楊子榮 徐奇淵
美聯(lián)儲主席鮑威爾。圖/法新
6月16日美聯(lián)儲公開市場委員會(FOMC)召開了議息會,會后發(fā)布的貨幣政策聲明及其點陣圖顯示,18位官員中有13人支持在2023年底前至少加息一次,其中11位官員預計到2023年底至少加息兩次,另外還有7位官員預計在2022年開始加息。議息會議的結(jié)果表明美聯(lián)儲官員對加息的支持增加,但聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)則仍然偏“鴿”,聯(lián)儲處于十分糾結(jié)的處境。
從就業(yè)與通脹指標來看,實際上美聯(lián)儲縮減QE窗口期已經(jīng)臨近,但美聯(lián)儲仍然枕“鴿”而按兵不動。疫情和經(jīng)濟復蘇存在不確定性是美聯(lián)儲保持謹慎的主要原因??梢灶A見,一旦疫情得到有效控制,經(jīng)濟復蘇前景更加確定,美聯(lián)儲枕“鴿”待旦之勢將為提前加息做好準備。
實際上,當前美國經(jīng)濟復蘇水平已經(jīng)滿足縮減QE的觸發(fā)條件,但是美聯(lián)儲選擇繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。美國縮減QE的觸發(fā)條件是什么?回顧歷史,在2008年金融危機的多輪QE之后,美國經(jīng)濟開始恢復,美聯(lián)儲為了給貨幣政策正?;缆诽峁┎僮髦敢?,在2012年對傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則進行了修正,并得到了伊文思規(guī)則。伊文思規(guī)則采用失業(yè)率和通貨膨脹率作為觸發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向的臨界值,其中失業(yè)率大于6.5%;未來1年-2年內(nèi)通貨膨脹率預期大于2.5%,并且穩(wěn)定。但兩個臨界值均為必要條件,而不是充分條件(陸曉明,從泰勒規(guī)則到伊文思規(guī)則,《國際金融研究》,2013年第4期)。
從實踐結(jié)果來看,美聯(lián)儲基本遵循了伊文思規(guī)則,且更加重視就業(yè)。2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時,美國失業(yè)率為6.6%,核心PCE為1.52%。但是在2021年4月,美國核心PCE已經(jīng)達到3.06%,顯著高于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的核心PCE(1.52%),而且也高于伊文思規(guī)則的臨界值(2.5%),并且美國通脹率在5月進一步上升,5月CPI通脹率達到了5%,比4月高出了0.8個百分點。另一方面,5月美國失業(yè)率為5.8%,這顯著強于2014年1月的6.6%,同時也顯著強于伊文思規(guī)則的失業(yè)率臨界值6.5%??梢?,無論是通脹水平還是失業(yè)率水平,當前美國經(jīng)濟都明顯強于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的狀況。
當然,疫情也可能影響到部分人群找工作的意愿以及找全職工作的難度。因此我們可以使用最完整的失業(yè)率統(tǒng)計口徑(U6)來全面評估。該口徑在官方公布的基準失業(yè)率的基礎上,還覆蓋了失志就業(yè)者、準待業(yè)人口以及兼職勞工。結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),U6口徑的就業(yè)情況也已經(jīng)滿足美聯(lián)儲縮減QE的條件。該口徑的失業(yè)率顯示,2021年5月美國的失業(yè)率為10.2%,也明顯低于2014年1月12.6%的失業(yè)率水平。
不過,美聯(lián)儲認為當前的通脹只是暫時的,且美國就業(yè)市場遠未恢復至正常水平,距離美聯(lián)儲的目標還有一段距離,因此仍然選擇繼續(xù)觀望。
既然通脹率、就業(yè)指標均已顯著強于2014年1月縮減QE時的水平,同時也達到了觸發(fā)縮減QE的伊文思規(guī)則條件,美聯(lián)儲為什么仍然在行動上繼續(xù)偏“鴿”?
