孫海剛，馮春陽(yáng)

鄭州銀行，河南 鄭州 450046

一、問題的提出

房地產(chǎn)行業(yè)與中國(guó)土地財(cái)政密切相關(guān)。土地財(cái)政為勞動(dòng)力的城市化提供原始資本[1]，能推動(dòng)城市化進(jìn)程并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)[2]。土地財(cái)政雖然為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，但也帶來了許多問題。首先，一些地方房地產(chǎn)泡沫化、金融化傾向嚴(yán)重，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。其次，由于房?jī)r(jià)高企，房貸成為居民部門杠桿率上升的主因，對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)明顯。最后，房地產(chǎn)行業(yè)占用一些金融資源，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”[3]。2020年，新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)限購(gòu)政策的加碼及在金融端對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的限制，房地產(chǎn)周期下行，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)愈發(fā)困難。房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿經(jīng)營(yíng)特性使其在金融行業(yè)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)敞口。在此情況下，研究房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)及影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的核心要素是理論界及實(shí)務(wù)界關(guān)心的問題。測(cè)量公司違約風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率(杠桿率)、公司資產(chǎn)流動(dòng)性、盈利能力、公司規(guī)模及利率的關(guān)系，結(jié)果顯示：資產(chǎn)負(fù)債率的解釋力度最高，占所有變量對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)解釋力度的比重最大；公司規(guī)模和資產(chǎn)流動(dòng)性的解釋力度分別占20%和15%左右；盈利能力和利率的解釋力度較小[4]。在當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債、高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式下，為何多數(shù)高負(fù)債房地產(chǎn)企業(yè)并未陷入財(cái)務(wù)危機(jī)？現(xiàn)有研究成果并沒有給出滿意的答案。

就房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而言，現(xiàn)有研究成果主要集中在一般財(cái)務(wù)分析及限購(gòu)、公司治理等方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在一般財(cái)務(wù)分析中，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[5]，主要原因是自有資金不足、經(jīng)營(yíng)性欠款較多、應(yīng)對(duì)國(guó)際資本沖擊的能力較弱[6]。存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率是房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的關(guān)鍵因素[7]。盈利能力因素、綜合能力因素、現(xiàn)金流量因素和發(fā)展能力因素是影響房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要變量[8]。在房?jī)r(jià)上漲時(shí)，樣本企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力隨著存貨規(guī)模的擴(kuò)大而得到增強(qiáng)，但同時(shí)也帶來企業(yè)短期償債能力減弱的潛在風(fēng)險(xiǎn)[9]。鄭立梅基于未知測(cè)度理論建立房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型[10]。趙昕和李明寶基于美式期權(quán)分析并結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流量模擬測(cè)度中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的違約率[11]。不同學(xué)者還從不同的角度研究房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，從限購(gòu)的角度而言，有學(xué)者認(rèn)為限購(gòu)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降[12-13]，并在一定程度上降低上市房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)[14-15]。其次，有學(xué)者從公司治理的角度研究房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[16]。最后，還有學(xué)者從企業(yè)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略角度研究房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效[17]。

綜上所述，在以往關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究中，無論是從限購(gòu)和公司治理等方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究，還是在財(cái)務(wù)層面關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的建立和違約經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，都對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度具有一定的參考意義。但這些研究對(duì)影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)因素闡述過于籠統(tǒng)，很少?gòu)钠髽I(yè)內(nèi)部剖析影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理。本研究擬在理論層面從微觀上細(xì)化影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，并從實(shí)務(wù)角度驗(yàn)證諸如資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)判斷的有效性。

二、影響機(jī)制及研究假設(shè)

