王嘉敏

8年間，泡泡瑪特從估值1250萬(wàn)元晉級(jí)市值千億，1萬(wàn)倍的估值增長(zhǎng)背后是盲盒機(jī)制、熱門(mén)IP、創(chuàng)意營(yíng)銷(xiāo)及轉(zhuǎn)板港股IPO聯(lián)合作用的結(jié)果。

過(guò)去數(shù)年，泡泡瑪特總營(yíng)收一直保持高增長(zhǎng)，上市后也擒獲了200倍的市盈率，但2020年卻遭遇了營(yíng)收增速大幅下降、各類(lèi)成本開(kāi)支增速超過(guò)營(yíng)收增速的不利局面。究其根本，是作為頭牌IP的Molly紅火5年后創(chuàng)收能力下滑，新上IP營(yíng)收未能再創(chuàng)新高，有后繼乏力之憂(yōu)。

IP是潮玩行業(yè)創(chuàng)收的靈魂，泡泡瑪特下一個(gè)爆款I(lǐng)P在哪兒？其高估值能得到支撐嗎？盲盒經(jīng)濟(jì)是否只是一陣風(fēng)？

股價(jià)過(guò)山車(chē)

2012年，麥剛以200萬(wàn)元獲得泡泡瑪特（POP MART）16%股權(quán)時(shí)，泡泡瑪特估值1250萬(wàn)元；2014年，金鷹國(guó)際拿出1990萬(wàn)元，獲得了泡泡瑪特19.9%股權(quán)，其估值1億元；2016年，泡泡瑪特登陸新三板，估值4億元；2019年，泡泡瑪特終止新三板掛牌時(shí)，估值10億元。

2020年12月11日，泡泡瑪特（09992.HK）憑借“中國(guó)盲盒第一股”的炫酷概念在香港上市，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為77.1港元/股，比發(fā)行價(jià)高出一倍。此后，泡泡瑪特股價(jià)一度飆升至107.06港元/股的高位，市值最高達(dá)1472億港元，市盈率高達(dá)280倍。

8年時(shí)間，這個(gè)開(kāi)創(chuàng)了盲盒熱潮的潮玩公司，從天使輪融資到港股上市，估值漲超1萬(wàn)倍。

而締造這一創(chuàng)富奇跡的，是如今年僅34歲的王寧、楊濤夫婦。

11年前，王寧在中關(guān)村歐美匯購(gòu)物中心開(kāi)出第一家泡泡瑪特時(shí)，他騎著三輪車(chē)?yán)洝⒂H自刷墻，丟到人群中，還只是個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)有想法的普通小伙。

10年過(guò)去，中老年群眾看不懂的“盲盒”成為年輕人追捧的潮流玩具。2020年，泡泡瑪特賣(mài)出了超過(guò)5000萬(wàn)個(gè)盲盒，擁有187家線(xiàn)下門(mén)店，注冊(cè)會(huì)員增加到了740萬(wàn)人。

在資本市場(chǎng)，年輕人喜歡的，必是極受歡迎的，無(wú)論B站還是盲盒。而王寧夫婦2021年首次登上新財(cái)富500富人榜，財(cái)富就達(dá)到了426億元，排名甚至高過(guò)郭廣昌、陳發(fā)樹(shù)、江南春這些老牌富人。

不過(guò)2021年以來(lái)，泡泡瑪特的股價(jià)已較高點(diǎn)腰斬，最低點(diǎn)下探到46.65港元/股，市值縮水至700億港元，而其2020年財(cái)報(bào)也傳遞出一些令人不安的信號(hào)——毛利率下降、下一個(gè)爆款I(lǐng)P未知。

10年萬(wàn)倍的估值之路，王寧究竟如何打造出泡泡瑪特這一創(chuàng)富旋風(fēng)？而此般“過(guò)山車(chē)”式的股價(jià)波動(dòng)亦令人咋舌，中國(guó)盲盒第一股究竟能走多遠(yuǎn)？

創(chuàng)業(yè)：從格子店到潮流雜貨，天使投資人麥剛見(jiàn)證8年萬(wàn)倍成長(zhǎng)

王寧曾說(shuō)，他自豪的是，泡泡瑪特開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)品類(lèi)、一個(gè)行業(yè)，打造了一個(gè)關(guān)于潮流玩具的生態(tài)體系。幸運(yùn)的是，這個(gè)生態(tài)體系抓住了年輕人的心。而財(cái)富，就是“創(chuàng)新”的回報(bào)。

