胡佳龍 張超

摘 要：本文首先介紹了多支中概股被做空的實(shí)事背景，然后分析了我國資本市場目前的做空機(jī)制發(fā)展?fàn)顩r，總結(jié)了做空機(jī)制的作用與影響;其次指出了我國存在缺少做空市場化渠道、相關(guān)體制不明確和做空工具不完善等阻礙我國做空機(jī)制發(fā)展的問題，并進(jìn)一步從制度和理念層面對問題出現(xiàn)的原因進(jìn)行了分析;最后在制度、準(zhǔn)入門檻和投資者素質(zhì)三個方面，提出了相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：做空機(jī)制;資本市場;融券業(yè)務(wù);做空工具;做空門檻

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

2020年4月瑞幸咖啡自爆出現(xiàn)了財(cái)務(wù)造假，緊接著美國Muddy Waters Research公司便發(fā)布了數(shù)十頁的報告，控訴瑞幸咖啡造假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)欺瞞投資者的行為。盡管瑞幸方面在48小時之內(nèi)作出了回應(yīng)，但仍舊抵擋不住市場的持續(xù)發(fā)酵。而瑞幸的暴雷只是一個開端，4月7日Wolfpack Research對愛奇藝發(fā)布做空報告，4月14日Citron Research發(fā)布對中嘉楠科技的做空報告，仿佛形成了一股做空中概股的熱潮。

事實(shí)上，國外調(diào)查公司做空中概股已經(jīng)不是第一次。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在過去的十年里，大約有106家在美上市的中概股被做空，其中以Muddy waters Research公司最為著名，如表1所示。

在國際資本市場的發(fā)展歷史中，有許多經(jīng)典的做空案例。在1929年資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，Jesse Lauriston Livermore通過做空美國股市，在9天內(nèi)獲利近1億美元;20世紀(jì)90年代末，George Soros通過做空泰銖與日元，大賺一筆的同時，也造成了東南長久持續(xù)的金融危機(jī)。

因此，無論是從國際還是國內(nèi)來看，每次成功的做空都將意味著某上市公司的災(zāi)難或者某一地區(qū)經(jīng)濟(jì)的衰退。所以，如何正確地看待做空機(jī)制對我國資本市場的作用與影響，具有非凡的價值與意義。

1 做空機(jī)制的含義與我國的現(xiàn)狀

1.1 做空機(jī)制的含義

做空操作及其相關(guān)的所有制度統(tǒng)稱為做空機(jī)制，它的實(shí)現(xiàn)途徑包括期貨、期權(quán)、融券等。在我國，目前做空的主要手段是股指期貨等相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作以及券商的融券交易行為。

而在國際資本市場中，做空常常伴隨著各種各樣的市場主體參與其中。首先，做空機(jī)構(gòu)通過觀察鎖定一家上市公司，然后委托調(diào)查公司等中介機(jī)構(gòu)對該上市公司進(jìn)行秘密地大規(guī)模調(diào)查。同時，做空機(jī)構(gòu)與基金公司達(dá)成合作，對該上市公司進(jìn)行下空單，以期未來套利。當(dāng)調(diào)查完成后，做空機(jī)構(gòu)一方面聯(lián)合媒體發(fā)布報告，大肆打壓股價;另一方面，聯(lián)合法律機(jī)構(gòu)，對上市公司提出公訴，從而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步套利。

做空機(jī)制對資本市場的長期健康發(fā)展有著積極的影響，發(fā)揮著平衡市場、維持流動性、減少泡沫和價格發(fā)現(xiàn)等功能。

1.2 做空機(jī)制在我國應(yīng)用的現(xiàn)狀

相較于西方資本主義社會，我國的資本市場發(fā)展歷史較短，各項(xiàng)機(jī)制還不完善。做空機(jī)制起步時間晚，從2010年開始，才陸續(xù)出現(xiàn)融資融券、股指期貨和ETF期權(quán)三種做空機(jī)制。

（1）融資融券方面，資本市場先后五次對融資融券標(biāo)的進(jìn)行了擴(kuò)容，截至2015年6月18日，融資融券余額達(dá)到了22，728億元人民幣。后來經(jīng)過2015年中國資本市場的“股災(zāi)”以及2015年頒布的針對規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，融資融券市場的業(yè)務(wù)量不斷收縮，近幾年穩(wěn)定在10000億元人民幣左右。大體呈現(xiàn)出，標(biāo)的多屬于藍(lán)籌股，業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的狀況，如圖1所示。

（2）在股指期貨方面，雖然從2010年股指期貨上市就發(fā)展十分迅猛，加上2015年“股災(zāi)”前夕的推動力作用，成交量一度高達(dá)175萬億元人民幣。但2015年“股災(zāi)”發(fā)生后，便受到了各方的批評，于是監(jiān)管層加強(qiáng)了對其的監(jiān)管，交易量迅速呈現(xiàn)萎縮的情形。隨著2017年股票市場的穩(wěn)定以及監(jiān)管層的逐漸“松綁”，交易量逐漸走向平穩(wěn)。