在新貨幣政策框架下,美聯(lián)儲對于短期通脹容忍度提升,更加重視就業(yè)。2020年8月美聯(lián)儲修改了貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》,決定采用平均通脹目標制,美聯(lián)儲將追求在長期內(nèi)實現(xiàn)2%的平均通脹目標,如果前期的通脹率持續(xù)低于2%,貨幣政策將在此后的一段時間內(nèi)實現(xiàn)略高于2%的通貨膨脹率。而且美聯(lián)儲確實認為當前的通脹具有暫時性。
但是,這還不是美聯(lián)儲對于貨幣政策轉(zhuǎn)向保持謹慎的主要原因。即便不考慮短期通脹走高,當前的失業(yè)率和產(chǎn)出缺口已遠低于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的水平,但美聯(lián)儲依然選擇繼續(xù)維持購債速度不變。
我們認為,疫情和經(jīng)濟復蘇存在不確定性,這才是美聯(lián)儲繼續(xù)偏“鴿”的核心原因。2008年次貸危機引發(fā)了金融危機和傳統(tǒng)的經(jīng)濟衰退,2020年新冠肺炎疫情則是一場公共衛(wèi)生危機,更類似一場“暴風雪”這樣的災害。傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退的特征是復蘇的耗時較長、斜率較緩,而公共衛(wèi)生危機之后的復蘇的斜率則非常陡峭。
周頻經(jīng)濟指數(shù)(WEI,Weekly Economic Index)是反映美國經(jīng)濟運行狀況的周頻數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)顯示2008年美國經(jīng)濟衰退歷時18個月,而2020年美國經(jīng)濟在2月開始衰退,4月下旬即觸底反彈(圖1),衰退歷時僅不到三個月。在疫情期間,美國先后出臺了六輪財政紓困政策,規(guī)模史無前例,并配合無限量寬松貨幣政策,最大程度地保障了居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的完整性,消費和私人投資恢復能力較強,并推動經(jīng)濟快速復蘇。
說明:美聯(lián)儲議息會議成員包括19人(如果全部出席),7位美聯(lián)儲理事會理事和12位地方聯(lián)儲主席。其中在議息會議有投票權的人包括:紐約聯(lián)儲和另外11家地方聯(lián)儲主席中的4位,以及7位美聯(lián)儲理事會理事。上圖反映的是全部議息會議官員的態(tài)度變化。資料來源:制圖:顏斌
注:根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局的數(shù)據(jù),美國經(jīng)濟分別在2007年12月和2020年2月兩次陷入衰退。限于數(shù)據(jù)的可得性,T=0分別表示2008年1月(藍色線)和2020年2月(紅色線)。資料來源:紐約聯(lián)儲
然而,對于疫情和經(jīng)濟復蘇不確定性的擔憂,使得美聯(lián)儲對于采取行動更為謹慎。美聯(lián)儲不再以經(jīng)濟預測值作為貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件,而是傾向于在確認疫情得到有效控制、而且充分就業(yè)和物價穩(wěn)定兩大目標取得實質(zhì)性進展后,才開始討論貨幣政策轉(zhuǎn)向。目前,這個狀態(tài)仍然需要一段時間才能得以確認。盡管美聯(lián)儲在6月的議息會議聲明中,認為疫苗接種的進展可能會繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機對經(jīng)濟的影響,但經(jīng)濟前景面臨的風險依然存在。
