丁安華

引言：5月的幣圈

進(jìn)入5月，今年以來(lái)一路高歌猛進(jìn)的比特幣出現(xiàn)崩盤(pán)式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆·馬斯克宣布中止接受比特幣購(gòu)車(chē)付款計(jì)劃，比特幣和其他加密貨幣價(jià)格應(yīng)聲大跌，一周時(shí)間內(nèi)下挫3成；由于幣圈（挖幣、炒幣）在中國(guó)異常活躍，從保護(hù)投資者利益出發(fā)，5月18日中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)等三家行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)文，要求成員機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展與虛擬貨幣相關(guān)的業(yè)務(wù)；5月21日，國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委第五十一次會(huì)議進(jìn)一步明確“打擊比特幣挖礦和交易行為”。至此，幣圈風(fēng)云突變，比特幣價(jià)格從4月的歷史高點(diǎn)下跌幅度最多接近5成（圖1）。

5月的幣圈，再次讓我們回到幾個(gè)關(guān)于加密貨幣的經(jīng)典問(wèn)題：比特幣究竟是不是真正的貨幣？比特幣作為虛擬資產(chǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是避險(xiǎn)資產(chǎn)？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問(wèn)題都值得我們深思。

比特幣作為貨幣：烏托邦

按幣圈的說(shuō)法，比特幣創(chuàng)立的原意，是提供一種不需要央行背書(shū)和銀行中介的加密數(shù)字貨幣，并通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)徹底解決貨幣的信任問(wèn)題。這一宏大設(shè)計(jì)，引起人們廣泛而強(qiáng)烈的好奇心。那么，什么是貨幣？為什么需要加密貨幣？

貨幣存在的理由，是因?yàn)樗?wù)于一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)目的：促進(jìn)商品和服務(wù)的交換。沒(méi)有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務(wù)交換其他貨物和服務(wù)。在易貨經(jīng)濟(jì)體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農(nóng)民，必須在時(shí)間、空間、數(shù)量和對(duì)價(jià)上尋求完全一致才能達(dá)成交易，這極大地制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了解決這一難題，貨幣出現(xiàn)了。如果社會(huì)的所有成員都同意接受某種共同認(rèn)可的價(jià)值代表（貨幣）作為交易媒介，支付就可以快速達(dá)成，人們的需求就能有效地得到滿足，經(jīng)濟(jì)效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介。什么東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個(gè)微妙之處：一是貨幣作為記賬單位用來(lái)表達(dá)價(jià)格，這就要求貨幣具有相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格特征；二是為了表達(dá)價(jià)格，貨幣需要體現(xiàn)價(jià)值儲(chǔ)藏的功能，也就是說(shuō)貨幣需要承載對(duì)價(jià)值的信任，黃金就是In Gold We Trust，美鈔上面寫(xiě)的In God We Trust也是這個(gè)意思。

圖1：比特幣價(jià)格較峰值下跌接近5成

比特幣被命名為“幣”，是否真正具備貨幣的特征呢？十幾年來(lái)的實(shí)踐已經(jīng)給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會(huì)在今年3月宣布考慮接受比特幣付款。不過(guò)，比特幣作為交易媒介，現(xiàn)實(shí)中遇到很多難以克服的問(wèn)題，最主要的是流動(dòng)性不足。我們知道，現(xiàn)金具有完全的流動(dòng)性，可以隨時(shí)用于支付；國(guó)債的流動(dòng)性次之；股票再次。比特幣作為虛擬的數(shù)字貨幣，受制于系統(tǒng)存儲(chǔ)空間和安全確認(rèn)的要求，用來(lái)儲(chǔ)存交易記錄的區(qū)塊大小和生成速度受到限制，這從根本上制約了比特幣處理交易的速度。當(dāng)前，比特幣網(wǎng)絡(luò)每天處理的交易筆數(shù)大約在30萬(wàn)筆上下，相比較其他電子支付系統(tǒng)（例如信用卡、微信支付和支付寶）的處理能力，無(wú)異于滄海一粟、九牛一毛。比特幣作為交易媒介的用戶體驗(yàn)極差，整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)的容量和深度仍然十分有限（圖2、3）。

