吳立元 劉研召 趙扶揚(yáng) 龔六堂

摘要：2011年下半年到2016年初PPI與CPI長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)背離的現(xiàn)象一直受到社會(huì)各界普遍關(guān)注。本文從大宗商品價(jià)格、上下游生產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融摩擦異質(zhì)性視角分析了這一現(xiàn)象，并探討了貨幣政策規(guī)則的選擇。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）負(fù)向大宗商品價(jià)格沖擊導(dǎo)致PPI的下降，由此帶來(lái)的貨幣政策寬松與中國(guó)結(jié)構(gòu)性金融摩擦分別從需求端和成本端拉升了CPI，從而導(dǎo)致PPI與CPI的反向背離，這為PPI與CPI的背離提供了新的理論解釋。

（2）本文比較了盯住PPI通脹、CPI通脹以及兩者加權(quán)通脹的貨幣政策規(guī)則，發(fā)現(xiàn)盯住加權(quán)通脹帶來(lái)的福利損失最小，表明央行在穩(wěn)定CPI的同時(shí)，也應(yīng)重視對(duì)PPI的穩(wěn)定。

（3）本文比較了價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策工具，結(jié)果表明從福利角度看，價(jià)格型貨幣政策工具顯著優(yōu)于數(shù)量型工具。此外，本文強(qiáng)調(diào)了上下游金融摩擦異質(zhì)性這一結(jié)構(gòu)性特征對(duì)認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象以及制定政策的重要含義。

關(guān)鍵詞：價(jià)格指數(shù);金融摩擦;貨幣政策;福利分析;垂直生產(chǎn)結(jié)構(gòu);結(jié)構(gòu)性摩擦

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：100228482021（03）000115

開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

一、引言

我國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）經(jīng)常發(fā)生背離一直是一個(gè)受到廣泛關(guān)注的重要問題。歷史上發(fā)生過多次PPI與CPI走勢(shì)顯著不一致的現(xiàn)象，尤其以2011年下半年到2016年初PPI與CPI長(zhǎng)時(shí)間反向背離最為突出。圖1刻畫了2011年9月到2016年12月我國(guó)月度PPI與CPI的走勢(shì)。可以看出，從2011年9月到2016年初，PPI持續(xù)下降，而CPI則持續(xù)上升，形成非常顯著的背離，之后兩大價(jià)格指數(shù)開始靠攏。從經(jīng)濟(jì)直覺來(lái)看，PPI為工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，CPI為最終消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)，出廠工業(yè)品價(jià)格是最終消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格的重要部分，PPI的下降應(yīng)該引起CPI的下降，但以上現(xiàn)象顯然與這一基本直覺不符。那么，如何解釋這一現(xiàn)象呢？尤其是這一現(xiàn)象背后是否反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的某些結(jié)構(gòu)性摩擦？這些摩擦對(duì)貨幣政策的選擇有什么影響？這些顯然是十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)問題。

在PPI與CPI持續(xù)反向背離的時(shí)期內(nèi)，還有兩個(gè)不容忽視的事實(shí)。一是大宗商品價(jià)格的持續(xù)顯著下降。圖2表明，中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)在2011年下半年開始持續(xù)下降，一直到2016年初開始逐漸回升，與價(jià)格指數(shù)背離的時(shí)間周期高度一致，而大宗商品價(jià)格對(duì)價(jià)格指數(shù)有直接而重要的影響，吳麗華等的研究也印證了這一觀點(diǎn)[1]。不少文獻(xiàn)也從實(shí)證角度證實(shí)了大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)PPI下降以及價(jià)格指數(shù)背離的重要影響，如侯成琪等[2]對(duì)影響CPI、PPI以及兩者之差的6類沖擊進(jìn)行了歷史分解，發(fā)現(xiàn)大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)價(jià)格指數(shù)及其背離均有非常重要的影響。龍少波等[3]用TVP-VAR-SV模型分析了國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊、投資沖擊與貨幣供給沖擊對(duì)中國(guó)PPI下降的影響，也發(fā)現(xiàn)國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌是2012年以來(lái)PPI低迷的最為重要的因素。劉雪晨等[4]用SVAR模型分析了貨幣政策沖擊、大宗商品價(jià)格沖擊與財(cái)政支出沖擊對(duì)PPI與CPI缺口的

影響，并通過方差分解分析其相對(duì)重要性，發(fā)現(xiàn)大宗商品價(jià)格沖擊的影響最大。二是持續(xù)的貨幣政策寬松。圖3刻畫了加權(quán)平均貸款利率走勢(shì)，可以看出，2011年9月開始，人民幣加權(quán)平均貸款利率持續(xù)下降，到2016年初開始逐漸企穩(wěn)回升。同時(shí)，人民幣貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了從2011年7月7日到2015年10月24日內(nèi)連續(xù)8次降息，這一時(shí)間段也與PPI和CPI反向背離的時(shí)間段高度一致，這表明，在這次長(zhǎng)時(shí)間的價(jià)格指數(shù)背離過程中，央行實(shí)施了持續(xù)寬松的貨幣政策，而貨幣政策是影響名義價(jià)格的主要因素之一。大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌、央行持續(xù)的貨幣政策寬松與價(jià)格指數(shù)背離這三個(gè)現(xiàn)象如此高度一致且持續(xù)了四年多的時(shí)間，顯然并不是簡(jiǎn)單的巧合，本文嘗試通過構(gòu)建理論模型探究其中的關(guān)系。

關(guān)于2011年下半年到2016年初PPI與CPI出現(xiàn)的長(zhǎng)時(shí)間背離現(xiàn)象，已有文獻(xiàn)從多個(gè)角度給出了解釋。呂捷等[5]構(gòu)建了包含基礎(chǔ)工業(yè)、基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)與加工服務(wù)三部門的模型從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的視角提供了解釋，但長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的是相對(duì)價(jià)格的趨勢(shì)性變化，因而難以解釋短期PPI與CPI的背離現(xiàn)象，也不能解釋大宗商品價(jià)格變化以及貨幣政策與PPI和CPI背離的關(guān)系。龍少波等[4]提出勞動(dòng)力成本上漲是CPI上漲的重要原因，工業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格下降是PPI下降的重要原因，是對(duì)PPI與CPI的變動(dòng)分別解釋。侯成琪等[2]認(rèn)為大宗商品價(jià)格的負(fù)向沖擊可以解釋PPI的下降，而消費(fèi)品部門的負(fù)向供給沖擊可以解釋CPI的上升，指出了大宗商品價(jià)格對(duì)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的重要影響。張曉林等[6]用貨幣政策沖擊、短期需求沖擊與長(zhǎng)期供給沖擊解釋了2000年以來(lái)CPI與PPI的多次背離現(xiàn)象。盡管以上三項(xiàng)研究提出了新的視角和洞見，但都認(rèn)為PPI與CPI的不同變動(dòng)是由不同沖擊引起的，從而缺乏對(duì)影響兩大價(jià)格指數(shù)傳導(dǎo)的機(jī)制的分析，也沒有考慮中國(guó)特有的結(jié)構(gòu)性摩擦對(duì)價(jià)格指數(shù)背離的影響。

