潘 欣 浙大城市學(xué)院

引言

股票市場是經(jīng)濟(jì)社會信息和資本的重要集散中心，能夠反映一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。我國股市相對于成熟的股票市場具有一定特殊性，發(fā)展還未完全成熟。政策管束嚴(yán)格、股價不穩(wěn)定、波動大等問題使人們對股市難以進(jìn)行有效把握。筆者通過閱讀大量文獻(xiàn)和自身對股市的判斷選出了國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、固定資產(chǎn)投資累計值、貨幣供應(yīng)量(M2)、美元兌人民幣平均匯率、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、財政支出、居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)和GDP環(huán)比增長率這八個典型的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)試圖通過一些計量方法將它們與深證綜合指數(shù)進(jìn)行一系列相關(guān)性檢測，對他們之間的關(guān)系進(jìn)行了研究和探討，進(jìn)而分析影響深證綜合指數(shù)變化的宏觀影響因素。

一、實(shí)證研究

(一)模型設(shè)定

根據(jù)相關(guān)理論分析，設(shè)影響股票市場波動的多元線性回歸函數(shù)為：

lnY=β0+β1lnX1+β2lnX2+β3lnX3+β4X4+β5X5+β6lnX6+β7X7+β8X8

各變量含義見表1：

表1 各個變量名稱及單位

(二)樣本選擇及數(shù)據(jù)說明

深證綜合指數(shù)采用期末收盤值數(shù)據(jù)，來源于RESSET(銳思)數(shù)據(jù)庫。國內(nèi)生產(chǎn)總值月度數(shù)據(jù)經(jīng)過計算加工得到。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)，以季度內(nèi)各月工業(yè)增加值為權(quán)重，對季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了分解。具體做法為：設(shè)季度國內(nèi)生產(chǎn)總值為y，1至3月工業(yè)增長值分別為x1，x2，x3，則1月的GDP為2月的GDP為3月的GDP為居民消費(fèi)價格指數(shù)來源于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》。固定資產(chǎn)投資累計值、貨幣供應(yīng)量(M2)、美元兌人民幣平均匯率、財政支出以及銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率均來源中國統(tǒng)計局網(wǎng)站官方公布數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)跨度為2008—2019年，且選用了月度數(shù)據(jù)。在實(shí)證過程中，將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單處理后運(yùn)用EViews進(jìn)行分析運(yùn)算。

(三)計量分析過程及結(jié)果

這一部分內(nèi)容我們將通過對回歸結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)檢驗、統(tǒng)計檢驗(擬合優(yōu)度檢驗、t檢驗和F檢驗)以及多重共線性、異方差性和序列相關(guān)性問題的檢驗，來分析出各變量因素與深證綜指之間的互動關(guān)系以及內(nèi)在因果聯(lián)系。

1.參數(shù)估計

在EViews中輸入多元回歸命令可得回歸結(jié)果，見表2。

表2 8個變量多元線性回歸結(jié)果

簡單來看，使用八個變量進(jìn)行回歸時，雖然擬合優(yōu)度為0.8985，模型擬合程度較高，但在觀察其t統(tǒng)計量，可以看到lnX1，X4，lnX6，X7對應(yīng)系數(shù)的Prob值均大于0.05，表明在5%的顯著水平下這四個變量均不顯著，推斷該模型可能存在多重共線性的問題。

2.多重共線性檢驗

接下來采用解釋變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣方法對模型進(jìn)行多重共線性檢驗。一般來說兩個變量間的相關(guān)系數(shù)大于0.8 時，我們認(rèn)為其存在多重共線性。

從表3中可以看出，lnX1與X5之間和lnX3與lnX6之間的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.998 9、0.828 2，均大于0.8，因此我們判斷該回歸方程存在多重共線性。

表3 方程解釋變量相關(guān)系數(shù)

接著我們嘗試?yán)弥鸩交貧w法在最優(yōu)基本方程基礎(chǔ)上逐一引入其他解釋變量，并不斷篩選變量從而得到更符合實(shí)際的模型，再對其重新進(jìn)行估計。最后得出的逐步回歸結(jié)果將X1，X4，X6，X7四個變量剔除，保留X2，X3，X5，X8四個變量。剔除后，擬合優(yōu)度由0.898 5上升到了0.901 3，并且剩下四個變量之間能明顯區(qū)分出它們各自對被解釋變量的影響，因此我們將其保留，最終篩得的變量見表4。

