019；宋軍，2015），本文研究的金融資產(chǎn)不包括貨幣資金和應(yīng)收預(yù)付款等為滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動持有的資產(chǎn)。已有研究衡量企業(yè)金融化水平主要采用兩種方式：（1）從資產(chǎn)的角度出發(fā)，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為衡量企業(yè)金融化水平的指標。（2）從收益的角度出發(fā)，以來自金融渠道的收益占營業(yè)利潤的比重作為衡量企業(yè)金融化水平的指標，主要包括投資收益、公允價值變動損益和其他綜合收益等來自金融資產(chǎn)的收益，并根據(jù)是否扣除對合營、聯(lián)營企業(yè)的投資收益將其劃分為廣義和狹義?？紤]到我國金融市場尚不完善，企業(yè)金融收益也不穩(wěn)定，為了更直接地衡量評價企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為，選取金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為衡量指標。

3.高管激勵。用管理層持股數(shù)的對數(shù)衡量股權(quán)激勵EI，用公司前三位高管薪酬之和的對數(shù)衡量薪酬激勵MI。結(jié)合現(xiàn)有文獻選取相關(guān)控制變量，引入行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，控制行業(yè)和時間因素的影響。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為檢驗企業(yè)金融化對過度負債的影響，控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)后，構(gòu)建模型（2）：

在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入薪酬激勵變量MI和股權(quán)激勵變量EI，以及高管激勵變量與金融化程度FIN1的交乘項，構(gòu)建模型（3）、模型（4），檢驗高管激勵制度在企業(yè)金融化與過度負債之間的調(diào)節(jié)作用。

四、實證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下頁表2所示。我國企業(yè)過度負債水平均值為0.001，最大值為0.354，最小值為-0.469，標準差為0.177，說明我國企業(yè)普遍存在過度負債的現(xiàn)象，但企業(yè)間的負債情況存在差異。企業(yè)金融化均值為0.113，其中長期金融資產(chǎn)均值（0.066）大于短期金融資產(chǎn)（0.045），企業(yè)更傾向于配置長期金融資產(chǎn)，這與我國企業(yè)熱衷投資房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀一致。股權(quán)激勵的均值為12.052，標準差達7.22，說明企業(yè)高管持股比例差異較大，而薪酬激勵的均值為14.356，標準差達0.644，反映了企業(yè)高管薪酬激勵水平具有一定的差異。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.企業(yè)金融化水平對過度負債的影響。表3報告了模型回歸分析結(jié)果，在三組模型中都對年份和行業(yè)進行控制。模型（2）為企業(yè)金融化水平對企業(yè)過度負債的影響，回歸結(jié)果顯示企業(yè)金融化水平FIN1的回歸系數(shù)為0.273，在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)過度負債情況越嚴重，企業(yè)金融化對過度負債起促進作用，驗證了假設(shè)1。從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)價值和企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度、管理費用率與過度負債水平呈正相關(guān)關(guān)系。

表3 回歸結(jié)果

2.企業(yè)金融化、高管激勵與過度負債。模型（3）引入了薪酬激勵（MI）、薪酬激勵與金融化水平的交乘項（MI*FIN1），交乘項的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明高管薪酬激勵能抑制企業(yè)金融化與過度負債的正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè) 2a。模型（4）引入了股權(quán)激勵（EI）、股權(quán)激勵與金融化水平的交乘項（EI*FIN1），交乘項系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明股權(quán)激勵強度的增加會對企業(yè)金融化與過度負債的正相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用，驗證了假設(shè)2b?；貧w結(jié)果表明，薪酬激勵和股權(quán)激勵這兩種高管激勵機制都能較好地降低代理成本、抑制管理者代理問題。高管激勵機制能將高管的利益與企業(yè)經(jīng)營績效有效連接在一起，提高了企業(yè)經(jīng)營效率，能有效抑制管理者的自利行為，管理者在進行企業(yè)投資決策時將更加慎重，規(guī)避過度負債的風(fēng)險，與最優(yōu)契約理論的觀點一致。

（三）進一步研究

根據(jù)經(jīng)典財務(wù)理論，金融資產(chǎn)的流動性不同，企業(yè)持有目的可能不同，因此不同類型金融資產(chǎn)對過度負債的影響不同。將金融資產(chǎn)按照流動性劃分為短期金融資產(chǎn)FIN2和長期金融資產(chǎn)FIN3。短期資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)，企業(yè)配置這類資產(chǎn)可能是出于現(xiàn)金替代目的。長期資產(chǎn)包括委托貸款等新興資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長期股權(quán)投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額，這類資產(chǎn)的流動性較差，企業(yè)配置這類資產(chǎn)可能是出于套利目的。將FIN2、FIN3替換模型（2）、模型（3）、模型（4）中的 FIN1，并進行回歸，檢驗金融資產(chǎn)類型產(chǎn)生的影響。金融資產(chǎn)分類型檢驗后，模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵能較好協(xié)調(diào)管理者與股東之間的利益，股東將部分剩余索取權(quán)讓渡給管理者，能抑制其自利行為，有效緩解代理問題。無論是持有短期金融資產(chǎn)還是長期金融資產(chǎn)，股權(quán)激勵使得企業(yè)管理者能從企業(yè)長期發(fā)展和未來價值角度出發(fā)而避免短期逐利行為，從而抑制金融化對過度負債的正相關(guān)關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了包含內(nèi)生性問題、企業(yè)金融化變量和高管激勵的替代性檢驗，研究結(jié)果與主要結(jié)論基本一致，顯示本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及建議

本文基于2014—2018年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實證分析了企業(yè)金融化水平、高管激勵與過度負債之間的關(guān)系，實證結(jié)論如下：（1）企業(yè)金融化程度與過度負債水平呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)金融化程度越高，過度負債問題越嚴重。（2）將高管激勵機制劃分為薪酬激勵和股權(quán)激勵兩種方式，薪酬激勵和股權(quán)激勵都能抑制企業(yè)金融化與過度負債正相關(guān)關(guān)系，有效緩解代理問題。（3）進一步將金融資產(chǎn)劃分為長、短期金融資產(chǎn)分析，結(jié)果顯示企業(yè)金融化與過度負債的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，薪酬激勵能弱化短期金融資產(chǎn)和過度負債的正相關(guān)關(guān)系，但對長期金融資產(chǎn)的促進作用不顯著，股權(quán)激勵對長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)對過度負債的促進作用均有抑制作用。

基于研究結(jié)論提出以下建議：（1）引導(dǎo)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。金融資產(chǎn)配置使得企業(yè)對高杠桿路徑產(chǎn)生依賴，造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，加劇過度負債風(fēng)險，實體企業(yè)“脫實向虛”也不利于宏觀去杠桿和供給側(cè)改革，因此需要政府和市場引導(dǎo)企業(yè)加大固定資產(chǎn)投資力度。（2）優(yōu)化高管薪酬契約和股權(quán)激勵制度。從實證分析結(jié)果來看，薪酬激勵和股權(quán)激勵都能有效緩解代理問題，設(shè)計合理的薪酬契約能抑制管理層的自利行為，為此，應(yīng)將薪酬激勵和股權(quán)激勵制度相結(jié)合，構(gòu)建更加完善的高管激勵機制，促進企業(yè)的良性發(fā)展。