同樣，比特幣無(wú)法滿足作為記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)藏的要求。它的價(jià)格波動(dòng)太大，無(wú)法成為有用的記賬單位；也不是可信的儲(chǔ)值品，因?yàn)樗鼪](méi)有任何實(shí)際價(jià)值，沒(méi)有政府和央行的信用背書(shū)。不過(guò)，幣圈的觀點(diǎn)是，政府和央行并不可信，政府開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購(gòu)買(mǎi)力。這場(chǎng)爭(zhēng)論還在繼續(xù)，從官方的角度，挑戰(zhàn)主權(quán)國(guó)家貨幣發(fā)行的專政權(quán)力，勝算不高。所以，迄今為止，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家認(rèn)可比特幣作為真正的貨幣。

圖2：加密貨幣處理交易的效率極低

盡管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領(lǐng)域展示了獨(dú)特的可能性。由于其去中心化、匿名、無(wú)國(guó)界、便攜的特征，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢(qián)合規(guī)審查要求，比特幣被廣泛用于勒索、販毒、賭博、色情、洗錢(qián)、逃稅等跨境非法交易。根據(jù)Foley、Karisen和Putnins的研究數(shù)據(jù)，從事非法活動(dòng)的比特幣用戶占比約1/4，與非法活動(dòng)相關(guān)的比特幣交易占比達(dá)46%?？梢灶A(yù)見(jiàn)，比特幣的跨國(guó)支付將面臨越來(lái)越嚴(yán)厲的監(jiān)管和執(zhí)法環(huán)境。

比特幣作為資產(chǎn)：高風(fēng)險(xiǎn)

與作為貨幣不同，比特幣作為可交易的資產(chǎn)類(lèi)別，還是得到了市場(chǎng)日益廣泛的認(rèn)同。美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）將比特幣視作商品（commodity），我國(guó)將比特幣界定為“虛擬商品”，與實(shí)物商品相區(qū)分。正如所有金融資產(chǎn)一樣，比特幣的交易價(jià)格最終由供給和需求決定。

圖3： 比特幣日均交易量遠(yuǎn)小于其他大類(lèi)資產(chǎn)

幣圈的朋友認(rèn)為，比特幣的供給有著明確的上限。這點(diǎn)與所有的法定貨幣不同，因此可以抵御通貨膨脹。比特幣的供給由人們常說(shuō)的“挖礦”（mining）流程產(chǎn)生，挖礦提供了整個(gè)比特幣系統(tǒng)賴以維持的激勵(lì)機(jī)制，“礦工”（miner）在整個(gè)比特幣系統(tǒng)中處于發(fā)行、維護(hù)、驗(yàn)證和記錄整個(gè)網(wǎng)絡(luò)交易的核心地位。挖礦是指通過(guò)計(jì)算機(jī)的運(yùn)算解答數(shù)學(xué)難題的過(guò)程，成功解題的結(jié)果體現(xiàn)為挖到一定數(shù)量的比特幣。挖礦的獎(jiǎng)勵(lì)最初為每區(qū)塊50枚比特幣，之后每隔約4年減半，目前為每區(qū)塊6.25枚比特幣。挖礦獎(jiǎng)勵(lì)減半的機(jī)制（bitcoin halving），使得比特幣的供給節(jié)奏固定，增量逐漸衰減。最終比特幣的數(shù)量被限定在2100萬(wàn)枚，預(yù)計(jì)2040年才能挖完，目前已經(jīng)挖出來(lái)的比特幣大約為1870萬(wàn)枚。事實(shí)上，考慮到比特幣存在不少“遺失”的情況，流通中的比特幣數(shù)量顯著小于理論值，這意味著比特幣在供給上甚至是一個(gè)收縮的體系（deflationary）。

這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在?；韬顒①R的墓葬中發(fā)現(xiàn)了大量的黃金，超過(guò)120公斤。2000多年以前，?；韬顚⑦@些黃金帶到地下，在當(dāng)時(shí)可能造成西漢經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重通縮。今天，不少幣圈的投資者認(rèn)為，比特幣是有可能替代黃金的“數(shù)字黃金”。去年3月至今年4月，比特幣價(jià)格暴漲了12倍。而今年以來(lái)，在疫苗經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期上行的背景下，比特幣被很多投資者認(rèn)為可以有效對(duì)沖通脹。特別是千禧一代投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。

