唐嘉偉

“雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”因其亮眼的預(yù)期收益以及特殊的結(jié)構(gòu)得到了廣泛的市場(chǎng)關(guān)注，其不僅豐富了我國衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品構(gòu)成，還給投資人與產(chǎn)品發(fā)行人提供了多樣化的投資工具與對(duì)沖手段。雪球產(chǎn)品被設(shè)計(jì)成即使在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)發(fā)生虧損，只要達(dá)到“敲出條件”就必定獲得高額收益，以及在震蕩中仍然可以獲得高額收益的模式，從而使投資者認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)較小、預(yù)期收益較高，是在市場(chǎng)缺乏高收益資產(chǎn)標(biāo)的背景下的一種較好的投資選擇。但是，通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，雪球產(chǎn)品在標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)上漲以及持續(xù)下跌時(shí)均有風(fēng)險(xiǎn)，上漲時(shí)是跑輸標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，下跌時(shí)則是承擔(dān)產(chǎn)品費(fèi)用之外的資產(chǎn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，因此其超額收益在標(biāo)的資產(chǎn)窄幅波動(dòng)時(shí)更為顯著。這意味著，對(duì)于投資人尤其是商業(yè)銀行客戶，在投資衍生產(chǎn)品前有必要充分了解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品。畢竟，2008年全球金融危機(jī)時(shí)累積期權(quán)導(dǎo)致客戶高額負(fù)債的殷鑒不遠(yuǎn)。

普通雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品解析

普通雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可被解構(gòu)為主要條款和收益情景兩部分。

主要條款

我們以某雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例分析其結(jié)構(gòu)，主要條款包括敲入水平、敲出水平、敲出事件等。本案例產(chǎn)品存續(xù)期為2年，前兩個(gè)月可視為“空窗期”，兩個(gè)月后開始執(zhí)行產(chǎn)品條款。一般而言，當(dāng)前市場(chǎng)上的雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品主要掛鉤標(biāo)的為指數(shù)或個(gè)股，比較常見的為中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)等。“雙向障礙”則分為向上敲出機(jī)制和向下敲入機(jī)制。向上敲出機(jī)制是指在存續(xù)期間“月度”觀察，若敲出觀察日的掛鉤標(biāo)的收益表現(xiàn)水平超過約定敲出水平，即觸發(fā)敲出事件，產(chǎn)品提前終止并兌付收益，目前比較常見的約定敲出水平為100%～103%等固定水平。向下敲出機(jī)制是指在存續(xù)期間“日度”觀察，若掛鉤標(biāo)的收益表現(xiàn)水平低于約定敲入水平，如本案例中的75%，則客戶需要分情形來看收益或損失的可能性。當(dāng)掛鉤標(biāo)的水平低于約定敲入水平，且未觸發(fā)敲出事件時(shí)，投資者承擔(dān)損失;當(dāng)掛鉤標(biāo)的水平低于約定敲入水平，且觸發(fā)敲出事件時(shí)，則按預(yù)期收益計(jì)算收益。

收益情景

分析以表1所示產(chǎn)品為例，敲出水平為100%，敲入水平為75%。敲入水平的觀察周期以“日”為單位，敲出水平的觀察周期以“月”為單位。

產(chǎn)品到期，且存續(xù)期內(nèi)沒有觸發(fā)敲入和敲出事件。若在該產(chǎn)品存續(xù)期兩年內(nèi)，任何敲入或敲出觀察日節(jié)點(diǎn)均未發(fā)生敲入或敲出事件（見圖1），則投資者獲得總共2年、年化18%的收益率。

存續(xù)期內(nèi)發(fā)生敲出事件。若在該產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)對(duì)應(yīng)的某個(gè)敲出觀察日發(fā)生敲出事件，則產(chǎn)品提前退出，該判定不受觸發(fā)敲出事件前是否曾觸發(fā)敲入事件的影響（見圖2），對(duì)應(yīng)的收益為存續(xù)時(shí)間對(duì)應(yīng)年化18%的收益率。

產(chǎn)品到期，觸發(fā)敲入但未觸發(fā)敲出事件。若在該產(chǎn)品存續(xù)期兩年內(nèi)，曾發(fā)生過敲入事件，但到產(chǎn)品到期時(shí)未觸發(fā)過敲出事件，則以到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的跌幅計(jì)算持有損失。即若到期時(shí)標(biāo)的產(chǎn)品相對(duì)期初跌幅為20%，且曾一度跌逾25%，則到期時(shí)投資者承擔(dān)20%的虧損（見圖3）。

特殊雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品解析

隨著經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展，部分投資者根據(jù)情況也有更多的訴求，敲出水平逐級(jí)遞減型雪球、OTM（虛值）雪球、看漲型雪球等特殊雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。

敲出水平逐級(jí)遞減型雪球

此類產(chǎn)品主要條款與普通雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相似，不同點(diǎn)在于敲出水平不是固定的，而是逐級(jí)遞減（見表2）。如首個(gè)敲出觀察日對(duì)應(yīng)的敲出水平為103%，之后每個(gè)敲出觀察日對(duì)應(yīng)的敲出水平遞減0.5%，最低值為92.5%。此結(jié)構(gòu)使得這類產(chǎn)品在初期時(shí)相對(duì)經(jīng)典雪球更難發(fā)生敲出事件，而隨著存續(xù)期的變長(zhǎng)，敲出事件更容易發(fā)生。