不過,只要疫情的不確定性消除,就業(yè)和通脹形勢穩(wěn)定,美聯(lián)儲加息的步伐可能大大加快。前文我們介紹了縮減QE的觸發(fā)條件是伊文思規(guī)則,而修改版的泰勒規(guī)則是加息路徑的決定因素。2008年以后,美聯(lián)儲實際上遵循的是修改版的泰勒規(guī)則,又被稱為伯南克規(guī)則。伯南克基于傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則,賦予了產(chǎn)出缺口更高的權重,并用核心PCE替代GDP平減指數(shù)來衡量通貨膨脹?;诓峡艘?guī)則的核心思想,我們使用模型對美聯(lián)儲的利率決策進行了擬合。
在圖3中,我們使用模型計算出了聯(lián)邦基金利率的理論水平。該結(jié)果可以準確給出上一輪貨幣政策周期中美聯(lián)儲降息與加息的時間節(jié)點,而且與2016年至2020年期間實際的聯(lián)邦基金利率走勢擬合度很高。
注:虛線是筆者的模型對于聯(lián)邦基金利率理論值的預測。紅色的虛線是模型基于2020年12月美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測值做出的模擬結(jié)果;紫色的虛線是模型基于2021年3月美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測值做出的模擬結(jié)果。其中,考慮到零利率下限約束的存在,模型中聯(lián)邦基金利率理論上的負值將等于聯(lián)邦基金利率實際上的零值。資料來源:美聯(lián)儲
然后我們根據(jù)2020年12月美聯(lián)儲關于未來產(chǎn)出缺口和核心PCE的預測值,該模型顯示:美聯(lián)儲將會維持零利率至2023年底,這與當時的美聯(lián)儲議息會上的點陣圖結(jié)果一致。
到了2021年3月,美聯(lián)儲對于經(jīng)濟前景更為樂觀,根據(jù)更新后的經(jīng)濟預測值,該模型顯示理論上的聯(lián)邦基金利率將在2021年三季度由負值轉(zhuǎn)為正值,而當3月美聯(lián)儲議息會議的點陣圖預示美聯(lián)儲仍將維持零利率至2023年底,模型結(jié)果與美聯(lián)儲議息會議的點陣圖結(jié)論出現(xiàn)背離。考慮到美聯(lián)儲對于短期通脹的容忍度提升,筆者對模型中的通脹目標進行了調(diào)整,將危機期間的通脹目標提升至5%,結(jié)果發(fā)現(xiàn)理論上的聯(lián)邦基金利率將在2022年三季度轉(zhuǎn)為正值,仍然早于美聯(lián)儲點陣圖預示的加息時點。
值得注意的是,與2021年3月議息會相比,2021年6月份議息會議的點陣圖顯示,美聯(lián)儲官員中支持2022年加息的人數(shù)由4人增加至7人,支持2023年加息的人數(shù)由7人增加至13人,這表明隨著經(jīng)濟超預期復蘇,支持提前加息的官員數(shù)顯著增加。
在此基礎上,美聯(lián)儲存在提前加息的可能。在下列情況下,美聯(lián)儲可能會提前加息。第一,如果美國疫苗普及進展順利,將在近幾個月實現(xiàn)群體免疫。同時,中國、歐洲等主要經(jīng)貿(mào)伙伴的疫苗也正在實現(xiàn)大范圍普及。屆時,美國經(jīng)濟面臨的疫情不確定性將有顯著改善。第二,美國勞動力市場超預期走強。當前美國勞動力需求旺盛,而新增就業(yè)不及預期,主要源于疫情不確定性和紓困政策對于失業(yè)人群的高標準救濟。2021年9月美國大概率將完成疫苗的廣泛接種,疊加紓困政策到期,美國勞動力供給將大幅增加,勞動參與率將有顯著改善,勞動力市場可能超預期復蘇,這為美聯(lián)儲提前加息提供了條件。第三,美國通脹意外持續(xù)走高。疫情期間,美國居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表受損較輕,經(jīng)濟的內(nèi)在動能仍相對健康。后疫情時期,美國消費和私人投資恢復能力較強且具備可持續(xù)性,拜登政府的“大基建計劃”將進一步撬動社會投資,疊加疫情后全球需求向上,美國的通脹壓力可能較預期更為持久和強勁,這為美聯(lián)儲提前加息提供了壓力。
(編輯:王延春)