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        基于CAPM模型在中醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)證研究

        2021-07-11 00:44:48范世鋮
        中國(guó)集體經(jīng)濟(jì) 2021年17期

        范世鋮

        摘要:新中藥醫(yī)藥行業(yè)在抗擊疫情中起到了非常重要的作用。探究中藥醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于CAPM模型研究的適用性,行業(yè)整體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力,對(duì)于促進(jìn)我國(guó)中藥醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展具有積極意義。文章選取30家A股上市公司36個(gè)月的月收益率為研究對(duì)象,運(yùn)用時(shí)間序列的檢驗(yàn)法,單個(gè)股票的期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成線(xiàn)性關(guān)系,CAPM模型的擬合度效果不好,但對(duì)于研究中藥醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系,以及中藥醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。

        關(guān)鍵詞:CAPM模型;時(shí)間序列檢驗(yàn)法;中藥醫(yī)藥

        一、研究背景

        現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中,證券市場(chǎng)中證券的定價(jià)問(wèn)題是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的核心問(wèn)題之一。馬科維茨的《投資組合選擇》對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明和闡述,這意味著開(kāi)始了資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的現(xiàn)代研究和準(zhǔn)備。自此,資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)被Sharp等發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在著的線(xiàn)性關(guān)系進(jìn)入大眾視線(xiàn),且能夠應(yīng)用于評(píng)估資產(chǎn)、預(yù)算成本、預(yù)測(cè)股票的收益以及配置資源等方面。但是由于CAPM模型的假設(shè)條件復(fù)雜且嚴(yán)格,且現(xiàn)實(shí)中要想滿(mǎn)足這些假設(shè)非常困難,因此實(shí)證過(guò)程得出的多數(shù)結(jié)果與CAPM模型的結(jié)論并不相符合。盡管CAPM模型假設(shè)條件眾多,實(shí)際應(yīng)用起來(lái)比較困難,不太容易合理解釋現(xiàn)行的資本市場(chǎng),但其仍然提供了一個(gè)正確的角度來(lái)指導(dǎo)投資實(shí)踐活動(dòng)。

        中藥醫(yī)藥行業(yè)在我國(guó)新冠疫情的防控中做出了重大貢獻(xiàn),中藥醫(yī)藥行業(yè)必將是未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要一環(huán),中藥醫(yī)藥行業(yè)的需求也將越來(lái)越強(qiáng)。因此,研究中藥醫(yī)藥行業(yè)的個(gè)股,股票組合收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,對(duì)于CAPM模型的擬合程度,可以對(duì)投資者進(jìn)行更好地指導(dǎo),對(duì)中藥醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展,以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)其產(chǎn)生的影響,都具有參考意義。

        二、文獻(xiàn)綜述

        CAPM理論模型的發(fā)現(xiàn),使得全世界范圍內(nèi)的金融研究者進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn),從而試圖證明CAPM模型的有效性。Sharp(1972)發(fā)現(xiàn)了股票收益和股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系,然后對(duì)兩者進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)論發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系非線(xiàn)性,但是近似于線(xiàn)性。Black,Jensen和Scholes(1972)進(jìn)行了數(shù)據(jù)上的實(shí)證研究,證實(shí)了CAPM 模型之中股票的月收益率同β值之間存在著顯著的正相關(guān)線(xiàn)性關(guān)系。但是隨著實(shí)證研究的繼續(xù)深入,影響CAPM模型適用性的各種因素逐漸暴露,其結(jié)果也逐漸偏離。王軍、耿建(2012)實(shí)證分析了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng),他們的結(jié)論是房地產(chǎn)市場(chǎng)中,股票適用性在CAPM模型中不強(qiáng),但對(duì)股票組合的適用性存在一定的解釋能力,且符合分散化投資理論。王向榮(2020)對(duì)我國(guó)深圳股票市場(chǎng)的30支房地產(chǎn)股票進(jìn)行CAPM檢驗(yàn),結(jié)論是CAPM模型不適用于我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。楊伊璇(2020)進(jìn)行了CAPM模型在深證證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證檢驗(yàn),得到的結(jié)論是回歸分析的顯著性很高,但是擬合度卻不高,一定程度上說(shuō)明了CAPM在中國(guó)股市的適用性還有待考察。

        三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)

        資本定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM),其主要目的在于解決和證明證券市場(chǎng)中的均衡的資產(chǎn)價(jià)格的產(chǎn)生方式,預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系等。資本和金融市場(chǎng)的發(fā)展依賴(lài)于CAPM模型的發(fā)展,其中價(jià)格的定價(jià)方式就是以CAPM模型為基礎(chǔ)的,CAPM模型被廣泛應(yīng)用于投資決策,理論分析等微觀(guān)宏觀(guān)領(lǐng)域。

