李文

摘 要：金融投資者適當(dāng)性制度是一項(xiàng)確?！百u者盡責(zé)，買者自負(fù)”的保護(hù)金融投資者的重要制度。本文系統(tǒng)性地梳理和研究我國金融投資者適當(dāng)性法律制度的全景框架，解析其中若干重要的法律問題，進(jìn)而總結(jié)出對于投資者適當(dāng)性監(jiān)管制度的規(guī)律性認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：證券期貨;適當(dāng)性;法律制度;投資者;研究

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

適當(dāng)性問題本身不是一個(gè)新問題，而是一個(gè)老問題。適當(dāng)性問題也并不是一個(gè)僅為金融投資和金融行業(yè)當(dāng)中獨(dú)特存在的問題。比如香煙和酒類不得賣給未成年人，這是煙草行業(yè)銷售的適當(dāng)性問題，酒類不得賣給未成年人，這是酒類產(chǎn)品的適當(dāng)性問題，網(wǎng)吧不得對未成年人開放，這是網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的適當(dāng)性問題等。適當(dāng)性問題的本質(zhì)特征就是將合適的產(chǎn)品、合適的服務(wù)匹配給合適的人以及合適的主體。本文的研究對象是金融投資者的適當(dāng)性法律制度問題。 “金融投資者”與近十年來興起并且越加常用的“金融消費(fèi)者”一詞的內(nèi)涵有重合之處，但又不完全一致，本文暫時(shí)不作詞匯文義方面的深究。 金融投資包括但是不限于《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（最高人民法院于2019年11月實(shí)施，業(yè)界稱為“九民紀(jì)要”），第72條列舉的“賣方機(jī)構(gòu)向金融消費(fèi)者推介、銷售銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)投資者產(chǎn)品、信托理財(cái)產(chǎn)品、券商集合理財(cái)計(jì)劃、杠桿基金份額、期權(quán)及其他場外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)等級金融產(chǎn)品，以及未金融消費(fèi)者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)等級投資活動(dòng)提供服務(wù)的過程”。

1 金融投資者適當(dāng)性法律制度框架全景梳理

截至2020年12月，我國現(xiàn)行有效的有關(guān)金融投資者適當(dāng)性的法律法規(guī)，根據(jù)頒布實(shí)施的時(shí)間排序主要有（包括但不限于）以下13項(xiàng)。

（1）2020年中國證監(jiān)會(huì)修正的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》全文。

（2）最新的2019年《證券法》作為我國資本市場的根本大法，第六章專設(shè)了投資者保護(hù)一章，其中第88條和89條明確規(guī)定了證券公司的投資者適當(dāng)性義務(wù)，同時(shí)要求區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者;并且規(guī)定了普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛時(shí)，證券公司的舉證責(zé)任。對于證券公司和專業(yè)投資者發(fā)生糾紛時(shí)的舉證責(zé)任，則沒有明確提及。

（3）2019年11月，最高人民法院發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》。第五部分“關(guān)于金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)糾紛案件的審理”，第72～78條。

（4）2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，第6、10、22條都要求加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理。

（5）中國證券業(yè)協(xié)會(huì)2017年6月28日發(fā)布，并于2017年7月1日實(shí)施的《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》。

（6）2015年的《證券投資基金法》第98條規(guī)定了基金銷售機(jī)構(gòu)對于基金的投資人負(fù)有法定的適當(dāng)性義務(wù)。

（7）中國證監(jiān)會(huì)部門規(guī)范性文件《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》，于2013年8月2日實(shí)施。

（8）2014年7月29日國務(wù)院修訂的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第29條規(guī)定了證券公司從事融資融券、證券資管等業(yè)務(wù)所應(yīng)當(dāng)了解客戶的各相關(guān)方面的具體情況。

（9）中國證監(jiān)會(huì)部門規(guī)范性文件關(guān)于修改《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定（試行）》，于2013年8月2日實(shí)施。

（10）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，于2009年7月15日實(shí)施。

（11）中國證監(jiān)會(huì)辦公廳部門的規(guī)范性文件《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理有關(guān)工作的通知》，2009年8月7日實(shí)施。

（12）中國基金業(yè)協(xié)會(huì)《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于 2017年6月28日實(shí)施。

（13）原中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，于2005年11月1日實(shí)施。已經(jīng)失效。

我國最早的投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，應(yīng)當(dāng)是已經(jīng)失效的深圳證券交易所2009年7月1日發(fā)布，并于2009年7月15日實(shí)施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法》。而最早發(fā)布并且仍然現(xiàn)行有效的投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，應(yīng)當(dāng)是深圳證券交易所2009年7月2日發(fā)布并實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理業(yè)務(wù)操作指南》。

