金 緯 浙大城市學(xué)院

該公司于2003年7月1日在特拉華州創(chuàng)立，2010年6月29日在納斯達(dá)克上市，主要從事設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售高性能的電動(dòng)汽車和先進(jìn)的電動(dòng)汽車電力系統(tǒng)部件，同時(shí)也提供第三方BEV動(dòng)力系統(tǒng)研發(fā)和OEM生產(chǎn)服務(wù)。公司的電動(dòng)汽車在質(zhì)量安全特性等方面均滿足行業(yè)的最高標(biāo)準(zhǔn)且其致力于加速世界向可持續(xù)能源的轉(zhuǎn)變，是全球新能源行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

一、新能源汽車行業(yè)分析

(一)宏觀分析

1.經(jīng)濟(jì)層面：全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。據(jù)IMF預(yù)計(jì)，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將大幅下降，按購(gòu)買力平價(jià)(PPP)計(jì)算，全球經(jīng)濟(jì)增速約為-4.4%。這是自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的最大萎縮。全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。2020年主要經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，美股發(fā)生四次熔斷。

2.政治層面：為降低原油依存度、減少環(huán)境污染，各國(guó)都采取了不同的政策來(lái)促進(jìn)新能源汽車的發(fā)展。以美國(guó)聯(lián)邦政府為例，政府通過(guò)立法和戰(zhàn)略規(guī)劃相結(jié)合的方式推動(dòng)電動(dòng)汽車發(fā)展，并大量投資支持電動(dòng)汽車研發(fā)，出臺(tái)實(shí)施個(gè)稅抵免政策。我國(guó)也從戰(zhàn)略導(dǎo)向、稅收政策優(yōu)惠、技術(shù)開(kāi)發(fā)等一系列方面給予新能源汽車行業(yè)重大支持。

(二)行業(yè)特點(diǎn)

1.政策作用明顯。基于能源安全、可持續(xù)發(fā)展等因素各國(guó)家不斷促進(jìn)新能源汽車政策的推廣，將新能源汽車及零部件行業(yè)作為戰(zhàn)略性發(fā)展的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。

2.周期性。新能源汽車正處于趨勢(shì)性放量階段，行業(yè)在政策大力扶持背景下步入成長(zhǎng)初期，整體呈現(xiàn)景氣狀態(tài)。

3.季節(jié)性。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的第一、二季度是銷售和生產(chǎn)的淡季，而第三、四季度是生產(chǎn)和銷售的旺季。季節(jié)性的存在也會(huì)在對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)和周期規(guī)劃產(chǎn)生一定影響。

二、公司具體態(tài)勢(shì)分析(SWOT)

(一)優(yōu)勢(shì)

1.開(kāi)放供應(yīng)鏈健全價(jià)格協(xié)商機(jī)制，有效降低采購(gòu)成本。2.擁有獨(dú)創(chuàng)性的商業(yè)模式并充分利用營(yíng)銷能力在消費(fèi)者中樹(shù)立良好的品牌形象。3.科技創(chuàng)新能力強(qiáng)，具有自己的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，市場(chǎng)占有率高，在中高端純電動(dòng)車領(lǐng)域居領(lǐng)導(dǎo)地位。4.工廠的自動(dòng)化生產(chǎn)能力提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)劣勢(shì)

1.該公司目前新能源汽車更多定位于高端市場(chǎng)，特定的消費(fèi)者人群會(huì)限制公司的市場(chǎng)占有能力。2.該企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)為新能源汽車的制造，具有一定的單一性，面臨一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)機(jī)會(huì)

1.各國(guó)對(duì)新能源汽車的扶持力度及其推廣程度不斷提升，新能源汽車潛在消費(fèi)市場(chǎng)巨大。2.新能源技術(shù)不斷發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施繼續(xù)快速增長(zhǎng)，充電速度與單次充電行駛歷程步提升。

(四)威脅

1.國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩。國(guó)際政治環(huán)境不斷趨于復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加。2.新能源汽車負(fù)面產(chǎn)品質(zhì)量與售后出現(xiàn)日益增長(zhǎng)的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)的品牌聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。3.在美國(guó)電動(dòng)汽車市場(chǎng)的主導(dǎo)地位正面臨越來(lái)越大的威脅，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)發(fā)展迅速；傳統(tǒng)汽車制造商對(duì)電動(dòng)車市場(chǎng)份額的侵蝕也在增加。