        (一)基本假定

        資本資產(chǎn)定價(jià)模型有著嚴(yán)格的模型假定,其假定主要有以下幾點(diǎn)。

        1. 市場(chǎng)中的投資者都是理性的,理性人最大的特點(diǎn)就是要實(shí)現(xiàn)在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)下市場(chǎng)最大收益率,或者在預(yù)期收益率下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

        2. 市場(chǎng)完全有效,存在著任意分割的資產(chǎn)數(shù)量,但是不存在稅費(fèi)和交易費(fèi)用等,投資者能夠按照意愿在證券市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)任意資產(chǎn)。

        3. 不存在制度性限制資產(chǎn)的交易,例如市場(chǎng)上允許賣(mài)空的存在。

        4. 市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是固定的,且可以使用此利率進(jìn)行借入或貸出。

        5. 投資者接受價(jià)格,個(gè)人行為不影響市場(chǎng)以及市場(chǎng)價(jià)格。

        6. 存在著期望同質(zhì),收益率的分布概率期望同時(shí)存在于所有投資者。

        (二)模型形式

        CAPM模型分為資本市場(chǎng)線(xiàn)和證券市場(chǎng)線(xiàn)。

        首先是資本市場(chǎng)線(xiàn):

        E(Rp)=Rf+σp

        其中,R代表著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,E(Rp)代表有效組合的預(yù)期收益率、σp表示有效組合的方差,E(R)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率、σ表示市場(chǎng)組合的方差。

        資本市場(chǎng)線(xiàn)描繪的是,資本市場(chǎng)所有有效資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)處于均衡狀態(tài)時(shí)存在的關(guān)系,投資組合是當(dāng)所有投資者都按照馬科維茨理論進(jìn)行決策時(shí)選擇的唯一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

        但是資本市場(chǎng)線(xiàn)無(wú)法描述市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí),單個(gè)資產(chǎn)或投資組合的收益與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,證券市場(chǎng)線(xiàn)的出現(xiàn),使得這一問(wèn)題迎刃而解:

        E(Ri)=Rf+σiM

        其中,E(Ri)表示單個(gè)證券的預(yù)期收益率,E(R)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率,σ表示市場(chǎng)組合的方差,R代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,σiM表示市場(chǎng)組合和單個(gè)證券的協(xié)方差。證券市場(chǎng)線(xiàn)展現(xiàn)了市場(chǎng)組合,單個(gè)證券的協(xié)方差,以及它的預(yù)期收益率之間存在的均衡關(guān)系。

        該式也可以表達(dá)為:

        E(Ri)=Rf+[E(RM)-Rf]βiM

        其中,βiM==,表示的是i證券對(duì)市場(chǎng)組合協(xié)方差的貢獻(xiàn)程度,稱(chēng)為貝塔系數(shù)β,它衡量資產(chǎn)i的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

        證券市場(chǎng)線(xiàn)可以制約價(jià)格的制定。當(dāng)市場(chǎng)處于均衡時(shí),在估算出資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的β值之后,證券市場(chǎng)線(xiàn)能夠決定單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率,也可以決定其價(jià)格。

        四、CAPM模型在中藥醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)證分析

        (一)數(shù)據(jù)的選取

        本文選取了上證A股中的中藥概念股,并除去ST,*ST的股票,共計(jì)30支。具體數(shù)據(jù)選取從2017年1月1日到2019年12月31日共3年36個(gè)月的數(shù)據(jù)。各股票數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)choice終端。樣本公司股票的選取原因主要在于,該30支股票在A(yíng)股市場(chǎng)的上市時(shí)間久,至少具有三年的時(shí)間,而且選舉的公司具有代表性,即在中藥醫(yī)藥行業(yè)中,一般獲得較為可觀(guān)的利潤(rùn),企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)且財(cái)務(wù)狀況較為良好,沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的虧損現(xiàn)象。

        本文選擇月收益率作為樣本股票收益狀況的衡量指標(biāo),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇使用三年期的國(guó)債收益率來(lái)代替,市場(chǎng)指數(shù)選取上證指數(shù)。

        (二)實(shí)證檢驗(yàn)方法和步驟

        參考Black,E.,Jensen,M.C,Scholes的研究方法,本文對(duì)歷史數(shù)據(jù)采用時(shí)間序列的CAPM檢驗(yàn)法,主要步驟如下:

        第一步,將選取的時(shí)期分為三個(gè)時(shí)間段:第一階段為,2017年1月1日至2017年12月31日;第二個(gè)階段為,2018年1月1日至2018年12月31日;第三個(gè)階段為,2019年1月1日至2019年12朋月31日。

        第二步,采用第一階段的數(shù)據(jù),將單只股票的超額收益率與市場(chǎng)指數(shù)的超額收益率進(jìn)行回歸,估算出每只股票的βi值。然后根據(jù)βi值的大小分組。模型如下:

        Ri-Rf=αi+βi(RT-Rf)+εi

        第三步,采用第二階段的數(shù)據(jù),對(duì)每組組合用簡(jiǎn)單算術(shù)平均值估計(jì)平均收益率。然后采用下列回歸模型,進(jìn)行回歸得到每組組合的βp系數(shù)估計(jì)值:

        Rp-Rf=αp+βp(RT-Rf)+εp

        最后一步,將第二階段估計(jì)出的組合βp值,作為第三階段數(shù)據(jù)的輸入變量,計(jì)算出每組股票組合的收益率,作為因變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

        Rp=θ0+θ1βp+εp

        其中,Rp是組合的平均收益率;βp是組合的β系數(shù);εp是隨機(jī)殘差;θ0、θ1是待估計(jì)的參數(shù)。

        (三)實(shí)證結(jié)果分析

        1. 各股β系數(shù)的估計(jì)

        利用最小二乘法,對(duì)第一期數(shù)據(jù)用公式Ri-Rf=αi+βi(RT-Rf)+εi進(jìn)行回歸,得到各股的β系數(shù),如表1所示。

        30只股票系數(shù)顯著,可得出中藥醫(yī)藥行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)股的股票收益率之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。β系數(shù)估計(jì)值在0.8802和1.1098之間,共有21只股票的β系數(shù)大于1,β系數(shù)的平均值為1.0189,說(shuō)明中藥醫(yī)藥行業(yè)的相當(dāng)一部分股票的風(fēng)險(xiǎn)都高于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。有了這些股票的系數(shù),就可在實(shí)際投資中予以應(yīng)用。當(dāng)市場(chǎng)行情上升時(shí),增加投資值β較大的股票,減少投資β值較小的股票的比重,寄希望獲得更多超額收益;相反,當(dāng)市場(chǎng)行情下降時(shí),減少β值較大的股票投資,可以減小在熊市中的損失。

        2. 構(gòu)造組合與組合β系數(shù)的估計(jì)

        根據(jù)表中單只股票的β系數(shù),先按系數(shù)大小對(duì)股票進(jìn)行分組,分成六組,分組情況如表2所示。

        公式對(duì)第二期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,得到各組的β組合系數(shù)如表3所示。

        從觀(guān)察估計(jì)值回歸結(jié)果,很明顯看出所有的β值大于0,順利通過(guò)了F檢驗(yàn),股票組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率為正相關(guān)關(guān)系,檢驗(yàn)結(jié)果是可信的,說(shuō)明每個(gè)組合在檢驗(yàn)時(shí)間段內(nèi)用平均收益率估計(jì)的每個(gè)組的β值是有效的。

        3. 風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系檢驗(yàn)

        采用第三期的數(shù)據(jù)為因變量,用第二期的股票β值作為自變量,用Rp=θ0+θ1βp+εp進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。

        從第三期數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,β值大于零,表明組合收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系,但不顯著。這說(shuō)明CAPM模型在中藥醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)證研究過(guò)程中,實(shí)證結(jié)論隨機(jī)性比較大。CAPM模型在中藥醫(yī)藥市場(chǎng)上不太適用。

        五、結(jié)語(yǔ)

        通過(guò)分析和整理,由時(shí)間序列第三期檢驗(yàn)得出的β值不顯著沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn),可以看出,中藥醫(yī)藥行業(yè)的股票不僅受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,還受到其他一些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,并且隨著我國(guó)金融市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的監(jiān)管的日趨完善,投資者會(huì)越來(lái)越理性,投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低。出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是由于我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性還不夠充分。在目前我國(guó)的證券市場(chǎng)上,由于信息不透明、缺乏足夠監(jiān)管,多數(shù)證券投資者不能及時(shí)獲得完整的有效信息。因此在中國(guó)的股票市場(chǎng)上,證券價(jià)格不僅受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,還受到其他方面因素的影響,造成證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)較慢,導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果與理論不相符合。

        當(dāng)前,疫情防控階段常態(tài)化,中藥醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)仍然需要不同程度的重視,盡管受到系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性等不同風(fēng)險(xiǎn)的影響,但其風(fēng)險(xiǎn)與收益仍舊呈正相關(guān)關(guān)系,中藥醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),利用好政策效應(yīng),進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí),降低投資風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

        參考文獻(xiàn):

        [1]Black,E.Jensen,M.C.and Scholes,M.The Capital Asset pricing Model:Some Empirical Tests[J].Studies in the Theory of Capital Markets,1972:79-121.

        [2]王軍,耿建.CAPM在深市A股地產(chǎn)股的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2012(10):157-160.

        [3]楊伊璇.CAPM模型在深證證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2020,41(23):122-123.

        (作者單位:天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院)

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