張洪霞 顧福珍 孫偉

1 引 言

對上市公司現(xiàn)金流量進行分析是公司各利益主體的必選項目。因此企業(yè)在正常運作的過程中，不僅要重視經(jīng)濟的收益，更應該加強對現(xiàn)金流的風險管理工作，從現(xiàn)金流量質量、資本結構質量、資產(chǎn)質量和利潤質量等4個維度,提高公司的管理質量和治理效率，有效規(guī)避企業(yè)的經(jīng)營等風險（張新民等，2019［1］；陳佩，2018［2］）；但是一些企業(yè)的傳統(tǒng)思維是財務管理重成本、重利潤、重資產(chǎn)管理，卻忽視了現(xiàn)金流量管理，導致企業(yè)出現(xiàn)較大問題（趙嘉穎等，2020［3］）；還有學者指出完善財務預警模型、加強現(xiàn)金流風險管理（鄧旭東等，2018［4］；吳一丁等，2020［5］；閆駿強，2019［6］）。面對變化的財務環(huán)境，如何加強日常現(xiàn)金流管理，有學者認為，財務柔性較低的企業(yè)，現(xiàn)金股利支付對投資現(xiàn)金流敏感性的強化作用得到顯著依賴（李靜祎，2020［7］）；分析師現(xiàn)金流預測的簽發(fā)以及簽發(fā)次數(shù)對企業(yè)行為有影響（夏同水等，2020［8］；湯湘希等，2020［9］）；公司過度投資后的粉飾行為引起現(xiàn)金流操控行為（郭慧婷等，2020［10］）；有學者認為相比于應計會計盈余,經(jīng)營現(xiàn)金流具有更多的信息含量,對股價崩盤風險具有更強的解釋力（曾愛民等，2020［11］）；還有學者從遼河油田資金配置政策的改進入手,提出現(xiàn)金流量管控方案（徐境苡等，2020［12］）；對費用粘性,有學者認為費用粘性產(chǎn)生的條件是自由現(xiàn)金流,自由現(xiàn)金流量對公司費用粘性有影響,內(nèi)部控制質量對自由現(xiàn)金流量和費用粘性關系發(fā)揮作用（王晶晶等，2020［13］；王小波等，2019［14］）；有學者結合房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流量管理現(xiàn)狀、管理層能力等研究其對現(xiàn)金流量的影響（嚴志華，2019［15］；楊燚等，2019［16］）。隨著會計準則的變化，理論界和實務界對于現(xiàn)金流量表的列報一直存在較多的爭議，有學者認為按照資產(chǎn)負債觀改革后利潤表的邏輯關系對現(xiàn)金流量表進行相應改革，以業(yè)務模式和合同現(xiàn)金流量特征判斷金融資產(chǎn)分類,反映相關金融資產(chǎn)經(jīng)濟特征的現(xiàn)金流量屬性等（林玲，2018［17］；喬鑫等，2020［18］；應唯，2020［19］）。

可見理論界和實務界都十分重視現(xiàn)金流量分析，她可為相關利益主體提供重要信息。但傳統(tǒng)的比率計算分析如現(xiàn)金流量比率等僅是兩個項目數(shù)量上的大小反映，沒有對現(xiàn)金流量這個項目進行深入質量分析，如經(jīng)營現(xiàn)金流量充足性、投資現(xiàn)金流量戰(zhàn)略吻合性等，沒有現(xiàn)金流量構成及內(nèi)部貢獻分析，很難揭示其變化的實質，更難以有效地為各利益主體提供服務。

2 上市公司現(xiàn)金流量質量分析指標設計

根據(jù)上市公司現(xiàn)金流量的構成，現(xiàn)金流量質量分析指標設計圍繞經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動展開［20］。

2.1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質量分析指標設計

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指在某一會計期間由企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流入量和流出量，可從現(xiàn)金流量充足性、合理性和穩(wěn)定性等方面設計計算指標。

（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充足性分析指標

企業(yè)是否有足夠的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量來滿足正常的運轉和規(guī)模擴張需要，可通過計算經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和公司核心利潤等指標進行分析。

（2）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量合理性分析指標

企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入是否順暢、現(xiàn)金流出是否合理及現(xiàn)金流入流出是否匹配、協(xié)調等，可通過計算營業(yè)收入、營業(yè)支出及商業(yè)債權、商業(yè)債務等指標進行分析。

（3）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量穩(wěn)定性分析指標

公司各會計期間的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量規(guī)模是否存在劇烈波動狀況及是否存在異常變化情況，可通過計算銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量和營業(yè)收入指標進行分析。

