范世鋮

摘要：新中藥醫(yī)藥行業(yè)在抗擊疫情中起到了非常重要的作用。探究中藥醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于CAPM模型研究的適用性，行業(yè)整體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)中藥醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展具有積極意義。文章選取30家A股上市公司36個(gè)月的月收益率為研究對(duì)象，運(yùn)用時(shí)間序列的檢驗(yàn)法，單個(gè)股票的期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成線(xiàn)性關(guān)系，CAPM模型的擬合度效果不好，但對(duì)于研究中藥醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，以及中藥醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;時(shí)間序列檢驗(yàn)法;中藥醫(yī)藥

一、研究背景

現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，證券市場(chǎng)中證券的定價(jià)問(wèn)題是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的核心問(wèn)題之一。馬科維茨的《投資組合選擇》對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明和闡述，這意味著開(kāi)始了資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的現(xiàn)代研究和準(zhǔn)備。自此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）被Sharp等發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在著的線(xiàn)性關(guān)系進(jìn)入大眾視線(xiàn)，且能夠應(yīng)用于評(píng)估資產(chǎn)、預(yù)算成本、預(yù)測(cè)股票的收益以及配置資源等方面。但是由于CAPM模型的假設(shè)條件復(fù)雜且嚴(yán)格，且現(xiàn)實(shí)中要想滿(mǎn)足這些假設(shè)非常困難，因此實(shí)證過(guò)程得出的多數(shù)結(jié)果與CAPM模型的結(jié)論并不相符合。盡管CAPM模型假設(shè)條件眾多，實(shí)際應(yīng)用起來(lái)比較困難，不太容易合理解釋現(xiàn)行的資本市場(chǎng)，但其仍然提供了一個(gè)正確的角度來(lái)指導(dǎo)投資實(shí)踐活動(dòng)。

中藥醫(yī)藥行業(yè)在我國(guó)新冠疫情的防控中做出了重大貢獻(xiàn)，中藥醫(yī)藥行業(yè)必將是未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要一環(huán)，中藥醫(yī)藥行業(yè)的需求也將越來(lái)越強(qiáng)。因此，研究中藥醫(yī)藥行業(yè)的個(gè)股，股票組合收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，對(duì)于CAPM模型的擬合程度，可以對(duì)投資者進(jìn)行更好地指導(dǎo)，對(duì)中藥醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)其產(chǎn)生的影響，都具有參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

CAPM理論模型的發(fā)現(xiàn)，使得全世界范圍內(nèi)的金融研究者進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，從而試圖證明CAPM模型的有效性。Sharp（1972）發(fā)現(xiàn)了股票收益和股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，然后對(duì)兩者進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)論發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系非線(xiàn)性，但是近似于線(xiàn)性。Black，Jensen和Scholes（1972）進(jìn)行了數(shù)據(jù)上的實(shí)證研究，證實(shí)了CAPM 模型之中股票的月收益率同β值之間存在著顯著的正相關(guān)線(xiàn)性關(guān)系。但是隨著實(shí)證研究的繼續(xù)深入，影響CAPM模型適用性的各種因素逐漸暴露，其結(jié)果也逐漸偏離。王軍、耿建（2012）實(shí)證分析了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，他們的結(jié)論是房地產(chǎn)市場(chǎng)中，股票適用性在CAPM模型中不強(qiáng)，但對(duì)股票組合的適用性存在一定的解釋能力，且符合分散化投資理論。王向榮（2020）對(duì)我國(guó)深圳股票市場(chǎng)的30支房地產(chǎn)股票進(jìn)行CAPM檢驗(yàn)，結(jié)論是CAPM模型不適用于我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。楊伊璇（2020）進(jìn)行了CAPM模型在深證證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證檢驗(yàn)，得到的結(jié)論是回歸分析的顯著性很高，但是擬合度卻不高，一定程度上說(shuō)明了CAPM在中國(guó)股市的適用性還有待考察。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）

資本定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），其主要目的在于解決和證明證券市場(chǎng)中的均衡的資產(chǎn)價(jià)格的產(chǎn)生方式，預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系等。資本和金融市場(chǎng)的發(fā)展依賴(lài)于CAPM模型的發(fā)展，其中價(jià)格的定價(jià)方式就是以CAPM模型為基礎(chǔ)的，CAPM模型被廣泛應(yīng)用于投資決策，理論分析等微觀(guān)宏觀(guān)領(lǐng)域。