（3）在ETF期權(quán)方面，雖然我國標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約出現(xiàn)的時間沒有歐、美、日等國出現(xiàn)的早，但在1992年我國便有了為期權(quán)產(chǎn)生創(chuàng)造基礎(chǔ)的權(quán)證。但期權(quán)和另外兩種做空機(jī)制相比較而言，市場影響較小，交易量在10億元人民幣左右，投資者參與較少。

總體上來看，我國的做空機(jī)制仍然處于起步階段，市場份額還有很大的發(fā)展空間。隨著股市的不斷平穩(wěn)運(yùn)行以及監(jiān)管層的“松綁”，做空機(jī)制在逐漸走向完善。

2 我國做空機(jī)制目前存在的不足

2.1 缺少做空的市場化渠道

2.1.1 國際做空市場現(xiàn)狀

現(xiàn)在國際主要的資本市場已經(jīng)形成了成熟完善的做空市場機(jī)制，做空主體有高度的市場自由。當(dāng)做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行做空時，有專業(yè)的中介調(diào)查機(jī)構(gòu)可以雇傭，同時只要資金充足可以與券商或基金公司達(dá)成空單合作。當(dāng)調(diào)查完成，可以尋找專門負(fù)責(zé)的媒體進(jìn)行宣傳報道。同時，做空機(jī)構(gòu)還可以尋找律師事務(wù)所，根據(jù)集體訴訟和風(fēng)險代理制度，獲取一筆賠償。最重要的是，這一場做空活動中所有參與的主體都可以獲利，國際上的做空機(jī)制已經(jīng)形成了系統(tǒng)化、專業(yè)化、市場化的特征。

2.1.2 國內(nèi)做空市場現(xiàn)狀

而國內(nèi)做空機(jī)制缺乏市場化的渠道，如果率先掌握了關(guān)于某公司的負(fù)面消息，會囿于融券業(yè)務(wù)的限制，以及相關(guān)的法律支持，最后也難以實(shí)現(xiàn)成功做空。國內(nèi)的做空機(jī)制發(fā)展不夠成熟，缺乏市場化特征。

2.2 相關(guān)體制不明確

2019年，國內(nèi)出現(xiàn)對中國人保和中信建投的做空報告。當(dāng)記者采訪時任證監(jiān)會主席易會滿時，得到的也只是“這是正常的事情”的不明確回答。監(jiān)管層面不明確表態(tài)，也沒有相關(guān)的詳細(xì)法律出臺，這就使得做空機(jī)制在國內(nèi)的發(fā)展受到限制。同時，因法律對做空者與市場操縱者沒有明確的定義，所以這就影響了市場做空的積極性。

2.3 做空工具不完善

做空機(jī)制主要依靠融券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)股票的買空賣空，但國內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)自實(shí)行以來，只有融資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大發(fā)展，而融券業(yè)務(wù)一直停滯不前、券源不足，使得投資者很難融到自己需要的證券。除了做空工具的不足之外，做空成本過高也是一個重要原因。證券公司向客戶收取過高的利息，打消了一部分投資者做空的積極性。同時，監(jiān)管者對融券者設(shè)立的高門檻條件，也制約了做空業(yè)務(wù)的普及。

3 國內(nèi)做空機(jī)制發(fā)展緩慢原因分析

3.1 國內(nèi)做空制度發(fā)展不完善

3.1.1 做空制度尚不成熟

黨的十九大報告提出，要深化金融體制改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，而去杠桿就是一項(xiàng)重要的改革任務(wù)。從做空機(jī)制的操作手法來看，這是一種增加杠桿性風(fēng)險的行為。這也就意味著，國內(nèi)資本市場做空機(jī)制的發(fā)展并沒有想象中的那么輕松。當(dāng)市場向好時，做空機(jī)制無疑會發(fā)揮“清道夫”的作用。但當(dāng)市場惡化，此時再準(zhǔn)許做空主體利用做空杠桿進(jìn)入市場，無疑會加大監(jiān)管的難度。

同時，我國的做空機(jī)制仍然相當(dāng)羸弱，盡管已經(jīng)放開了融資融券業(yè)務(wù)，但真正有實(shí)踐意義的成熟的市場化做空機(jī)制還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成。其中，對于類似Muddy waters Research公司這樣的經(jīng)典做空行為，法律并沒有明文規(guī)定，這是限制國內(nèi)做空機(jī)制發(fā)展的最重要的原因。

3.1.2 訴訟制度仍需完善

相較于成熟的資本市場，我國在做空方面的法律制度建設(shè)還相對落后。以美國為例，通過實(shí)行集體訴訟制度和風(fēng)險代理制度，單個投資者勝訴，所有的投資人均將獲得賠償。同時，參與訴訟的律師事務(wù)所將從賠償金中獲取高達(dá)30%的傭金。這一訴訟制度大大地調(diào)動了市場各主體做空的積極性，而反觀國內(nèi)，這一相對制衡的利益激勵機(jī)制還未建成。