比特幣在過(guò)去一年吸引了越來(lái)越多機(jī)構(gòu)投資者的注意和青睞，這顯著區(qū)別于2017年散戶主導(dǎo)的比特幣牛市。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，比特幣可以在投資組合中發(fā)揮價(jià)值或財(cái)富儲(chǔ)存以及通脹對(duì)沖的作用，并期望“數(shù)字黃金”可以最終替代傳統(tǒng)黃金。當(dāng)前黃金所儲(chǔ)存的私人財(cái)富價(jià)值約為2.7萬(wàn)億美元，超過(guò)比特幣總市值的3倍。部分外資機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告認(rèn)為，比特幣的市值規(guī)模若達(dá)到黃金的水平，其價(jià)格將突破每枚14萬(wàn)美元。

圖4： 比特幣更多表現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征

圖5：比特幣在加密貨幣中的市值份額下行

“數(shù)字黃金”的說(shuō)法，在我看來(lái)更像是營(yíng)銷(xiāo)用語(yǔ)，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實(shí)際的用途，例如制作珠寶、芯片等，而比特幣則毫無(wú)內(nèi)在價(jià)值。即便作為投資資產(chǎn)，黃金由于其市值高、流動(dòng)性佳、波動(dòng)性小，而且與股票走勢(shì)沒(méi)有太大的關(guān)聯(lián)，在高度不確定的時(shí)期證實(shí)為避險(xiǎn)資產(chǎn)。而比特幣的表現(xiàn)則更像是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，5月份的市場(chǎng)波動(dòng)充分證明，比特幣實(shí)在是無(wú)險(xiǎn)可避。從更長(zhǎng)的時(shí)序上看，比特幣價(jià)格走勢(shì)與同為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的股票（特別是小市值股票）高度相似（圖4）。

即使是對(duì)沖通脹，比特幣的作用也可能被夸大了，起碼未經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)。幣圈的熱衷者經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，比特幣的供給最多不會(huì)超過(guò)2100萬(wàn)枚，借此證明比特幣不會(huì)像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個(gè)論點(diǎn)仍然有漏洞。因?yàn)?，?lèi)似比特幣的加密貨幣正如雨后春筍一樣涌現(xiàn)。一個(gè)小十人的程序員團(tuán)隊(duì)就可以開(kāi)發(fā)出某種加密貨幣，專業(yè)要求不會(huì)高于碩士水平。事實(shí)上，我們看到各種類(lèi)型的“幣”層出不窮，而且技術(shù)設(shè)計(jì)上更為新奇。所以，加密貨幣并沒(méi)有數(shù)量上限可言，正如法定貨幣沒(méi)有上限一樣。準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計(jì)是6000多種，其中至少1600種已經(jīng)死亡。隨著各種加密貨幣的出現(xiàn)，比特幣的市場(chǎng)份額從2017年前的90%，下降到今天的50%附近（圖5）。

我的結(jié)論是，比特幣作為可交易的虛擬資產(chǎn)，具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。它與黃金的相似之處在于對(duì)沖通脹，雖然這個(gè)結(jié)論仍有可疑；不同之處在于它并非避險(xiǎn)資產(chǎn)，而是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。所以，取代黃金的說(shuō)法不一定成立，至少在高度不確定的時(shí)期是如此。5月下旬以來(lái)，比特幣與黃金的走勢(shì)分化，正好說(shuō)明這點(diǎn)。

比特幣與中國(guó)：大過(guò)半邊天

我在2015年訪問(wèn)美國(guó)時(shí)，曾聽(tīng)到一位名校教授說(shuō)：比特幣之所以火爆，得益于中國(guó)人民的熱情。他并非說(shuō)笑。事實(shí)上，在比特幣十多年的發(fā)展過(guò)程中，特別是早期階段，中國(guó)的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個(gè)天空。根據(jù)劍橋大學(xué)另類(lèi)金融研究中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估計(jì)，中國(guó)控制全球比特幣挖礦能力（以算力計(jì)）的65%（每3枚比特幣中有2枚在中國(guó)挖出），5年前曾達(dá)75%（每4枚比特幣中有3枚在中國(guó)挖出）。2013-2017年，人民幣計(jì)價(jià)的比特幣交易量占比高達(dá)80%以上，一度曾占有95%的交易額，說(shuō)都是中國(guó)人在炒比特幣并不過(guò)分。其時(shí)，比特幣網(wǎng)絡(luò)位于內(nèi)地的節(jié)點(diǎn)（node）占全球份額超過(guò)一半。2017年政府出手打壓比特幣交易之后，目前的節(jié)點(diǎn)數(shù)下降至3%。大部分投資者或者在境外開(kāi)戶交易，或者在境內(nèi)進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的場(chǎng)外交易。目前，全球最大的5家加密貨幣交易所中有4家以中國(guó)投資者為主要用戶。

