楊子榮　徐奇淵

美聯(lián)儲主席鮑威爾。圖/法新

6月16日美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）召開了議息會，會后發(fā)布的貨幣政策聲明及其點陣圖顯示，18位官員中有13人支持在2023年底前至少加息一次，其中11位官員預計到2023年底至少加息兩次，另外還有7位官員預計在2022年開始加息。議息會議的結(jié)果表明美聯(lián)儲官員對加息的支持增加，但聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)則仍然偏“鴿”，聯(lián)儲處于十分糾結(jié)的處境。

從就業(yè)與通脹指標來看，實際上美聯(lián)儲縮減QE窗口期已經(jīng)臨近，但美聯(lián)儲仍然枕“鴿”而按兵不動。疫情和經(jīng)濟復蘇存在不確定性是美聯(lián)儲保持謹慎的主要原因?？梢灶A見，一旦疫情得到有效控制，經(jīng)濟復蘇前景更加確定，美聯(lián)儲枕“鴿”待旦之勢將為提前加息做好準備。

美國經(jīng)濟已經(jīng)滿足縮減QE的觸發(fā)條件

實際上，當前美國經(jīng)濟復蘇水平已經(jīng)滿足縮減QE的觸發(fā)條件，但是美聯(lián)儲選擇繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。美國縮減QE的觸發(fā)條件是什么？回顧歷史，在2008年金融危機的多輪QE之后，美國經(jīng)濟開始恢復，美聯(lián)儲為了給貨幣政策正?；缆诽峁┎僮髦敢?，在2012年對傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則進行了修正，并得到了伊文思規(guī)則。伊文思規(guī)則采用失業(yè)率和通貨膨脹率作為觸發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向的臨界值，其中失業(yè)率大于6.5%;未來1年-2年內(nèi)通貨膨脹率預期大于2.5%，并且穩(wěn)定。但兩個臨界值均為必要條件，而不是充分條件（陸曉明，從泰勒規(guī)則到伊文思規(guī)則，《國際金融研究》，2013年第4期）。

從實踐結(jié)果來看，美聯(lián)儲基本遵循了伊文思規(guī)則，且更加重視就業(yè)。2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時，美國失業(yè)率為6.6%，核心PCE為1.52%。但是在2021年4月，美國核心PCE已經(jīng)達到3.06%，顯著高于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的核心PCE（1.52%），而且也高于伊文思規(guī)則的臨界值（2.5%），并且美國通脹率在5月進一步上升，5月CPI通脹率達到了5%，比4月高出了0.8個百分點。另一方面，5月美國失業(yè)率為5.8%，這顯著強于2014年1月的6.6%，同時也顯著強于伊文思規(guī)則的失業(yè)率臨界值6.5%?？梢?，無論是通脹水平還是失業(yè)率水平，當前美國經(jīng)濟都明顯強于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的狀況。

當然，疫情也可能影響到部分人群找工作的意愿以及找全職工作的難度。因此我們可以使用最完整的失業(yè)率統(tǒng)計口徑（U6）來全面評估。該口徑在官方公布的基準失業(yè)率的基礎上，還覆蓋了失志就業(yè)者、準待業(yè)人口以及兼職勞工。結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，U6口徑的就業(yè)情況也已經(jīng)滿足美聯(lián)儲縮減QE的條件。該口徑的失業(yè)率顯示，2021年5月美國的失業(yè)率為10.2%，也明顯低于2014年1月12.6%的失業(yè)率水平。

不過，美聯(lián)儲認為當前的通脹只是暫時的，且美國就業(yè)市場遠未恢復至正常水平，距離美聯(lián)儲的目標還有一段距離，因此仍然選擇繼續(xù)觀望。

枕“鴿”：疫情和經(jīng)濟復蘇不確定性使得美聯(lián)儲繼續(xù)偏“鴿”

既然通脹率、就業(yè)指標均已顯著強于2014年1月縮減QE時的水平，同時也達到了觸發(fā)縮減QE的伊文思規(guī)則條件，美聯(lián)儲為什么仍然在行動上繼續(xù)偏“鴿”？

