華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 李漢云

一、理論分析與研究假設(shè)

Myers和Mujluf的優(yōu)序融資理論認(rèn)為：企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資來滿足企業(yè)的資金要求。內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)的內(nèi)部積累，外部融資主要是向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資滿足不了企業(yè)的資金需要時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于向銀行借款，以此來彌補(bǔ)企業(yè)的資金短缺。

英國議員Macmillan在其分析報(bào)告中提出了“資本缺口理論”，他指出，在中小企業(yè)和金融市場(chǎng)之間的存在供給不平衡，中小企業(yè)的資本長期不足，主要出現(xiàn)在以下這些企業(yè)中：最初資金不足，且發(fā)展規(guī)模小，沒有足夠的能力在資本市場(chǎng)上獲得籌資的企業(yè)。相對(duì)于大企業(yè)來說，中小企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)會(huì)存在明顯的融資劣勢(shì)，主要表現(xiàn)為企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)自身的制度不健全，信息不透明、不公開等這幾個(gè)方面，因此，銀行在發(fā)放貸款時(shí)更傾向于規(guī)模大的企業(yè)。

企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，意味著企業(yè)能夠獲得較多的營業(yè)利潤，就會(huì)產(chǎn)生較多的內(nèi)部積累，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮用內(nèi)部融資來滿足企業(yè)的經(jīng)營投資活動(dòng)所需要的資金，但內(nèi)部積累無法滿足企業(yè)的融資需求時(shí)，企業(yè)才會(huì)進(jìn)行外部融資。因此，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

（一）企業(yè)的盈利能力與參與互助擔(dān)保融資的積極性有顯著的負(fù)向影響

企業(yè)營運(yùn)能力的大小會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接的影響。經(jīng)營能力越強(qiáng)，企業(yè)獲得利潤就越多，利潤減去所得稅后的凈額就是凈利潤，凈利潤扣除股東分紅之后的剩余凈利潤會(huì)在期末形成企業(yè)的內(nèi)部積累。凈利潤增加了，企業(yè)的內(nèi)部積累就會(huì)增加，企業(yè)在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)首先會(huì)動(dòng)用企業(yè)的內(nèi)部積累來維持營業(yè)的正常經(jīng)營活動(dòng)。當(dāng)內(nèi)部積累的資金不能維持企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)，企業(yè)才會(huì)選擇外部融資。企業(yè)的內(nèi)部積累越充足，企業(yè)對(duì)外部融資的依賴性就會(huì)越小。因此，提出第二個(gè)假設(shè)：

（二）企業(yè)的營運(yùn)能力與參與互助擔(dān)保融資積極性有顯著的負(fù)向影響

企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往來源于財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿越大，產(chǎn)生的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高，意味著企業(yè)在償還銀行貸款時(shí)會(huì)產(chǎn)生較大的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)在向企業(yè)審核企業(yè)貸款申請(qǐng)時(shí)會(huì)著重考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)的貸款申請(qǐng)一般會(huì)被銀行拒絕。高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)會(huì)更加傾向于通過互助擔(dān)保模式進(jìn)行籌資。因此提出第三個(gè)假設(shè)：

（三）企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高，參與互助擔(dān)保融資的積極性越高

企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱可以反映企業(yè)抵抗經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。當(dāng)企業(yè)的償債能力較低時(shí)，在向銀行貸款時(shí)，會(huì)伴隨著較高的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的償債能力越低，企業(yè)從銀行獲得貸款的難度越大，此時(shí)企業(yè)會(huì)更加傾向于利用互助擔(dān)保方式進(jìn)行籌資。因此提出第四個(gè)假設(shè)：

（四）企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，參與互助擔(dān)保融資的積極性越低

一般而言，規(guī)模大的企業(yè)比規(guī)模小的企業(yè)更容易獲得銀行的關(guān)注，從而獲得銀行貸款。大企業(yè)憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)提高了資金的獲得率，因此，規(guī)模較大的企業(yè)的互助擔(dān)保融資的意愿會(huì)減弱。徐攀在選用了總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來反映企業(yè)的規(guī)模，分析企業(yè)規(guī)模與互助擔(dān)保融資之間的關(guān)系，并且得出了企業(yè)的規(guī)模與中小企業(yè)參與互助擔(dān)保融資的意愿成負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。因此提出第五個(gè)研究假設(shè)：