表4 剩余變量名稱及單位

3.經(jīng)濟(jì)意義檢驗

根據(jù)經(jīng)濟(jì)意義檢驗各變量的參數(shù)是否符合預(yù)期將決定所得的結(jié)果是否有效，我們將篩選出的四個變量的進(jìn)行多元回歸，并根據(jù)結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)意義的解釋，結(jié)果見表5。

表5 剩余變量多元線性回歸結(jié)果

根據(jù)上述結(jié)果，四個變量的多元回歸模型的偏回歸系數(shù)分別是5.313 5、0.366 1、-59.571 9、0.066 9，反映了各變量與股價綜合指數(shù)的關(guān)系。

第一、第二和第四個變量系數(shù)為正，說明固定資產(chǎn)投資累計值、貨幣供應(yīng)量(M2)和GDP增長率與深證綜合指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。這三個變量的系數(shù)所代表的含義分別為：在其他條件不變時，固定資產(chǎn)投資累計值每增加1，深證綜指將增加5.31；貨幣供應(yīng)量每增加1，深證綜指將增加0.366 1；GDP增長率每增加1%(其單位為百分比)，深證綜合指數(shù)將增加0.066 9。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論并結(jié)合實(shí)際情況，固定資產(chǎn)投資累計值、貨幣供應(yīng)量(M2)、GDP增長率的上升，能夠反映出整個國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，人們預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢上漲，股指上揚(yáng)，因此符合預(yù)期。

而第三個變量系數(shù)為負(fù)，由此說明銀行間同業(yè)拆借利率和股價綜合指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即在其他條件不變時，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率增加1%，深證綜合指數(shù)將減少58.5719。查閱文獻(xiàn)并分析實(shí)際情況可知銀行間同業(yè)拆借利率在一定程度上反映了市場利率，利率的下降會使得投資者傾向于持有更多的股票，股票從而被大量買進(jìn)，價格上升。即最后得出檢驗結(jié)果也符合預(yù)期。

4.統(tǒng)計檢驗

經(jīng)過上述具有實(shí)際意義的經(jīng)濟(jì)檢驗，我們發(fā)現(xiàn)四個變量的參數(shù)符號都與我們的預(yù)期相符，因此結(jié)果可取，至此我們得到了關(guān)于深證綜合指數(shù)的多元回歸方程如下：

(1)擬合優(yōu)度檢驗

結(jié)果顯示擬合優(yōu)度為0.901，表明四個變量估計的樣本回歸方程的擬合優(yōu)度與上文最初的回歸方程的擬合優(yōu)度0.898 5相比有所增加，更好地擬合了樣本觀測值。

(2)回歸系數(shù)顯著性檢驗(t檢驗)

在設(shè)定顯著性水平阿爾法為0.05的情況下，查表可得t0.25(139)=1.977。對比以上四個變量的t檢驗絕對值均大于臨界值，說明系數(shù)結(jié)果顯著。

(3)回歸方程顯著性檢驗(F檢驗)

在設(shè)定顯著性水平阿爾法為0.05的情況下，查表可得F0.05(4,139)=2.437

F=327.397＞F0.05(4,139)=2.437，拒絕原假設(shè) H0(β2=β3=β5=β8=0)，說明回歸方程結(jié)果顯著。即以上四個變量與被解釋變量深證綜合指數(shù)之間存在著顯著的線性關(guān)系，結(jié)果可取。

5.異方差性檢驗

本文在異方差檢驗時采用的方法是White檢驗，經(jīng)過eviews處理得到方統(tǒng)計量對應(yīng)的P值＞0.05，因此我們在給定的阿爾法為0.05情況下可以得到模型不存在異方差性的結(jié)論。

6.序列相關(guān)性檢驗

(1)杜賓·沃森d統(tǒng)計量檢驗

根據(jù)表5，該線性回歸的DW值為0.988 4，而對于解釋變量個數(shù)為4，樣本觀測值為144的情形，查表得在5%顯著水平下的單側(cè)檢驗中的臨界值為dL=1.62，dU=1.64。DW=0.9884 ＜ dL=1.62，故拒絕原假設(shè)，該線性回歸存在序列正相關(guān)性。

(2)AR(1)法消除序列相關(guān)性

由于該線性回歸存在序列相關(guān)性，使得結(jié)果有偏，因此，我們選取AR(1)法對回歸結(jié)果進(jìn)行修正。

修正結(jié)果顯示AR(1)的回歸系數(shù)為0.855 7，且具有統(tǒng)計顯著性，因此可以認(rèn)定該修正結(jié)果是良好的，應(yīng)予以采用。至此，我們得到了該多元線性回歸方程最后的結(jié)果：