3.2 做空理念不被接受

無論是國內(nèi)還是國外，相較于做多操作，做空行為給人呈現(xiàn)的是損人利己的不道德表現(xiàn)，讓人從心理上有自然的排斥反應(yīng)。而且，我國本身資本市場起步時間就相對較晚，而國內(nèi)做空機(jī)制又是近幾年才剛剛發(fā)展起來，投資者還沒有建立起做空投資的理念。同時，做空資金使用效率的低下，又進(jìn)一步阻礙了投資者對于做空投資的嘗試。

4 加快我國做空機(jī)制完善的對策建議

4.1 加強(qiáng)制度完善

4.1.1 完善做空機(jī)制

從歷史的角度來看，融券做空機(jī)制隨股票交易的誕生而誕生。我國資本市場發(fā)展雖然只有不到40年的歷史，但在這40年里，我國證券市場一直處于缺乏做空機(jī)制，持續(xù)做多的不正常發(fā)展?fàn)顟B(tài)中。一個成熟的資本市場，必然是做多與做空均衡發(fā)展的，因?yàn)檫@更有利于風(fēng)險的化解和市場的持續(xù)健康發(fā)展。所以，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持發(fā)展做空機(jī)制，持續(xù)推進(jìn)做空制度的改革。在資本市場行情較好的情況下，盡快推進(jìn)做空機(jī)制的完善。在放寬對投資者和證券公司關(guān)于融券業(yè)務(wù)方面要求的同時，豐富可供融券的標(biāo)的，并且進(jìn)一步研究對惡意做空現(xiàn)象的解決辦法。

4.1.2 健全監(jiān)管制度

做空機(jī)制雖然可以發(fā)揮資本市場“啄木鳥”的作用，但監(jiān)管者在發(fā)展做空機(jī)制的同時也要加大對證券市場上市主題的監(jiān)管力度。必須認(rèn)識到，做空機(jī)制只是資本市場監(jiān)管的最后一道防線。只有證券市場誠信運(yùn)行的大環(huán)境良好的情況下，才能盡可能小的規(guī)避做空機(jī)制的弊端，才能順利推進(jìn)做空機(jī)制改革。

4.1.3 完善信息披露

只有當(dāng)信息披露達(dá)到一定的充分程度時，市場才會發(fā)揮它應(yīng)有的作用，這一情形對于做空機(jī)制的發(fā)展同樣適用。只有促進(jìn)市場實(shí)現(xiàn)信息的完全披露，才能為做空機(jī)制的發(fā)展提供良好的前提條件。

4.2 設(shè)立科學(xué)的做空門檻

根據(jù)我國的具體國情以及十九大的會議精神，對于發(fā)展做空機(jī)制來說，需要有一個科學(xué)合理的規(guī)劃。要在綜合考量我國證券市場特征的基礎(chǔ)上，減少股指期貨保證金的比例，豐富融券業(yè)務(wù)的證券標(biāo)的，放開融券業(yè)務(wù)數(shù)量規(guī)模，進(jìn)一步提高對沖效率。

對于投資者門檻而言，放開券商融券的證券種類限制，為客戶融券需求提供更多的選擇。同時，重新調(diào)整股指期貨和ETF期權(quán)的投資門檻，調(diào)低最低限額。根據(jù)市場發(fā)展程度，逐步放開轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的個人投資者的準(zhǔn)入。

4.3 提高市場參與者的整體素質(zhì)

4.3.1 改變投資者的觀念

George Soros曾說，在金融運(yùn)作方面無所謂道德與不道德，運(yùn)作本身只是一種操作。因此要逐漸改變國內(nèi)投資者對于做空行為“損人利己”的刻板印象，在其心中樹立理性的心理預(yù)期。同時，考慮到做空機(jī)制是國內(nèi)資本市場的新型金融運(yùn)作手段，需要配合相關(guān)制度的逐漸完善，在投資者樹立做空投資的理念。

4.3.2 提高我國投資者的交易素質(zhì)

我國目前資本市場發(fā)展尚未成熟，機(jī)構(gòu)投資者尚為小數(shù)。加上之前國內(nèi)市場從未出現(xiàn)做空投資，所以大大加大了中小投資者進(jìn)行做空交易的難度。因此要盡可能加大對投資者做空交易方法理念的教育，提高交易素質(zhì)，為做空機(jī)制的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)，為我國資本市場的完善打下穩(wěn)固的根基。

參考文獻(xiàn)

余興喜.股市做空之善惡[J].新理財(cái)，2020（06）：17-19.

胡松明，鄧衢，王磊.做空機(jī)制對我國股市波動性影響的實(shí)證分析[J].當(dāng)代金融研究，2019（01）：88-99.

宋清輝.沽空機(jī)構(gòu)不叮無縫的“蛋”[N]. 金融投資報，2017-05-06（006）.

張曉燕.做空機(jī)制在美國量化投資的實(shí)踐及對中國的啟示[J].清華金融評論，2017（01）：81-82.

林文韜.做空機(jī)制對滬深300指數(shù)投機(jī)泡沫的影響研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2019.