齊永超

日前，估值長(zhǎng)期處于歷史高位水平的創(chuàng)新藥以及CXO藥企，因一則“抗腫瘤藥物臨床”指導(dǎo)原則引發(fā)股價(jià)劇烈波動(dòng)。投資界對(duì)此有很多討論，卻莫衷一是。

為此，《紅周刊》記者本周專訪了平安證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師葉寅，在他看來(lái)，“早在幾年以前，中國(guó)的創(chuàng)新藥已進(jìn)入了黃金發(fā)展期，未來(lái)創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)?huì)誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。在新藥創(chuàng)新要求不斷提高的趨勢(shì)下，CXO領(lǐng)域也會(huì)走向分化，而頭部公司優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。他指出，目前創(chuàng)新藥以及CXO藥企的高估值很大程度在于市場(chǎng)對(duì)于尚處于行業(yè)“熱潮階段”的樂(lè)觀預(yù)期，而隨著行業(yè)逐步進(jìn)入成熟，仿制藥完成向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型，估值體系將逐步向國(guó)際接軌。

創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)⒄Q生更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“高估值”現(xiàn)象預(yù)計(jì)將持續(xù)

《紅周刊》：創(chuàng)新藥行業(yè)在最近幾年發(fā)展迅猛，這種趨勢(shì)未來(lái)是否可持續(xù)？

葉寅：我認(rèn)為這種趨勢(shì)會(huì)延續(xù)。事實(shí)上，創(chuàng)新藥行業(yè)早在多年以前就已經(jīng)進(jìn)入了黃金發(fā)展期。很大一部分原因得益于政策的推動(dòng)。對(duì)于創(chuàng)新而言，一方面是鼓勵(lì)，另一方面是倒逼。

從鼓勵(lì)的方面來(lái)看，創(chuàng)新藥的有利政策近年以來(lái)密集落地。比如加快新藥審評(píng)，對(duì)一些有突出臨床價(jià)值的新藥開(kāi)啟綠色通道，給與優(yōu)先審批，大大縮短了創(chuàng)新藥上市的時(shí)間。再比如醫(yī)保的配套，創(chuàng)新藥上市之后實(shí)現(xiàn)快速放量，有一個(gè)很重要的先決條件就是進(jìn)入醫(yī)保，如果不進(jìn)醫(yī)保，放量難度會(huì)大很多。過(guò)去醫(yī)保是定期調(diào)整，快速放量比較困難。2017年之后，醫(yī)保目錄變?yōu)閯?dòng)態(tài)調(diào)整，即創(chuàng)新藥獲批之后，只要能夠接受一定幅度的價(jià)格折讓，第二年就可以進(jìn)醫(yī)保，創(chuàng)新藥放量的速度會(huì)顯著加快。我們做過(guò)一個(gè)測(cè)算，藥品價(jià)格即便降低50%，但由此帶來(lái)的量的提升效益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格下行造成的損失，整體市場(chǎng)規(guī)模會(huì)有很大幅度上升。

從倒逼的角度來(lái)講，帶量采購(gòu)使得仿制藥加速向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。因?yàn)橹袊?guó)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)過(guò)去是以仿制藥為主，自從2018年帶量采購(gòu)?fù)瞥鲆詠?lái)，仿制藥利潤(rùn)空間被大幅壓縮，仿制藥企會(huì)更有動(dòng)力投入新藥研發(fā)，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。

《紅周刊》：未來(lái)是否會(huì)誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

葉寅：是的。受帶量采購(gòu)影響，很多傳統(tǒng)的仿制藥開(kāi)始重視對(duì)創(chuàng)新藥的研發(fā)，并且新藥研發(fā)的進(jìn)度也在顯著加快。另外還有一些重要因素也非常有利于創(chuàng)新藥行業(yè)，比如歸國(guó)人才數(shù)量的增加，國(guó)內(nèi)藥品研發(fā)技術(shù)在不斷進(jìn)步、配套在不斷完善。創(chuàng)新藥并非一個(gè)孤立的產(chǎn)業(yè)，而是需要一個(gè)完整的生態(tài)鏈來(lái)協(xié)同完成，從國(guó)內(nèi)的CXO（創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈）配套環(huán)節(jié)來(lái)看，目前已經(jīng)非常完善，醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)在也迎來(lái)了大眾創(chuàng)新的局面，一家傳統(tǒng)藥企進(jìn)入創(chuàng)新藥領(lǐng)域，門檻已經(jīng)相對(duì)很低。

現(xiàn)在比較熱門的一些生物藥的新技術(shù)平臺(tái)，比如雙抗、ADC等，同時(shí)也是新藥研發(fā)的主流方向，這些平臺(tái)的工程屬性比較強(qiáng)，在目前中國(guó)巨大的工程師紅利下，對(duì)于我國(guó)的藥企而言，在這類領(lǐng)域的布局與國(guó)際巨頭差距較小。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，未來(lái)很大概率將會(huì)誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