（五）企業(yè)的規(guī)模對(duì)互助擔(dān)保融資存在顯著的負(fù)向影響

成長能力越強(qiáng)的企業(yè)，會(huì)伴隨著較大的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)向銀行借款時(shí)，銀行出于貸款風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)要求企業(yè)提供更多的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，以此來降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中小企業(yè)而言，其資產(chǎn)較少，資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值不高，在進(jìn)行融資時(shí)會(huì)更加傾向于選擇互助擔(dān)保進(jìn)行融資。因此提出第六個(gè)研究假設(shè)：

（六）企業(yè)的成長能力越強(qiáng)，參與互助擔(dān)保融資的積極性越高

企業(yè)的股權(quán)集中度是控股股東對(duì)企業(yè)控制的直接體現(xiàn)，控股股東的持股比率越大，對(duì)公司經(jīng)營的決策權(quán)就越大，就能最大程度地控制企業(yè)。控股股東的持股比例越大，企業(yè)的控股股東出于自身利益考慮，不希望企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而導(dǎo)致企業(yè)的利潤減少。因此提出第七個(gè)研究假設(shè)：

（七）企業(yè)的股權(quán)集中度與互助擔(dān)保融資之間存在顯著的負(fù)向影響

二、研究設(shè)計(jì)

指標(biāo)選取。根據(jù)相關(guān)的文獻(xiàn)研究設(shè)計(jì)了本文模型的潛變量和觀測(cè)變量。包括1個(gè)內(nèi)生潛變量和7個(gè)外生潛變量，共有27項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（1）企業(yè)的互助擔(dān)保水平：互助擔(dān)保比率Y；（2）企業(yè)的盈利能力：資產(chǎn)報(bào)酬率X1、主營業(yè)務(wù)利潤率X2、每股收益X3和成本費(fèi)用利潤率X4；（3）企業(yè)的營運(yùn)能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X5、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X7、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X8；（4）企業(yè)的償債能力：流動(dòng)比率X9、產(chǎn)權(quán)比率X10、速動(dòng)比率X11、有形凈值債務(wù)率X12；（5）企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿：資產(chǎn)負(fù)債率X13、長期資本負(fù)債率X14、凈資產(chǎn)收益率X15；（6）企業(yè)的規(guī)模：總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)X16、凈資產(chǎn)X17、營業(yè)收入的對(duì)數(shù)X18；（7）企業(yè)的成長能力：總資產(chǎn)增長率X19、凈資產(chǎn)增長率X20、營業(yè)收入增長率X21、凈利潤增長率X22、營業(yè)成本比率X23；（8）企業(yè)的股權(quán)集中度：第一大股東持股比X24、S指數(shù)X25、Herfindahl_5X26、Z 指數(shù) X27；

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選擇了長三角地區(qū)（浙江省、江蘇省和上海市）在深圳證券交易所上市的中小企業(yè)為初始樣本，對(duì)其2018年的擔(dān)保數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，剔除ST類的企業(yè)，還剩下271家上市的中小企業(yè)，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

模型設(shè)計(jì)。結(jié)構(gòu)方程模型是用來分析各個(gè)變量之間的相互關(guān)系，也稱之為協(xié)方差矩陣分析，結(jié)構(gòu)方程模型一般包括測(cè)量模型和結(jié)構(gòu)模型兩部分。首先η=Bη+Γξ+ζ是結(jié)構(gòu)方程，其中η表示內(nèi)生潛變量，即互助擔(dān)保融資；ξ代表外生潛變量，即企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿、成長能力和股權(quán)集中度。其次Y=Λyη+ε；X=Λxξ+σ這兩個(gè)是測(cè)量方程。Y是η的觀測(cè)變量，X是ξ的觀測(cè)變量。Λy代表的是Y與η的系數(shù)矩陣，Λx代表的是A與ξ的系數(shù)矩陣。ε代表的是內(nèi)生變量的測(cè)量誤差，σ代表的是外生變量的測(cè)量誤差。

