萬軍

要說過去五年時間購買哪個行業(yè)所獲得收益最高，白酒板塊一定名列前茅，此外，以白酒板塊中的龍頭股貴州茅臺為代表的核心資產，更是獲得持續(xù)的超額收益。就在去年以“各行各業(yè)茅”為熱門詞匯頻繁出現在資本市場的時候，Wind構建了“茅指數”，典型如酒茅貴州茅臺、藥茅恒瑞醫(yī)藥、械茅邁瑞醫(yī)療、疫茅智飛生物、眼茅愛爾眼科、機茅三一重工、電茅寧德時代、車茅比亞迪、豬茅牧原股份、醬茅海天味業(yè)、芯茅中芯國際、化茅萬華化學等。據筆者統計，“茅指數”在過去四年間上漲超過5倍。但就在各種茅被大家追捧的時候，今年似乎“失靈”了。其先是經歷了今年春節(jié)后的巨幅回撤，后是整體大幅跑輸創(chuàng)業(yè)板指數，其中相關茅如酒茅、藥茅、醬茅等不少甚至獲得負收益。這從今年各位明星基金經理的業(yè)績可見一斑（他們的業(yè)績均沒有創(chuàng)出歷史新高），因為他們的持倉權重股可以說就是各種茅的典型代表。

但與此同時，今年以來，順周期板塊、新能源汽車板塊、半導體板塊則是大幅領跑市場，其中的龍頭企業(yè)、相關指數、基金均取得了超額收益。當然，電茅、車茅依然表現強勢，甚至扮演了今年市場領頭羊的角色。也就是說，“茅指數”并不像過去那樣要繼續(xù)穩(wěn)健增長，反而是波動很大，且內部分化相當明顯。

那么，過去“茅指數”表現優(yōu)異的本質是什么？為何市場達成共識后波動性巨大？內部又為何嚴重分化？

首先回答第一個問題，分析“茅指數”成分股在過去持續(xù)獲得超額收益的原因，只需翻看過去幾年各種“茅指數”成分股的業(yè)績表現，以及對它們進行歷史縱向的、行業(yè)內部橫向的、甚至是跨行業(yè)間的比較就能夠明白，它們的業(yè)績具有持續(xù)穩(wěn)健增長的屬性，是典型的高質量穩(wěn)增長的核心資產、稀缺資產。就是說，它們預期可持續(xù)穩(wěn)健的盈利增長吸引著投資者不斷買入，從而導致了超額收益，這是典型的“戴維斯雙擊”，即業(yè)績和估值形成了互相強化。

其次回答第二個問題，它們的業(yè)績和估值相互強化支撐著股價持續(xù)不斷地上漲，最明顯的現象莫過于過去兩年基金規(guī)模對以“茅指數”為代表的核心資產的持續(xù)配置，這只需翻看那些過500億甚至1000億規(guī)模公募產品的重點股就可見一斑，而這些“茅”的規(guī)模和業(yè)績穩(wěn)健也足以承載這么大規(guī)模的配置。但是由于各種“茅”分屬于不同的行業(yè)，任何行業(yè)都具有其發(fā)展的不同階段，有些是屬于成長型的，如電茅和車茅所屬的新能源汽車產業(yè)就是典型的高速成長型行業(yè)，酒茅則屬于增速平穩(wěn)的成熟性行業(yè)。而“戴維斯雙擊”中估值是會在不同行業(yè)出現不一樣盡頭的，成熟性行業(yè)就是容易遇到估值瓶頸，成長性行業(yè)則空間大很多。

實際上，宏觀背景也發(fā)生了一些變化。去年在疫情的影響下，同時疊加全球貨幣寬松，市場會更加傾向于穩(wěn)健性的標的，這就使得原本的大消費類的“茅”可以繼續(xù)演繹業(yè)績和估值的互相強化。但在今年，通脹預期已經起來，這就使得投資者預期開始發(fā)生轉變，他們開始關注要么投資能夠直接抵御通脹的品種，比如順周期板塊;要么投資當期或者短期快速增長的領域，比如新能源汽車、半導體板塊。而長期穩(wěn)健的“茅指數”反倒開始殺估值了。

最后回答第三個問題，在筆者看來，“茅指數”本身的構建就有一點犯了行為金融學的事后偏差，這從“茅指數”近期的調整和擴容就能夠看出來。Wind顯示，7月15日，中國平安、順豐控股、海螺水泥三只個股被剔除“茅指數”，同時新增了愛美客、北方華創(chuàng)、華熙生物、科沃斯、石頭科技五只個股，成分股總數量由41只上升至43只。這表明，成分股一直都在變化，同時分化也是常態(tài)。

綜上所述，筆者認為，我們在“茅指數”的投資上并不能純粹的持有，因為目前這些“茅”的業(yè)績增長還在，只是象征性的殺一殺估值，而一旦其業(yè)績放緩，疊加過去四五年積累的漲幅，就有可能演繹為“戴維斯雙殺”。若部分“茅”長時間面臨增長的瓶頸，很可能會導致股價大幅殺跌且長期表現低迷。

相反，我們最好去尋找類似于“茅指數”成分股那種能夠持續(xù)數年高質量增長的標的，如果其估值還合理，這將是一個不錯的選擇。而如果能在高速增長的行業(yè)中，找到快速增長的龍頭企業(yè)也是可以納入股票池的。此外，在管理組合的時候，最好要結合宏觀背景、證券市場投資風格偏好、了解所屬行業(yè)發(fā)展階段、公司業(yè)績可持續(xù)以及估值位置等各種因素來觀察，這樣就不會出現“好企業(yè)”大幅波動或者面臨殺估值的時候還堅守的情況，畢竟推動股價上漲的業(yè)績是基石，但市場的預期同樣很重要。

（作者系深圳漢華投資基金經理，本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）