三、模型選擇

評(píng)估基準(zhǔn)日：2020年12月31日

模型選擇：FCFE三階段模型

(一)適用性

DCF模型假設(shè)企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，通過(guò)對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效的分析，重點(diǎn)衡量企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，充分考慮企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)和潛在的獲利能力。結(jié)合特定企業(yè)發(fā)展的特征以及實(shí)際評(píng)估中考慮了未來(lái)經(jīng)營(yíng)期間財(cái)務(wù)杠桿的變化，可以避免成本法和市場(chǎng)法中過(guò)度依賴于以前年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的缺陷，使得對(duì)所選取的新能源汽車上市公司評(píng)估結(jié)果更有價(jià)值性和指導(dǎo)性。就該公司自身特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，新能源汽車行業(yè)屬于市場(chǎng)前景廣闊的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展?jié)摿^大，存續(xù)期長(zhǎng)，符合模型的假設(shè)條件。

(二)階段劃分

在全球新能源政策的主導(dǎo)以及自身的產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)情況下，作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，可以預(yù)見(jiàn)該公司的業(yè)績(jī)將會(huì)持續(xù)提升，根據(jù)2020年財(cái)報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.44億美元，同比增長(zhǎng)46%左右，穩(wěn)居行業(yè)第一。在產(chǎn)能建設(shè)方面，公司不斷推進(jìn)全球性超級(jí)工廠的建設(shè)，除了滿足美國(guó)國(guó)內(nèi)的需求外，還將進(jìn)一步滿足中國(guó)，歐洲等地區(qū)的巨大市場(chǎng)需求增長(zhǎng)?？紤]到2020年度新能源汽車需求有所抑制，可以預(yù)測(cè)在未來(lái)五年內(nèi)公司利潤(rùn)將會(huì)保持高速增長(zhǎng)狀態(tài)。而放眼未來(lái)，將會(huì)有以下幾個(gè)方面導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降:

1.從全球形勢(shì)看，該公司目前的國(guó)際業(yè)務(wù)收入約占45%，占比較大，其2020年海外銷售收入同比增長(zhǎng)18.42%，但其幾個(gè)重要的出口市場(chǎng)增速有所下滑，由于未來(lái)國(guó)際局勢(shì)存在的一定風(fēng)險(xiǎn)性以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅的下降，在中國(guó)，美國(guó)及歐洲政策對(duì)新能源汽車的支持放緩后，未來(lái)環(huán)境的不確定性將會(huì)導(dǎo)致其增長(zhǎng)率下滑。

2.該公司主要從事電動(dòng)汽車及新能源設(shè)備等業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略規(guī)劃上十分重視科技的研發(fā)，因此會(huì)涉及大量固定資產(chǎn)投入及研發(fā)投入。公司除了新能源汽車也不斷擴(kuò)展人工智能領(lǐng)域，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較高，并且需要大量的前期投入，因此成本的大量增加以及銷售收入的不確定性可能會(huì)導(dǎo)致其增長(zhǎng)率下降。

3.隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，公司生產(chǎn)的新能源汽車在美國(guó)的市場(chǎng)逐漸飽和，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)有更多的潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入新能源汽車行業(yè)，與此同時(shí)，傳統(tǒng)車企不斷擴(kuò)展新能源汽車業(yè)務(wù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)也在不斷完善相關(guān)技術(shù)發(fā)展，其在高新技術(shù)層面的優(yōu)勢(shì)會(huì)收到一定的削弱作用，其市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)勢(shì)頭不可避免會(huì)受到?jīng)_擊，市場(chǎng)占有率趨于飽和甚至有所下降。

綜合上述分析，本文評(píng)估將預(yù)測(cè)期劃分為以下三個(gè)階段：1.高速發(fā)展階段(增長(zhǎng)率維持較高水平)：2021—2025年；2.過(guò)渡階段(增長(zhǎng)率逐漸下降)2：2026—2030年；3.平穩(wěn)階段(增長(zhǎng)率維持下降后水平保持不變)：2031年及以后。

(三)股權(quán)資本成本確定

股權(quán)成本是指投資股票的時(shí)候，投資人所要求的收益率，本文利用CAPM模型對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行計(jì)算。其公式如下：

公式中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率即通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資方式所獲得的資金收益比例，本質(zhì)是對(duì)資金機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償；Rm為市場(chǎng)的預(yù)期收益率；β為貝塔系數(shù)，衡量企業(yè)相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)情況。

