張思瓊 南京郵電大學(xué)管理學(xué)院

引言

2010年前后，國家大力推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，加速落實(shí)醫(yī)療器械產(chǎn)品進(jìn)口替代，同時(shí)出臺了一系列行業(yè)扶持政策。作為醫(yī)療器械行業(yè)中的龍頭企業(yè)，SH醫(yī)療基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景，確立了以連續(xù)并購為主要手段，力求主營業(yè)務(wù)多元化、產(chǎn)業(yè)布局合理化，從而實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。本文以SH醫(yī)療為研究對象，著重探討連續(xù)并購給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、案例介紹

SH醫(yī)療組建于1993年4月，2002年在上海證券交易所正式掛牌，是一家國有資本控股的股份制公司。作為一個(gè)集醫(yī)療器械與制藥裝備研發(fā)、生產(chǎn)及銷售于一體，提供多樣化醫(yī)療醫(yī)藥服務(wù)的健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，其主營業(yè)務(wù)主要分為醫(yī)療器械、制藥裝備、醫(yī)療服務(wù)三大板塊。自成立以來，SH醫(yī)療始終堅(jiān)持打造健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路線，堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新與資本運(yùn)作并舉。2010年，SH醫(yī)療根據(jù)當(dāng)時(shí)的宏觀政策環(huán)境以及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r開始實(shí)施連續(xù)并購活動(dòng)。2010-2014年，公司通過連續(xù)并購實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)布局的進(jìn)一步完善，三大主營業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)，企業(yè)盈利能力得到巨幅提升，2009年企業(yè)營業(yè)收入88583.66萬元，2014年增長至628346.67萬元，5年間漲幅609.33%，企業(yè)凈利潤也由4403.49萬元增長至39128.67萬元，漲幅788.58%。然而，高光時(shí)刻很快成為歷史，公司業(yè)績在經(jīng)歷了迅猛增長后，突然劇烈下滑。2016年企業(yè)凈利潤下降至12062.84 萬元，與2014年相比下降幅度為69.17%，2016-2018年，SH醫(yī)療扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別為-0.48億元、-1.36億元和-0.65億元，公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損，面臨重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）并購交易分析

2010-2018年間，SH醫(yī)療共完成并購交易33起。在戰(zhàn)略目標(biāo)指引下，被并購公司業(yè)務(wù)覆蓋了醫(yī)療器械、制藥裝備、醫(yī)療服務(wù)三大領(lǐng)域及健康產(chǎn)業(yè)鏈上下游眾多企業(yè)。梳理連續(xù)九年的并購歷程可知，SH醫(yī)療連續(xù)并購活動(dòng)主要有四個(gè)特點(diǎn)：一是并購方向多元，標(biāo)的公司業(yè)務(wù)涉及三大領(lǐng)域及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游；二是并購節(jié)奏過快，連續(xù)9年完成并購交易33起，頻率最高時(shí)平均每兩個(gè)月完成一起并購；三是并購方式單一，33起并購交易中，除兩次并購交易采用現(xiàn)金支付與發(fā)行股份相結(jié)合的方式以外，其余均采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行，且現(xiàn)金來源主要為舉債；四是并購溢價(jià)較高，2012年以7.8倍溢價(jià)收購博訊生物，2013年以2.8倍溢價(jià)收購遠(yuǎn)躍藥機(jī)，2014年又以9.1倍溢價(jià)、3.7倍溢價(jià)收購?fù)窟_(dá)和英德生物。

（二）并購動(dòng)因分析

1.宏觀政策影響

隨著《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革近期重點(diǎn)實(shí)施方案（2009-2011年）的通知》的相應(yīng)出臺，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械逐漸成為醫(yī)院間競爭的主要因素，醫(yī)療服務(wù)性收入占比將逐步增加。而由于我國人口老齡化不斷加劇，居民消費(fèi)水平與健康意識日益提高，國內(nèi)醫(yī)療器械市場得以不斷擴(kuò)容。外資品牌憑借資金、技術(shù)及人才優(yōu)勢，搶占了國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的高端產(chǎn)品市場，并通過規(guī)模優(yōu)勢不斷降低其生產(chǎn)成本，給國內(nèi)的醫(yī)療器械制造企業(yè)帶來了巨大競爭壓力。在危機(jī)與機(jī)遇的共同作用下，國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)亟須擴(kuò)大自身規(guī)模、增強(qiáng)科研實(shí)力與市場競爭力。

2.內(nèi)部戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)