在鄭州讀書(shū)的時(shí)候，王寧就有一顆不安分的創(chuàng)業(yè)心。2008年，他在學(xué)校附近開(kāi)設(shè)了一間格子鋪。這一新生零售業(yè)態(tài)很快吸引了大批競(jìng)爭(zhēng)者，但其產(chǎn)品風(fēng)格多樣且質(zhì)量難以把控，毛利越來(lái)越微薄。于是，王寧參照主打日式潮流生活雜貨的香港Log On百貨，革新零售和陳列模式，于2010年10月創(chuàng)立了泡泡瑪特。

此時(shí)，泡泡瑪特只是一家潮流百貨商店，主要售賣(mài)玩具、數(shù)碼、零食等潮流雜貨，坐落于北京的高檔購(gòu)物中心，面對(duì)著左鄰右舍品牌專(zhuān)賣(mài)店的競(jìng)爭(zhēng)，壓力巨大。

2012年9月，王寧和團(tuán)隊(duì)在見(jiàn)了十幾家投資機(jī)構(gòu)后，終于獲得了第一筆天使投資——來(lái)自創(chuàng)業(yè)工場(chǎng)創(chuàng)始人、天使投資人麥剛的200萬(wàn)元，并將其公司16%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給麥剛。此時(shí)的泡泡瑪特，估值1250萬(wàn)元。

100個(gè)月后，泡泡瑪特在港上市，并成為千億市值公司，一路陪跑的麥剛，擒獲超過(guò)5億元的浮盈。100個(gè)月1萬(wàn)倍的估值增長(zhǎng)，堪稱(chēng)天使投資的封神之作。

在麥剛的介紹下，王寧又陸續(xù)接觸了一些風(fēng)投。2013年，北京墨池山創(chuàng)業(yè)投資管理中心向泡泡瑪特注資600萬(wàn)元，獲7.5%股權(quán)，一年時(shí)間里，泡泡瑪特估值從1250萬(wàn)元增加到8000萬(wàn)元，增長(zhǎng)了5.4倍。此時(shí)，王寧融資只是希望多開(kāi)幾家門(mén)店，泡泡瑪特并沒(méi)有在模式上呈現(xiàn)出獨(dú)到的特色，而它的估值成長(zhǎng)還微不足道。

風(fēng)起了：確定IP盲盒路線(xiàn)，金鷹國(guó)際錯(cuò)失百億投資收益

2014年，泡泡瑪特成長(zhǎng)前期一個(gè)最重要的投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了。江蘇金鷹國(guó)際商貿(mào)集團(tuán)（中國(guó)）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“金鷹國(guó)際”）分兩批共注資1990萬(wàn)元，獲泡泡瑪特19.9%的股份，水漲船高的泡泡瑪特估值達(dá)到1億元；2015年，金鷹國(guó)際再次追加1000萬(wàn)元投資，獲得2.98%的股權(quán)，此時(shí)泡泡瑪特估值約3.36億元，相比2012年時(shí)上漲了30倍。

估值大踏步地成長(zhǎng)，金鷹國(guó)際之所以追加投資，都源于泡泡瑪特商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。2015年，泡泡瑪特一款叫做Sonny Angel的獲授權(quán)玩具突然爆紅，銷(xiāo)量飆升。當(dāng)年，泡泡瑪特的營(yíng)收達(dá)到了4500萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)166%。王寧意識(shí)到收藏類(lèi)的IP二次元玩具擁有巨大的藍(lán)海市場(chǎng)，此后，泡泡瑪特逐漸擺脫平庸，從簡(jiǎn)單的潮流雜貨鋪轉(zhuǎn)變?yōu)镮P品牌運(yùn)營(yíng)商，并以盲盒的方式出售IP潮流玩具，從此奠定了高增長(zhǎng)、差異化的發(fā)展路線(xiàn)。

泡泡瑪特的盲盒規(guī)則很簡(jiǎn)單，每一套系列有12個(gè)玩偶，里面包括常規(guī)款以及特殊的隱藏款，而隱藏款的玩偶獲得概率很小，一箱144個(gè)盲盒公仔里，一般只能出一個(gè)隱藏款，抽中概率約0.69%。

正是因?yàn)檫@種概率小的不確定性驚喜，泡泡瑪特的盲盒才如此受市場(chǎng)歡迎。這種類(lèi)似于日本扭蛋機(jī)模式的彩票式開(kāi)獎(jiǎng)的商業(yè)模式，刺激著消費(fèi)者的多巴胺分泌，帶來(lái)精神上的滿(mǎn)足感。更有“極端”玩家為了抽到隱藏款或是湊齊整個(gè)系列反復(fù)購(gòu)買(mǎi)。