以盈利為目的的企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是賺取高額利潤(rùn)，為股東提供價(jià)值，主要體現(xiàn)在獲取更高的凈資產(chǎn)收益率(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。。在行業(yè)平均利潤(rùn)恒定的情況下，提高凈資產(chǎn)收益率的方式是提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，即增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力和提高杠桿率。這也是房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營(yíng)模式的原因。就房地產(chǎn)企業(yè)而言，以不同企業(yè)盈利能力為代表的差異化能力的獲得、延伸和拓展直接反映在企業(yè)的擴(kuò)張行為當(dāng)中，從而為企業(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展空間，并帶來企業(yè)持續(xù)生存時(shí)間的延長(zhǎng)[18]。這是房地產(chǎn)行業(yè)不同企業(yè)出現(xiàn)分化的根本原因。同時(shí)，一般研究認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，其生存可能性也越高[19]。這種生存可能性的提高可能是通過融資約束的緩解、商譽(yù)的提升、研發(fā)能力的增強(qiáng)等方式實(shí)現(xiàn)的。雖然這種規(guī)模效應(yīng)給企業(yè)生存帶來的影響是非線性遞減，但是“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營(yíng)模式帶來的企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)展能夠?yàn)槠髽I(yè)持續(xù)生存提供支撐。財(cái)務(wù)指標(biāo)與資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警存在密切關(guān)聯(lián)，償債能力、盈利能力和收益穩(wěn)定性在呈現(xiàn)資金鏈管理的風(fēng)險(xiǎn)狀況方面發(fā)揮了重要作用[20]，同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流是影響房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。因此，房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營(yíng)模式所帶來的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流也是企業(yè)減緩風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。具體而言，企業(yè)旗下的房地產(chǎn)項(xiàng)目越早獲得經(jīng)營(yíng)性回款和融資性現(xiàn)金流并覆蓋前期借來的資金投入，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小?；谝陨戏治?，本研究提出第一條假設(shè)：

假設(shè)1：房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力增強(qiáng)能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向相關(guān)。

在快速獲取土地、快速開工及快速銷售的“高周轉(zhuǎn)”模式下，企業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心問題是快速銷售形成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，但企業(yè)利潤(rùn)率和企業(yè)銷售能力往往負(fù)向相關(guān)，提高產(chǎn)品單位價(jià)格使得供給-需求平衡點(diǎn)發(fā)生變動(dòng)。因此，從長(zhǎng)期發(fā)展來講，抬高房?jī)r(jià)追求較高的利潤(rùn)率必然導(dǎo)致項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)能力減弱，項(xiàng)目存貨銷售速度降低和企業(yè)產(chǎn)品銷售數(shù)量減少，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，使經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)。但從短期看，考慮到工程建設(shè)導(dǎo)致的房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的滯后性，例如考慮到春節(jié)、北方地區(qū)大氣管控等導(dǎo)致停工的因素，大量房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)在當(dāng)年第二或者第三季度進(jìn)行土地投資，項(xiàng)目預(yù)售出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流往往出現(xiàn)在當(dāng)年年底和第二年第一季度，其財(cái)務(wù)披露出現(xiàn)在項(xiàng)目投資的第二財(cái)年。因此，房地產(chǎn)企業(yè)若在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)較高的利潤(rùn)率，獲得大量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，會(huì)對(duì)當(dāng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有緩解作用?；诖耍狙芯刻岢龅诙l假設(shè)：

假設(shè)2：項(xiàng)目利潤(rùn)率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)期負(fù)向相關(guān)，在滯后期正向相關(guān)；項(xiàng)目利潤(rùn)率和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力在長(zhǎng)期負(fù)向相關(guān)。

三、變量選取與模型設(shè)定

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，本研究使用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深兩市房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中的116家上市公司作為樣本，選取樣本公司2010—2019年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，構(gòu)建包括企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力在內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，共獲得1 160個(gè)企業(yè)年觀測(cè)值，重點(diǎn)考察企業(yè)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力及利潤(rùn)率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(二)變量選擇