由于PPI和CPI分別代表了上下游產(chǎn)品的通脹，中國(guó)上下游之間的結(jié)構(gòu)性摩擦可能是造成PPI與CPI背離的重要原因，而以上文獻(xiàn)均沒有從這個(gè)角度來(lái)研究這一現(xiàn)象。Li等[7]構(gòu)建了一個(gè)包含上下游生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的宏觀模型，詳細(xì)描述了中國(guó)上下游企業(yè)構(gòu)成和市場(chǎng)的不同特征，指出上游國(guó)企占比較高，下游民企占比較高，強(qiáng)調(diào)了這種垂直生產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)解釋一些中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的重要作用，但沒有討論與價(jià)格指數(shù)相關(guān)的問題。陳小亮等[8]指出由于政府補(bǔ)貼、自然壟斷定價(jià)權(quán)和行政進(jìn)入壁壘等原因，中國(guó)存在以上游國(guó)企壟斷、下游非國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)為特征的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并描述了這一特征的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，分析了這一結(jié)構(gòu)性特征對(duì)國(guó)企和非國(guó)企之間資本錯(cuò)配的重要影響，進(jìn)一步為本文提供了理論和現(xiàn)實(shí)支撐，但文章仍然沒有涉及價(jià)格指數(shù)背離問題。徐臻陽(yáng)等[9]從金融摩擦角度分析了中國(guó)的價(jià)格指數(shù)背離與去杠桿問題，與本文的研究相關(guān)性最強(qiáng)，其關(guān)于去杠桿政策對(duì)不同企業(yè)的不同效果提供了重要洞見，也為解釋價(jià)格指數(shù)分化提供了新的視角，但沒有解釋PPI與CPI反向背離這一非常典型的現(xiàn)象

該文只解釋了PPI與CPI同時(shí)下降的情況下，CPI下降幅度更小，但沒有解釋反向背離的現(xiàn)象，也與2011年下半年到2015年底CPI上升的事實(shí)不符。，也沒有討論與此相關(guān)的貨幣政策選擇

該文的模型設(shè)定也與本文有諸多差異。例如，該文沒有引入大宗商品，用貨幣政策沖擊解釋PPI與CPI的分化，而本文引入了大宗商品，用大宗商品價(jià)格沖擊解釋PPI與CPI的背離。又如，該文假設(shè)上游企業(yè)生產(chǎn)投資品，下游企業(yè)生產(chǎn)消費(fèi)品，投資品價(jià)格與消費(fèi)品價(jià)格分別對(duì)應(yīng)PPI和CPI，這與本文不同。另外，該文與本文刻畫的金融摩擦形式也不相同。，同時(shí)其用緊縮貨幣政策沖擊解釋價(jià)格指數(shù)背離也難以反映2011—2015年P(guān)PI與CPI背離期間央行連續(xù)8次降息的事實(shí)

該文考慮貨幣政策外生沖擊的影響，本文則分析了大宗商品沖擊通過貨幣政策內(nèi)生反應(yīng)產(chǎn)生影響，這也是該文與本文在機(jī)制上的差異。。

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了一個(gè)包含大宗商品、垂直生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、上下游金融摩擦異質(zhì)性的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。模型假設(shè)上游企業(yè)用資本、大宗商品和勞動(dòng)生產(chǎn)中間品，下游企業(yè)用中間品、資本和勞動(dòng)生產(chǎn)最終品，上游企業(yè)由于國(guó)企占比較高、資本密集度更高

上游行業(yè)主要包括能源、采掘、金屬冶煉、基礎(chǔ)化工、電力熱力水供應(yīng)等行業(yè)，資本密集度較高。、相對(duì)規(guī)模更大等原因融資能力更強(qiáng)，而下游企業(yè)融資能力相對(duì)較弱。研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)向大宗商品價(jià)格沖擊以及與此相關(guān)的寬松貨幣政策可以解釋PPI與CPI的背離。這是因?yàn)椋?dāng)大宗商品價(jià)格下降時(shí)，上游生產(chǎn)成本下降，PPI下降，如果不考慮各種摩擦，由于上游中間品是下游的生產(chǎn)要素，PPI的下降必然導(dǎo)致下游生產(chǎn)成本下降從而導(dǎo)致CPI下降，即PPI可以順利傳導(dǎo)到下游。但是，金融摩擦異質(zhì)性和貨幣政策寬松改變了這種傳導(dǎo)。當(dāng)大宗商品價(jià)格下跌時(shí)，價(jià)格粘性的存在阻礙了價(jià)格的充分下降，因而總需求無(wú)法達(dá)到自然水平，導(dǎo)致負(fù)的產(chǎn)出缺口，央行擴(kuò)張貨幣政策，由于上游融資能力更強(qiáng)，因此資金更多流向上游，而資本與大宗商品之間的互補(bǔ)性導(dǎo)致的上游資本投入增加加劇了這一配置失衡。因此，一方面，寬松貨幣政策刺激了消費(fèi)，從需求端拉升了CPI;另一方面，信貸資源過度流向上游又提高了下游的成本，從成本端推升了CPI，這兩種效應(yīng)共同導(dǎo)致CPI上升。這樣，本文就在統(tǒng)一的框架中，用大宗商品價(jià)格沖擊同時(shí)解釋了PPI下降而CPI上升的反向背離現(xiàn)象。在解釋兩大價(jià)格指數(shù)反向背離的基礎(chǔ)上，本文討論了貨幣政策的選擇。首先，本文比較了盯住CPI通脹、PPI通脹和兩者加權(quán)通脹的泰勒規(guī)則的福利效果，發(fā)現(xiàn)盯住加權(quán)價(jià)格指數(shù)能帶來(lái)最大福利，即央行應(yīng)兼顧C(jī)PI與PPI的穩(wěn)定。其次，本文比較了價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具的福利效果，結(jié)果表明，價(jià)格型貨幣政策工具顯著優(yōu)于數(shù)量型工具。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，這兩個(gè)結(jié)論均非常穩(wěn)健。

本文的貢獻(xiàn)主要集中在以下幾點(diǎn)。

第一，本文的模型為PPI與CPI的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)背離提供了一個(gè)新的解釋，即上下游存在顯著的金融摩擦異質(zhì)性的情況下，大宗商品價(jià)格下跌以及由此帶來(lái)的寬松貨幣政策導(dǎo)致了PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，從而帶來(lái)價(jià)格指數(shù)背離。

第二，本文提供了一個(gè)描述中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征的模型框架，即上下游生產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及金融摩擦的異質(zhì)性，這對(duì)于認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些特有現(xiàn)象具有重要意義。

第三，本文討論了貨幣政策規(guī)則選擇問題，回答了在價(jià)格指數(shù)背離與上下游金融摩擦異質(zhì)性背景下如何選擇合適的通脹目標(biāo)以及應(yīng)選擇價(jià)格型還是數(shù)量型工具的問題，為央行貨幣政策制定提供了借鑒。

本文剩下部分安排如下：第二部分介紹模型設(shè)定;第三部分進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn);第四部分分析脈沖反應(yīng)以解釋PPI與CPI的背離現(xiàn)象并進(jìn)行敏感性分析;第五部分進(jìn)行福利分析以討論貨幣政策的選擇;第六部分總結(jié)全文。