2.2 投資活動現(xiàn)金流量質量分析指標設計

（1）投資活動現(xiàn)金流量的戰(zhàn)略吻合性分析指標

通過對購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)基礎性投資分析，權益性和債權性投資擴張性投資分析，閑置性資金短期收益性投資分析等，判斷企業(yè)投資活動的現(xiàn)金流量與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略吻合性，可通過計算對內(nèi)對外投資現(xiàn)金流出量與現(xiàn)金流入量指標進行分析。

（2）投資活動現(xiàn)金流入量的效益性分析指標

要關注構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與效益性關系，可通過計算構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和核心利潤等指標進行分析。

2.3 籌資活動現(xiàn)金流量的質量分析指標設計

（1）籌資活動現(xiàn)金流量的適應性分析指標

籌資活動現(xiàn)金流量與經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量適應性可通過分析經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量之和，進而確定籌資；可計算經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量及籌資活動現(xiàn)金流量指標進行分析。

（2）籌資活動現(xiàn)金流量的多樣性分析指標

籌資主要考慮成本問題，多樣性籌資要比單一性籌資減低成本空間大，分析籌資多樣性可通過計算一定時期不同籌資方式籌資數(shù)量指標進行分析。

（3）籌資活動現(xiàn)金流量的恰當性分析指標

籌資活動現(xiàn)金流量的恰當性是要分析是否存在超過實際需求的過度融資，可通過計算籌資活動凈現(xiàn)金流量指標并結合企業(yè)發(fā)展規(guī)劃進行分析。

3 SXZ公司現(xiàn)金流量質量分析

3.1 SXZ公司基本情況

SXZ公司成立于1997年,于1998年在上海證券交易所掛牌交易,注冊資本66189萬元，公司是集銅、金、銀等多金屬的探、采、選及新能源開發(fā)與利用的大型資源性企業(yè)。主要業(yè)務涉及礦產(chǎn)資源板塊及新能源汽車板塊,包括礦產(chǎn)資源業(yè)務、融資租賃業(yè)務以及新能源汽車制造業(yè)務等，主要產(chǎn)品及勞務分別為礦粉、融資租賃和客車等。

3.2 SXZ公司三大現(xiàn)金流量質量分析

3.2.1 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質量分析

（1）充足性分析

SXZ公司2015-2019年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和公司核心利潤計算結果見表1：

從表1中可以看出，2016年和2019年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，即企業(yè)通過經(jīng)營活動取得的現(xiàn)金流入甚至無法彌補當期現(xiàn)金支出的需求，充足性嚴重不足；2015年、2017年和2018年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正值，表象較為充足；但核心利潤2015年到2018年這四年均為負，從表面上看符合小于同期的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量要求，但這種小于極其不合理，2019年核心利潤雖然轉正，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量有為負，且絕對值沖高，說明經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量方面存在嚴重問題。根據(jù)表1計算可得經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與核心利潤差額趨勢圖，可進一步分析，具體見圖1。

圖1 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和核心利潤差額趨勢

從圖1-1中可得出，除了2019年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和核心利潤差額均為正值，似乎滿足了差額大于0的要求，但從實質來看，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和核心利潤都出了嚴重問題，且走勢不利。

（2）合理性分析

營業(yè)收入是上市公司現(xiàn)金流入量的重要來源，商業(yè)債權是影響營業(yè)收入收現(xiàn)的主要構成，SXZ公司2015-2019年營業(yè)收入和商業(yè)債權計算結果見表2：

表2 經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量和商業(yè)債權

從表2可以看出SXZ公司2015-2019年營業(yè)收入在下降，商業(yè)債權也在下降，但要深入分析反映企業(yè)資金收回的情況，體現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的順暢性、合理性，需計算商業(yè)債權與營業(yè)收入的比值，根據(jù)表2計算可得其比值及趨勢見圖2。

圖2 商業(yè)債權與營業(yè)收入的比值變化

從圖2可以看到，從2015年-2017年商業(yè)債權占比上升，SXZ公司營業(yè)收入收現(xiàn)能力下降，這說明公司回款能力下降、現(xiàn)金流入能力下降；2017年-2019年商業(yè)債權占比下降，似乎對應收現(xiàn)能力有所提升，但結合表2分析SXZ公司對應營業(yè)收入總量也在下降，其營業(yè)收現(xiàn)能力出現(xiàn)了問題。

（3）穩(wěn)定性分析

SXZ公司2015-2019年營業(yè)收入和銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量計算見表3：

表3 營業(yè)收入和銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量

從表3可以看出SXZ公司2015-2019年營業(yè)收入和銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量均呈下降趨勢，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定性不足，其程度可見圖3銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量與營業(yè)收入的比值趨勢。

