劉杰

近期，常州聚和新材料股份有限公司（以下簡稱“聚和股份”）攜帶招股書（申報稿）沖刺科創(chuàng)板，其主要從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。

上市前夕，聚和股份營收規(guī)模翻倍增長，但經(jīng)營現(xiàn)金流卻大量“失血”，而這與其結(jié)算模式及經(jīng)營模式有莫大關(guān)系，令其資金鏈嚴重承壓，而當前，公司賬戶上資金寥寥無幾，短期借款金額卻為數(shù)不少，在此狀況之下，公司仍現(xiàn)金分紅，合理性存疑。

此外，聚和股份銷售費用率奇低，營業(yè)收入勾稽也存在異常，其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性令人懷疑。

“造血”能力弱，資金鏈嚴重承壓

由于下游市場需求旺盛，主要生產(chǎn)正面銀漿的聚和股份迎來業(yè)績爆發(fā)期，據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)（2018年至2020年），其分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.18億元、8.94億元、25.03億元，后兩期的營收增速分別高達310.50%、179.94%，漲勢強勁。但與之相反的是，其現(xiàn)金流卻持續(xù)大量“失血”，報告期內(nèi)，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-0.54億元、-2.07億元、-8.15億元，均為負數(shù)。換言之，聚和股份暴增的營業(yè)收入并沒有變?yōu)檎娼鸢足y，還停留在“賬面富貴”階段。究其原因，與該公司的結(jié)算模式以及經(jīng)營模式有關(guān)。

在結(jié)算模式方面，聚和股份采購的原材料主要為銀粉，報告期內(nèi)，其銀粉采購金額占采購總額比例超過97%，其中僅向日本供應(yīng)商DOWA的采購額就占總采購額的九成以上，采購渠道相當單一。由于銀粉屬于貴金屬，價格較高，DOWA通常要求客戶以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，款到發(fā)貨，結(jié)算周期相對較短。

反觀聚和股份的下游客戶，則多為電池片生產(chǎn)企業(yè)，其大客戶包括上市公司通威股份、東方日升、橫店東磁、晶澳科技、中來光電等公司，聚和股份對其客戶主要采用賒銷及銀行承兌匯票方式結(jié)算貨款，并會授予核心客戶30-45天的信用期。相比上下游客戶的情況不難發(fā)現(xiàn)，其產(chǎn)品銷售回款周期長于采購付款周期，這導(dǎo)致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流呈持續(xù)流出狀態(tài)。

接下來再看其經(jīng)營模式。在報告期內(nèi)，聚和股份的經(jīng)營模式曾發(fā)生了變化，2018年，其直銷、經(jīng)銷模式并重，兩種模式的銷售收入占比分別為54.78%、45.22%，而自2019年起，其更倚重直銷模式，當年直銷模式下的收入占比達87.49%，經(jīng)銷模式收入則僅占12.51%，2020年情況依舊。

在經(jīng)銷模式下，一般采取現(xiàn)款現(xiàn)貨的結(jié)算方式，故資金壓力可轉(zhuǎn)嫁至經(jīng)銷商身上，而在直銷模式下，企業(yè)則存在較大的回款壓力，因此，經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變加重了其資金負擔。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資及應(yīng)收賬款合計金額分別為8865.90萬元、3.68億元、10.37億元，占營業(yè)收入的比重均在40%左右，回款壓力較大。

由此來看，一方面，因為上下游結(jié)算周期的不同，聚和股份承擔了不小的資金壓力;另一方面，過于倚重直銷模式，再次加重了其資金負擔。

那么聚和股份如今的資金狀況又如何呢？據(jù)招股書披露，截至2020年末，其賬面貨幣資金僅為2998.74萬元，可見其荷包里的銀子著實是不多了。更嚴重的是，同期內(nèi)，其還存在不少的短期借款，金額達3.46億元，占負債比重為69.83%。且據(jù)其披露的銀行借款情況，其2021年1、2月份集中到期的借款金額就達2.17億元，相比之下，其2020年末兩千多萬元的賬面資金僅能覆蓋即期債務(wù)的零頭，故聚和股份的償債風(fēng)險也需要投資者高度警惕。

由于資金短缺，為了維系企業(yè)運營，聚和股份還滋生出了“轉(zhuǎn)貸”“資金拆借”等財務(wù)亂象。據(jù)招股書披露，2019年，其在無真實業(yè)務(wù)支持下，通過第三方取得銀行貸款，借款金額達300萬元。此外，2019年、2020年，其還與關(guān)聯(lián)方或第三方直接進行資金拆借，涉及金額也有數(shù)千萬元。

聚和股份本次IPO擬募集資金10.27億元，其中用于補充流動資金7億元，占募資總額比重為68.17%，由此可見其對資金的渴求。值得一提的是，公司資金如此短缺，且存在大量短期借款的情況下，2020年其還實施了2000萬元的現(xiàn)金分紅，令其本不寬裕的資金賬戶更加捉襟見肘，因此，其IPO前夕分紅的合理性值得商榷。

值得思考的是，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴張，其營運資金的壓力也會隨之激增，長期在“失血”狀態(tài)下經(jīng)營，其后續(xù)如何維系資金周轉(zhuǎn)就需要打上個大大的問號了。

銷售費用疑點諸多

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，聚和股份銷售費用金額分別為1279.25萬元、1125.49萬元、1892.28萬元，后兩期增幅分別為-12.02%、68.13%，遠不及其同期310.50%、179.94%的營收增幅，這又是怎么回事呢？

聚和股份的銷售費用主要由職工薪酬、樣品及檢測費兩大項組成，報告期內(nèi)，其職工薪酬金額分別為767.59萬元、538.36萬元、1026.86萬元，可見，2019年銷售爆發(fā)期時，其銷售人員薪資卻大幅降低29.86%，這顯然有悖常理。

對此，聚和股份在招股書解釋稱，2018年度，國內(nèi)光伏市場在“5·31光伏新政”出臺后面臨短期沖擊，彼時大客戶也不再向公司購買產(chǎn)品，為穩(wěn)定內(nèi)部團隊，故向銷售總監(jiān)顏海涌及其團隊支付了額外銷售獎金531.91萬元。2019年以來，公司逐步開拓諸多規(guī)模較大的終端客戶，整體趨于穩(wěn)定，不再向銷售團隊支付額外獎金，故職工薪酬占銷售費用比例有所減少。

令人難以理解的是，在銷售萎靡的情況下，聚和股份竟給銷售人員發(fā)放巨額獎金，在銷售人員努力下，銷售大幅增長后，反倒不給員工獎勵了，顯然不合乎正常的邏輯，如此管理銷售團隊，又如何能保障銷售人員的穩(wěn)定性呢？

而另一項“樣品及檢測費”在報告期內(nèi)的金額分別為188.06萬元、242.92萬元、228.10萬元，其中2020年，該項費用竟有所下降，這也讓人很難理解：為什么在產(chǎn)品銷量大增的情況下，其“樣品及檢測費”反而越來越少了呢？