盲盒隱藏款的稀缺性，使其在二手市場(chǎng)的價(jià)格不斷被抬高。由于1/144的抽中概率，原價(jià)50元左右的隱藏款能夠被炒到上千元，而且供不應(yīng)求。

盲盒機(jī)制徹底引燃了“Z時(shí)代”的消費(fèi)力，此時(shí)的泡泡瑪特核心競(jìng)爭(zhēng)力再也不是玩具及商品本身的美觀和實(shí)用了，而在于IP資源與游戲規(guī)則的設(shè)定。

商業(yè)模式的起飛和渠道的大規(guī)模拓展，幾乎是同時(shí)進(jìn)行著。

金鷹國(guó)際的進(jìn)入，不僅提供了3000萬(wàn)元的真金白銀，其還是泡泡瑪特做大線(xiàn)下渠道最重要的抓手。

表1：南京金鷹泡泡2015-2016年主要客戶(hù)情況（萬(wàn)元）

表2：泡泡瑪特2014-2020年?duì)I收表現(xiàn)（億元）

泡泡瑪特掛牌新三板時(shí)的招股書(shū)顯示，其與金鷹國(guó)際于2014年6月25日成立合營(yíng)企業(yè)南京金鷹泡泡瑪特商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南京金鷹泡泡”），并分別持有52%及48%股份。在泡泡瑪特掛牌新三板時(shí)，總共有28家門(mén)店，其中12家位于北京，10家位于江蘇，江蘇門(mén)店均由南京金鷹泡泡運(yùn)營(yíng)。

通過(guò)聯(lián)手金鷹國(guó)際，泡泡瑪特迅速將業(yè)務(wù)拓展至華東地區(qū)。事實(shí)上，2015-2016年間，南京金鷹泡泡的前5名客戶(hù)都與金鷹國(guó)際密不可分，且不同時(shí)期其對(duì)南京金鷹泡泡的營(yíng)收貢獻(xiàn)分別高達(dá)7成、5成（表1）。

IP盲盒的模式確定，渠道的成功拓展，帶動(dòng)泡泡瑪特營(yíng)收大幅上升（表2）。2017年1月，泡泡瑪特在中信建投輔導(dǎo)下，掛牌新三板，此時(shí)，公司整體估值4億元。

金鷹國(guó)際在泡泡瑪特掛牌前，持有464.7萬(wàn)股，持股比例達(dá)18.23%，僅次于王寧。掛牌后，金鷹國(guó)際陸續(xù)減持。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，其已減持209.7萬(wàn)股，以2017年末泡泡瑪特收盤(pán)價(jià)19.61元/股計(jì)算，套現(xiàn)約4110萬(wàn)元，不僅回籠了初始的2990萬(wàn)元投資，還實(shí)現(xiàn)了1120萬(wàn)元的賬面盈利。此時(shí)，金鷹國(guó)際還持有泡泡瑪特9.46%股權(quán)。

2018年底，泡泡瑪特分紅每股轉(zhuǎn)增3.2838股，金鷹國(guó)際持股由原來(lái)的254.97萬(wàn)股增至1092.2萬(wàn)股。2019年2月，金鷹國(guó)際將所持1092.2萬(wàn)股全部轉(zhuǎn)讓?zhuān)援?dāng)時(shí)8.66元/股的股價(jià)計(jì)算，套現(xiàn)9458.7萬(wàn)元。加上前期獲利的1120.26萬(wàn)元，金鷹國(guó)際累計(jì)盈利為1.06億元。

表3：泡泡瑪特按銷(xiāo)售渠道劃分的收益明細(xì)（萬(wàn)元）及占比

圖1：2019年-2020年按銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)渠道劃分的收益

4年時(shí)間，金鷹國(guó)際的3000萬(wàn)元投資獲得浮盈1億元，投資回報(bào)率超過(guò)300%，看上去也算是不錯(cuò)的戰(zhàn)績(jī)了。然而，金鷹國(guó)際恐怕萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，它失去的是一個(gè)千載難逢的創(chuàng)富機(jī)會(huì)，如果它一股不拋，再堅(jiān)守兩年時(shí)間，待泡泡瑪特轉(zhuǎn)板赴港上市，即使股權(quán)占比預(yù)計(jì)稀釋到15%左右，也將獲得百億元浮盈。但投資的世界里，從來(lái)沒(méi)有如果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一直虧損的泡泡瑪特，凈利潤(rùn)從2017年開(kāi)始翻紅，其當(dāng)年?duì)I收翻倍，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)126%，2018年中報(bào)的凈利潤(rùn)更是同比增長(zhǎng)19.7倍（表2）。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，一切都在走向爆發(fā)，單從經(jīng)營(yíng)的層面，不用急于減持。遺憾的是，金鷹國(guó)際在泡泡瑪特風(fēng)起時(shí)果斷進(jìn)入并加倉(cāng)至第二大股東，且盡力助其開(kāi)拓江蘇渠道，卻在掛牌新三板后的清淡交易中耐不住寂寞，匆匆出手，錯(cuò)失了一筆巨大的盈利。事后回望，這筆交易顯然是操之過(guò)急。