二、模型設(shè)定

本文建立了一個(gè)包含大宗商品、上下游生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、金融摩擦異質(zhì)性的新凱恩斯模型。具體來(lái)說(shuō)，本文假設(shè)最終消費(fèi)品生產(chǎn)需要兩個(gè)生產(chǎn)階段，上游企業(yè)用大宗商品、資本和勞動(dòng)力生產(chǎn)中間品，下游企業(yè)用中間品、資本和勞動(dòng)生產(chǎn)最終消費(fèi)品。上下游企業(yè)除使用的生產(chǎn)要素類型不同之外，另一個(gè)重要差異是資本密集度，如前文所述，上游企業(yè)資本密集度顯著高于下游企業(yè)。同時(shí)，由于上游國(guó)有企業(yè)占比更高且企業(yè)規(guī)模相對(duì)較大，因而面臨的金融摩擦程度較低，而下游民營(yíng)企業(yè)占比較高且企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，因而面臨更大的金融摩擦。

（一）家庭戶

家庭戶選擇消費(fèi)和勞動(dòng)，最大化其永久效用：

max E0∑∞t=0βth

c1-σht1-σ-κN1+t1+（1）

面臨的預(yù)算約束為：

cht+Bt/Rt=wmtNmt+wftNft+Bt-1/Πt+PotOst+Γmt+Γft（2）

其中，E為期望函數(shù)，cht為家庭戶的消費(fèi)，Nt是勞動(dòng)供給，Πt=Pft/Pft-1代表最終品通貨膨脹，即本文模型中的CPI，Bt為家庭戶的存款，Rt為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)存款利率。Nmt、Nft分別為家庭戶對(duì)中間品廠商和最終品廠商的勞動(dòng)供給，wmt、wft分別為家庭戶在中間品廠商和最終品廠商勞動(dòng)所獲得的工資率。Γmt和Γft分別為中間品廠商和最終品廠商的利潤(rùn)。Pot為大宗商品價(jià)格，Ost為大宗商品供給，參考Bodenstein等[10]的研究，假設(shè)大宗商品供給服從外生平穩(wěn)過程lnOst=ρolnOst-1+εot，其中ρo為沖擊的持續(xù)性系數(shù)，εot是均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σo的一列獨(dú)立同分布的正態(tài)過程。值得注意的是，大宗商品供給沖擊與大宗商品價(jià)格沖擊是等價(jià)的，正向的大宗商品供給沖擊等價(jià)于負(fù)向的大宗商品價(jià)格沖擊[11]。

家庭戶的勞動(dòng)分為兩類，一類提供給中間品廠商，另一類提供給最終品廠商，且兩類勞動(dòng)不能完全替代[12-13]，滿足

Nt=（Nmt）θ-1θ+（Nft）θ-1θθθ-1（3）

其中，θ刻畫了兩類勞動(dòng)之間的替代性。

（二）上游企業(yè)

上游企業(yè)利用資本、大宗商品和勞動(dòng)生產(chǎn)中間品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

Xwt=Amtη1γKγ-1γm，t-1+

（1-η）1γOγ-1γtαγγ-1N1-αmt（4）

Xwt是中間品的產(chǎn)量，Kmt代表上游企業(yè)所用的資本，Ot為上游企業(yè)所用的大宗商品，Nmt為上游勞動(dòng)投入。η衡量資本和大宗商品在生產(chǎn)中的相對(duì)比例，后文用這一參數(shù)代表大宗商品的份額，1-α代表勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性。γ為資本和大宗商品之間的替代彈性，本文假設(shè)資本和大宗商品之間是互補(bǔ)關(guān)系。資本主要是廠房、土地和機(jī)器設(shè)備等，而大宗商品主要是能源、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、基礎(chǔ)化工原料等，顯然這兩者之間難以相互替代，需要結(jié)合起來(lái)才能完成生產(chǎn)，大量實(shí)證文獻(xiàn)也支持這一假設(shè)，例如魯成軍等[14]的研究，而蔡春光[15]綜述了關(guān)于估計(jì)能源與資本之間的替代彈性的文獻(xiàn)，指出有相當(dāng)一部分國(guó)外研究認(rèn)為資本和能源之間的替代彈性小于1

這些文獻(xiàn)研究的都是資本和能源之間的替代彈性，而本文的模型中是大宗商品與資本，大宗商品還包括礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、基礎(chǔ)化工原料等。資本和大宗商品的互補(bǔ)性顯然比資本和能源的互補(bǔ)性更強(qiáng)。。Amt為上游企業(yè)的生產(chǎn)率，服從平穩(wěn)過程lnAmt=ρmlnAm，t-1+εmt，其中ρm為沖擊的持續(xù)性系數(shù)，εmt是均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σm的一列獨(dú)立同分布的正態(tài)過程。

中間品廠商通過投資Imt積累資本，其資本積累方程為：

Kmt=（1-δ）Km，t-1+Imt（5）

上游企業(yè)選擇消費(fèi)最大化其永久效用：

max E0∑∞t=0βtmlncmt（6）

面臨的約束條件為：

cmt+Dmt-1/Πt+wmtNmt+It+PotOt=MCmtVtXwt+Dmt/Rt（7）

其中，cmt是上游廠商的消費(fèi)，MCmt是實(shí)際邊際成本，Vt=Pmt/Pft是中間品和最終品的相對(duì)價(jià)格，Dmt為上游廠商的貸款，其能借貸的數(shù)量受到抵押約束[16-17]，即上游企業(yè)貸款滿足

Dmt≤θbEt[qmt+1Kmt]（8）

其中，θb代表上游企業(yè)的抵押比率，Etqmt+1代表預(yù)期未來(lái)的資本價(jià)格，表明貸款不超過其資本預(yù)期未來(lái)價(jià)值的一定比例。

（三）中間品零售商

本文通過加入中間品零售商來(lái)引入價(jià)格粘性。中間品零售商i從上游企業(yè)處購(gòu)買同質(zhì)中間品Xwt（i）并將其差異化成Xt（i）后出售給合成商，合成函數(shù)為：

Xt=∫10Xt（i）εm-1εmdiεmεm-1（9）

其中，εm為異質(zhì)中間品之間的替代彈性，決定了中間品零售商的壟斷力量的大小。εm越大，表明異質(zhì)中間品之間的替代彈性越大，中間品零售商具有的壟斷力量越小，價(jià)格加成率更小。對(duì)應(yīng)中間品的價(jià)格指數(shù)為

Pmt=[∫10Pmt（i）1-εmdi]11-εm。

中間品零售商出售中間品時(shí)存在價(jià)格粘性，每期有θm比例的中間品零售商不能更改價(jià)格，只有1-θm的中間品零售商可以隨意改變其價(jià)格，其選擇價(jià)格最大化其利潤(rùn)[18]：

max ∑∞τ=0θτmEtΛt，t+τ

[P*mtXt+τ（i）-Pwm，t+τXt+τ（i）]（10）

中間品零售商面臨的需求約束為：

Xt+τ（i）=（P*mt/Pm，t+t）-εmXt+τ（11）

其中，Λt，t+τ=βτm（Uc，t+τ/Uct）（1/Pf，t+τ）為隨機(jī)貼現(xiàn)因子，P*mt為中間品零售商所定的最優(yōu)價(jià)格，Pwmt是中間品零售商從上游企業(yè)的購(gòu)買價(jià)格。