因變量要反映房地產(chǎn)企業(yè)是否存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而可以判斷企業(yè)是否有違約可能。目前，關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量主要有單變量模型、多變量預(yù)警分析模型、KMV模型及人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)判別方法。多變量預(yù)警分析模型包括Z計(jì)分模型、F模型、多元邏輯回歸法(Logistic)、多元概率比回歸模型(Probit)等。本研究參考和麗芬等[21]及陳光華等[22]的研究，使用房地產(chǎn)企業(yè)是否被特別處理(ST)作為企業(yè)是否存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)(2)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)本研究并未選取當(dāng)前流行的KMV模型。這是因?yàn)镵MV 模型在測(cè)度違約點(diǎn)時(shí)采用的是短期借款加長(zhǎng)期借款的一半，該違約點(diǎn)的計(jì)算是基于美國(guó)特定環(huán)境和歷史違約數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算得到的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論，并不一定適合中國(guó)金融環(huán)境，因此不能直接應(yīng)用于中國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。同時(shí)，該指標(biāo)在計(jì)算違約距離過程中涉及公司資產(chǎn)未來價(jià)值，對(duì)于如何在中國(guó)特殊金融環(huán)境下評(píng)估這一指標(biāo)在理論界沒有達(dá)成共識(shí)。。這是因?yàn)槠髽I(yè)是否被ST是能夠被準(zhǔn)確觀察到的指標(biāo)，該指標(biāo)也包含了上市企業(yè)在中國(guó)特殊金融市場(chǎng)環(huán)境中的不可觀測(cè)因素。同時(shí)，企業(yè)一旦被進(jìn)行特別處理通常很難獲得新增貸款，也要面臨原債權(quán)人對(duì)其貸款安全性的審查評(píng)估。在控制變量的選擇上，本研究構(gòu)建適用于分析房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系(見表1)，將財(cái)務(wù)體系中的指標(biāo)納入模型中進(jìn)行分析。

表1 房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系

續(xù)表

有別于一般工商業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析體系，表1的財(cái)務(wù)分析體系主要考慮房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中的特點(diǎn)。一是房地產(chǎn)企業(yè)在獲取土地和項(xiàng)目開發(fā)過程中的投資計(jì)入流動(dòng)資產(chǎn)中的“存貨”科目，所以流動(dòng)資產(chǎn)占房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)的比例較大。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力是導(dǎo)致其分化的主要原因。二是房地產(chǎn)企業(yè)在獲取土地、建筑安裝等方面的支出較大程度上依賴于外部融資，所以其杠桿水平和償債能力也是衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全性的重要因素。三是受“預(yù)售”制度的影響，房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)均為歷史利潤(rùn)，即已經(jīng)交付項(xiàng)目的利潤(rùn)，所以房地產(chǎn)企業(yè)的盈利性分析應(yīng)偏重于由房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)帶來的現(xiàn)金流量的分析。

(三)模型構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)描述

在表1的基礎(chǔ)上，表2對(duì)樣本中116家上市公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。首先，各個(gè)企業(yè)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力上差別巨大，主要表現(xiàn)在衡量房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的存貨/平均預(yù)收賬款及預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的方差值之中。其次，房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，無論是毛利率還是調(diào)整后的EBIT利潤(rùn)率的平均值均反映出房地產(chǎn)行業(yè)依舊是優(yōu)質(zhì)行業(yè)。同時(shí)，非經(jīng)常性損益/利潤(rùn)總額的均值為0.55，反映出房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)額的一半來自土地或自持物業(yè)等資產(chǎn)增值，行業(yè)紅利明顯。最后，行業(yè)平均凈負(fù)債率為0.81，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是企業(yè)調(diào)整后的速動(dòng)比率及現(xiàn)金比率均值分別為1.05和0.63，說明行業(yè)償付債務(wù)的能力較強(qiáng)，行業(yè)整體的安全性較高。

表2 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

2.模型設(shè)定

前文構(gòu)建了適用于分析房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析體系并進(jìn)行了數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。雖然該財(cái)務(wù)分析體系可以對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力及發(fā)展能力進(jìn)行分析，但是其是否能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋,以及影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素還需要進(jìn)一步的實(shí)證分析來確定。為此，本研究建立以下計(jì)量模型：

ST=β0+β1Idri.t+β2Gpri.t+Zi.t+Xi.t+εi.t

(1)

