Aanand Bajaj

斯坦福大學(xué)曾在2015年概述了VC對美國經(jīng)濟的價值：1979年之后，上市的創(chuàng)業(yè)公司中43%得到了風(fēng)險資本的支持；風(fēng)險資本支持的上市公司研發(fā)支出占當(dāng)前所有上市公司研發(fā)支出總額的42%；在過去的50年里，美國VC行業(yè)共募集了6 000億美元，而傳統(tǒng)的私募股權(quán)共募集了2.4萬億美元；風(fēng)險資本支持的上市公司雇傭人數(shù)超過400萬。

這顯示出風(fēng)險投資的重要性，即能讓人們打破界限，真正創(chuàng)新，顯著改善人們的生活。

在過去的幾十年里，出現(xiàn)了許多通過風(fēng)險資本支持走向成功的公司，包括愛彼迎、谷歌和Uber。這些初創(chuàng)公司為VC行業(yè)帶來了巨大的回報，因而具有十足的吸引力。所以本文將針對VC運作方式、在多元化投資組合中的作用以及VC如何投資成功等問題展開討論。

VC的運作方式

悉知，風(fēng)險投資基金所做的工作就是向公司投資，那么它是如何賺錢的呢？

我們分別概述GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）的賺錢機制。

管理費用：在VC（以及一般的PE）中，GP會要求LP每年支付用于管理和投資的費用。這筆費用通常用于支付諸如工資、會計等開銷，稱為管理費用，一般占基金總資產(chǎn)的2%。

附帶權(quán)益：GP收取的第二種費用稱為“附帶權(quán)益”，這一收費方式將LP和GP的利益綁定。如果GP的投資獲利，那么他就能獲得附帶權(quán)益。

一個簡單的例子：VC“XYZ基金”有1億美元資金來自LP，并以2 000萬美元的價格投資A公司。7年后，XYZ以1億美元的價格出售了A公司股權(quán)，得到了5倍回報。

接下來，XYZ首先會將原始投資金額2 000萬美元免費返還給LP；其次，在其余8 000萬美元收益中，基金管理人會按照預(yù)先設(shè)定的百分比得到獎勵，百分比是在基金形成階段設(shè)定好的，通常是20%。

在這種情況下，基金經(jīng)理將得到8 000萬美元×20%=1 600萬美元，LP將得到剩下的6 400萬美元。

另外，總回報指的是，LP在支付GP獎勵之前體現(xiàn)在賬面上的回報，也就是該公司售價的1億美元除以初始投資2 000萬美元。然而LP實際上并不能獲得5倍的回報，因為需要向GP支付20%的收益，所以凈回報是LP支付了GP利差后的實際收益，即4.2倍。

然而，在風(fēng)險投資中，什么水平的預(yù)期回報是合理的？

要確定投資者期望從風(fēng)險投資中獲得的年化回報，就必須確定最低回報率。為了確定這一點，可以采用“搭積木”的方法：期望從風(fēng)險投資得到的回報=投資大型公司的期望回報+長期鎖定資金的流動性補償+投資初創(chuàng)公司的風(fēng)險補償。

直觀感受上，這個公式是有道理的。

投資者由于投資于風(fēng)險資本承擔(dān)了更多的風(fēng)險，因此希望比投資于大型成熟企業(yè)獲得更多收益；投資者由于風(fēng)險投資而長期鎖定資金，這是另一重風(fēng)險，因此也應(yīng)當(dāng)要求相應(yīng)的補償。

如果大多數(shù)人希望通過投資股票市場獲得7%～8%的年化收益，那么期待通過投資VC獲得12%的收益也可以理解。對于10年期的基金來說，這相當(dāng)于約3倍的資本回報率（不計費用）。

換句話說，如果你在2010年向一個VC投資100美元，那么到2020年，將有望獲得300美元。

可是，投資者在投資風(fēng)險資本時，有多大可能獲得3倍回報（不包括費用）？

VC投資收益分布

收益分布可以列出某一資產(chǎn)類別的所有基金年度回報，方便投資者了解他們在任何給定年度/基金中獲得特定回報的概率。例如，標(biāo)普500指數(shù)的年收益率分布，如圖1所示。

收益分布類似于正態(tài)分布，這有助于我們通過類比來理解未來回報分布。例如，可以看到市場上年化收益率為-30%、-40%的情況非常少，所以可以預(yù)期這種情況幾乎只在經(jīng)濟崩潰/衰退等罕見情況下發(fā)生。