三、實(shí)證分析

（一）測(cè)量模型的驗(yàn)證性因子分析

結(jié)構(gòu)方程的結(jié)構(gòu)效度是通過測(cè)量模型的驗(yàn)證性因子分析來完成的。表2各觀測(cè)變量指標(biāo)的參數(shù)估計(jì)，各個(gè)觀測(cè)指標(biāo)能否較好地表達(dá)潛變量。一般而言，標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷量（非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)）的值大于0.5是可以接受的，0.7以上較為理想。標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的平方，即SMC,大于0.36是可以接受的，組成信度的值要大于0.7，變異數(shù)萃取量AVE的值大于0.5就為理想，0.36到0.5之間視為可以接受的門檻。

從表1中我們可以看出：第一，企業(yè)的盈利能力的四個(gè)觀測(cè)指標(biāo)—資產(chǎn)報(bào)酬率（X1）、主營業(yè)務(wù)利潤率（X2）、每股收益（X3）、成本費(fèi)用利潤率（X4）的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷量分別為0.784、0.723、0.787和0.730，均大于0.5。標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的平方 SMC分 別 為 0.615、0.523、0.619和0.533，組成信度為0.884，大于0.7，變異數(shù)萃取量為0.573，大于0.5，表明所選擇的觀測(cè)指標(biāo)能夠很好地反映企業(yè)的盈利能力，該模型的總體效果較好。

表1 各觀測(cè)標(biāo)量的參數(shù)估計(jì)

第二，企業(yè)的營運(yùn)能力四個(gè)觀測(cè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷量分別為0.747、0.806、0.756和0.791。SMC的值分別為0.558、0.650、0.572和0.626，組成信度CR的值為0.858，變異數(shù)萃取量AVE為0.602，表明所選擇的四個(gè)觀測(cè)指標(biāo)能夠較好反映企業(yè)的營運(yùn)能力。

第三，企業(yè)的償債能力的四個(gè)觀測(cè)指標(biāo)因素載荷系數(shù)分別為0.736、0.779、0.764和0.721，均大于0.5，SMC的值分別 為 0.542、0.607、0.584、0.520，CR的值為0.837，AVE的值為0.563，表明所選擇的觀測(cè)指標(biāo)能夠很好地反映企業(yè)的償債能力，該模型的觀測(cè)效果較好。

第四，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的三個(gè)觀測(cè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化的因素負(fù)荷量分別為0.782、0.737、0.735和0.736，SMC的值分別為0.612、0.543、0.540，CR的值為0.796，AVE的值為0.565，說明所選擇的資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率能夠很好地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，該模型的觀測(cè)效果較好。

第五，企業(yè)規(guī)模的三個(gè)觀測(cè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的值分別為0.737、0.783和0.688，SMC的值分別為0.543、0.613和0.473，CR的值為0.781，AVE的值為0.543，說明選擇總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)三個(gè)指標(biāo)都能夠很好地反映企業(yè)的規(guī)模。

第六，企業(yè)的成長能力的五個(gè)觀測(cè)指標(biāo)的因素負(fù)荷量分別為0.714、0.734、0.746、0.742和0.715，SMC的值分別為0.510、0.539、0.557、0.551 和 0.511，CR的值為0.851，AVE的值為0.534，說明所選擇的總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和營業(yè)成本比率能夠很好地反映企業(yè)的成長能力。

第七，企業(yè)的股權(quán)集中度四個(gè)觀測(cè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷量分別為0.665、0.760、0.743和0.794，SMC的值分別為0.442、0.578、0.552和 0.630，CR的值為0.830，AVE的值為0.551，說明所選擇的第一大股東持股比例、S指數(shù)、H5和Z指數(shù)能夠很好地反映企業(yè)的股權(quán)集中度。從驗(yàn)證性因子分析載荷圖和驗(yàn)證性因子分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果表中可以看出，所有的潛變量與觀測(cè)變量之間的收斂關(guān)系效果較好。CMIN/DF=1.088,GFI=0.92,IFI=0.99,TLI=0.98,CFI=0.99,RMSEA=0.018,表明該模型的擬合效果比較理想。

