楊文慧

本文基于行為金融學(xué)角度，從發(fā)展歷程、周期波動(dòng)和相互影響關(guān)系這三方面對(duì)比分析我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)，說(shuō)明了房地產(chǎn)市場(chǎng)可以持續(xù)二十年增長(zhǎng)，而股票市場(chǎng)的波動(dòng)周期卻比較短這一現(xiàn)象的原因。

一、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展歷程對(duì)比

（一）我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展歷程

1.1978-1997年，培育階段

在1978年以后，我國(guó)開(kāi)始著手于將住宅進(jìn)行商品化改革，并且很快就生產(chǎn)流通消費(fèi)等全過(guò)程都制定了相應(yīng)的制度規(guī)劃;在92年，土地審批權(quán)限就由中央政府下放到地方政府;94年對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的首次調(diào)控，標(biāo)志著我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入培育階段。

2.1998-2009年，快速發(fā)展階段

標(biāo)志著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正式市場(chǎng)化開(kāi)始的是在1998年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》。08年，受到全球經(jīng)融危機(jī)的影響，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也受到了不小的打擊，此時(shí)國(guó)家出臺(tái)了相應(yīng)的刺激政策。到次年第二季度，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，并且隨后其發(fā)展速度超過(guò)了政策預(yù)期。

3.2010以后，成熟階段

2010年來(lái)，我國(guó)頒布了很多政策條文來(lái)控制房地產(chǎn)市場(chǎng)，國(guó)務(wù)院發(fā)布了“新國(guó)十條”、“國(guó)八條”等對(duì)購(gòu)房進(jìn)行限制。在控制房地產(chǎn)市場(chǎng)不合理上漲現(xiàn)象的同時(shí)，我國(guó)還出臺(tái)了差別化房貸政策，進(jìn)行了安居工程建設(shè)，給對(duì)住房有剛性需求的家庭提供保障。14年后，各項(xiàng)調(diào)控政策都取得了不錯(cuò)的效果。

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷程

1.1978-1990年，萌芽時(shí)期

改革開(kāi)放實(shí)施以來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)始萌芽，標(biāo)志著我國(guó)股市開(kāi)始集中交易的是1986年靜安股票交易柜臺(tái)開(kāi)始營(yíng)業(yè)，這是我國(guó)首個(gè)股票交易柜臺(tái)。

2.1990-1998年，起步時(shí)期

上海和深圳證券交易所分別于90年和91年掛牌成立，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始逐步規(guī)范。隨后在1992年，我國(guó)成立了證券監(jiān)管委員會(huì)和國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)，逐步開(kāi)始形成股市監(jiān)管機(jī)制。

3.1998-2005年，轉(zhuǎn)軌時(shí)期

在2001年后，我國(guó)股市從大繁榮時(shí)期逐漸下行，持續(xù)低迷，因此在2004年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，讓我國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸從低迷狀態(tài)中走出來(lái)。

4.2005年以后，成熟時(shí)期

2005年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，以完善我國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)制度。此后，我國(guó)股票市場(chǎng)步入成熟時(shí)期，到2018年，滬深兩個(gè)證券交易所已有三千五百多家上市公司，總市值超過(guò)四十五萬(wàn)億元。我國(guó)也成為全球第二大股市。

二、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)波動(dòng)周期分析

（一）房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)周期分析

1.短周期視角

從短周期來(lái)看，當(dāng)政府采取較為寬松的土地供給或貨幣政策，就會(huì)促進(jìn)開(kāi)發(fā)商積極建設(shè)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，反之，緊縮的土地供給或貨幣政策會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的萎靡。

2.中周期視角

從中周期來(lái)看，城鎮(zhèn)化水平才是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要因素。城鎮(zhèn)化水平越高的地區(qū)，其房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)更加繁榮，因?yàn)槌擎?zhèn)化水平代表著地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮程度，水平越高，其居民對(duì)于房屋需求就越大。

3.長(zhǎng)周期視角

從長(zhǎng)周期來(lái)看，我國(guó)從開(kāi)放房地產(chǎn)開(kāi)始，北上廣深等一線城市和各地區(qū)的中心城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)就不斷活躍，價(jià)格漲幅最高，而其他發(fā)展較差的地區(qū)漲幅并不是很明顯。這一現(xiàn)象的主要原因是由于長(zhǎng)期的人口流動(dòng)導(dǎo)致了區(qū)域的人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的地區(qū)，長(zhǎng)期內(nèi)都有青年人口或者勞動(dòng)力人口的持續(xù)增加，使得這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)就一直處于繁榮的狀態(tài)。