風(fēng)險投資基金的回報率取決于所投資公司的潛在回報率，因此也可以通過這些公司的回報分布情況來了解風(fēng)投（如圖2所示）。

圖2顯示了2009-2018年間，投資美國初創(chuàng)公司的回報分布情況。可以清楚地看到，大多數(shù)都在虧損（大約64%），只有極少數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的回報是10～20倍（3%）。這一現(xiàn)象被稱為冪律分布，即小部分被投資的初創(chuàng)公司獲得了大部分回報。

所以，風(fēng)險投資能夠獲得10～20倍以上的回報，其幾率并不大。

另外，加州公務(wù)員退休基金是風(fēng)險資本的一名活躍投資者，該基金公布了從1999年到2009年開始的135項風(fēng)險資本基金的投資數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)顯示：投資于風(fēng)險投資基金的平均倍數(shù)回報率約為1.6倍。

這與我們要求的3倍（10年以上投資期）相差很遠，這意味著我們對風(fēng)險投資的預(yù)期回報和其實際回報不匹配。

總的來說，要獲得3倍回報，風(fēng)險投資基金必須進行“本壘打”（投中超級項目）的投資，同時，“本壘打”投資幾乎決定了基金的成敗。

這一點在現(xiàn)實世界中也很明顯，根據(jù)Horsley Bridge的數(shù)據(jù)顯示，6%的風(fēng)險投資交易帶來了整個行業(yè)60%的回報；對于回報率高于5倍的基金，不到20%的交易產(chǎn)生了90%的回報。

所以，成功的風(fēng)投是通過足夠多的“射擊”去最大化命中“獨角獸”的機會嗎？

不完全是。因為當(dāng)你增加投資數(shù)量時，標(biāo)的公司倒閉的數(shù)量也在增加，而你的“本壘打”投資將不得不產(chǎn)生更多的回報來彌補增加的損失。

那么，作為LP，到底如何構(gòu)建VC投資組合，又如何選擇最有可能獲得3倍回報的VC呢？答案是：LP應(yīng)當(dāng)合理篩選VC。

作為LP，會面臨一個選擇：要么在投資組合中包含很多風(fēng)險基金，對每個VC都小額投資，以獲得足夠多的“射擊”；要么將絕大部分風(fēng)險基金集中投資最好的品牌或最優(yōu)質(zhì)的基金。

“雨露均沾式”的投資方式對于LP來說是過度多元化。例如，一個LP有10億美元用于風(fēng)險投資，共投資30只基金，每只基金的投資額約為3 300萬美元，每只基金又投資了30家公司，那么LP將投資于900家公司。

如果要讓整個風(fēng)險投資項目獲得3倍回報，就必須有至少18家公司在整個項目中獲得70倍左右的回報。而70倍投資回報率相當(dāng)于該公司幾乎達到了“獨角獸”的地位，對于一般的LP來說，10年催生18家“獨角獸”公司有些牽強。

也許，集中投資一組VC管理人可能現(xiàn)實幾率更大。

因為風(fēng)險投資的目標(biāo)不是為了分散風(fēng)險或抑制波動，而是產(chǎn)生高倍數(shù)的回報。多樣化的VC管理人組合會使這一目標(biāo)更難實現(xiàn)，因為隨著管理人數(shù)量的增加，獲得平均回報的機會就會增加，而平均回報沒那么有吸引力。

那么，風(fēng)險投資到底值得嗎？

考夫曼基金幾十年來一直是風(fēng)險投資基金的LP，基金目前的資產(chǎn)基礎(chǔ)約為26億美元。2012年，基金發(fā)布了一份報告，概述了其20年的風(fēng)險投資經(jīng)驗，此間基金會投資了100多家VC。

報告的核心觀點是：

首先，平均來講，VC基金在去除管理費后都無法向投資者返還本金；

其次，大多數(shù)風(fēng)險投資項目的年化回報率，都不會超過公共基準(zhǔn)的3%～5%。即VC的平均回報率是零（將返本看作1倍回報率）；

最后，上世紀(jì)90年代中期以前，風(fēng)險投資產(chǎn)生了超強于市場的豐厚回報，但其后風(fēng)投的回報率就無法超越市場（納斯達克）了。

大多數(shù)優(yōu)于納斯達克指數(shù)的表現(xiàn)都發(fā)生在科技泡沫破裂之前，而在此之后，大多數(shù)回報率會難以追上公開市場指數(shù)。