更加令人唏噓的是，2020年8月，金鷹國(guó)際遞交一紙?jiān)V狀，控告泡泡瑪特自行而非通過(guò)南京金鷹泡泡瑪特于專(zhuān)屬地區(qū)開(kāi)設(shè)19間零售店及191間機(jī)器人商店，違反了“特定區(qū)域獨(dú)家專(zhuān)營(yíng)”的投資合作協(xié)議。昔日攜手共進(jìn)的親密盟友，如今卻反目成仇。不過(guò)，這起訴訟并未打斷泡泡瑪特在港上市之路，在招股書(shū)中泡泡瑪特輕描淡寫(xiě)地回應(yīng)，“金鷹國(guó)際勝訴可能性極低”。

10億到千億：紅杉加持，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所

2019年4月2日，泡泡瑪特從新三板退市。按當(dāng)時(shí)的最后成交價(jià)8.66元/股，已發(fā)行股份數(shù)量115，456，278股可計(jì)算出，退市時(shí)其市值約為10億元。此時(shí)，金鷹國(guó)際已一股不剩，而麥剛?cè)猿钟?.16%的股權(quán)，其200萬(wàn)元投資帶來(lái)的賬面浮盈已達(dá)到6158萬(wàn)元，7年30倍。

退市當(dāng)年，泡泡瑪特迎來(lái)了最重要的一家機(jī)構(gòu)股東——紅杉資本的加持。

此時(shí)，在IP運(yùn)營(yíng)上已駕輕就熟的泡泡瑪特繼續(xù)高歌猛進(jìn)，在Sonny Angel之外，又打造出了火爆至今的Molly玩偶系列。

2018年，泡泡瑪特總營(yíng)收同比增加224.79%，凈利潤(rùn)則暴增62.4倍。2019年，泡泡瑪特繼續(xù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。招股說(shuō)明書(shū)顯示，其零售門(mén)店從2018年的63間增加到2019年的114間，同比增長(zhǎng)81%，同店銷(xiāo)售額增長(zhǎng)亦高達(dá)63%；此外，機(jī)器人商店也從2018年的260間增加到2019年的825間，同比增加217%；線(xiàn)上渠道收入則從2018年的1.03億元增加到2019年的5.4億元，占比貢獻(xiàn)亦達(dá)到32%（表3、圖1）。

門(mén)店快速擴(kuò)張的同時(shí)，同店銷(xiāo)售額還能保持高增長(zhǎng)，足見(jiàn)其對(duì)受眾的吸引力。而在線(xiàn)上渠道拓展中，在天貓旗艦店之外，泡泡瑪特開(kāi)發(fā)的微信小程序泡泡抽盒機(jī)一舉成為創(chuàng)收利器。用戶(hù)在泡泡抽盒機(jī)內(nèi)選定購(gòu)買(mǎi)一款潮玩后，可以選擇將盲盒拆開(kāi)，直接查看所抽中的潮玩。抽中的潮玩將展示在泡泡瑪特的虛擬盒柜中，可以選擇直接郵寄，也可以選擇暫存，等到集齊喜歡的款式后統(tǒng)一郵寄。

為了凸顯盲盒性質(zhì)，泡泡抽盒機(jī)每天僅會(huì)上線(xiàn)部分產(chǎn)品參與線(xiàn)上“抽盒”。2018年，泡泡抽盒機(jī)創(chuàng)造了2300萬(wàn)元營(yíng)收（表4），而到2019年，創(chuàng)收高達(dá)2.7億元，暴漲10倍以上，甚至超過(guò)了天貓店的銷(xiāo)量。

此外，泡泡瑪特還推出了葩趣社區(qū)，供潮玩愛(ài)好者們交流。

營(yíng)銷(xiāo)方式的革新和銷(xiāo)售渠道的大規(guī)模擴(kuò)張，再加上Molly等IP的加持，2018、2019連續(xù)兩年，泡泡瑪特的營(yíng)收都實(shí)現(xiàn)了同比200%以上的增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)的泡泡瑪特像一匹奔跑的“黑馬”，前途一片光明。