其中，ST為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，該指標(biāo)是虛擬變量，指企業(yè)在2010—2019年經(jīng)營(yíng)期間是否被特別處理。解釋變量中，Idri.t為高周轉(zhuǎn)的代理變量，計(jì)算公式為存貨/平均預(yù)收賬款。Gpri.t為企業(yè)毛利率。Zi.t為表1中除存貨/平均預(yù)收賬款和毛利率外的其他財(cái)務(wù)變量?？紤]到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，參考伍燕然等[23]及魯桐等[24]的研究，以Xi.t為公司治理的其他控制變量(3)公司治理變量包括：高管薪酬(Salary)、前十大股東持股比例(Crio)、第一大股東持股比例(Srls)和董事會(huì)人數(shù)(Bsize)。。為了控制異方差性，本研究所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行1%的縮尾處理，同時(shí)對(duì)于非比例指標(biāo)均進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。為了控制解釋變量間的多重共線性，本研究依據(jù)變量間的相關(guān)系數(shù)表剔除與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性較高的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率(4)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/預(yù)收賬款(合同負(fù)債)。、調(diào)整后的速動(dòng)比率和調(diào)整后的現(xiàn)金比率。

四、結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

對(duì)于虛擬變量面板數(shù)據(jù)，本研究使用Logit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表3第(1)列匯報(bào)了使用固定效應(yīng)Logit模型并使用當(dāng)期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，只有企業(yè)存貨/預(yù)收賬款(Idr)和調(diào)整后的資本積累率(Acar)分別在10%和5%的顯著性水平上顯著，且存貨/預(yù)收賬款的符號(hào)為負(fù)，而其他財(cái)務(wù)指標(biāo)均不顯著。

在房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際運(yùn)行過程中，當(dāng)下流行的“高周轉(zhuǎn)”項(xiàng)目開發(fā)模式往往在第二財(cái)年才能顯示出上一年的投資結(jié)果。因此，需要考察滯后解釋變量對(duì)當(dāng)期企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的影響?；贏IC信息準(zhǔn)則，表3第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上匯報(bào)了各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)期及滯后一期的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果出現(xiàn)明顯變化，第(1)列中顯著的變量均不顯著。按照“由大到小”的模型構(gòu)建原則，表3第(3)列剔除前兩列中均不顯著的當(dāng)期及一階滯后財(cái)務(wù)變量。

表3第(3)列中，存貨/平均預(yù)售賬款(Idr)衡量了企業(yè)存貨的去庫(kù)存速度，是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周轉(zhuǎn)速度的衡量指標(biāo)，也是“高周轉(zhuǎn)”的代理指標(biāo)，其當(dāng)期值(Idr)為負(fù)但不顯著，其一階滯后值(L.Idr)在5%的顯著性水平上顯著且其系數(shù)為負(fù)。這反映出房地產(chǎn)企業(yè)上期存貨去化速度越快，企業(yè)賺取現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，從而能夠保證當(dāng)期企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，避免房地產(chǎn)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。同時(shí)，其當(dāng)期值不顯著也符合房地產(chǎn)項(xiàng)目的正常開發(fā)邏輯，即房地產(chǎn)開發(fā)的滯后性。因此，以上回歸結(jié)果證明了假設(shè)1的猜想：房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力增強(qiáng)能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向相關(guān)。

表3 財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸(解釋變量：ST)

續(xù)表

房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率(Gpr)及其一階滯后值(L.Gpr)均在1%的顯著性水平上顯著，前者系數(shù)符號(hào)為負(fù)，后者系數(shù)符號(hào)為正。毛利率的當(dāng)期值系數(shù)為負(fù)意味著當(dāng)期毛利率越高，企業(yè)獲得的現(xiàn)金流越多，其當(dāng)期抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。一階滯后值系數(shù)為正意味著上期獲得較高的毛利率，即較高的房屋售價(jià)，房屋去化速度降低，導(dǎo)致本期資金周轉(zhuǎn)速度降低，進(jìn)而帶來企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升。因此，該回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2的前半部分：項(xiàng)目利潤(rùn)率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)期負(fù)向相關(guān)，在滯后期正向相關(guān)。