在新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲對于短期通脹容忍度提升，更加重視就業(yè)。2020年8月美聯(lián)儲修改了貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，決定采用平均通脹目標制，美聯(lián)儲將追求在長期內(nèi)實現(xiàn)2%的平均通脹目標，如果前期的通脹率持續(xù)低于2%，貨幣政策將在此后的一段時間內(nèi)實現(xiàn)略高于2%的通貨膨脹率。而且美聯(lián)儲確實認為當前的通脹具有暫時性。

但是，這還不是美聯(lián)儲對于貨幣政策轉(zhuǎn)向保持謹慎的主要原因。即便不考慮短期通脹走高，當前的失業(yè)率和產(chǎn)出缺口已遠低于2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時的水平，但美聯(lián)儲依然選擇繼續(xù)維持購債速度不變。

我們認為，疫情和經(jīng)濟復蘇存在不確定性，這才是美聯(lián)儲繼續(xù)偏“鴿”的核心原因。2008年次貸危機引發(fā)了金融危機和傳統(tǒng)的經(jīng)濟衰退，2020年新冠肺炎疫情則是一場公共衛(wèi)生危機，更類似一場“暴風雪”這樣的災害。傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退的特征是復蘇的耗時較長、斜率較緩，而公共衛(wèi)生危機之后的復蘇的斜率則非常陡峭。

周頻經(jīng)濟指數(shù)（WEI，Weekly Economic Index）是反映美國經(jīng)濟運行狀況的周頻數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)顯示2008年美國經(jīng)濟衰退歷時18個月，而2020年美國經(jīng)濟在2月開始衰退，4月下旬即觸底反彈（圖1），衰退歷時僅不到三個月。在疫情期間，美國先后出臺了六輪財政紓困政策，規(guī)模史無前例，并配合無限量寬松貨幣政策，最大程度地保障了居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的完整性，消費和私人投資恢復能力較強，并推動經(jīng)濟快速復蘇。

圖1：美聯(lián)儲議息會上官員的態(tài)度變化

說明：美聯(lián)儲議息會議成員包括19人（如果全部出席），7位美聯(lián)儲理事會理事和12位地方聯(lián)儲主席。其中在議息會議有投票權的人包括：紐約聯(lián)儲和另外11家地方聯(lián)儲主席中的4位，以及7位美聯(lián)儲理事會理事。上圖反映的是全部議息會議官員的態(tài)度變化。資料來源：制圖：顏斌

圖2：兩次經(jīng)濟衰退比較（周頻經(jīng)濟指數(shù)，WEI）

注：根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局的數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟分別在2007年12月和2020年2月兩次陷入衰退。限于數(shù)據(jù)的可得性，T=0分別表示2008年1月（藍色線）和2020年2月（紅色線）。資料來源：紐約聯(lián)儲

然而，對于疫情和經(jīng)濟復蘇不確定性的擔憂，使得美聯(lián)儲對于采取行動更為謹慎。美聯(lián)儲不再以經(jīng)濟預測值作為貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件，而是傾向于在確認疫情得到有效控制、而且充分就業(yè)和物價穩(wěn)定兩大目標取得實質(zhì)性進展后，才開始討論貨幣政策轉(zhuǎn)向。目前，這個狀態(tài)仍然需要一段時間才能得以確認。盡管美聯(lián)儲在6月的議息會議聲明中，認為疫苗接種的進展可能會繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機對經(jīng)濟的影響，但經(jīng)濟前景面臨的風險依然存在。

待旦：后疫情時代美聯(lián)儲加息時點可能提前

不過，只要疫情的不確定性消除，就業(yè)和通脹形勢穩(wěn)定，美聯(lián)儲加息的步伐可能大大加快。前文我們介紹了縮減QE的觸發(fā)條件是伊文思規(guī)則，而修改版的泰勒規(guī)則是加息路徑的決定因素。2008年以后，美聯(lián)儲實際上遵循的是修改版的泰勒規(guī)則，又被稱為伯南克規(guī)則。伯南克基于傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權重，并用核心PCE替代GDP平減指數(shù)來衡量通貨膨脹?；诓峡艘?guī)則的核心思想，我們使用模型對美聯(lián)儲的利率決策進行了擬合。