（二）路徑分析

本文運(yùn)用Amos統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)長三角地區(qū)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和擔(dān)保數(shù)據(jù)進(jìn)行路徑分析，結(jié)果如表2。從表2中可以看出，除了AGFI=0.896稍微小于標(biāo)準(zhǔn)值之外，其他指標(biāo)都滿足擬合指標(biāo)要求。說明該模型和數(shù)據(jù)之間的配適度很高，模型的擬合效果較好。從表3可以看出，企業(yè)的盈利能力與互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷是-0.322，且盈利能力對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為-0.441，表明互助擔(dān)保水平隨著盈利能力的增加而減少，即企業(yè)的盈利能力每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)減少0.441個(gè)單位；營運(yùn)能力對(duì)互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷為-0.35，營運(yùn)能力對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為-0.442，表明互助擔(dān)保水平隨著營運(yùn)能力的增加而減少，也就是說企業(yè)的營運(yùn)能力每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)減少0.44個(gè)單位。企業(yè)的償債能力對(duì)互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷為-0.28，償債能力對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為-0.389，也就是說互助擔(dān)保水平隨著償債能力的增加而減少，即企業(yè)的償債能力每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)降低0.389個(gè)單位。企業(yè)的規(guī)模對(duì)互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷為-0.362，企業(yè)規(guī)模對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為-0.526，表明互助擔(dān)保水平隨著企業(yè)規(guī)模的增加而較少，且只要企業(yè)規(guī)模每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)降低0.526個(gè)單位。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷為0.277，并且財(cái)務(wù)杠桿對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為0.377，也就是說互助擔(dān)保水平隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，且只要財(cái)務(wù)杠桿每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)增加0.377個(gè)單位。企業(yè)的成長能力對(duì)互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷為0.326，成長能力的路徑系數(shù)T值為6.075，其絕對(duì)值大于1.96，則P值小于0.001，且企業(yè)的成長能力對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為0.455，表明企業(yè)的成長能力增加時(shí)，企業(yè)的互助擔(dān)保水平也會(huì)增加。并且成長能力每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)增加0.455個(gè)單位。股權(quán)集中對(duì)互助擔(dān)保水平的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷為0.268，且股權(quán)集中對(duì)互助擔(dān)保水平的路徑系數(shù)為0.338，說明企業(yè)的互助擔(dān)保水平隨著股權(quán)集中度的增加而增加，且只要股權(quán)集中度每增加1個(gè)單位，互助擔(dān)保水平就會(huì)增加0.338個(gè)單位。

表2 模型擬合結(jié)果

表3 結(jié)構(gòu)模型路徑系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述，除了企業(yè)股權(quán)集中度研究假設(shè)不成立外，其余6項(xiàng)潛變量與互助擔(dān)保水平的關(guān)系與本文中假設(shè)是相符的。

四、結(jié)論與建議

本文以深圳交易所上市的長三角地區(qū)的中小企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)長三角地區(qū)在深交所上市的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和擔(dān)保數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力越強(qiáng)，企業(yè)參與互助擔(dān)保融資的積極性越低；而擁有高財(cái)務(wù)杠桿和較強(qiáng)成長能力的企業(yè)，就會(huì)越傾向通過互助擔(dān)保方式進(jìn)行融資，股權(quán)集中度對(duì)互助擔(dān)保融資的影響與我們研究提出的假設(shè)相反。

基于上述分析，本文提出的建議如下：

第一，政府應(yīng)該設(shè)計(jì)專門的機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)互助擔(dān)保融資行為進(jìn)行監(jiān)管，積極與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，針對(duì)參與互助擔(dān)保融資的高財(cái)務(wù)杠桿、成長能力較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行正確的引導(dǎo)和支持，減少企業(yè)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)中小企業(yè)的健康有序發(fā)展。第二，政府應(yīng)該盡快出臺(tái)關(guān)于互助擔(dān)保融資的法律法規(guī)，使互助擔(dān)保融資的行為有法可依，更加規(guī)范，擴(kuò)寬融資渠道，引導(dǎo)中小企業(yè)正確運(yùn)用互助擔(dān)保方式進(jìn)行融資，從而解決中小企業(yè)融資問題。第三，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，要從自身的實(shí)際出發(fā)，招聘優(yōu)秀的專業(yè)人才進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營管理，嚴(yán)格做好財(cái)務(wù)預(yù)算和內(nèi)部控制，不要盲目采用互助擔(dān)保方式進(jìn)行融資。