就其他變量而言，總資產(chǎn)報(bào)酬率的當(dāng)期值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正向相關(guān)且在10%的顯著性水平上顯著。說明企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率的提升增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果有些讓人意外。文中總資產(chǎn)報(bào)酬率的計(jì)算公式為EBIT/平均總資產(chǎn)，該EBIT指標(biāo)中包含了營(yíng)業(yè)外凈損益、匯兌凈損益、投資凈損益及公允價(jià)值變動(dòng)凈損益，以上非經(jīng)常性損益占利潤(rùn)總額的平均值為0.55，即房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)的一半利潤(rùn)來源于自持物業(yè)升值、土地價(jià)值的上升等非經(jīng)營(yíng)性行為。將以上非經(jīng)常性損益從EBIT中剔除后，重新進(jìn)行總資產(chǎn)報(bào)酬率的計(jì)算及相應(yīng)的回歸，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)并不顯著(5)重新進(jìn)行回歸后，存貨/預(yù)收賬款、毛利率的當(dāng)期值及其滯后值的顯著性和系數(shù)符號(hào)均無變化?，F(xiàn)金短債比的當(dāng)期及滯后值不顯著。其他變量均無變化。。調(diào)整后的資本積累率(Acar)及其一階滯后值(L.Acar)均在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)符號(hào)為正。如毛利率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系一樣，企業(yè)將過多的資金積累在集團(tuán)賬戶并不產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，較高的企業(yè)杠桿帶來的還本付息壓力也意味著企業(yè)過多的沉淀資金并不會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其他控制變量中，高管薪酬和股權(quán)集中度的提升均有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

固定效應(yīng)Logit模型的一個(gè)缺陷是，如果某公司在2010—2019年被解釋變量全部為0，即沒有被特別處理過，則該公司不能包括在樣本中，而隨機(jī)效應(yīng)Logit模型則不存在該問題?？紤]到樣本損失問題，表3中第(4)、第(5)、第(6)列中使用隨機(jī)效應(yīng)Logit模型按照第(1)、第(2)、第(3)列的設(shè)定原則進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示，存貨/預(yù)收賬款、毛利率等指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)及顯著性均無太大變化，但是豪斯曼檢驗(yàn)(Hausman test)拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型。

(二)毛利率和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力的關(guān)系

以毛利率為代表的項(xiàng)目利潤(rùn)率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)期負(fù)向相關(guān)，在滯后期正向相關(guān)。這種相關(guān)性關(guān)系是通過利潤(rùn)率對(duì)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力的影響而產(chǎn)生的。為了證實(shí)該猜想，表4使用表3中第(3)列中的變量，將項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力作為因變量進(jìn)行了回歸。表4第(1)、第(2)列分別使用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型并使用存貨/平均預(yù)收賬款(Idr)作為因變量進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示，毛利率和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力在當(dāng)期內(nèi)正向相關(guān)且在1%的顯著性水平上顯著，毛利率的滯后一期變量和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力負(fù)向相關(guān)且在10%的顯著性水平上顯著。這也證實(shí)了假設(shè)2的后半段：項(xiàng)目利潤(rùn)率和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力在長(zhǎng)期負(fù)向相關(guān)。

表4 利潤(rùn)率對(duì)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力的影響

表4第(3)列使用預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率替代前兩列中的存貨/預(yù)收賬款指標(biāo)作為因變量進(jìn)行了回歸，結(jié)果顯示，毛利率當(dāng)期值和滯后一期值系數(shù)符號(hào)未改變且并不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了分別驗(yàn)證“高周轉(zhuǎn)”代理變量的當(dāng)期及滯后值的穩(wěn)健性，表4第(1)、第(2)列中使用預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率(6)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/上年平均預(yù)收賬款。(Artr)作為“高周轉(zhuǎn)”的替代變量代替原來的存貨/預(yù)售賬款(Idr)指標(biāo)進(jìn)行了固定效應(yīng)Logit模型回歸。在第(1)列中預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率當(dāng)期值(Artr)的系數(shù)為負(fù)且在10%的顯著性水平上顯著，第(2)列中預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率的一階滯后值(L.Artr)系數(shù)同樣為負(fù)且在5%的顯著性水平上顯著。第(1)、第(2)列的回歸結(jié)果說明，無論是“高周轉(zhuǎn)”代理變量的當(dāng)期還是滯后值，房地產(chǎn)項(xiàng)目的快速周轉(zhuǎn)都能夠顯著降低房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，避免其陷入財(cái)務(wù)困境。

表5 財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(解釋變量：ST)