從圖3看到2015年-2107年銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量與營業(yè)收入的比值是上升的，銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量穩(wěn)定較好；但2017年-2019年又快速下降，結合表3可見銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量穩(wěn)定變差。

圖3 銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量與營業(yè)收入的比值

3.2.2 投資活動現(xiàn)金流量質量分析

（1）戰(zhàn)略吻合性分析

SXZ公司對內(nèi)投資戰(zhàn)略吻合性分析，SXZ公司2015-2019年購建、處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支收的現(xiàn)金流量計算見表4：

表4 對內(nèi)投資現(xiàn)金流情況

從表4中可以看出，2015年到2017年SXZ公司在“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流量”遠大于“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金流量”，公司在走擴張張略，試圖通過擴張戰(zhàn)略改變公司盈利和現(xiàn)金流情況；2018年至2019年正好相反，但投資和處置數(shù)額較小產(chǎn)生不了明顯效果。

SXZ公司對外投資戰(zhàn)略吻合性分析，SXZ公司2015-2019年長期股權等控制性投資和控制性投資撬動的現(xiàn)金流量計算見表5：

表5 控制性股權投資及撬動現(xiàn)金流量

通過表5兩組數(shù)據(jù)對比分析，我們可以得出西部資源公司的對外控制性投資規(guī)模在下降，似乎對外投資也在收縮控制，但控制性投資撬動的投資規(guī)模增大，對外投資起到了一定的杠桿效應，具體杠桿效應見圖4。

圖4 控制性投資撬動的投資規(guī)模杠桿效應

從圖4中可看到SXZ公司2015-2019年控制性投資撬動的投資規(guī)模杠桿系數(shù)均高于1.5，效果還是比較明顯，尤其是2015至2016年上升較快，但2016至2019年又下降且較快，這和公司對內(nèi)投資走勢能呼應上。

（2）效益性分析

SXZ公司2015-2019年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支出的現(xiàn)金流量和和公司核心利潤計算結果見表6：

表6 投資現(xiàn)金流出和核心利潤情況

從表6中可看到，SXZ公司的核心利潤從2014年到2018年連年為負,尤其是2016年比2015年多投資1000多萬元、已累計投資超過1個億，2016年核心利潤卻比2015年多增負1倍還多，說明該公司的投資短期內(nèi)公司盈利能力不強、效益較差，盡管2019年公司的核心利潤為正，這可能與前期投資積累有關，但數(shù)額太小，作用不明顯。

3.2.3 籌資活動現(xiàn)金流量的質量分析

（1）適應性分析

SXZ公司2015-2019年經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生進現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量見表7：

表7 經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動凈現(xiàn)金流量情況

從表7中可以看出2016年、2019年經(jīng)營活動和投資活動凈現(xiàn)金流量合計為負，說明需要外來現(xiàn)金滿足公司經(jīng)營與投資需求，可是籌資活動凈現(xiàn)金流量不僅沒有補上這個負的差額，反而加大了這個差額；2015年、2017年和2018年經(jīng)營活動和投資活動凈現(xiàn)金流量合計為正，從邏輯上分析可以不籌資或少籌資，但實際上是對應籌資凈現(xiàn)金流量確是較大負值。這說明公司以前籌資形成的負擔較大，累積的負擔在這期間顯現(xiàn)了，所以SXZ公司2015-2019年資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量沒有良好的適應性。

（2）多樣性分析

SXZ公司2015-2019年主要籌資方式現(xiàn)金流情況見表8：

表8 各種籌資方式現(xiàn)金流量情況

從表8可以看出SXZ公司2015-2019年最主要籌資方式是銀行借款，其中2015年和2016年借款累計近21億，企業(yè)財務風險等壓力較大，這也是表7籌資活動凈現(xiàn)金流量一直為負的原因；該公司其他籌資和吸收投資等是輔助，占比不高，籌資結構不合理。

（3）恰當性分析

從表7可以看出SXZ公司2015-2019年沒有融資閑置依據(jù)，資金都滿足不了公司基本需求，不存在過度籌資情況，但從這5年情況看籌資沒有滿足經(jīng)營和投資的需求，籌資恰當性不足。

4 SXZ公司現(xiàn)金流量質量存在問題及提高質量建議

4.1 SXZ公司現(xiàn)金流量質量存在問題

一般情況下，定量分析某公司現(xiàn)金流量質量后，還要計算或找出該公司所在行業(yè)相應指標的均值或中間值進行對比，找出問題并提出解決措施；SXZ公司在定量分析中已發(fā)現(xiàn)明顯存在如下問題：