（一）基本假定

資本資產(chǎn)定價(jià)模型有著嚴(yán)格的模型假定，其假定主要有以下幾點(diǎn)。

1. 市場(chǎng)中的投資者都是理性的，理性人最大的特點(diǎn)就是要實(shí)現(xiàn)在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)下市場(chǎng)最大收益率，或者在預(yù)期收益率下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

2. 市場(chǎng)完全有效，存在著任意分割的資產(chǎn)數(shù)量，但是不存在稅費(fèi)和交易費(fèi)用等，投資者能夠按照意愿在證券市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)任意資產(chǎn)。

3. 不存在制度性限制資產(chǎn)的交易，例如市場(chǎng)上允許賣(mài)空的存在。

4. 市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是固定的，且可以使用此利率進(jìn)行借入或貸出。

5. 投資者接受價(jià)格，個(gè)人行為不影響市場(chǎng)以及市場(chǎng)價(jià)格。

6. 存在著期望同質(zhì)，收益率的分布概率期望同時(shí)存在于所有投資者。

（二）模型形式

CAPM模型分為資本市場(chǎng)線(xiàn)和證券市場(chǎng)線(xiàn)。

首先是資本市場(chǎng)線(xiàn)：

E（Rp）=Rf+σp

其中，R代表著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，E（Rp）代表有效組合的預(yù)期收益率、σp表示有效組合的方差，E（R）表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率、σ表示市場(chǎng)組合的方差。

資本市場(chǎng)線(xiàn)描繪的是，資本市場(chǎng)所有有效資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)處于均衡狀態(tài)時(shí)存在的關(guān)系，投資組合是當(dāng)所有投資者都按照馬科維茨理論進(jìn)行決策時(shí)選擇的唯一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

但是資本市場(chǎng)線(xiàn)無(wú)法描述市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)或投資組合的收益與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，證券市場(chǎng)線(xiàn)的出現(xiàn)，使得這一問(wèn)題迎刃而解：

E（Ri）=Rf+σiM

其中，E（Ri）表示單個(gè)證券的預(yù)期收益率，E（R）表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，σ表示市場(chǎng)組合的方差，R代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σiM表示市場(chǎng)組合和單個(gè)證券的協(xié)方差。證券市場(chǎng)線(xiàn)展現(xiàn)了市場(chǎng)組合，單個(gè)證券的協(xié)方差，以及它的預(yù)期收益率之間存在的均衡關(guān)系。

該式也可以表達(dá)為：

E（Ri）=Rf+[E（RM）-Rf]βiM

其中，βiM==，表示的是i證券對(duì)市場(chǎng)組合協(xié)方差的貢獻(xiàn)程度，稱(chēng)為貝塔系數(shù)β，它衡量資產(chǎn)i的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

證券市場(chǎng)線(xiàn)可以制約價(jià)格的制定。當(dāng)市場(chǎng)處于均衡時(shí)，在估算出資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的β值之后，證券市場(chǎng)線(xiàn)能夠決定單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，也可以決定其價(jià)格。

四、CAPM模型在中藥醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文選取了上證A股中的中藥概念股，并除去ST，*ST的股票，共計(jì)30支。具體數(shù)據(jù)選取從2017年1月1日到2019年12月31日共3年36個(gè)月的數(shù)據(jù)。各股票數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)choice終端。樣本公司股票的選取原因主要在于，該30支股票在A(yíng)股市場(chǎng)的上市時(shí)間久，至少具有三年的時(shí)間，而且選舉的公司具有代表性，即在中藥醫(yī)藥行業(yè)中，一般獲得較為可觀(guān)的利潤(rùn)，企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)且財(cái)務(wù)狀況較為良好，沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的虧損現(xiàn)象。

本文選擇月收益率作為樣本股票收益狀況的衡量指標(biāo)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇使用三年期的國(guó)債收益率來(lái)代替，市場(chǎng)指數(shù)選取上證指數(shù)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)方法和步驟

參考Black，E.，Jensen，M.C，Scholes的研究方法，本文對(duì)歷史數(shù)據(jù)采用時(shí)間序列的CAPM檢驗(yàn)法，主要步驟如下：

第一步，將選取的時(shí)期分為三個(gè)時(shí)間段：第一階段為，2017年1月1日至2017年12月31日;第二個(gè)階段為，2018年1月1日至2018年12月31日;第三個(gè)階段為，2019年1月1日至2019年12朋月31日。

第二步，采用第一階段的數(shù)據(jù)，將單只股票的超額收益率與市場(chǎng)指數(shù)的超額收益率進(jìn)行回歸，估算出每只股票的βi值。然后根據(jù)βi值的大小分組。模型如下：

