伍戈 文若愚 徐劍 高童 李美雍 涂方林 李艷蓉

潮起潮落，道法自然。通脹預(yù)期之下，巴西、俄羅斯、土耳其等央行已經(jīng)開啟加息之旅。身處零利率的美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁回升，但聯(lián)儲依然按兵不動。其貨幣政策何時退出，能否實現(xiàn)軟著陸，成為疫后全球經(jīng)濟(jì)及政策是否正常化的關(guān)鍵，并將對市場產(chǎn)生重要影響。

何時退潮？

就業(yè)和通脹是決定貨幣政策退潮的兩個核心變量，但當(dāng)下都受到疫苗接種進(jìn)程的影響。例如，圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德明確表示，成功地讓75%的美國人接種疫苗是美聯(lián)儲考慮縮減購債計劃的必要條件。近期美國新增疫情似有緩慢回升態(tài)勢，但主要與封鎖管制放松相關(guān)，未必代表趨勢。當(dāng)前美國疫苗接種速度極快，已有近40%的人口完成了至少一次接種。據(jù)醫(yī)學(xué)專家初步預(yù)計，今年夏季美國及部分歐洲國家可能實現(xiàn)全民免疫。這對未來就業(yè)和通脹會產(chǎn)生什么影響呢？

從就業(yè)來看，美國職位空缺數(shù)已基本回至疫前，制造業(yè)PMI創(chuàng)1984年以來最高值，服務(wù)業(yè)PMI也是2006年來最高，就業(yè)市場需求已十分強(qiáng)勁。隨著未來封鎖措施的放開以及對居民端的補(bǔ)助消退，失業(yè)人群有望快速回歸工作領(lǐng)域，勞動參與率可能明顯提升。

從通脹來看，未來美國服務(wù)消費修復(fù)加快將帶動核心通脹較快上升。盡管醫(yī)療等價格或?qū)⒒芈洌煌?、旅游等更多受疫情抑制領(lǐng)域的價格將明顯上漲。房價的連續(xù)攀升也將向房租價格滯后傳導(dǎo)。疊加基數(shù)影響，通脹中樞有望繼續(xù)抬升并持續(xù)高于2%的傳統(tǒng)目標(biāo)。（圖1）

如何退潮？

回顧上一輪的貨幣政策退出，2013年5月伯南克首次提及縮減購債，直到當(dāng)年12月才開啟退出，該過程經(jīng)歷了7個月左右。相較而言，當(dāng)前各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善速率將顯著快于2013年，且通脹將持續(xù)高于2%的傳統(tǒng)目標(biāo)。本輪量寬政策退出的速度或快于2013年同期，不排除四季度開始退出的可能。當(dāng)然，在退出操作之前，往往有一個市場不斷預(yù)期退出和聯(lián)儲引導(dǎo)討論的升溫過程，可能會發(fā)生在今年夏季全民免疫的前后。

值得一提的是，政策退出影響最為劇烈的時刻，并非聯(lián)儲“真金白銀”開始操作的階段，而是該預(yù)期升溫的時候。此時，長端利率往往呈現(xiàn)明顯上升的態(tài)勢。而當(dāng)聯(lián)儲真正進(jìn)行退出操作時，長端利率反而可能由于前期的過度調(diào)整進(jìn)而出現(xiàn)漲幅趨緩。當(dāng)然，聯(lián)邦基金利率的調(diào)整可能要等到明后年。（圖2）

基本結(jié)論

一是就業(yè)和通脹是決定貨幣政策退潮的兩個核心變量，但當(dāng)下都受到疫苗接種進(jìn)程的影響。據(jù)醫(yī)學(xué)專家初步預(yù)計，今年夏季前后美國及部分歐洲國家可能實現(xiàn)全民免疫，這個時點或許就是美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)及美聯(lián)儲開始釋放量化寬松政策退出信號的起點。

二是歷史來看，美聯(lián)儲退出量化寬松政策影響最劇烈的時期，并非其“真金白銀”開始操作的階段，而是在此之前市場不斷預(yù)期以及聯(lián)儲公開討論的時候，這時長端利率顯著抬升。而當(dāng)聯(lián)儲真正進(jìn)行退出量寬政策操作時，長端利率反而可能出現(xiàn)漲幅趨緩現(xiàn)象。

三是展望未來，就業(yè)仍是比通脹更能影響聯(lián)儲政策退出的因素，尤其是改變 2%通脹容忍度的制度框架后。隨著夏季全民免疫的臨近，市場和聯(lián)儲有關(guān)政策退出的討論或?qū)⒃谠摃r點前后升溫，可能引致其長端利率繼續(xù)上行，預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)與政策進(jìn)一步正?；?。