二、結(jié)論與建議

(一)貨幣供應(yīng)量對深證綜合指數(shù)存在正向調(diào)整的關(guān)系

貨幣政策的變化會改變投資者對股市預(yù)期，刺激投資者買入或拋出。貨幣供應(yīng)量(M2)的增多，會使更多資金流入股票市場，從而正向刺激股價；同時，增發(fā)貨幣時，由于貨幣的邊際購買力下降導(dǎo)致投資者持有超日常消費(fèi)水平的貨幣資金，這些貨幣資金也會流入股市，進(jìn)而正向刺激股價上漲。

(二)利率與深證綜合指數(shù)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

第一，從企業(yè)內(nèi)在價值的角度來看。由股利現(xiàn)值模型，分子是股票未來股利的貼現(xiàn)，分母則是由利率構(gòu)成。所以可以看出，股票的價值與股票未來股利成正比，與貼現(xiàn)率呈反比。第二，從投資者資金投入的角度來看。當(dāng)利率上升時，投資者會減少股市資金投入，更多的儲蓄現(xiàn)金，導(dǎo)致股票需求減少，股價下跌；相反的，利率下降，投資者會將儲蓄的資金投入股票市場，來得到更高的投資回報率，又會拉升股票指數(shù)。第三，從股市預(yù)期的角度來看。利率的變化將影響投資者對股票市場的預(yù)期的判斷，從而間接地影響股價的波動。利率上升會增加融資成本，從而影響公司收入和經(jīng)營成本，最終導(dǎo)致經(jīng)營成本增加，進(jìn)而影響公司經(jīng)營業(yè)績。由此投資者對股價預(yù)期走跌，從而減少了對股票的持有。

(三)固定資產(chǎn)投資累計值和深證綜合指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系

國家投資規(guī)模以固定資產(chǎn)投資額來衡量。一般而言，我們通常認(rèn)為投資增速加快將促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的快速增長，刺激股市走高。這時，固定資產(chǎn)投資額與股價綜合指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。但是，一旦投資增長速度過快，則可能會給整體經(jīng)濟(jì)帶來結(jié)構(gòu)性問題，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益不高，會給股市的后市埋下隱患，對股指形成抑制作用。因此我們認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資額與股價指數(shù)的關(guān)系事實(shí)上由實(shí)際的發(fā)展情況而定。而根據(jù)我們最終的模型顯示，固定資產(chǎn)投資額對上證綜指的影響呈正相關(guān)，結(jié)果顯著，說明目前的投資增速處在一個良好可持續(xù)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，應(yīng)該繼續(xù)保持。

(四)GDP增長率與深證綜合指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系

GDP是一國經(jīng)濟(jì)成就的根本反映，GDP不斷提高表明國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有良好態(tài)勢，制約經(jīng)濟(jì)的各種矛盾也趨于或達(dá)到協(xié)調(diào)，各企業(yè)經(jīng)營狀況好，股利分紅增加，人們預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢上漲，相應(yīng)地股指也將上揚(yáng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響股票價格指數(shù)，股票價格指數(shù)反映宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，二者相輔相成。股票市場的發(fā)展促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但有時股票市場的走勢也可能會與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相背離。股票指數(shù)對我國經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展非常重要，要避免股票指數(shù)大幅度波動影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。社會各階層都應(yīng)做出努力促進(jìn)股票市場的良好發(fā)展。在政府角度，應(yīng)加強(qiáng)政府監(jiān)管力度，合理適時地監(jiān)管應(yīng)抑制股市過度投機(jī)，保證股市的健康發(fā)展；作為個人投資者，也應(yīng)加強(qiáng)學(xué)習(xí)，不斷豐富理論知識，增強(qiáng)心理承受能力和抗風(fēng)險能力，將感性投資更多地向理性投資轉(zhuǎn)變。

本文仍存在一些不足之處，如理論基礎(chǔ)比較簡單，且理論分析和模型的建立存在一定的局限性。結(jié)合中國實(shí)際國情，我們國家的股市情況還在很大程度上受政策的影響，并不能完全由宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面解釋。但我們還是找出了四個顯著影響股價指數(shù)的因素，且擬合程度結(jié)果良好，對股市的觀測及投資決策具有一定的參考價值。