另外，還可以查看KS-PME矩陣（KaplanSchoar）：指標(biāo)結(jié)果很直觀，數(shù)值大于1就說明非公開市場的表現(xiàn)超越了公開市場，反之表現(xiàn)不如公開市場。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1997-2015年，VC的KS-PME指數(shù)表現(xiàn)并不優(yōu)于市場指數(shù)。

簡單地說，只有前1/4乃至前1/10中的一部分VC能夠跑贏市場。

初始投資+持續(xù)性

大部分VC不能跑贏市場，那的我們應(yīng)該如何鑒別哪種VC合伙人屬于跑贏市場梯隊？LP能預(yù)測哪些基金經(jīng)理的表現(xiàn)會超過市場嗎？

考夫曼基金指出，典型的VC收益分布是集中在10～20家基金之中的，一小部分卓越基金管理人的表現(xiàn)能夠?qū)φ麄€VC行業(yè)的表現(xiàn)產(chǎn)生巨大影響。

同時，目前新興VC管理人在險資收益中的占比一直在上升。那么，新興基金和老牌基金都能產(chǎn)生有吸引力的回報，到底應(yīng)如何預(yù)測風(fēng)險基金的表現(xiàn)呢？

作為一名風(fēng)險投資者，有能力評估產(chǎn)品市場，并能夠投資于最好的公司主要有3點。

1. 擁有找到最佳創(chuàng)始人的資源；

2. 看準(zhǔn)值得深耕的領(lǐng)域；

3. VC是否敢在最具爭議的項目上下注。

要知道，持續(xù)支持一家公司并保持股權(quán)不被稀釋是非常不易的，最終會導(dǎo)致某種程度上的資金集中，這與傳統(tǒng)VC“押的多，贏的少”的方式是相悖的。

所以，VC要通過一些手段保證自己在后輪融資中的所有權(quán)不被稀釋，所以，VC可以優(yōu)先入場，保持投資者席位或者說服VC內(nèi)部團隊追加投資。

根據(jù)《金融經(jīng)濟學(xué)雜志》指出：VC的投資成功，很大程度上取決于正確的時間和正確位置的選擇，同時VC良好業(yè)績的持續(xù)性和初始投資的成功性更加相關(guān)。

首先需要指出的是，初始成功至關(guān)重要，因為初始成功幾乎全部基于投資于正確的時間和領(lǐng)域，要么是出于運氣，要么是出于對新趨勢的預(yù)判能力。并且，在風(fēng)險投資中，未來業(yè)績與歷史業(yè)績的相關(guān)性可以高達70%。這其中有2個關(guān)鍵含義：

1. 在風(fēng)險投資中，最重要的是交易能力，也就是投資最好的公司的能力；

2. 成功會帶來成功，因為最初的成功會帶來優(yōu)先入場權(quán)。

其次，關(guān)于持續(xù)性，要知道出眾的表現(xiàn)及持續(xù)性不僅取決于機構(gòu)，還取決于特定的合伙人。即使在同一時期的同一家VC，合伙人們的投資能力和風(fēng)格都大相徑庭?？梢哉f，特定的合伙人對于基金影響業(yè)績的是機構(gòu)本身的2～5 倍。

最后要注意的是，從長期來看，VC的出眾表現(xiàn)及持續(xù)性遵循一定的均值回歸原則。Harris（2014）和Nanda（2019）等人的論文也得出了這一結(jié)論，并分析這可能是出于以下原因：