（四）下游企業(yè)

最終品的生產(chǎn)需要用到勞動(dòng)、資本和中間品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

Yft=AftNβ1ftKβ2f，t-1X1-β1-β2t（12）

其中，Nft為下游勞動(dòng)投入，Kft為下游資本投入，Xt為下游生產(chǎn)中投入的上游中間品，β1和β2分別為勞動(dòng)和資本的產(chǎn)出彈性。Aft為上游企業(yè)的生產(chǎn)率，服從平穩(wěn)過程lnAft=ρflnAf，t-1+εft，其中ρm為沖擊的持續(xù)性系數(shù)，εmt是均值為，標(biāo)準(zhǔn)差為σm的一列獨(dú)立同分布的正態(tài)過程。

下游企業(yè)的資本積累方程為：

Kft=（1-δ）Kf，t-1+Ift（13）

其中，Ift為下游企業(yè)的投資，δ為資本折舊率

此處假設(shè)上下游資本折舊率相同，這是因?yàn)闆]有明顯證據(jù)表明資本折舊率有顯著差異，而且采用不同的資本折舊率也不影響結(jié)果。。

下游生產(chǎn)商選擇消費(fèi)最大化其永久效用：

max E0∑∞t=0βtflncft（14）

其面臨的約束條件為：

cft+Df，t-1/Πt+wftNft+Ift+VtXt=MCftYft+Dft/Rt（15）

其中，Dft是最終品廠商的貸款，Ift是代表投資，MCft是下游企業(yè)的實(shí)際邊際成本。除此之外，下游企業(yè)也面臨金融摩擦。如上文所述，中國(guó)上游企業(yè)以國(guó)有大型資本密集型企業(yè)為主，而下游以民營(yíng)中小型企業(yè)為主，而且資本密集度顯著小于上游企業(yè)，因此長(zhǎng)期以來(lái)，上下游企業(yè)所面臨的金融摩擦存在顯著差異，大量文獻(xiàn)研究了這一問題。例如Song等[19]強(qiáng)調(diào)了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)面臨的不同金融摩擦對(duì)解釋中國(guó)一系列結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象的重要意義，并在其模型中假設(shè)國(guó)企不存在金融約束而民營(yíng)企業(yè)存在金融約束。Chang等[20]強(qiáng)調(diào)了重工業(yè)部門和輕工業(yè)部門面臨不同的金融摩擦對(duì)理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性特征和周期特征的重要意義，而顯然，重工業(yè)多為上游產(chǎn)業(yè)，輕工業(yè)多為下游產(chǎn)業(yè)。本文這里假設(shè)，上游企業(yè)可以通過資本抵押的方式獲得信貸資源，而下游企業(yè)貸款主要依賴其營(yíng)業(yè)收入，即貸款為其營(yíng)業(yè)收入的一定比例，即：

Dft≤θsMCftYft（16）

其中，θs為下游企業(yè)貸款相對(duì)于其營(yíng)業(yè)收入的比率，類似于抵押比率。對(duì)此，本文做出如下解釋：第一，下游企業(yè)由于資本密集度較低，因而缺乏可抵押資產(chǎn)，尤其是很多輕工業(yè)、服務(wù)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)等具有典型的輕資產(chǎn)特征，銀行無(wú)法通過可抵押資產(chǎn)價(jià)值來(lái)評(píng)估其信用;第二，下游企業(yè)規(guī)模往往較小，雖然很多企業(yè)有可抵押資產(chǎn)，但資產(chǎn)價(jià)值不大，而銀行處理這種極為分散的抵押資產(chǎn)需要較高成本;第三，營(yíng)業(yè)收入可以較好地衡量企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流，而現(xiàn)實(shí)中銀行對(duì)中小企業(yè)授信非常重視其規(guī)模和現(xiàn)金流。綜合以上原因，假設(shè)下游企業(yè)貸款能力取決于其營(yíng)業(yè)收入比抵押更加符合現(xiàn)實(shí)

事實(shí)上，在本文的模型中，即使假設(shè)下游企業(yè)也采用抵押貸款，由于下游企業(yè)資本密集度較小，其貸款能力依然顯著小于上游企業(yè)，因此也不影響本文的結(jié)果。。

（五）最終品零售商

與中間品零售商類似，本文通過引入最終品零售商來(lái)引入最終品的價(jià)格粘性，每期有θf(wàn)比例的最終品零售商不能更改價(jià)格，1-θf(wàn)比例的可以更改價(jià)格，根據(jù)Calvo[18]的研究，最終品零售商選擇價(jià)格最大化其利潤(rùn)：

max ∑∞τ=0θτfEtΛt，t+τ

[P*ftYf，t+τ（i）-Pwf，t+τYf，t+τ（i）]（17）

面臨的需求約束為：

Yf，t+τ（i）=（P*ft/Pf，t+t）-εfYf，t+τ（18）

其中，Λt，t+τ=βτf（Uc，t+τ/Uct）（1/Pf，t+τ）為隨機(jī)貼現(xiàn)因子，P*ft為最終品零售商確定的最優(yōu)價(jià)格，Pwft是最終品零售商在下游企業(yè)處的購(gòu)買價(jià)格。

（六）中央銀行

參考大量已發(fā)表文獻(xiàn)，本文假設(shè)央行采用泰勒規(guī)則進(jìn)行貨幣政策操作，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

t=ρRt-1+（1-ρR）（ππft+yft）

其中，t為名義利率的對(duì)數(shù)偏離，ft為產(chǎn)出缺口，即粘性價(jià)格均衡下的產(chǎn)出與靈活價(jià)格均衡下的產(chǎn)出之差。ρR為利率平滑系數(shù)，π和y分別為利率對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)。下文分析貨幣政策選擇時(shí)將討論盯住CPI、盯住PPI和盯住加權(quán)通脹三種泰勒規(guī)則。

（七）宏觀均衡

產(chǎn)品市場(chǎng)出清時(shí)，最終品供給等于對(duì)其的需求：

Yft=cht+cmt+cft+Imt+Ift（19）

大宗商品市場(chǎng)出清時(shí)，大宗商品供給等于需求：

Ost=Ot（20）

金融市場(chǎng)出清要求家庭戶儲(chǔ)蓄等于企業(yè)貸款：

Bt=Dmt+Dft（21）

（八）靈活價(jià)格均衡

本文模型假設(shè)上下游產(chǎn)品市場(chǎng)均存在價(jià)格粘性，對(duì)應(yīng)的均衡為粘性價(jià)格均衡（sticky-price equilibrium）。當(dāng)沒有價(jià)格粘性，即價(jià)格可以靈活調(diào)整時(shí)，對(duì)應(yīng)的均衡為靈活價(jià)格均衡（flexible-price equilibrium）。本文在求解粘性價(jià)格均衡的同時(shí)求解靈活價(jià)格均衡的目的有兩個(gè)：