2 金融投資者適當(dāng)性制度的若干重要問題研究

2.1 適當(dāng)性義務(wù)的構(gòu)成

證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)對于普通投資者和專業(yè)投資者負(fù)有的法定的適當(dāng)性義務(wù)究竟有哪些。一般認(rèn)為，適當(dāng)性義務(wù)包括風(fēng)險(xiǎn)評估義務(wù)、告知說明義務(wù)和適當(dāng)匹配義務(wù)[1]。風(fēng)險(xiǎn)評估義務(wù)是指經(jīng)營機(jī)構(gòu)在向投資者銷售金融產(chǎn)品或服務(wù)之前，需要全面了解投資者的情況，并且對于投資者能夠在多大程度上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和損失作出評估。2017年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施的《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》的附件四，以“投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力評估問卷”的形式來評估投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力[2]。對于自然人投資者，該評估問卷需要了解自然人的主要收入來源，能夠用于證券投資的閑置資金規(guī)模，是否具有尚未清償?shù)膫鶆?wù)等。還需要了解自然人具備何種程度的投資知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，其中投資知識(shí)主要通過學(xué)歷學(xué)位和專業(yè)資格證書來反映。投資經(jīng)驗(yàn)的評估則比較多元，既要看自然人投資年限的時(shí)間長短，又要看持有的投資品種的類型與豐富程度，同時(shí)還引入了行為金融學(xué)的相關(guān)問題。比如該問卷第7題提問說，“一位投資者一個(gè)月內(nèi)做了15筆交易，這樣的交易頻率是高是低？”這是一道設(shè)計(jì)非常巧妙的問題，因?yàn)閯倓側(cè)腴T的新手投資者往往傾向于追漲殺跌，在短期內(nèi)高頻率的交易，試圖每一次交易都做到低買高賣。而經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者往往懂得按兵不動(dòng)，持股時(shí)間和持倉時(shí)間短則幾年，長則十幾年甚至幾十年，讓“時(shí)間的玫瑰” [3]充分釋放企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，享受復(fù)利增長的紅利。

告知說明義務(wù)和適當(dāng)匹配義務(wù)是指證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)在充分了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和擬投資的金融產(chǎn)品或者擬接受的金融服務(wù)之后，認(rèn)為兩者是能夠相互匹配的，進(jìn)而告知投資者的義務(wù)。但是需要注意的一點(diǎn)是，投資決策畢竟還是個(gè)性化和自由選擇的結(jié)果，兩者相互匹配并不代表該項(xiàng)投資就沒有風(fēng)險(xiǎn)，也不代表經(jīng)營機(jī)構(gòu)就為此項(xiàng)投資進(jìn)行了背書或者擔(dān)保[4]。

2.2 投資者的分類

2019年《證券法》第89條根據(jù)投資者的金融資產(chǎn)狀況、專業(yè)投資能力和經(jīng)驗(yàn)等多方面的綜合考慮，將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者。2020年修正的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第8條對于普通投資者和專業(yè)投資者作了定量上的區(qū)分，對于法人和其他組織而言，凈資產(chǎn)2000萬元，金融資產(chǎn)1000萬元，加上兩年以上投資經(jīng)驗(yàn)，是被認(rèn)定為專業(yè)投資者最低的門檻。而對于自然人投資者來說，500萬元金融資產(chǎn)，或近三年50萬元以上的年均收入，加上兩年以上金融投資經(jīng)驗(yàn)是被認(rèn)定為專業(yè)投資者的最低起點(diǎn)。同時(shí)第11條提供了普通投資者和專業(yè)投資者相互轉(zhuǎn)化的可能性。達(dá)到要求的法人或者其他組織，和自然人專業(yè)投資者，有權(quán)利書面告知證券期貨的經(jīng)營機(jī)構(gòu)，自愿剝離作為專業(yè)投資者的定位，而自愿被認(rèn)定為普通投資者。第11條顯示出對于投資者的自主選擇權(quán)的重視，讓其自主決定是成為專業(yè)投資者還是普通投資者，畢竟現(xiàn)行法律為普通投資者設(shè)計(jì)了更大力度的保護(hù)規(guī)則。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中國結(jié)算）2015年度《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒》第2.6部分的“年末投資者市值分布表”顯示，2015年末持有已上市A股流通市值在500萬～1000萬元的自然人投資者為109951人，持有已上市A股流通市值在1000萬～1億元的自然人投資者為60207人，持有已上市A股流通市值在1億元以上的自然人投資者為4417人[5]。三項(xiàng)共計(jì)174575人，約占2015年年末自然人投資者總數(shù)的0.35%。2016年之后中國結(jié)算未在統(tǒng)計(jì)年鑒中公布年末投資者市值分布表，但是截至2020年年末，持股市值在500萬元以上、1000萬元以上和1億元以上的自然人投資者的比例應(yīng)該不會(huì)有太大變化?！豆芾磙k法》第11條給予了大戶們和超大戶們，即所謂的“牛散”，自主選擇成為普通投資者的選擇權(quán)。因?yàn)樵趯?shí)踐中，有相當(dāng)一部分的大戶和超大戶，除了資金量巨大、投資年限較長之外，其投資的專業(yè)性和投資能力與中小投資者并無太大差別，其巨量的可投資資金或許是來自于房地產(chǎn)投資以及其他渠道，并非來自于股市、債市或者期貨市場?？梢妰H僅從資金量大小和投資時(shí)間長短來區(qū)分投資者的類別并不一定是準(zhǔn)確的。第11條提供了靈活處理的方式。