OTM雪球

OTM雪球與普通雪球的不同點(diǎn)主要是，在未發(fā)生敲出或敲入的情況下，基于跌破敲入價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)上增加了一層安全墊，在標(biāo)的資產(chǎn)大跌時(shí)，雪球投資人能夠減少損失（見表3）。以中信建投證券的一款雪球18個(gè)月+指數(shù)增強(qiáng)24個(gè)月的產(chǎn)品為例。若經(jīng)典雪球未發(fā)生敲入或敲出情形，其虧損為雪球期末價(jià)格÷期初價(jià)格-100%，而OTM雪球則分為兩種情形：第一種是敲入價(jià)≤雪球期末收盤價(jià)<敲出價(jià)時(shí)，費(fèi)前收益為零;第二種為雪球期末收盤價(jià)<敲入價(jià)，浮虧為雪球期末價(jià)格÷敲入價(jià)格-100%。也就是說，OTM雪球只要期末收盤價(jià)≥敲入價(jià)就可以保本，而即使在期末收盤價(jià)<敲入價(jià)時(shí)，虧損幅度也是與敲入價(jià)比較，而普通雪球產(chǎn)品所比較的是期初價(jià)格。該產(chǎn)品另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，其虧損后的指數(shù)增強(qiáng)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上是賦予了更長(zhǎng)時(shí)間周期下低位買指數(shù)的權(quán)益。

看漲型雪球結(jié)構(gòu)

看漲型雪球結(jié)構(gòu)的推出主要是為了滿足投資者規(guī)避指數(shù)一路上漲時(shí)“踏空”風(fēng)險(xiǎn)的需求，他與普通雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的最大不同點(diǎn)在于，當(dāng)發(fā)生敲出事件時(shí)，可以按照以下兩種方式的更大值計(jì)算收益：與經(jīng)典雪球類似約定的固定收益;標(biāo)的資產(chǎn)與期初值相比的增長(zhǎng)幅度的一半（見表4）。

結(jié)語及建議

2008年全球金融危機(jī)時(shí)，累積期權(quán)曾導(dǎo)致私人銀行客戶的高額負(fù)債。雪球產(chǎn)品近期受到投資者火爆追捧的主要原因是，在資管新規(guī)背景下，銀行理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌、P2P整頓等導(dǎo)致高收益資產(chǎn)標(biāo)的相對(duì)較少，而雪球產(chǎn)品亮眼的預(yù)期收益以及“較低虧損概率”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)從表面上給投資人帶來了類似“高收益+固收”的強(qiáng)烈沖擊。但是，考慮衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜性，從商業(yè)銀行客戶的角度出發(fā)，以下幾點(diǎn)須重點(diǎn)關(guān)注。

對(duì)投資者來說，雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等于是附加觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，由于其產(chǎn)品的復(fù)雜性及高風(fēng)險(xiǎn)性，需要投資者了解產(chǎn)品背后真實(shí)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)特征，因此雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品更適合于專業(yè)投資者。

從雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理來看，投資人和產(chǎn)品發(fā)行方最大的權(quán)利不對(duì)等之處在于觀察日的頻次，敲入觀察日為“日”的頻率，而敲出觀察日則為“月”的頻率。也就是說，即使在敲出觀察日前任意一天均滿足敲出條件，只要敲出觀察日當(dāng)天不滿足，則無法觸發(fā)敲出;與之相反，發(fā)生敲入事件的條件是產(chǎn)品存續(xù)期的任意一天。

從收益情況來看，雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品并非想象中的絕對(duì)高收益，只有在標(biāo)的產(chǎn)品窄幅波動(dòng)的情況下超額收益才會(huì)出現(xiàn)。具體來看，經(jīng)典雪球產(chǎn)品主要分三種收益類型：一是上漲觸發(fā)敲出，此時(shí)產(chǎn)品按預(yù)期年化收益率及實(shí)際存續(xù)期來計(jì)算收益，投資人的風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)應(yīng)標(biāo)的持續(xù)上漲的“踏空”風(fēng)險(xiǎn)。例如，標(biāo)的指數(shù)為中證500指數(shù)，空窗期為2個(gè)月，第一個(gè)敲出觀察日時(shí)中證500指數(shù)就漲了5%，發(fā)生了敲出事件，此時(shí)投資者購買雪球產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的收益為18%×90/365=4.44%（未計(jì)算產(chǎn)品費(fèi)用），收益率低于直接購買中證500指數(shù);二是未發(fā)生敲入且未發(fā)生敲出事件，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格一直在區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，此時(shí)投資者到期獲得高額的預(yù)期收益，跑贏市場(chǎng);三是發(fā)生敲入但未發(fā)生敲出，此時(shí)投資人還是會(huì)承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)下跌的損失，與直接買入中證500指數(shù)一樣。此外，OTM雪球結(jié)構(gòu)會(huì)減少敲入未敲出時(shí)的損失，看漲雪球結(jié)構(gòu)會(huì)增強(qiáng)標(biāo)的資產(chǎn)大幅上漲時(shí)的收益。當(dāng)然，在增加這些權(quán)益的同時(shí)，預(yù)期年化收益率相較經(jīng)典雪球結(jié)構(gòu)會(huì)略低。

從衍生品的發(fā)展角度來看，雪球結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品豐富了投資者的投資品種，增加了證券公司的對(duì)沖工具，既讓投資者在震蕩市中也有機(jī)會(huì)獲取超額收益，也讓產(chǎn)品發(fā)行方可以對(duì)沖標(biāo)的指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室財(cái)富管理研究中心）