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)周期分析（以上證綜指為樣本）

1.周期一

從1990年12月的95點(diǎn)上升到92年5月的1429點(diǎn)，然后在該年11月下跌至386點(diǎn)，又在次年2月上升至1558點(diǎn)。該周期長(zhǎng)達(dá)兩年三個(gè)月，是上升波動(dòng)幅度最大的周期之一。

2.周期二

從1993年2月的1558點(diǎn)跌落至次年7月的325點(diǎn)，隨后在05年5月上升至926點(diǎn)，然后又在次年3月下跌至525點(diǎn)。時(shí)間總長(zhǎng)度三年，波動(dòng)總特征為回落調(diào)整。

3.周期三

從96年3月的515點(diǎn)上漲至12月的1258點(diǎn)，然后到97年2月下跌至870點(diǎn)，隨后到5月又上漲至1510點(diǎn)，周期時(shí)長(zhǎng)一年兩個(gè)月，波動(dòng)特征為反復(fù)上漲。

4.周期四

從97年5月到7月下跌，從1510點(diǎn)下跌至1066點(diǎn)，隨后一年又緩慢上升，上升至1423點(diǎn)，然后到99年5月，有下跌至1047點(diǎn)。周期時(shí)長(zhǎng)兩年，波動(dòng)特征為回落調(diào)整。

5.周期五

從99年5月的1047點(diǎn)快速上漲至6月的1756點(diǎn)，然后再隨后的五個(gè)月下跌到1341點(diǎn)，接著又快速上升，到01年6月漲到2242點(diǎn)。周期時(shí)長(zhǎng)兩年，波動(dòng)特征為快速上漲。

6.周期六

從01年6月的2242點(diǎn)下跌至03年1月的1311點(diǎn)，然后有緩慢上升至04年4月的1783點(diǎn)，隨后又下跌至05年6月的998點(diǎn)。周期時(shí)長(zhǎng)4年，波動(dòng)特征為單邊下跌。

7.周期七

從05年6月的998點(diǎn)上升至06年6月的1695點(diǎn)，然后有些許的回落調(diào)整，接著到07年10月大幅上漲至6124點(diǎn)。周期時(shí)長(zhǎng)為兩年四個(gè)月，波動(dòng)特征為單邊上漲。

8.周期八

從07年10月的6214點(diǎn)下跌至08年4月的2990點(diǎn)，然后再之后的一個(gè)月有所反彈，隨后又下跌至11月的1664點(diǎn)，周期時(shí)長(zhǎng)一年，波動(dòng)特征急速下跌。為下跌幅度最大的周期。

（三）我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相互影響關(guān)系

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)

依據(jù)居民分類進(jìn)行討論：

（1）為擁有自住房但是對(duì)于住房具有剛性需求的，對(duì)于此類居民來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)加大他們的住房支出，從而減少其他投資需求，所以房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)方向?yàn)樨?fù)。

（2）僅擁有自住房的，對(duì)于此類居民來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)于其可支配財(cái)富并無(wú)影響，但會(huì)對(duì)于其心理預(yù)期財(cái)富水平有所提高，所以會(huì)增加對(duì)于股票市場(chǎng)的投資。

（3）擁有多套住房的，對(duì)于此類居民來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格上升，他們的財(cái)富也會(huì)相應(yīng)增加，會(huì)有更多的投資需求，使得更多的資金流入股票市場(chǎng)。

2.股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)

股票市場(chǎng)的行情狀況，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有顯著影響，當(dāng)股票市場(chǎng)行情上漲時(shí)，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的景氣程度的預(yù)期會(huì)更加樂(lè)觀，會(huì)直接促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。房地產(chǎn)具有一定的投資屬性，所以股票市場(chǎng)的波動(dòng)必然會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)傳到至房地產(chǎn)市場(chǎng)。

三、問(wèn)題分析

為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)可以持續(xù)二十年增長(zhǎng)，而股票市場(chǎng)的波動(dòng)周期卻比較短？

（一）房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的原因分別從以下四個(gè)方面討論：

1.開(kāi)發(fā)商的心理偏差

08年金融危機(jī)以后，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投入了4萬(wàn)億信貸刺激，這導(dǎo)致了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的盲目夸張，他們對(duì)于市場(chǎng)沒(méi)有準(zhǔn)確的預(yù)期，對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，大規(guī)模擴(kuò)張開(kāi)工，但是由于一二線城市具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，吸引大量人口流入，在很多城市反而出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象。

2.開(kāi)發(fā)商的非理性行為——羊群效應(yīng)