作為新時(shí)代的消費(fèi)標(biāo)桿，快速增長(zhǎng)的泡泡瑪特決意赴港上市，再戰(zhàn)資本江湖。而招股說(shuō)明書(shū)披露，泡泡瑪特此次IPO前一共完成了8輪融資，投資方包括紅杉中國(guó)、黑蟻資本、創(chuàng)業(yè)工場(chǎng)、金慧豐投資、啟賦資本、華強(qiáng)資本、正心谷創(chuàng)新資本和華興新經(jīng)濟(jì)基金等。

表4： 泡泡瑪特來(lái)自線(xiàn)上渠道的收益明細(xì)（萬(wàn)元）

表5： 從新三板到港股，泡泡瑪特股本從1.15億股增至14億股

這里面，紅杉中國(guó)進(jìn)入較晚，卻是泡泡瑪特上市前最大的機(jī)構(gòu)股東。其投資合伙人蘇凱曾表示：“潮玩行業(yè)的本質(zhì)是不斷與對(duì)生活有美好追求的年輕一代互動(dòng)，這種精神消費(fèi)是穿越周期的，有著巨大的釋放潛力。”

2019年，紅杉先是以合計(jì)9375萬(wàn)元的代價(jià)，購(gòu)買(mǎi)泡泡瑪特144.3萬(wàn)股可轉(zhuǎn)換票據(jù)。當(dāng)年10月底，紅杉再次以8000萬(wàn)美元的代價(jià)，認(rèn)購(gòu)泡泡瑪特461.8萬(wàn)股股份。兩輪注資過(guò)后，上市之前，紅杉持有約606.1萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)泡泡瑪特股權(quán)的4.87%，其總成本約0.95億美元，折合成人民幣約6.11億元。

表6：各大機(jī)構(gòu)投資泡泡瑪特所獲浮盈

紅杉的進(jìn)入，標(biāo)志著泡泡瑪特這一模式得到了權(quán)威認(rèn)定。再加上2019年業(yè)績(jī)的靚麗表現(xiàn)，很快，到了2020年上半年，新一輪進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資成本就已大幅上漲。

2020年上半年，正心谷創(chuàng)新資本以1250萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)合共610718股優(yōu)先股，隨后又同意以7500萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)3664310股，持股比例為3.43%，其總成本為8750萬(wàn)美元，折合成人民幣約5.65億元。

而2020年3月，華興新經(jīng)濟(jì)基金以總成本4950萬(wàn)美元購(gòu)得2418443股，折合成人民幣為3.2億元，持股比例為1.94%。這些在IPO前一年內(nèi)進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，隨后獲利甚豐。

2020年12月11日，泡泡瑪特成功在港上市，以每股38.5港元的價(jià)格發(fā)售1.357億股新股，且由于悉數(shù)行使超額配股權(quán)發(fā)行2035.7萬(wàn)股普通股，成功募資高達(dá)60億港元。

在IPO的同時(shí)，泡泡瑪特還利用IPO的溢價(jià)發(fā)行，進(jìn)行了一次資本化發(fā)行，即IPO之前在冊(cè)的所有股東獲得了1股免費(fèi)配發(fā)9股的無(wú)成本收益，此次資本化發(fā)行合計(jì)發(fā)行11.21億股，即原有股東每股變成了10股，如紅杉中國(guó)持有的606.1萬(wàn)股上市后變成了6061萬(wàn)股（表5）。一般而言，上市時(shí)實(shí)施資本化發(fā)行可大幅降低每股發(fā)行價(jià)格，從而降低二級(jí)市場(chǎng)的投資門(mén)檻。如泡泡瑪特最終發(fā)行價(jià)定為38.5港元/股，若不進(jìn)行資本化發(fā)行，每股招股價(jià)將高達(dá)385港元。

轉(zhuǎn)板之前，泡泡瑪特只有1.15億股，收盤(pán)價(jià)為8.66元/股，市值10億元；而在港股IPO之后，發(fā)新股合計(jì)1.56億股，加上通過(guò)資本化發(fā)行11.21億股，泡泡瑪特的總股本增加到了14億股，以首日收盤(pán)價(jià)69港元/股計(jì)算，其市值已然近千億港元。

相比在新三板退市前賣(mài)得一干二凈的金鷹國(guó)際，轉(zhuǎn)板過(guò)程中進(jìn)入的機(jī)構(gòu)在相當(dāng)短的時(shí)間就豪賺數(shù)倍收益。以紅杉為例，按泡泡瑪特首日收盤(pán)價(jià)69港元/股計(jì)算，其所持有股份總估值約41.8億港元，折合成人民幣約為34.78億元。撇去6.11億元的成本，紅杉中國(guó)獲得28.67億元賬面浮盈，1年時(shí)間擒獲4.7倍收益，可謂獲利豐厚。