一是產(chǎn)出缺口定義為粘性價(jià)格下的產(chǎn)出與靈活價(jià)格下的產(chǎn)出之差;

二是后文在進(jìn)行福利分析時(shí)，采用靈活價(jià)格均衡作為基準(zhǔn)，讓各種貨幣政策與基準(zhǔn)情形作比較以衡量福利損失。

三、參數(shù)校準(zhǔn)

在數(shù)值模擬之前，本文先對(duì)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。本文取家庭戶貼現(xiàn)因子βh為0.995，對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為2%，參考高然等[21]的研究，上游企業(yè)貼現(xiàn)因子為0.98，下游企業(yè)貼現(xiàn)因子為0.975

關(guān)于不同經(jīng)濟(jì)主體的貼現(xiàn)因子，現(xiàn)有文獻(xiàn)中缺乏統(tǒng)一的取值，也沒有非常權(quán)威的實(shí)證估計(jì)，但是在一定范圍內(nèi)，貼現(xiàn)因子取值對(duì)結(jié)果毫無(wú)影響。。參考Iacoviello等[15]的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，兩類勞動(dòng)之間的替代彈性系數(shù)θ取-2。資本折舊率δ=0.025，對(duì)應(yīng)資本折舊年限為10年。參考Christiano等[22]的研究，本文取σ=1，即考慮對(duì)數(shù)效用函數(shù)，本文會(huì)對(duì)σ進(jìn)行敏感性分析。本文取勞動(dòng)供給的Frisch彈性的倒數(shù)φ=1，由于文獻(xiàn)中對(duì)的取值并不統(tǒng)一，而且勞動(dòng)供給彈性對(duì)價(jià)格指數(shù)有重要影響，下文對(duì)其做敏感性分析。參考Fujiwara等[23]以及大量關(guān)于貨幣政策的文獻(xiàn)，本文設(shè)定價(jià)格粘性參數(shù)θm=θf(wàn)=0.75，對(duì)應(yīng)平均價(jià)格調(diào)整周期為1年

有些研究認(rèn)為，上下游市場(chǎng)的價(jià)格粘性大小是不同，但在本文的模型中，上下游價(jià)格粘性大小是否相同并不影響本文的結(jié)果。。本文取零售商產(chǎn)品替代彈性為11，對(duì)應(yīng)1%的價(jià)格加成率。本文設(shè)定穩(wěn)態(tài)時(shí)大企業(yè)的抵押比率為0.75[24]，中小企業(yè)的抵押比率為0.5

《中國(guó)商業(yè)銀行抵押貸款管理辦法》規(guī)定，根據(jù)抵押品的不同類型，資產(chǎn)抵押比率可在0.5～0.9間取值。中小企業(yè)的可抵押資產(chǎn)較少且較為分散，銀行評(píng)估審核監(jiān)督等成本較高，因此本文假設(shè)其抵押比率較低。實(shí)際上，即使假設(shè)大企業(yè)和中小企業(yè)抵押比率相同，也不影響本文的結(jié)果，因?yàn)樯嫌纹髽I(yè)資本更加密集，因此可抵押資本較多，而下游企業(yè)資本密集度更低，因此可抵押資本較少。。本文假設(shè)大宗商品與資本之間的替代彈性γ為0.5，即兩者是互補(bǔ)關(guān)系，同時(shí)取η為0.95，表示大宗商品在大宗商品與資本的復(fù)合中所占比例約為10%。對(duì)于結(jié)構(gòu)性參數(shù)α、β1、β2，文獻(xiàn)中缺少可靠的參考，本文通過穩(wěn)態(tài)目標(biāo)值確定。具體來(lái)說(shuō)，本文用3個(gè)穩(wěn)態(tài)比例作為靶值反解這3個(gè)參數(shù)。

一是上下游就業(yè)比例，本文粗略假設(shè)上游主要是國(guó)有企業(yè)，下游主要是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)，因此上下游就業(yè)比例的一個(gè)估計(jì)值為0.25。

二是中間品在GDP中的比重（PmX/Y），本文假設(shè)為0.5。

三是勞動(dòng)收入在總收入的份額，參考Song等[19]的研究，本文設(shè)定為0.5。通過這3個(gè)靶值，本文可以求解出α、β1、β2，而且這些穩(wěn)態(tài)比例反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征。參考Liu等[11]的研究，本文設(shè)定大宗商品沖擊的持續(xù)性系數(shù)為0.9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0156。同時(shí)，本文設(shè)定上下游生產(chǎn)率沖擊的持續(xù)性系數(shù)ρm=ρf=0.9，標(biāo)準(zhǔn)差為σm=σf=0.01。參考Taylor[25]的研究，本文設(shè)定貨幣政策規(guī)則中利率對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)分別為1.5和0.125，同時(shí)參考馬文濤等[26-27]的研究

馬文濤[26]討論了數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則，取價(jià)格型貨幣政策中利率的平滑系數(shù)為0.51;襲翔等[27]通過貝葉斯估計(jì)得到利率平滑系數(shù)后驗(yàn)均值為0.7752;侯成琪等[3]通過貝葉斯估計(jì)得到利率平滑系數(shù)后驗(yàn)均值為0.3718。綜合以上文獻(xiàn)，本文對(duì)利率平滑系數(shù)取值為0.6。事實(shí)上，這一參數(shù)對(duì)結(jié)果完全沒有影響。，設(shè)定利率平滑系數(shù)為0.6。主要參數(shù)取值見表1。

四、對(duì)價(jià)格指數(shù)背離的解釋

本部分主要闡述本文模型如何解釋PPI與CPI的反向背離現(xiàn)象。具體來(lái)說(shuō)，在負(fù)向大宗商品價(jià)格沖擊下，PPI下降的同時(shí)CPI上升。本文首先給出基準(zhǔn)參數(shù)校準(zhǔn)下的結(jié)果，然后對(duì)重要參數(shù)進(jìn)行敏感性分析以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