（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質量問題

SXZ公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量2016和2019年沒有滿足大于0的要求、其他三年雖然大于0，但對應核心利潤均為負值，且經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和核心利潤發(fā)展趨勢不利，充足性存在嚴重問題；分析期內(nèi)營業(yè)收入在下降，2015年-2017年商業(yè)債權占比上升、2017-2019年商業(yè)債權占比下降且下降幅度較大，但營業(yè)收入也大幅下降，營業(yè)收現(xiàn)能力出現(xiàn)了不足致使經(jīng)營活動現(xiàn)金流量合理性出現(xiàn)了問題；2015-2019年公司營業(yè)收入和銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量均呈下降趨勢，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定性不足，尤其是2017年至2019年快速下降，銷售商品及勞務的現(xiàn)金流入量穩(wěn)定變差。這是由于該公司采取擴張戰(zhàn)略所致，如較快速增加新能源汽車制造業(yè)務、融資租賃業(yè)務以及營業(yè)收入下降引起的，快速擴張業(yè)務司需要足夠的資金支持，然而營業(yè)收入近五年呈下降趨勢，產(chǎn)生了疊加效果所致。

（2）投資活動現(xiàn)金流量質量問題

SXZ公司對內(nèi)、對外投資在戰(zhàn)略吻合性方面較好，這與公司實際的經(jīng)營戰(zhàn)略相符，西部資源公司從2014年開始通過業(yè)務擴張，增加新的業(yè)務如新能源汽車制造業(yè)務、融資租賃業(yè)務等；但在效益性方面，SXZ公司的核心利潤從2014年到2018年連年為負,盡管2019年公司的核心利潤為正，但數(shù)額太小、難以產(chǎn)生明顯效果。說明該公司的內(nèi)、外投資短期內(nèi)公司盈利能力不強、效益較差，至少在目前來看投資戰(zhàn)略有問題。

（3）籌資活動現(xiàn)金流量質量問題

SXZ公司2016年、2019年經(jīng)營活動和投資活動凈現(xiàn)金流量合計為負，籌資活動凈現(xiàn)金流量不僅沒有補上這個負的差額，反而加大了這個差額，其他三年也不匹配，2015-2019年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量沒有良好的適應性；籌資方式最主要是銀行借款，籌資方式比較單一、結構不合理且缺乏多樣性，其中2015年和2016年借款累計近21億，企業(yè)財務風險等壓力較大，且未能及時、足額地籌集相應數(shù)量的現(xiàn)金，保證了企業(yè)的正常周轉；SXZ公司2015-2019年沒有融資閑置依據(jù)，不存在過度籌資情況，但從這5年情況看籌資沒有滿足經(jīng)營和投資的需求，籌資恰當性不足。

4.2 提高SXZ公司現(xiàn)金流量質量建議

（1）提高經(jīng)營活動現(xiàn)金流量質量

SXZ公司分析期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流波動過大，說明這樣的上市公司存在較大的經(jīng)營風險，在2019年經(jīng)營活動更是出現(xiàn)較嚴重問題，必須提高現(xiàn)金流質量來保障經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的充足性、合理性和穩(wěn)定性：一是要選好有市場需求的產(chǎn)品及服務業(yè)務，無論是原有還是新拓展的業(yè)務，這樣能確保銷路，減少存貨積壓和加快回款；二是提高各類技術和管理人員的能力，如提高銷售人員銷售能力增加銷售和回款、提高財務人員資金管理能力減少資金缺口和預算失誤等；三是提高資金利用效率，加強成本費用的控制，提升核心利潤水平。

（2）提高投資活動現(xiàn)金流量質量

SXZ公司在抓好投資現(xiàn)金流量戰(zhàn)略吻合性同時，應提高公司投資現(xiàn)金流量效益性：一是謹慎選擇投資對象，主要從投資風險和獲利能力兩方面去分析投資對象；二是防止過度投資導致資金鏈斷裂；三是完善投資計劃，做到事前評估，事后監(jiān)督。

（3）提高籌資活動現(xiàn)金流量質量

SXZ公司要處理好籌資活動現(xiàn)金流量質量的適應性、多樣性和恰當性，一是提高財務預算的預判能力，適時適量籌資、減少運營資金需求缺口；二是拓寬融資渠道，增加股權籌資，如增加員工持股和投入資本籌資等；三是控制籌資規(guī)模，防止過度籌資。

5 結 論

總之，上市公司無論是拓展還是收縮業(yè)務，一定要從經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動等方面關注現(xiàn)金流量質量，并選擇恰當指標進行質量分析，如不能甄別問題癥結，還需借助行業(yè)相應指標均值進行分析，這對上市公司可持續(xù)經(jīng)營尤為重要。