在圖3中，我們使用模型計算出了聯(lián)邦基金利率的理論水平。該結(jié)果可以準確給出上一輪貨幣政策周期中美聯(lián)儲降息與加息的時間節(jié)點，而且與2016年至2020年期間實際的聯(lián)邦基金利率走勢擬合度很高。

圖3：美聯(lián)儲加息時點預測

注：虛線是筆者的模型對于聯(lián)邦基金利率理論值的預測。紅色的虛線是模型基于2020年12月美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測值做出的模擬結(jié)果;紫色的虛線是模型基于2021年3月美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測值做出的模擬結(jié)果。其中，考慮到零利率下限約束的存在，模型中聯(lián)邦基金利率理論上的負值將等于聯(lián)邦基金利率實際上的零值。資料來源：美聯(lián)儲

然后我們根據(jù)2020年12月美聯(lián)儲關于未來產(chǎn)出缺口和核心PCE的預測值，該模型顯示：美聯(lián)儲將會維持零利率至2023年底，這與當時的美聯(lián)儲議息會上的點陣圖結(jié)果一致。

到了2021年3月，美聯(lián)儲對于經(jīng)濟前景更為樂觀，根據(jù)更新后的經(jīng)濟預測值，該模型顯示理論上的聯(lián)邦基金利率將在2021年三季度由負值轉(zhuǎn)為正值，而當3月美聯(lián)儲議息會議的點陣圖預示美聯(lián)儲仍將維持零利率至2023年底，模型結(jié)果與美聯(lián)儲議息會議的點陣圖結(jié)論出現(xiàn)背離。考慮到美聯(lián)儲對于短期通脹的容忍度提升，筆者對模型中的通脹目標進行了調(diào)整，將危機期間的通脹目標提升至5%，結(jié)果發(fā)現(xiàn)理論上的聯(lián)邦基金利率將在2022年三季度轉(zhuǎn)為正值，仍然早于美聯(lián)儲點陣圖預示的加息時點。

值得注意的是，與2021年3月議息會相比，2021年6月份議息會議的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員中支持2022年加息的人數(shù)由4人增加至7人，支持2023年加息的人數(shù)由7人增加至13人，這表明隨著經(jīng)濟超預期復蘇，支持提前加息的官員數(shù)顯著增加。

在此基礎上，美聯(lián)儲存在提前加息的可能。在下列情況下，美聯(lián)儲可能會提前加息。第一，如果美國疫苗普及進展順利，將在近幾個月實現(xiàn)群體免疫。同時，中國、歐洲等主要經(jīng)貿(mào)伙伴的疫苗也正在實現(xiàn)大范圍普及。屆時，美國經(jīng)濟面臨的疫情不確定性將有顯著改善。第二，美國勞動力市場超預期走強。當前美國勞動力需求旺盛，而新增就業(yè)不及預期，主要源于疫情不確定性和紓困政策對于失業(yè)人群的高標準救濟。2021年9月美國大概率將完成疫苗的廣泛接種，疊加紓困政策到期，美國勞動力供給將大幅增加，勞動參與率將有顯著改善，勞動力市場可能超預期復蘇，這為美聯(lián)儲提前加息提供了條件。第三，美國通脹意外持續(xù)走高。疫情期間，美國居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表受損較輕，經(jīng)濟的內(nèi)在動能仍相對健康。后疫情時期，美國消費和私人投資恢復能力較強且具備可持續(xù)性，拜登政府的“大基建計劃”將進一步撬動社會投資，疊加疫情后全球需求向上，美國的通脹壓力可能較預期更為持久和強勁，這為美聯(lián)儲提前加息提供了壓力。

（編輯：王延春）