這一發(fā)展的結(jié)果，是比特幣對(duì)中國(guó)的社會(huì)福利（social welfare）產(chǎn)生了一定程度的“負(fù)外部性”影響。首先，比特幣作為一種金融創(chuàng)新并未提升金融效率，去中心化的支付系統(tǒng)在中國(guó)的移動(dòng)支付領(lǐng)域不見(jiàn)蹤影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續(xù)上升。據(jù)測(cè)算，如果將比特幣挖礦導(dǎo)致的碳排放與國(guó)內(nèi)各大城市對(duì)比，那么前者僅低于8個(gè)城市，相當(dāng)于排名第九。若無(wú)監(jiān)管，比特幣挖礦帶來(lái)的碳排放將在2024年達(dá)到頂峰的1.3億噸，超過(guò)捷克的碳排放量（全球排名第39位）。這與我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”的政策目標(biāo)相悖。比特幣的負(fù)外部性，也可能正是埃隆·馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動(dòng)車(chē)是標(biāo)榜環(huán)保的創(chuàng)新企業(yè)。

與此同時(shí)，比特幣交易的擴(kuò)張對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定和投資者保護(hù)形成一定的威脅。伴隨著比特幣價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，比特幣市場(chǎng)的杠桿水平也隨之不斷攀升。越來(lái)越多的個(gè)人和投資者參與到不規(guī)范的比特幣交易之中，擴(kuò)大了比特幣價(jià)格與其他金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)，對(duì)于金融穩(wěn)定的沖擊力度和范圍進(jìn)一步升級(jí)。據(jù)說(shuō)5月幣圈暴倉(cāng)的投資者不在少數(shù)，雖然這些人很少上訪鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷(xiāo)（irreversible）的特性，加大了投資者主張正當(dāng)權(quán)益的難度。

比特幣的未來(lái)：資本永不休眠

比特幣問(wèn)世以來(lái)，人們對(duì)其的認(rèn)識(shí)在不斷進(jìn)化。盡管我們對(duì)比特幣依然充滿疑惑，未來(lái)卻在展現(xiàn)一幅日漸清晰的圖景。在我看來(lái)，至少以下三點(diǎn)是可以定論的了。

第一，比特幣和其他加密貨幣取代主權(quán)法定貨幣的可能性為零，同時(shí)各國(guó)央行數(shù)字貨幣推出的進(jìn)程加快。比特幣搭建的去中心化支付機(jī)制，即使在技術(shù)上也不見(jiàn)得比現(xiàn)有的移動(dòng)支付更具效率。不過(guò)，比特幣支付的匿名和可信機(jī)制很有可能成為跨國(guó)支付的另類(lèi)工具，正向暗網(wǎng)交易和地下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)演變。在此背景下，各國(guó)政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。

第二，比特幣作為一種新型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，將會(huì)獲得更多機(jī)構(gòu)投資者的青睞，并在市場(chǎng)投資組合中占一席之地。明確比特幣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特性，進(jìn)而對(duì)比特幣投資和交易進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，乃大勢(shì)所趨。實(shí)際上，加強(qiáng)監(jiān)管有利于比特幣和其他加密貨幣資產(chǎn)交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。監(jiān)管并不是比特幣面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，而是比特幣長(zhǎng)期生存下來(lái)的機(jī)會(huì)。比特幣本身并不是妖魔，歷史上兩次大的泡沫破裂，比特幣價(jià)格曾下跌9成，但是它還是活下來(lái)了，而且活得精彩、扣人心弦。

第三，比特幣所依賴的區(qū)塊鏈技術(shù)，具有廣闊的發(fā)展前景。然而，認(rèn)識(shí)這點(diǎn)的關(guān)鍵在于“祛魅”，祛除區(qū)塊鏈身上的神秘性、神圣性、魅惑力，放棄無(wú)政府、無(wú)中心的幻想。去中心化的對(duì)象如果是政府和金融中介，只能是烏托邦式的想象。而且，在經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上，金融中介的出現(xiàn)正是為了解決信任問(wèn)題和降低交易成本，雖然區(qū)塊鏈技術(shù)已經(jīng)證明去中心化可以解決信任問(wèn)題，但無(wú)法降低交易成本。

展望比特幣的未來(lái)，如同青春失樂(lè)園。來(lái)吧，歡迎進(jìn)入現(xiàn)實(shí)的世界。