2.3 責(zé)任的承擔(dān)

一旦被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)沒有能夠完全履行其投資者適當(dāng)性義務(wù)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)何種責(zé)任，從宏觀上來講，有兩個(gè)層面的理解。一方面如果導(dǎo)致投資者遭受損失的，根據(jù)2019年《證券法》第88條第三款，證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任;另一方面，如果僅僅是證券公司未能完全履行適當(dāng)性義務(wù)，那么根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法（2020修正）》第41條和42條，證監(jiān)會(huì)將視情況對于機(jī)構(gòu)和直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以下罰款。情節(jié)嚴(yán)重的，可以依法采取市場禁入的措施。

從具體的責(zé)任主體和責(zé)任分配機(jī)制上來講，由于金融產(chǎn)品和服務(wù)的高度復(fù)雜性，分配機(jī)制的制度設(shè)計(jì)也相對比較復(fù)雜?！熬琶窦o(jì)要”的第74條規(guī)定了金融產(chǎn)品發(fā)行人和銷售者都應(yīng)當(dāng)履行適當(dāng)性義務(wù)。金融消費(fèi)者如果在購買金融產(chǎn)品過程中遭受了損失，既可以請求發(fā)行人承擔(dān)賠償責(zé)任，也可以請求銷售者承擔(dān)賠償責(zé)任，還可以請求發(fā)行人和銷售者共同承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。第75條對于舉證責(zé)任的分配，充分考慮到了金融消費(fèi)者作為相對弱勢的群體，只需要舉證購買產(chǎn)品或者服務(wù)遭受損失的事實(shí)即可，而對于賣方機(jī)構(gòu)的舉證責(zé)任則把是否已經(jīng)建立了金融產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評估和相應(yīng)的管理制度作為重點(diǎn)。以頭部券商中信證券為例，中信證券在其官方網(wǎng)站公示了根據(jù)金融產(chǎn)品特性而評定的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級[6]，以及金融產(chǎn)品及服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級標(biāo)準(zhǔn)[7]，從R1～R5分為五個(gè)等級。中信證券這兩份公示了的表格顯示，“R1是低風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)簡單，容易理解，流動(dòng)性高，本金發(fā)生虧損的概率極低的產(chǎn)品和服務(wù)，包括國債，地方政府債，政策性銀行金融債保本型固定收益的銀行理財(cái)產(chǎn)品，保本型固定收益的證券公司收益憑證等。R5是高風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不易理解，不易估值，流動(dòng)性低，透明度較低，本金安全面臨極大不確定性的產(chǎn)品，比如場外衍生品交易的利率互換、收益互換、場外期權(quán)、信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)工具等?！?/p>

綜上所述，我國金融投資者適當(dāng)性制度在最近十幾年的發(fā)展完善過程中，已經(jīng)逐步建立起來了，能夠總結(jié)出的規(guī)律性認(rèn)識(shí)主要有以下三點(diǎn)：一是適當(dāng)性制度需要貫穿于投資者保護(hù)的全過程中，即在投資行為發(fā)生的事前、事中和事后，都應(yīng)當(dāng)貫徹執(zhí)行適當(dāng)性規(guī)則的要求。二是適當(dāng)性制度的設(shè)計(jì)需要科學(xué)細(xì)致、精密具體，并且與時(shí)俱進(jìn)。比如，當(dāng)前自然人擁有500萬元的金融資產(chǎn)可以被認(rèn)定為“大戶”，那么隨著我國金融市場不斷發(fā)展和市值進(jìn)一步擴(kuò)大，該金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)不斷提高。三是在數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的大背景下，適當(dāng)性規(guī)則也顯露出一些不同的特點(diǎn)，大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)需要被用于投資者適當(dāng)性的管理工作當(dāng)中[8]。

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