（一）基準(zhǔn)結(jié)果

圖4為負(fù)向大宗商品沖擊下關(guān)鍵內(nèi)生變量的脈沖反應(yīng)。圖中橫軸表示時(shí)間，縱軸表示內(nèi)生變量對(duì)穩(wěn)態(tài)偏離的百分比。可以看出，當(dāng)發(fā)生負(fù)向大宗商品價(jià)格沖擊時(shí)，PPI下降，而CPI上升，兩者出現(xiàn)了顯著的反向背離。同時(shí)，上游資本存量增加，且上游企業(yè)貸款顯著高于下游企業(yè)貸款，這是由上下游企業(yè)金融異質(zhì)性造成的，與前文的分析一致。因此，本文的模型用統(tǒng)一的框架解釋了PPI與CPI的反向背離，即大宗商品價(jià)格的下跌通過由此帶來(lái)的貨幣政策寬松和上下游金融摩擦異質(zhì)性導(dǎo)致PPI與CPI的背離。其背后的機(jī)制如下：由于大宗商品是上游生產(chǎn)的投入品，當(dāng)其價(jià)格下降時(shí)，上游生產(chǎn)成本下降，因而PPI下降。如果不考慮各種摩擦，由于上游中間品是下游最終品的生產(chǎn)要素，PPI的下降必然導(dǎo)致下游生產(chǎn)成本下降從而導(dǎo)致CPI下降，即PPI的變動(dòng)可以順利傳導(dǎo)給CPI。但是，金融摩擦異質(zhì)性和貨幣政策寬松改變了這種傳導(dǎo)。一方面，由于價(jià)格粘性導(dǎo)致負(fù)的產(chǎn)出缺口，央行擴(kuò)張貨幣政策，刺激了家庭戶對(duì)最終品的需求;另一方面，由于資本與大宗商品之間的互補(bǔ)性，大宗商品價(jià)格下降導(dǎo)致上游投資與資本增加，可抵押資產(chǎn)上升，加上上游融資能力本身就更強(qiáng)，因此資金更多流向上游，這種融資失衡導(dǎo)致下游成本上升。以上兩方面的效應(yīng)分別從需求端和供給端拉升了CPI，于是出現(xiàn)了PPI下降而CPI上升的反向背離現(xiàn)象。

（二）對(duì)重要參數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述結(jié)果是否是特殊參數(shù)取值下的偶然結(jié)果呢？即本文的結(jié)果對(duì)關(guān)鍵參數(shù)是否穩(wěn)健？這是一個(gè)需要檢驗(yàn)的重要問題。

為此，本文對(duì)4個(gè)取值爭(zhēng)議較大而且可能對(duì)結(jié)果造成重要影響的參數(shù)進(jìn)行敏感性分析。具體來(lái)說(shuō)，我們逐個(gè)分析當(dāng)每個(gè)參數(shù)在一個(gè)較大的合理范圍內(nèi)變化時(shí)，PPI與CPI反向背離的結(jié)論是否始終成立，這樣就能證實(shí)本文基準(zhǔn)模型中的結(jié)論對(duì)參數(shù)是否穩(wěn)健。這4個(gè)參數(shù)分別為：

（1）相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，基準(zhǔn)情況下取值為1，而文獻(xiàn)中也常取2和5，因此本文對(duì)其在區(qū)間[1，5]上進(jìn)行敏感性分析;

（2）Frisch勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)，這一參數(shù)取值范圍較大，參考大量文獻(xiàn)，本文在[1，3]范圍內(nèi)進(jìn)行敏感性分析;

（3）大宗商品在生產(chǎn)中的份額參數(shù)η

從生產(chǎn)函數(shù)可知，η表示資本與大宗商品在上游生產(chǎn)中的相對(duì)份額，但要注意的是，η本身并不是資本與大宗商品的相對(duì)份額。，關(guān)于大宗商品在生產(chǎn)中所占的份額缺乏一致的度量，同時(shí)也不是一成不變的，本文在區(qū)間[0.85，0.95]內(nèi)對(duì)其進(jìn)行敏感性分析;

（4）上游中間品在下游生產(chǎn)中的份額，這一比例也缺乏精確的度量，而且在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中是不斷變化的，本文在一個(gè)較大的范圍[0.3，0.5]上進(jìn)行敏感性分析。

圖5為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)σ和Frisch勞動(dòng)供給彈性倒數(shù)不同取值下PPI與CPI的脈沖反應(yīng)，具體來(lái)說(shuō)，本文報(bào)告了σ為1、2、5的情形以及分別取1、2、3的情形。圖6為大宗商品份額參數(shù)η和中間品在GDP中所占份額不同取值下PPI與CPI的脈沖反應(yīng)，具體來(lái)說(shuō)，本文考慮η取0.85、0.90與0.95三種情形，中間品在GDP中所占份額為0.3、0.4和0.5。從圖中可以看出，本文的結(jié)論對(duì)各個(gè)參數(shù)都相當(dāng)穩(wěn)健，即參數(shù)在合理取值范圍內(nèi)，PPI與CPI均發(fā)生了顯著背離，這證實(shí)了本文模型機(jī)制的穩(wěn)健性。

（三）對(duì)中間品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的核心機(jī)制為上下游金融摩擦異質(zhì)性和相應(yīng)的貨幣政策內(nèi)生反應(yīng)機(jī)制。本文基準(zhǔn)模型假設(shè)上游中間品市場(chǎng)與下游最終品市場(chǎng)均為壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)且均存在價(jià)格粘性，那么中間品市場(chǎng)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格粘性是否是造成PPI與CPI反向背離的原因而非上述機(jī)制呢？為此進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)，將模型修改為上游中間品市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，從而關(guān)閉中間品市場(chǎng)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格粘性，重新進(jìn)行數(shù)值模擬，結(jié)果如圖7所示?？梢钥闯?，即使上游中間品市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)，且沒有價(jià)格粘性，PPI與CPI依然會(huì)產(chǎn)生顯著背離的現(xiàn)象，這證實(shí)了本文模型對(duì)上游中間品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。

（四）對(duì)最終需求的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

另一個(gè)疑問可能是，在2011年下半年到2015年底價(jià)格指數(shù)反向背離期間，下游需求是否出現(xiàn)萎靡，如果確實(shí)出現(xiàn)了下游需求萎靡，CPI會(huì)有下降趨勢(shì)，從而難以出現(xiàn)與PPI反向背離的現(xiàn)象。為此，本文在大宗商品價(jià)格沖擊的同時(shí)引入需求沖擊

為了使本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)更加有說(shuō)服力，取需求沖擊持續(xù)性系數(shù)為0.9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.01，與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致，而大宗商品價(jià)格沖擊取較為保守的值，讓大宗商品價(jià)格初始下降幅度3%，而事實(shí)上如本文圖2所示，大宗商品價(jià)格下降幅度達(dá)60%左右，折合成AR（1）沖擊初始下降幅度遠(yuǎn)大于3%，因此低估大宗商品價(jià)格沖擊的大小以便更加突出結(jié)論的穩(wěn)健性。，重新進(jìn)行數(shù)值模擬，結(jié)果如圖8所示。可以看出，即使考慮到負(fù)向需求沖擊，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健

本文也考慮了中間品市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)并考慮最終品需求下降時(shí)的情形，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然穩(wěn)健。為了避免繁冗，此處不再專門報(bào)告。。

五、貨幣政策分析

PPI與CPI的結(jié)構(gòu)性背離及其所反映的上下游金融摩擦異質(zhì)性的結(jié)構(gòu)性特征如何影響貨幣政策的選擇呢？這是本文要回答的第二個(gè)問題。這里討論兩個(gè)方面的貨幣政策選擇問題：一是央行應(yīng)該盯住哪個(gè)通脹指標(biāo);二是央行應(yīng)選擇價(jià)格型還是數(shù)量型貨幣政策工具。

（一）通脹目標(biāo)的選擇

現(xiàn)實(shí)中，央行通常以CPI作為盯住的目標(biāo)，但在PPI與CPI背離的背景下，一個(gè)自然的問題是，央行到底應(yīng)該盯住CPI還是PPI，或是兩者的加權(quán)呢？下文將通過嚴(yán)格的福利分析方法進(jìn)行討論。首先定義三種貨幣政策規(guī)則。