續(xù)表

第(3)、第(4)列在不替換任何財(cái)務(wù)變量的情況下使用Probit模型(7)Probit模型因無法找到充分統(tǒng)計(jì)量而無法控制固定效應(yīng)，這里只作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用。對(duì)模型(1)中房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和各個(gè)變量之間的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。第(3)列只控制了各個(gè)財(cái)務(wù)變量的當(dāng)期值，第(4)列在第(3)列的基礎(chǔ)上控制了各個(gè)變量的一階滯后值，結(jié)果顯示存貨/預(yù)收賬款的滯后一期值在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)符號(hào)仍然為負(fù)。對(duì)于當(dāng)期值而言，其只在不控制滯后值的基礎(chǔ)上顯著，可能說明上期企業(yè)項(xiàng)目的“高周轉(zhuǎn)”對(duì)當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在更為強(qiáng)烈的減緩作用。

由于在1 160個(gè)企業(yè)年觀測(cè)值中只有84個(gè)被特別處理的公司年觀測(cè)值，只占到觀測(cè)值總量的7.2%，所以被解釋變量或許為稀有事件(Rare Events)，存在稀有事件偏差。對(duì)于稀有事件偏差，本研究使用非對(duì)稱的補(bǔ)對(duì)數(shù)-對(duì)數(shù)模型(Comple-mentary log-log)進(jìn)行處理,該模型在估計(jì)中趨向1的速度快于趨向0的速度?；貧w結(jié)果匯報(bào)于表4中的第(5)、第(6)列，第(5)列只控制了變量的當(dāng)期值，第(6)列在第(5)列的基礎(chǔ)上控制各個(gè)變量的滯后一期值，結(jié)果顯示存貨/預(yù)售賬款一階滯后值的系數(shù)符號(hào)及其顯著性依舊沒有發(fā)生變化。

其他控制變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性同樣沒有發(fā)生太大變化，可能說明企業(yè)被ST這一事件還不夠稀有。

六、結(jié)論及建議

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，企業(yè)利潤(rùn)下降已經(jīng)成為必然趨勢(shì)。本研究使用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2010—2019年116家涉及房地產(chǎn)開發(fā)的上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)基本事實(shí)描述的基礎(chǔ)上，研究影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：

第一，房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力是影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全性的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的安全性有著顯著影響，這種顯著性在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)下依舊成立。

第二，房地產(chǎn)企業(yè)的過往利潤(rùn)率及歸屬于母公司的資本積累能力對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)安全性可能存在負(fù)向影響，各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力的實(shí)證考察也證明了這一觀點(diǎn)。

隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策日趨嚴(yán)厲，防范和化解房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管層和房地產(chǎn)行業(yè)乃至金融機(jī)構(gòu)共同關(guān)心的問題。通過以上研究，本研究提出如下建議：

第一，對(duì)于監(jiān)管層面及金融機(jī)構(gòu)而言，除了關(guān)注凈借貸比、調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，可以考慮將企業(yè)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力納入日常監(jiān)控范圍內(nèi)，設(shè)計(jì)制度化的監(jiān)管機(jī)制，將更多的精力放在房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心即房地產(chǎn)項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力，動(dòng)態(tài)監(jiān)控企業(yè)運(yùn)行狀態(tài)，對(duì)于項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力突然減弱的企業(yè)應(yīng)提早作出預(yù)警，提早向企業(yè)進(jìn)行查證，防止房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)向金融行業(yè)傳遞，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的核心指標(biāo)是企業(yè)的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力即資金周轉(zhuǎn)能力，而這一指標(biāo)也是影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要變量。對(duì)于不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)而言，企業(yè)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力和毛利率的相關(guān)關(guān)系也說明企業(yè)所選擇的經(jīng)營(yíng)策略至關(guān)重要，傳統(tǒng)采用“高周轉(zhuǎn)”模式的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重利潤(rùn)率的平穩(wěn)性，防止因突然提升價(jià)格帶來項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力的減弱。對(duì)于追求高利潤(rùn)率的企業(yè)，不應(yīng)盲目采用“高周轉(zhuǎn)”模式，而應(yīng)持續(xù)提高自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平，進(jìn)一步完善“高周轉(zhuǎn)”所需配套的管理措施。