同樣，上市首日，正心谷資本持股總估值約29.5億港元，折合成人民幣約為24.5億元，意味著其投資浮盈約為18.8億元（表6）。而華興新經(jīng)濟(jì)基金賬面浮盈亦高達(dá)10.6億元。麥剛在讓渡部分股權(quán)給員工股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)之后，上市時(shí)浮盈亦高達(dá)5.55億元，8年時(shí)間擒獲近300倍收益。

200倍市盈率：“泡泡”之下，其實(shí)難付？

從10億到千億，市場(chǎng)給出的200倍市盈率，是因?yàn)檫^(guò)去數(shù)年泡泡瑪特都有著200%的高增長(zhǎng)。但疫情不期而至，打亂了它的節(jié)奏。

2021年3月26日，泡泡瑪特發(fā)布2020年財(cái)報(bào)，其當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25億元，同比增長(zhǎng)49%；調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)6億元，同比增長(zhǎng)26%。此外，其毛利率高達(dá)63%；凈利潤(rùn)率高達(dá)24%（表2）。

盡管這份成績(jī)單讓泡泡瑪特止跌回升，但其營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速均大幅下降，足以讓投資者內(nèi)心忌憚：過(guò)去的高增長(zhǎng)，是曇花一現(xiàn)嗎？

根據(jù)財(cái)報(bào)，2018-2020年，泡泡瑪特營(yíng)業(yè)總收入分別是5.15億元、16.83億元、25.13億元，同比增長(zhǎng)率分別達(dá)到225.49%、227.19%以及49.3%。那么，2020年泡泡瑪特的營(yíng)收增速大幅下滑，又是為何呢？

仔細(xì)觀察泡泡瑪特的財(cái)報(bào)，不難得出答案。

首先，疫情爆發(fā)，導(dǎo)致泡泡瑪特在2020年上半年的銷(xiāo)量被壓縮，上半年?duì)I業(yè)總收入約為8億元，相較于2020年全年的25億元，占比僅達(dá)32%。

不過(guò)，客觀而言，疫情對(duì)泡泡瑪特的影響并不特別嚴(yán)重，其2020年上半年銷(xiāo)售收入相比2019年同期同比增加51%。此外，從渠道分拆來(lái)看，上半年疫情影響了線(xiàn)下店和機(jī)器店的營(yíng)收，但線(xiàn)上銷(xiāo)量并未受到任何影響，同比2019年上半年大漲，收入占比也從30%上升至41%，這意味著，粉絲對(duì)泡泡瑪特的產(chǎn)品有較高的黏性。總營(yíng)收的提高和線(xiàn)上渠道占比增加，也說(shuō)明了產(chǎn)品需求的增加（圖1）。

表7：泡泡瑪特不同IP的收入

表8：泡泡瑪特2020年毛利率罕見(jiàn)下滑（萬(wàn)元）

其次，從泡泡瑪特2017到2020年不同IP的收入不難看出，其營(yíng)收的高增長(zhǎng)主要來(lái)源于Molly、 Pucky這兩大爆款I(lǐng)P以及Dimoo、BOBO&COCO、The Monsters等新IP的發(fā)行（表7）。而2020年，不僅Molly和Pucky的營(yíng)收出現(xiàn)下滑，2019年發(fā)行的新IP銷(xiāo)售增速并沒(méi)有像Molly和Pucky上新時(shí)那樣快速爆發(fā)，這使其2020年的營(yíng)收總額趨于平緩增長(zhǎng)。

相比疫情的短暫沖擊，恐怕這才是投資者更為擔(dān)心的問(wèn)題。哪些IP可以保駕護(hù)航泡泡瑪特此后的高增長(zhǎng)呢？

下一個(gè)爆款I(lǐng)P充滿(mǎn)未知

不同于傳統(tǒng)的玩具，泡泡瑪特潮玩的核心在于IP資源，而不僅僅是美觀性和趣味性。正如王寧所說(shuō)：“你購(gòu)買(mǎi)這個(gè)產(chǎn)品，更多是因?yàn)槟阆矚g周杰倫或者M(jìn)olly等某個(gè)IP，而不是因?yàn)樗匿N(xiāo)售形式?！?/p>

泡泡瑪特經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，在IP建設(shè)方面已經(jīng)擁有了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。截至2020年末，泡泡瑪特現(xiàn)有IP超過(guò)93個(gè)，包括自有IP、獨(dú)家IP以及非獨(dú)家IP。自有IP為泡泡瑪特完全享有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而獨(dú)家和非獨(dú)家IP則來(lái)自外部授權(quán)。