一是盯住CPI和產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則（Consumer Price Index Targeting，CPIT），這是當(dāng)前世界各主要央行普遍采用的貨幣政策規(guī)則：

t=ρRt-1+（1-ρR）（ππft+yft）。

二是盯住PPI和產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則（Producer Price Index Targeting，PPIT）：

t=ρRt-1+（1-ρR）·（ππmt+yft）。

三是盯住PPI與CPI加權(quán)通脹和產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則（Weighted Price Index Targeting，WPIT）。本文考慮三個(gè)沖擊下的福利，即大宗商品價(jià)格沖擊、上游生產(chǎn)率沖擊和下游生產(chǎn)率沖擊：

t=ρRt-1+（1-ρR）·（ππHt+yft）;

其中，πHt=ωπmt+（1-ω）πft為加權(quán)通脹，這里假設(shè)權(quán)重為0.5。

在分析之前，有必要簡(jiǎn)要介紹所采用的福利分析方法。本文以靈活價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)均衡作為基準(zhǔn)，計(jì)算出3種貨幣政策規(guī)則相對(duì)于基準(zhǔn)情形的福利損失，然后比較3種規(guī)則的福利損失，即可得出3種貨幣政策規(guī)則的優(yōu)劣排序

由于本文的模型中有三類經(jīng)濟(jì)主體，即家庭戶、上游企業(yè)家、下游企業(yè)家，家庭戶福利和社會(huì)總福利都是可供選擇的標(biāo)準(zhǔn)，各有一定的合理性，文中采用社會(huì)總福利作為福利標(biāo)準(zhǔn)，即三類主體的福利之和，但也檢查了只考慮家庭戶福利的情形，結(jié)論是相同的。。本文采用消費(fèi)補(bǔ)償?shù)姆椒?，即給待分析的政策規(guī)則均衡中的消費(fèi)一個(gè)補(bǔ)償，讓其福利與基準(zhǔn)情形的福利相等，如果該補(bǔ)償為正，說(shuō)明待分析規(guī)則均衡下的福利小于基準(zhǔn)情形的均衡福利，即存在福利損失;反之，存在福利改進(jìn)（或者說(shuō)福利損失為負(fù)）。參考Schmitt-Grohe等[28-29]的研究，通過對(duì)模型動(dòng)態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行二階展開，求出該補(bǔ)償比例，從而求出每種規(guī)則相對(duì)于基準(zhǔn)情形的福利損失，進(jìn)而對(duì)不同貨幣政策進(jìn)行比較。

圖9報(bào)告了福利結(jié)果。對(duì)于政策分析，結(jié)論的穩(wěn)健性尤為重要，因此本文考慮了不同參數(shù)變化時(shí)的福利結(jié)果，包括相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)σ、Frisch彈性的倒數(shù)、大宗商品的份額參數(shù)η（大宗商品份額相對(duì)份額為1-η）以及下游中小企業(yè)抵押率θs。πf代表CPIT規(guī)則下的福利損失，πm代表PPIT規(guī)則帶來(lái)的福利損失，πH代表WPIT帶來(lái)的福利損失。從圖中可以看出，在各種參數(shù)取值下，盯住加權(quán)通脹與產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則帶來(lái)的福利損失總是最小，即央行兼顧PPI與CPI的穩(wěn)定是最優(yōu)的。

在本文模型中，存在兩種主要的摩擦，一是價(jià)格粘性帶來(lái)的通脹扭曲，二是上下游金融摩擦異質(zhì)性帶來(lái)的扭曲。如果只考慮PPI，則貨幣政策力度太大，加劇了金融摩擦異質(zhì)性帶來(lái)的資源配置扭曲;如果只考慮CPI，則貨幣政策力度過小，不能有效地穩(wěn)定價(jià)格體系，從而通脹扭曲過大。因此，最優(yōu)的選擇是兼顧C(jī)PI和PPI的穩(wěn)定。

（二）價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策工具的選擇

另一個(gè)關(guān)于貨幣政策選擇的重要問題就是央行應(yīng)選擇數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策。為了研究數(shù)量型貨幣政策工具，模型中必須顯示包含貨幣，而本文基準(zhǔn)模型為無(wú)現(xiàn)金經(jīng)濟(jì)（cashless economy）。因此，參考大量相關(guān)文獻(xiàn)[20，26，30]，本文首先通過MIU的方法引入貨幣，從而刻畫貨幣需求

即在效用函數(shù)中引入實(shí)際貨幣余額，對(duì)實(shí)際貨幣余額的一階條件即刻畫了貨幣需求。由于這一引入非常標(biāo)準(zhǔn)，此處從略。，然后設(shè)置價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策分別服從泰勒規(guī)則與麥卡勒姆規(guī)則：

t=ρRt-1+（1-ρR）（R，ππft+R，yft）;

mg∧t=ρωmg∧t-1+（1-ρω）·（M，ππft+M，yft）。

其中，mg∧t代表貨幣供給增長(zhǎng)率，ρω為貨幣供給增長(zhǎng)率的平滑系數(shù)。

通過與上文類似的福利分析方法，此處比較了以上兩種政策工具的福利損失。在基準(zhǔn)情形下，本文參考馬文濤[26]的研究設(shè)定政策規(guī)則中的系數(shù)。同時(shí)，為了檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)于重要參數(shù)的穩(wěn)健性，本文計(jì)算了關(guān)鍵參數(shù)在合理范圍內(nèi)變化時(shí)兩類政策工具下的福利結(jié)果，如圖10所示?？梢悦黠@看出，價(jià)格型貨幣政策工具帶來(lái)的福利損失顯著小于數(shù)量型政策工具，而且這一結(jié)論對(duì)各個(gè)參數(shù)相當(dāng)穩(wěn)健。

由于對(duì)貨幣政策規(guī)則中的政策系數(shù)，不同文獻(xiàn)估計(jì)的結(jié)果不盡相同。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文考慮最優(yōu)政策規(guī)則，即不預(yù)先設(shè)定政策反應(yīng)系數(shù)，而是選擇使福利損失最小化的最優(yōu)系數(shù)，這樣就可以得到每種政策工具下的最小福利損失，然后比較最小福利損失哪個(gè)更小。圖11報(bào)告了這一結(jié)果。顯然，圖11結(jié)論與圖10一致，而且對(duì)參數(shù)也非常穩(wěn)健。因此，從福利角度看，央行應(yīng)選擇價(jià)格型貨幣政策工具。實(shí)際上，這里的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺也比較清楚。在存在上下游金融摩擦異質(zhì)性的情況下，貨幣量與利率之間不再是簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。當(dāng)貨幣量增加時(shí)，上游資本密集型大企業(yè)能享受到更多好處，而下游勞動(dòng)密集型中小企業(yè)則仍然難以得到更多信貸，而當(dāng)利率下降時(shí)，上下游企業(yè)均能降低成本。