由于很多開(kāi)發(fā)商的過(guò)度樂(lè)觀心理，影響了全國(guó)各大小開(kāi)發(fā)商都紛紛大規(guī)模開(kāi)發(fā)。而這就導(dǎo)致了大城市與小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)不同的市場(chǎng)狀況，大城市“高燒不退”，小城市“慘淡經(jīng)營(yíng)”。

3.投資者

（1）投資者的心理偏差

由于政府的政策刺激，開(kāi)發(fā)商進(jìn)行進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)張建設(shè)，進(jìn)而導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的表面繁榮現(xiàn)象，使得投資者對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)過(guò)于片面，對(duì)于市場(chǎng)收益預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。

（2）配置資產(chǎn)的羊群效應(yīng)。

而由于其他經(jīng)濟(jì)得分蕭條或者風(fēng)險(xiǎn)率高，反觀房地產(chǎn)市場(chǎng)20年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，并不受經(jīng)濟(jì)的下行壓力影響，促使了投資者紛紛選擇房地產(chǎn)進(jìn)行投資。

4.決策者

（1）決策者的認(rèn)知偏差

雖然在08年的金融危機(jī)之后國(guó)家的政策刺激幫助中國(guó)渡過(guò)了難關(guān)，但是當(dāng)時(shí)的政策導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，推高了房地產(chǎn)價(jià)格，卻錯(cuò)失了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段。

（2）土地財(cái)政的路徑依賴

在很多地區(qū)，地方政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度依賴，希望通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)拉動(dòng)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)，忽視了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

綜上，由于決策者的認(rèn)知偏差，在金融危機(jī)時(shí)期投入了政策刺激，促使了開(kāi)放商的盲目擴(kuò)張，然后導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的爆火，引入了投資者紛紛加入其中，由于投資者的非理性行為，促使了房地產(chǎn)市場(chǎng)更加繁榮，而三者的認(rèn)知偏差，相互作用，導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮和泡沫。

（二）股票市場(chǎng)的波動(dòng)周期比較短的原因從股市波動(dòng)形成機(jī)制進(jìn)行分析：

投資者的決策過(guò)程會(huì)不由自主的受到心理因素的影響，這些影響就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的行為偏差，從而影響市場(chǎng)的波動(dòng)。

1.過(guò)度自信分析

在股票市場(chǎng)中，過(guò)度自信是非常常見(jiàn)的現(xiàn)象，并且尤其明顯。投資者在金融市場(chǎng)中進(jìn)行交易時(shí)，或者進(jìn)行金融資產(chǎn)的選擇時(shí)，由于金融資產(chǎn)價(jià)格的難于預(yù)測(cè)性，會(huì)導(dǎo)致新手容易產(chǎn)生過(guò)度自信，不僅是新手，就連許多專家也不例外。

2.處置效應(yīng)分析

股票市場(chǎng)有個(gè)最基本的特點(diǎn)，就是其收益風(fēng)險(xiǎn)很高，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)波動(dòng)，因此，當(dāng)處于此種市場(chǎng)當(dāng)中，投資者往往都具有處置效應(yīng)，當(dāng)其處于盈利時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，而在虧損中時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。而中國(guó)的個(gè)人投資者處置效應(yīng)更為明顯，當(dāng)其處于在虧損狀態(tài)時(shí)持，對(duì)于股票的持有時(shí)間更長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高，反而在獲利狀態(tài)時(shí)，其股票持有時(shí)間反而更短。

3.羊群效應(yīng)分析

由于投資者對(duì)于信息的不確定，其交易行為會(huì)受到其他投資者的影響，于信息的思考程度幾乎沒(méi)有，就會(huì)在決策過(guò)程中效仿其他決策者。該行為稱為羊群效應(yīng)。主要有以下原因：

（1）投資者在進(jìn)行決策時(shí)，聽(tīng)取他人的建議會(huì)大大減少自己搜尋信息的成本，而導(dǎo)致投資者自己的信息不完全或者不準(zhǔn)確。

（2）人類屬于群體動(dòng)物，進(jìn)行投資決策的時(shí)候，如果自己的選擇與多數(shù)人不符，就會(huì)產(chǎn)生孤單感和恐懼感，為了消除這些感受們?cè)龠M(jìn)行決策時(shí)，往往會(huì)跟隨大眾的選擇。

四、結(jié)語(yǔ)

在房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)當(dāng)中，很多人自身并沒(méi)有專業(yè)的投資能力，但也想在市場(chǎng)中以較小資金博取利潤(rùn)，則更需要對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行更深入的學(xué)習(xí)，以便更好的認(rèn)識(shí)和理解金融市場(chǎng)，以便進(jìn)行個(gè)人投資或者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研究判斷的時(shí)候，能有更扎實(shí)的理論基礎(chǔ)。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）