泡泡瑪特的自有IP銷(xiāo)量占總收入的39%，其中，Molly、Dimoo、BOBO&COCO以及SKULLPANDA四個(gè)核心IP，銷(xiāo)量分別占總收入的14.2%、12.5%、2.7%以及1.6%。

獨(dú)家IP有Pucky、The Monsters、SATRY RORY等，這三大IP分別占總收入的11.9%、8.1%和1.4%。獨(dú)家IP和非獨(dú)家IP分別占泡泡瑪特總收入的28.3%和17.7%，二者總計(jì)46%，已超過(guò)自有IP營(yíng)收占比。

這意味著，目前泡泡瑪特的營(yíng)收和利潤(rùn)更多來(lái)源于獨(dú)家和非獨(dú)家IP，而非自有IP。

由于獨(dú)家IP和非獨(dú)家IP來(lái)自個(gè)人藝術(shù)家授權(quán)或與各知名IP供應(yīng)商聯(lián)名，受制于IP授權(quán)時(shí)長(zhǎng)以及使用權(quán)限，可能會(huì)導(dǎo)致其盈利的不穩(wěn)定性。正如泡泡瑪特在招股書(shū)中重大風(fēng)險(xiǎn)要素提到：“我們面臨有關(guān)IP授權(quán)協(xié)議及授權(quán)方的多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，這可能對(duì)我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽薄?p>

再來(lái)看泡泡瑪特各IP的創(chuàng)收能力。2020年，泡泡瑪特共銷(xiāo)售了超過(guò)5000萬(wàn)只潮玩，其中 Molly、Dimoo、Pucky、The Monsters四大頭部IP收入幾乎占總營(yíng)收的一半左右。這表明公司對(duì)頭部單一IP依賴(lài)程度較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待提高。

如果繼續(xù)抽絲剝繭，我們可以發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特14個(gè)自有IP創(chuàng)造了2020年39%的營(yíng)收，平均下來(lái)每個(gè)自有IP能夠創(chuàng)造6999.57萬(wàn)元的營(yíng)收，而每個(gè)獨(dú)家IP和非獨(dú)家IP平均創(chuàng)造了2373萬(wàn)元和1481.17萬(wàn)元的營(yíng)收。自有IP平均創(chuàng)收能力是獨(dú)家IP的3倍、非獨(dú)家IP的5倍。

自有IP中，最受歡迎的Molly和Dimoo，是泡泡瑪特收購(gòu)的代表性IP，最初均出自外部設(shè)計(jì)師之手。而其組建的擁有111名設(shè)計(jì)師的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)作的9個(gè)自有IP在2020年的營(yíng)收占比僅有10.7%，還不敵一個(gè)Molly的熱度。這說(shuō)明，泡泡瑪特依舊缺少?gòu)?qiáng)大的IP自主開(kāi)發(fā)能力。唯有重視自有IP的研發(fā)和創(chuàng)作，源源不斷開(kāi)發(fā)爆款I(lǐng)P，才能保證盈利的可預(yù)見(jiàn)性和穩(wěn)定性。

Molly在上百個(gè)IP銷(xiāo)量中是最亮眼的，2016年，泡泡瑪特開(kāi)始與Molly的創(chuàng)作者王信明合作，并將這一IP大規(guī)模商業(yè)化。同年，泡泡瑪特天貓旗艦店開(kāi)始營(yíng)業(yè)，推出葩趣平臺(tái)，推出首個(gè)自主產(chǎn)品“Molly星座”盲盒。2017到2020年，Molly累計(jì)銷(xiāo)售額已經(jīng)超過(guò)10億元，營(yíng)收占比分別為 25.9%、41.6%、27.1%以及14.2%。

然而，Molly在2020年似乎扛不動(dòng)大旗了，營(yíng)收減少了1億元，同比下降21.73%。這可能意味著，市場(chǎng)對(duì)頭部IP的熱度隨著時(shí)間的流逝而遞減。頭部IP生命力不夠持久，泡泡瑪特離打造能媲美迪斯尼IP的“長(zhǎng)青樹(shù)”距離依舊遙遠(yuǎn)。

其他頭部IP如Dimoo、Pucky、BOBO&COCO和The Monsters等，在2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.15億元、3億元、0.7億元以及2億元的好成績(jī)，然而離Molly在2019年創(chuàng)下的最高營(yíng)收4.6億元仍有較大的距離。

下一個(gè)爆款“Molly”在哪里——可能連泡泡瑪特都無(wú)從得知，這不僅考驗(yàn)一個(gè)公司對(duì)市場(chǎng)敏銳的洞察能力和精準(zhǔn)的分析水平，更考察設(shè)計(jì)師對(duì)市場(chǎng)偏好的把握，存在諸多不確定性。