《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》正式出臺，首次將醫(yī)療器械企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營許可、生產(chǎn)質(zhì)量、維護(hù)和檢修、產(chǎn)品召回和退出、價(jià)格和廣告等從生產(chǎn)到使用的全程納入管理范圍。醫(yī)療器械市場的準(zhǔn)入門檻高、資質(zhì)審核時(shí)間長，逐漸成為醫(yī)療器械企業(yè)發(fā)展需要解決的首要問題。通過并購來獲取進(jìn)入資質(zhì)、迅速拓展業(yè)務(wù)線成為SH醫(yī)療發(fā)展的重要手段。公司在繼續(xù)自主創(chuàng)新的同時(shí)，圍繞健康產(chǎn)業(yè)不斷實(shí)施兼并收購，將“以技術(shù)創(chuàng)新為主的創(chuàng)新戰(zhàn)略”“以提高市場占有率為主的品牌戰(zhàn)略”“以內(nèi)涵式發(fā)展和收購兼并并舉的擴(kuò)張戰(zhàn)略”列為公司長期執(zhí)行的三大戰(zhàn)略，踏上了涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游的連續(xù)并購之路。

SH醫(yī)療連續(xù)并購之初，我國醫(yī)療器械市場需求日益旺盛，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。與之相對的，當(dāng)時(shí)國內(nèi)醫(yī)療器械公司普遍規(guī)模小、業(yè)務(wù)分散，產(chǎn)品缺乏競爭力。面對這樣一個(gè)尚未飽和、需求旺盛的市場和一個(gè)需要大規(guī)模整合、擴(kuò)展、升級的朝陽行業(yè)，SH醫(yī)療亟須抓住發(fā)展機(jī)遇，在最短的時(shí)間內(nèi)，通過進(jìn)行連續(xù)多次的并購擴(kuò)大自身規(guī)模，完善產(chǎn)業(yè)鏈，以此獲得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的先發(fā)優(yōu)勢。

二、SH醫(yī)療連續(xù)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

（一）Z-Score模型

Z-Score是一個(gè)在數(shù)理統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上建立起來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模型。它通常用來預(yù)警企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用Z-Score模型計(jì)算出財(cái)務(wù)比率指標(biāo)的加權(quán)得分，即Z值。將Z值與臨界值對比，可以識別和預(yù)警企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。Z-Score模型具體內(nèi)容如下：

其中，X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=當(dāng)期息稅前利潤/平均總資產(chǎn)；X4=期末權(quán)益的市場值/期末總負(fù)債；X5=當(dāng)期銷售收入/平均總資產(chǎn)。Z分?jǐn)?shù)值與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即隨著Z值減小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)的可能性越大。

國內(nèi)許多學(xué)者對我國上市公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算，最終得出我國Z-Score模型的臨界值為1.81-2.90，意味著當(dāng)Z值低于1.81時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、破產(chǎn)可能性較大；當(dāng)Z值處于1.81與2.90之間時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，但不確定是否會破產(chǎn)；當(dāng)Z值大于2.90時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況健康。

（二）Z值計(jì)算

本文對SH醫(yī)療2010年至2018年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-Score模型分析。根據(jù)SH醫(yī)療公布的財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)整理如表1所示。

表1 SH醫(yī)療Z-Score模型計(jì)算表

結(jié)合表1可知，在各項(xiàng)Z值模型指標(biāo)中，X1和X4的變動(dòng)幅度最為顯著。X1是對企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的評價(jià)指標(biāo)，自2016年開始該指標(biāo)變?yōu)樨?fù)數(shù)。SH醫(yī)療連續(xù)并購的主要支付方式為現(xiàn)金支付，而所支付現(xiàn)金的來源是大規(guī)模的舉債和定增，這導(dǎo)致SH醫(yī)療在經(jīng)營活動(dòng)中出現(xiàn)資金匱乏、周轉(zhuǎn)困難、短期償債能力降低的現(xiàn)象。X4是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的評價(jià)，表明投資人提供資金來源和債權(quán)人提供資金來源的比例關(guān)系，反映了企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)和長期償債能力，通常來講該指標(biāo)大于2表示長期能力較強(qiáng)，低于1則表示面臨償債風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)2016年以后開始下降，2017-2018年企業(yè)長期償債能力進(jìn)一步降低。