國(guó)債由政府擔(dān)保，信用度較高，可視作沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，因此本文選取投資評(píng)估基準(zhǔn)日的美國(guó)十年期國(guó)債收益率2.05%近似的替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指市場(chǎng)投資組合或具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1971年開(kāi)盤時(shí)至 2020年底收盤時(shí)年均增長(zhǎng)為10.13%。故評(píng)估選取市場(chǎng)平均收益率為10.13%，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.08%。

1.高速增長(zhǎng)階段

本文選取了2010—2020年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的日收益率與公司股票的日收益率(樣本中不包含2018年11月至2019年3月的日交易數(shù)據(jù)，考慮到在該時(shí)間段內(nèi)美國(guó)股市波動(dòng)幅度較大，非理性行為的可能性激增會(huì)導(dǎo)致值出現(xiàn)一定程度偏離)，利用Eviews10建立回歸方程，得到回歸結(jié)果如下：

公司股票日收益率t=-0.0004+1.68道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)t+εt

得到擬合優(yōu)度R2=0.17，衡量了回歸方程對(duì)觀測(cè)值的擬合程度，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)是該公司有17%的風(fēng)險(xiǎn)源自市場(chǎng)因素，而余下的83%的風(fēng)險(xiǎn)則源自公司特定因素。由此可以得到高速增長(zhǎng)階段的貝塔系數(shù)為1.68。

綜上，在企業(yè)高速增長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本率計(jì)算結(jié)果如下：

Ke=2.05%+1.68(10.13%-2.05%)=15.62%

2.永續(xù)增長(zhǎng)階段

由于β系數(shù)是用于評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，度量投資組合相對(duì)于市場(chǎng)整體的波動(dòng)且該公司屬于高新科技產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)較高，因此本文在公司永續(xù)增長(zhǎng)階段取值為1.44，略高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

綜上，永續(xù)增長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本率計(jì)算如下：

Ke=2.05%+1.44(10.13%-2.05%)=13.70%

3.過(guò)渡階段

考慮到公司在過(guò)渡階段的收益增長(zhǎng)不斷下降的特征，因此2021年至2025年公司的股權(quán)資本成本如下表：

表1 2021-2015年公司股權(quán)資本成本

(四)FCFE預(yù)測(cè)

本次評(píng)估選取變量為公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)，F(xiàn)CFE是企業(yè)支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流量t=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額-債務(wù)償還+新發(fā)行債務(wù)

綜合各相關(guān)參數(shù)的評(píng)估結(jié)果，得到2021—2030年高速增長(zhǎng)階段及過(guò)渡階段股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值如下：

年份 2021 2022 2023 2024 2025 Ke 15.62% 15.62% 15.62% 15.62% 15.62%FCFE 1,222,881.251,449,812.191,572,634.691,414,900.12 -594,836.02 PV 1,057,639.811,084,473.031,017,392.11 791,662.00 -287,849.04

∑PV 3663317.92年份 2026 2027 2028 2029 2030 Ke 15.24% 14.85% 14.47% 14.08% 13.70%FCFE 53,148.73 1,471,974.563,856,239.627,190,123.50 11,091,047.53 PV 22,318.35 538,176.03 1,231,688.272,013,023.05 2,731,041.93∑PV 6536247.64

穩(wěn)定低速增長(zhǎng)階段股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值為：

四、評(píng)估結(jié)果及分析

根據(jù)以上三階段FCFE 模型計(jì)算加總以及總股本 95 985.35萬(wàn)股，公司的股權(quán)價(jià)值和每股價(jià)值計(jì)算如下：

股權(quán)價(jià)值 = 3 663 317.92+6 536 247.64+54 413 343.42= 64 612 908.98萬(wàn)美元

每股價(jià)值 = 64 612 908.98/95 985.35 = 673.15美元

評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日公司的每股收盤價(jià)為705.67美元，高于評(píng)估值 673.15美元，公司股價(jià)被高估。

2020年以來(lái)，該公司股票價(jià)格上漲明顯。其股價(jià)靚麗的表現(xiàn)，得益于其財(cái)報(bào)、產(chǎn)品線全球布局及增長(zhǎng)潛力帶來(lái)的利好支撐。目前市場(chǎng)大多對(duì)該公司的前景抱有十分樂(lè)觀的態(tài)度，且由于該公司作為新能源汽車行業(yè)龍頭具有一定的溢價(jià)效應(yīng)，因此該公司目前股價(jià)直沖全球上市車企的第二可能存在一定的泡沫，被多數(shù)投資者所高估，此次評(píng)估結(jié)果基本符合預(yù)期。