毛利率下降的背后

在營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速快速下滑的同時(shí)，泡泡瑪特的毛利率也發(fā)生了變化，2017到2020年分別為47.6%、57.9%、64.8%以及63.4%（表8）。2020年毛利率不升反降，原因在哪里呢？

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，主要可以歸結(jié)為三方面原因。首先，IP類(lèi)產(chǎn)品毛利率從2019年的71.2%下降到2020年的68.7%，主要由于產(chǎn)品工藝愈加復(fù)雜，以及原材料成本上漲。

從往年數(shù)據(jù)看，獨(dú)家IP和非獨(dú)家IP受到昂貴的簽約費(fèi)用影響，相比于自有IP毛利率偏低，而2020年，非獨(dú)家IP營(yíng)收上漲178%，這有可能拖累毛利率下滑。

其次，泡泡瑪特投入了大量的營(yíng)銷(xiāo)和廣告費(fèi)用。2020年，其經(jīng)銷(xiāo)以及銷(xiāo)售開(kāi)支6.3億元，相比2019年的3.6億元增加73.08%。其銷(xiāo)售員工人數(shù)由2019年的837名增加到2020年的1527名，幾乎翻倍；而渠道也是大規(guī)模擴(kuò)張，如零售店數(shù)量由2019年底的114間增加至2020年底的187間。

此外，2017到2020年，其廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支分別為260萬(wàn)元、1070萬(wàn)元、5380萬(wàn)元及9217萬(wàn)元，每年的廣告費(fèi)增速都超過(guò)了當(dāng)年?duì)I收增速。人力、渠道、廣告等各類(lèi)成本的增速超過(guò)營(yíng)收，無(wú)疑導(dǎo)致了毛利率的下降（表9）。

表9： 泡泡瑪特各類(lèi)成本增速超過(guò)了收入增速（億元）

圖2：泡泡瑪特IPO募資用途

不斷增長(zhǎng)的廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，并未持續(xù)刺激消費(fèi)者陷入瘋狂，這似乎也是一個(gè)預(yù)警。

從中國(guó)到世界？

盡管實(shí)現(xiàn)千億市值，但下一爆款I(lǐng)P未知，各類(lèi)成本快于營(yíng)收的增長(zhǎng)，還是給泡泡瑪特的未來(lái)蒙上了一層陰影。市場(chǎng)給予的200倍市盈率狂歡，要用多久的成長(zhǎng)來(lái)消化，尚待觀察。

參照日本萬(wàn)代和美國(guó)Funko這些潮流玩具巨頭的發(fā)展歷史，連續(xù)打造生命力常青的IP的能力是長(zhǎng)盛不衰的關(guān)鍵。如萬(wàn)代旗下，龍珠這一IP已有37年歷史，卻依然能在2020年為之創(chuàng)造上千億日元的營(yíng)收。目前，萬(wàn)代營(yíng)收是泡泡瑪特的近20倍，二者市值卻基本持平。

IPO之后，泡泡瑪特兵強(qiáng)馬壯，預(yù)計(jì)18%的募集資金將投向IP建設(shè)，27%進(jìn)行上下游聯(lián)盟合作，30%用于渠道建設(shè)等（圖2）。

紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬對(duì)泡泡瑪特的未來(lái)頗為樂(lè)觀：“過(guò)去10年，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，如泡泡瑪特等一批中國(guó)消費(fèi)企業(yè)抓住時(shí)代機(jī)遇快速成長(zhǎng)，成為新的行業(yè)龍頭，從中國(guó)走向世界。期待泡泡瑪特開(kāi)辟更廣闊的潮流文化產(chǎn)品及體驗(yàn)，成為‘世界的泡泡瑪特?！?/p>

但在樂(lè)觀的預(yù)期之外，高毛利的盲盒產(chǎn)業(yè)已經(jīng)涌入了大量競(jìng)爭(zhēng)者與效仿者。如名創(chuàng)優(yōu)品的新品牌“TOPTOY”也在快馬加鞭，依托其零售網(wǎng)絡(luò)快速布局。 19八3、52TOYS、尋找獨(dú)角獸等大批新興品牌也已涌入。星巴克、麥當(dāng)勞等快消品牌，也在跨界售賣(mài)盲盒產(chǎn)品。百舸爭(zhēng)流之下，中國(guó)潮玩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑將會(huì)更加激烈。

過(guò)去兩年，“盲盒經(jīng)濟(jì)”風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩，然而這一模式能否刺激消費(fèi)者持續(xù)埋單？占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的泡泡瑪特，能否提高IP打造能力和渠道覆蓋面，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。