規(guī)模：初始的成功帶來進一步成功，吸引到更多投資者和更大規(guī)模的機構(gòu)參與，初始投資人的地位會被削弱。

合伙人：大多數(shù)VC的出色表現(xiàn)可歸因于特定合伙人，而這些合伙人有時會離開并自立門戶。

然而，LP究竟如何維護自身利益呢？答案是：要從 LP 的角度來評估一下風(fēng)險投資基金的各種風(fēng)格（如圖3所示），先看行指標(biāo)。

新興合伙人：過去在風(fēng)險投資方面沒有成功經(jīng)驗的合伙人，比如學(xué)者、企業(yè)家等。

新興基金：合伙人在風(fēng)險投資領(lǐng)域有過初始或者持續(xù)的成功，從成熟VC中退出并啟動了自己的風(fēng)險投資基金。

成熟基金：有很多合伙人和很長的存續(xù)時間，已經(jīng)通過過去的成功擴張了自己的基金規(guī)模。

再看列指標(biāo)：

啟動風(fēng)險：新基金啟動的風(fēng)險。新興合伙人和基金需要雇傭研究員，建立公司章程，籌資等，同時要清楚如何聘請分析師、建立運營、籌集資金等。

迭代風(fēng)險：老合伙人需要傳位于年輕人，這一過程可能伴隨著許多風(fēng)險，尤其是對于老牌基金，因為它們已經(jīng)存在很久了，可能會比較固化。

LP能否投進的風(fēng)險：對于需要資金和新LP的新興合伙人/基金來說，新進場LP的投資機會更大一些。對于像紅杉這樣與LP有多年關(guān)系的老牌基金，今后可能還會傾向繼續(xù)從老LP那里獲取資金。

均值回歸風(fēng)險：即基金表現(xiàn)未來可能經(jīng)歷的均值回歸過程。對于新基金來說這種風(fēng)險很低，因為新基金通常規(guī)模較小，投資渠道也還未定性。對于老牌基金而言，隨著合伙人退出和基金規(guī)模增長，這種風(fēng)險會越來越大。

總而言之，LP對投資VC的深度研究與復(fù)盤可以概括為：

1. 過去20年間，風(fēng)險投資基金的資本和機構(gòu)規(guī)模都得到了擴大。一方面，公司的私有期限拉長，融資規(guī)模在增長；另一方面，宏觀上持續(xù)的貨幣寬松政策和低利率也在一定程度上促使機構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好水平提升，使投資更多地流向高風(fēng)險資產(chǎn)。

2. VC的收益在公司和基金層面都遵循冪律分布，而公開市場的收益是正態(tài)分布。

3. 風(fēng)險投資中，最重要的不是損失，也不是平均回報，而是“本壘打”。

4. 隨著時間的推移，公開市場的均值回報率約為6%～7%，而風(fēng)險投資基金的回報率要低得多。這是因為考慮到VC的風(fēng)險更高，投資者會期望其帶來更高的回報。而在過去20年里，VC的回報率中值并沒有公開追上市場（納斯達克和標(biāo)普）。

5. 各個風(fēng)險投資基金表現(xiàn)的離散程度很高，意味著頂級基金的表現(xiàn)會明顯優(yōu)于最差的基金以及市場指數(shù)，這就是風(fēng)險投資的魅力之處。

6. VC管理人的個人能力對于成功投資也是至關(guān)重要的。成功的管理人通過投資于具有突破性和顛覆性的公司獲得初步成功，這又使得他們在未來獲得優(yōu)先交易權(quán)，因而導(dǎo)致他們的交易表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于同行和市場。

7. 管理人的初始成功要么是靠運氣，要么是靠對于行業(yè)趨勢的前瞻性預(yù)測。但不管怎樣，他們的成功都離不開產(chǎn)品本身的市場契合度。

8. LP投資于頂級管理人的方式包括：識人并投資于新興管理人；投資于優(yōu)秀管理人的新設(shè)基金；投資能夠最大限度留住優(yōu)秀管理人的頭部老牌基金。

9. LP在投資時應(yīng)該全面考慮，穿越周期，而不是局限在某個特定階段。

10. LP可以投資于未經(jīng)證實的投資者和未經(jīng)證實的領(lǐng)域；未經(jīng)證實的投資者和已經(jīng)證實的領(lǐng)域；已經(jīng)證實的投資者和已經(jīng)證實的領(lǐng)域。對于未經(jīng)證實的領(lǐng)域+已經(jīng)證實的投資者這種組合則要慎重，因為過去的成功并不具有持續(xù)性。另外“領(lǐng)域”不僅指行業(yè)，也可以指地區(qū)。

11. LP的實際投資選擇取決于他們的關(guān)系資源、風(fēng)險承受能力以及對行業(yè)的理解。

12. 新進的LP應(yīng)該把投資重點放在有經(jīng)驗管理人的新基金上面，尤其當(dāng)LP的可選項有限的時候。投資組合中占比較小的部分可以更加多樣化選擇，可以考慮沒有歷史成功經(jīng)驗但是在新領(lǐng)域有價值的管理人，比如在新地區(qū)或者新行業(yè)。

13. 為了區(qū)別運氣和能力，LP應(yīng)該對VC管理人做如下評估：管理人在初始成功領(lǐng)域內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)；管理人的專業(yè)水平和行業(yè)見解。這兩條標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該可以讓LP區(qū)分出是憑借運氣還是能力成功的管理人。同時，同行和企業(yè)的評價也非常具有參考價值。