Ri-Rf=αi+βi（RT-Rf）+εi

第三步，采用第二階段的數(shù)據(jù)，對(duì)每組組合用簡(jiǎn)單算術(shù)平均值估計(jì)平均收益率。然后采用下列回歸模型，進(jìn)行回歸得到每組組合的βp系數(shù)估計(jì)值：

Rp-Rf=αp+βp（RT-Rf）+εp

最后一步，將第二階段估計(jì)出的組合βp值，作為第三階段數(shù)據(jù)的輸入變量，計(jì)算出每組股票組合的收益率，作為因變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

Rp=θ0+θ1βp+εp

其中，Rp是組合的平均收益率;βp是組合的β系數(shù);εp是隨機(jī)殘差;θ0、θ1是待估計(jì)的參數(shù)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1. 各股β系數(shù)的估計(jì)

利用最小二乘法，對(duì)第一期數(shù)據(jù)用公式Ri-Rf=αi+βi（RT-Rf）+εi進(jìn)行回歸，得到各股的β系數(shù)，如表1所示。

30只股票系數(shù)顯著，可得出中藥醫(yī)藥行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)股的股票收益率之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。β系數(shù)估計(jì)值在0.8802和1.1098之間，共有21只股票的β系數(shù)大于1，β系數(shù)的平均值為1.0189，說(shuō)明中藥醫(yī)藥行業(yè)的相當(dāng)一部分股票的風(fēng)險(xiǎn)都高于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。有了這些股票的系數(shù)，就可在實(shí)際投資中予以應(yīng)用。當(dāng)市場(chǎng)行情上升時(shí)，增加投資值β較大的股票，減少投資β值較小的股票的比重，寄希望獲得更多超額收益;相反，當(dāng)市場(chǎng)行情下降時(shí)，減少β值較大的股票投資，可以減小在熊市中的損失。

2. 構(gòu)造組合與組合β系數(shù)的估計(jì)

根據(jù)表中單只股票的β系數(shù)，先按系數(shù)大小對(duì)股票進(jìn)行分組，分成六組，分組情況如表2所示。

公式對(duì)第二期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到各組的β組合系數(shù)如表3所示。

從觀(guān)察估計(jì)值回歸結(jié)果，很明顯看出所有的β值大于0，順利通過(guò)了F檢驗(yàn)，股票組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率為正相關(guān)關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果是可信的，說(shuō)明每個(gè)組合在檢驗(yàn)時(shí)間段內(nèi)用平均收益率估計(jì)的每個(gè)組的β值是有效的。

3. 風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系檢驗(yàn)

采用第三期的數(shù)據(jù)為因變量，用第二期的股票β值作為自變量，用Rp=θ0+θ1βp+εp進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

從第三期數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，β值大于零，表明組合收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。這說(shuō)明CAPM模型在中藥醫(yī)藥行業(yè)的實(shí)證研究過(guò)程中，實(shí)證結(jié)論隨機(jī)性比較大。CAPM模型在中藥醫(yī)藥市場(chǎng)上不太適用。

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)分析和整理，由時(shí)間序列第三期檢驗(yàn)得出的β值不顯著沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，可以看出，中藥醫(yī)藥行業(yè)的股票不僅受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，還受到其他一些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并且隨著我國(guó)金融市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的監(jiān)管的日趨完善，投資者會(huì)越來(lái)越理性，投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低。出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是由于我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性還不夠充分。在目前我國(guó)的證券市場(chǎng)上，由于信息不透明、缺乏足夠監(jiān)管，多數(shù)證券投資者不能及時(shí)獲得完整的有效信息。因此在中國(guó)的股票市場(chǎng)上，證券價(jià)格不僅受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，還受到其他方面因素的影響，造成證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)較慢，導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果與理論不相符合。

當(dāng)前，疫情防控階段常態(tài)化，中藥醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)仍然需要不同程度的重視，盡管受到系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性等不同風(fēng)險(xiǎn)的影響，但其風(fēng)險(xiǎn)與收益仍舊呈正相關(guān)關(guān)系，中藥醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，利用好政策效應(yīng)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Black，E.Jensen，M.C.and Scholes，M.The Capital Asset pricing Model：Some Empirical Tests[J].Studies in the Theory of Capital Markets，1972：79-121.

[2]王軍，耿建.CAPM在深市A股地產(chǎn)股的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2012（10）：157-160.

[3]楊伊璇.CAPM模型在深證證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2020，41（23）：122-123.

（作者單位：天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院）