從整體Z值的變化趨勢來看，2010年-2012年隨著SH醫(yī)療開始進(jìn)行連續(xù)并購，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)略有增高，這是由于2012年企業(yè)以7.8倍溢價(jià)收購博訊生物所致，但由于連續(xù)并購之初企業(yè)資金充沛，因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚能保持在安全區(qū)域；2013年企業(yè)通過采取發(fā)行股票與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，使得Z分?jǐn)?shù)值增高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)短暫下降；2013年以后企業(yè)Z分?jǐn)?shù)值逐步降低，其中一部分原因在于公司2013年以2.8倍溢價(jià)收購遠(yuǎn)躍藥機(jī)，2014年又以9.1倍溢價(jià)、3.7倍溢價(jià)收購?fù)窟_(dá)和英德生物，導(dǎo)致其負(fù)債占比不斷增加；至2017年Z分?jǐn)?shù)值跌破臨界值1.81，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，趨勢圖見圖1。

圖1 SH醫(yī)療2010-2018年Z-Score值

根據(jù)年報(bào)顯示，企業(yè)用于并購的資金多數(shù)來源于舉債。2012年至2016年，SH醫(yī)療還發(fā)行了規(guī)模為10億元超短融債。隨著不斷并購，公司負(fù)債水平一路攀升，短期借款從2010年底的5000萬元，增長至2018年底的34.98億元；長期借款從2010年底的600萬元增長至2018年底的4.43億元；資產(chǎn)負(fù)債率一路從2010年的47.88%增至2018年的66.38%。不斷上升的負(fù)債也帶來了巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用，2010年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-140萬元，至2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用已高達(dá)1.91億元，SH醫(yī)療屬于低毛利企業(yè)，1.91億元的利息負(fù)擔(dān)給企業(yè)帶來巨大壓力。結(jié)合圖1可知，2017年開始，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，已開始面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、SH醫(yī)療連續(xù)并購改善建議

（一）合理安排并購節(jié)奏

連續(xù)并購的主要特征之一就是對并購的次數(shù)與時(shí)間間隔有一定限制。因此，對并購節(jié)奏的安排是并購計(jì)劃的重要內(nèi)容。如果并購節(jié)奏過緩，就會浪費(fèi)時(shí)間和資源，企業(yè)無法快速實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，阻礙企業(yè)發(fā)展。如果并購節(jié)奏過快，則對企業(yè)而言并購后的整合時(shí)間將大大減少，增加企業(yè)的整合難度。此外，企業(yè)并購所投入的資金需要一定的周期才能收回，如果連續(xù)并購節(jié)奏過快，則企業(yè)會造成企業(yè)資金匱乏。以SH醫(yī)療為例，過快的并購節(jié)奏加之單一的支付方式，導(dǎo)致SH醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，企業(yè)償債壓力較大。因此，應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際整合與支付能力，慎重安排并購節(jié)奏，達(dá)到連續(xù)并購效用的最大化。

（二）恰當(dāng)選擇支付方式

由于并購交易中的支付對價(jià)通常金額巨大，因此對支付方式的選擇往往可以通過影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。對于SH醫(yī)療而言，采用現(xiàn)金支付幫助企業(yè)迅速抓住了市場機(jī)遇，在最短時(shí)間內(nèi)完成并購，獲取先發(fā)優(yōu)勢。2009年SH醫(yī)療的股東變更為企業(yè)帶來更充裕的資金，同時(shí)SH醫(yī)療營業(yè)收入一路攀升，企業(yè)現(xiàn)金流極其穩(wěn)定。在并購次數(shù)和并購頻率適當(dāng)時(shí)，現(xiàn)金支付方式的選擇不會給企業(yè)帶來消極影響。然而自2010年開始，企業(yè)進(jìn)行頻繁并購，連續(xù)9年間并購33次，且僅有兩次采用現(xiàn)金與發(fā)行股份相結(jié)合的支付方式，使企業(yè)面臨巨大的支付壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在連續(xù)并購之前，要謹(jǐn)慎衡量自身的支付能力，對資金回收的周期有清楚的認(rèn)識。在并購過程中，應(yīng)當(dāng)合理選擇支付方式，避免使用單一支付方式給企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力。此外，當(dāng)企業(yè)確定支付方式后，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵照計(jì)劃執(zhí)行，以確保企業(yè)正常經(jīng)營的資金需求，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

連續(xù)并購可以在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，消除進(jìn)入壁壘，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)競爭力。然而事實(shí)上，連續(xù)并購并非總能達(dá)到企業(yè)的預(yù)期，把控不當(dāng)所帶來的整合、資金問題反而會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)在開展連續(xù)并購時(shí)應(yīng)結(jié)合其企業(yè)戰(zhàn)略，制定完善的整合策略，保持良好的并購節(jié)奏，持續(xù)保持對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注。