《紅周刊》：我國(guó)的創(chuàng)新藥企在哪些方面還具有較大的提升空間？

葉寅：若參照跨國(guó)龍頭藥企，我國(guó)的創(chuàng)新藥企業(yè)在創(chuàng)新層級(jí)、研發(fā)實(shí)力等方面存在顯著差距，在這些方面的提升空間是比較大的。國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥創(chuàng)新，過(guò)去更多是改良型的創(chuàng)新，化學(xué)成分并沒(méi)有變化，我們稱之為微創(chuàng)新。

還有一種me-too類的創(chuàng)新，或者叫做Fast-Follow，靶點(diǎn)已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)，并且已經(jīng)有藥品上市，而藥企會(huì)針對(duì)同一個(gè)靶點(diǎn)做不同的化學(xué)分子，即靶點(diǎn)相同但是分子不同。但與此同時(shí)，這類創(chuàng)新藥也存在一個(gè)明顯的缺點(diǎn)，因?yàn)獒槍?duì)的是同一個(gè)靶點(diǎn)，藥品之間一般可以相互替代，國(guó)外的藥企多是first-in-class，而我國(guó)的藥企更多是Fast-Follow。而層級(jí)最高、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)非常高的層級(jí)是新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榘悬c(diǎn)能否具有成藥性，并沒(méi)有先前的驗(yàn)證，具有更大風(fēng)險(xiǎn)，在這一個(gè)層面的創(chuàng)新，目前中國(guó)還相對(duì)較少。

另外，在研發(fā)投入方面，中國(guó)的藥企也存在較大的提升空間。目前來(lái)看，中國(guó)的藥企從研發(fā)投入資金占總的收入比重來(lái)看，與國(guó)際頭部公司存在一定的差距。過(guò)去以仿制藥為代表的藥企很多都在5%以內(nèi)，而跨國(guó)醫(yī)藥巨頭則多在15%～20%，但近年以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)新藥頭部企業(yè)的研發(fā)投入也在逐步提升，這種差距與國(guó)際巨頭相比在逐步縮小。

《紅周刊》：我國(guó)創(chuàng)新藥企的估值動(dòng)輒上百倍，而國(guó)際頭部藥企估值只有十幾倍，為什么有這么大的差別？

葉寅：像羅氏、諾華等國(guó)際創(chuàng)新藥巨頭，它們的估值非常低，甚至長(zhǎng)年只有十幾倍。而這類頭部藥企估值之所以偏低，其中一個(gè)很重要的原因在于這類企業(yè)未來(lái)的變化空間已經(jīng)相對(duì)較小，因?yàn)樗鼈儸F(xiàn)在已經(jīng)是一個(gè)純粹的創(chuàng)新藥公司，邊際變化非常有限。

因?yàn)閯?chuàng)新藥會(huì)有專利懸崖，一旦專利到期，創(chuàng)新藥基本上就會(huì)被仿制藥占領(lǐng)。如此一來(lái)，創(chuàng)新藥企需要不斷研發(fā)新的藥品，填補(bǔ)之前藥品的“掉隊(duì)”，從而形成動(dòng)態(tài)平衡。一些跨國(guó)如GSK（葛蘭素史克）、輝瑞等，每年的收入增速多在個(gè)位數(shù)，所以，也對(duì)應(yīng)了其本身較低的估值水平。

在創(chuàng)新藥企的不同發(fā)展階段，其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制藥就是一個(gè)比較典型的案例，當(dāng)它從仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥的時(shí)候，它的估值非常高，在成為一個(gè)全創(chuàng)新藥企之后，它的估值也出現(xiàn)了下降。

中國(guó)的創(chuàng)新藥企業(yè)之所以估值較高，很大一部分原因在于企業(yè)多處在不斷變化的發(fā)展階段，比如創(chuàng)新藥頭部公司，逐步的從一個(gè)仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新型企業(yè)變化，在這個(gè)過(guò)程中，其成長(zhǎng)性也會(huì)出現(xiàn)邊際增強(qiáng)，所以仍會(huì)享受到持續(xù)的高估值。

目前國(guó)內(nèi)這些由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的公司，一旦有一款創(chuàng)新藥成功上市，可能會(huì)直接帶來(lái)30億～50億的收入規(guī)模，而過(guò)去幾十個(gè)仿制藥貢獻(xiàn)的營(yíng)收總和可能只有10個(gè)億，所以，創(chuàng)新藥企業(yè)的收入有可能是爆發(fā)式的，這也是其估值相對(duì)較高的重要原因。