六、結(jié)論與政策建議

2011年下半年到2016年初長(zhǎng)達(dá)四年多的PPI與CPI的持續(xù)背離現(xiàn)象是一個(gè)一直受到學(xué)術(shù)界、業(yè)界和政策制定者普遍關(guān)注的有趣而重要的問題。本文構(gòu)建了一個(gè)包含大宗商品、上下游生產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融摩擦異質(zhì)性的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型為這一現(xiàn)象提供了新的解釋，指出大宗商品價(jià)格沖擊是造成這一現(xiàn)象的外生初始因素，但由此帶來(lái)的貨幣政策寬松與金融摩擦異質(zhì)性才是這一現(xiàn)象更深層的原因。具體來(lái)說(shuō)，本文設(shè)計(jì)的模型將大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌、貨幣政策持續(xù)寬松與價(jià)格指數(shù)背離現(xiàn)象聯(lián)系起來(lái)，揭示了這些現(xiàn)象之間的關(guān)系。在解釋PPI與CPI背離現(xiàn)象的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了相應(yīng)的貨幣政策選擇。具體來(lái)說(shuō)，本文討論了關(guān)于貨幣政策選擇的兩個(gè)問題：

一是關(guān)于通脹目標(biāo)的選擇，本文比較了盯住PPI、盯住CPI以及盯住加權(quán)通脹三種簡(jiǎn)單貨幣政策規(guī)則，發(fā)現(xiàn)盯住加權(quán)通脹帶來(lái)的福利損失最小。

二是關(guān)于數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策的選擇問題，本文發(fā)現(xiàn)從福利角度看，央行應(yīng)該采用價(jià)格型貨幣政策。

在上述研究及結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文提出如下政策建議：

第一，央行在穩(wěn)定CPI的同時(shí)，應(yīng)該兼顧對(duì)PPI的穩(wěn)定。當(dāng)前世界各主要央行均以CPI為盯住目標(biāo)，而對(duì)PPI的關(guān)注較少。CPI的確反映了居民直接面臨的生活成本，但PPI反映了最終產(chǎn)品與服務(wù)的成本與需求狀況，對(duì)于判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況具有同樣重要的意義。尤其是在中國(guó)存在上下游金融摩擦異質(zhì)性的情況下，更不能忽視PPI對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要信號(hào)作用。正如文中所分析的，CPI的上升可能并不能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)總需求狀況，而是部分由資源配置不當(dāng)因素推動(dòng)。因此，央行應(yīng)該將PPI納入貨幣政策規(guī)則，從而更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出穩(wěn)定與福利改進(jìn)。

第二，中國(guó)應(yīng)積極推進(jìn)從數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。為此，做好疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及構(gòu)建政策利率體系非常重要。當(dāng)前，中國(guó)還存在一些不利于貨幣政策順暢傳導(dǎo)的體制機(jī)制問題，例如金融機(jī)構(gòu)自主市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制還不夠完善，信用市場(chǎng)的剛性兌付導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不合理，國(guó)有企業(yè)隱性擔(dān)保下信貸資源配置扭曲問題等。暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是實(shí)施價(jià)格型貨幣政策的重要基礎(chǔ)，因?yàn)橹挥羞@樣，央行通過對(duì)利率的調(diào)控才能達(dá)到有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。同時(shí)，構(gòu)建完善的政策利率體系對(duì)于實(shí)施價(jià)格型貨幣政策也非常重要。央行不可能調(diào)控所有的市場(chǎng)利率，只能通過調(diào)整政策利率來(lái)影響其他市場(chǎng)利率，因而構(gòu)建包含不同期限的政策利率體系十分關(guān)鍵。

第三，積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，理順上下游關(guān)系，為價(jià)格的暢通傳導(dǎo)與資源優(yōu)化配置創(chuàng)造條件。

本文研究還表明，不僅要正確理解PPI與CPI的反向背離這一典型現(xiàn)象，更要重視這一現(xiàn)象反映的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征，尤其是上游以國(guó)有企業(yè)為主、下游以民營(yíng)企業(yè)為主的特色生產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及由此帶來(lái)的上下游金融摩擦異質(zhì)性。當(dāng)面臨大宗商品價(jià)格沖擊或者某些結(jié)構(gòu)性沖擊時(shí)（例如疫情更多地影響了下游的生產(chǎn)最終產(chǎn)品和服務(wù)的中小企業(yè)），政策應(yīng)對(duì)要充分考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這一特征，防止出現(xiàn)資源配置的無(wú)效、失衡。但更重要的是要積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化上下游資源配置，疏通價(jià)格傳導(dǎo)。具體來(lái)說(shuō)，

一方面，積極推進(jìn)以混合所有制、管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)型等為代表的國(guó)有企業(yè)改革，打造治理體系完善、經(jīng)營(yíng)效率高、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的世界一流國(guó)有企業(yè)，提升對(duì)信貸資源的利用效率。

另一方面，積極推進(jìn)以發(fā)展中小民營(yíng)銀行與資本市場(chǎng)為代表的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。融資體系的核心和難點(diǎn)是解決信息不對(duì)稱問題，這對(duì)于中小企業(yè)和初創(chuàng)型創(chuàng)新企業(yè)尤為重要，而這些企業(yè)主要集中在下游，因而其融資問題是金融體系面臨的一個(gè)很有挑戰(zhàn)性的問題。推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有利于更好地辨認(rèn)出更有效率的企業(yè)，從而優(yōu)化資本配置，進(jìn)而帶動(dòng)其他資源配置。綜合以上兩個(gè)方面，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠分別從上下游著手優(yōu)化資源配置，從而構(gòu)建更加健全的中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系與更加暢通的國(guó)民價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 鄭雅妮

The Departure of PPI and CPI， Financial Friction Heterogeneity and Monetary Policy Choice

WU Liyuan1， LIU Yanzhao2， ZHAO Fuyang3， GONG Liutang1

（1.Guanghua School of Management， Key Laboratory of Mathematical Economics and Quantitative Finance， Peking

University， Beijing 100871， China; 2.Jinhe Center for Economic Research， Xian Jiaotong University， Xian 710049，

China; 3. School of Economics， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract： The phenomenon of long-term deviation between PPI and CPI from the second half of 2011 to the beginning of 2016 has been widely concerned by all sectors of the society. This paper analyzes this phenomenon from the perspective of commodity prices， vertical production structure and financial friction heterogeneity between upstream and downstream firms and discusses the choice of monetary policy rules. The study found that， first， negative commodity price shocks lead to the decline of PPI， then the resulting expansionary monetary policy and Chinas structural financial friction pull up CPI from the demand side and cost side respectively， leading to the reverse deviation between PPI and CPI， which provides a new theoretical explanation for the deviation between PPI and CPI. Second， we compare the monetary policy rules targeting PPI inflation， CPI inflation and weighted inflation of PPI and CPI and find that the welfare loss caused by targeting weighted inflation is the least. This conclusion shows that while stabilizing CPI， the central bank should also pay attention to the stability of PPI. Third， we compare the quantity instrument and price instrument of monetary policy. The results show that from the welfare point of view， price instrument are significantly better than quantity instrument. The research of this paper also emphasizes the important meaning of the heterogeneity of upstream and downstream financial frictions to the understanding of Chinas economic features and the design of policies.

Keywords： price index; financial friction; monetary policy; welfare analysis; vertical production structure; structural frictions