鐘正生　王夢汐

歐債危機以來，作為歐洲經(jīng)濟的“溫度計”，歐元區(qū)銀行尚未真正復蘇，相比強勢經(jīng)濟復蘇和穩(wěn)定金融體系下更加堅韌的美國銀行業(yè)來說亦有差距。但此次新冠肺炎疫情似乎為歐元區(qū)的銀行帶來了“危中之機”：歐元區(qū)銀行的不良貸款率“意外”下降，歐美股市成長股向價值股的風格輪動，皆為歐元區(qū)銀行注入新的生機。在未來的一段時間里，歐元區(qū)銀行將脫離“深水區(qū)”，改善融資能力和盈利能力，尤其待2021年7月歐洲央行以綠色經(jīng)濟為背景的壓力測試結果揭曉后，若結果顯示歐洲銀行業(yè)對未來氣候變化的風險敞口可控，歐洲銀行業(yè)有望迎來春暖花開。

疫情下歐元區(qū)銀行的發(fā)展變化

歐元區(qū)銀行信貸投放顯著增加。截至2020年11月末，歐元區(qū)銀行對企業(yè)和個人的信貸規(guī)?？偭窟_12.08萬億歐元，較2019年末增長了4.06%。主要通過延期還本付息措施（8710億歐元）和公共擔保計劃（1810億歐元），幫助陷入財政困境的借款居民及非金融企業(yè)。從國別來看，塞浦路斯的銀行核準了近50%的居民及非金融企業(yè)延期還本付息，而在公共擔保計劃下，法國和西班牙銀行在公共擔保計劃下的信貸投放規(guī)模遠大于其他國家的銀行，分別達780億歐元（占本國全部貸款比例的1.8%）和730億歐元（占本國全部貸款比例的3.2%）。但信貸投放在2020年下半年卻趨于謹慎，2020年第四季度有59.3%的銀行選擇收緊企業(yè)授信標準（見圖1和圖2）。

歐元區(qū)銀行不良貸款率“意外”下行。在寬松貨幣政策和延期還本付息等措施支持下，疫情暴發(fā)以來歐洲銀行業(yè)核心一級資本充足率（CET1 Ratio）和不良貸款率（NPL Ratio）均得到改善（見圖3）。不過，歐元區(qū)銀行的凈資產(chǎn)收益率（ROE）卻有顯著下降，從2019年四季度的5%下降到2020年四季度的2%， 同時風險成本比率（Cost of Risk）也顯著高于疫情前，在2020年年末達到0.75%，比2019年同期上升0.26個百分點（見圖4）。主要原因在于，歐元區(qū)銀行增加了大量貸款減值撥備計提，同時，暫緩貸款償還及計息亦引致銀行營業(yè)收入下降。

歐元區(qū)銀行的不良貸款地域分化明顯。以32個歐洲國家的35家歐洲銀行作為樣本，我們發(fā)現(xiàn)：橫向比較來看，位于愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙的銀行（毫無疑問，這幾個國家也是歐債危機時經(jīng)濟金融受沖擊最重的國家）平均不良貸款率處于高位，而丹麥、芬蘭和瑞典的銀行平均不良貸款率相對較低;縱向比較來看，葡萄牙、意大利、西班牙等國家的銀行2020年平均不良貸款率明顯低于2019年（見圖5）。一方面，從圖2中可以看出這些國家的銀行在公共擔保計劃下貸款支持中小企業(yè)（SMEs）的力度顯著高于其他國家銀行，造成貸款總量的增長快于不良貸款的增長（當然，不良貸款有滯后暴露的可能）;另一方面，疫情沖擊下歐盟對銀行不良資產(chǎn)的界定有所放松，比如逾期90天之內(nèi)的未償債務可暫不計入不良資產(chǎn)，并允許重新商定合同規(guī)定的償還義務等。

歐元區(qū)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量存在潛在的惡化風險。一方面， 35家樣本銀行中有32家銀行2020年的平均風險成本高于2019年， 其中有14家銀行的平均風險成本提高幅度高于樣本平均值47個基點。這里的平均風險成本是指銀行資本損失準備金與按攤銷成本計算的凈貸款總額的比值平均數(shù)?？梢?，疫情沖擊下，歐洲絕大多數(shù)銀行通過增加貸款損失準備來增強風險防控能力，這也預示了未來歐洲銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量有進一步走低的風險。另一方面，根據(jù)《國際財務報告準則第9號》（IFRS9）對金融資產(chǎn)減值階段的劃分，截至2020年12月，歐元區(qū)銀行Stage2（可疑類）的不良資產(chǎn)規(guī)模明顯增加，而Stage2+Stage3（損失類）的不良資產(chǎn)占比，則較2019年12月上升2.3個百分點。這也從另一個角度證實了未來歐洲銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量有進一步走低的風險（見圖6）。

歐元區(qū)銀行與主權債間的“厄運循環(huán)”出現(xiàn)反轉

疫情期間，一些歐洲國家的銀行增持國內(nèi)主權債，引發(fā)市場對歐債危機期間令人頭疼的“厄運循環(huán)”再現(xiàn)的擔憂。從2020 年初至三季度，歐元區(qū)銀行總共買進主權債務近2000億歐元， 較2019年同期增加19%，達1.2萬億歐元，為2012年以來最大增幅。這體現(xiàn)出，一方面，銀行通過吸收大量增發(fā)的主權債務，資助歐元區(qū)國家的財政支持措施;另一方面，銀行將疫情期間大量增加的存款，用于投資包括主權債務在內(nèi)的低風險資產(chǎn)，也是在波動率提高的市場環(huán)境下的明智之舉。但銀行用于投資本國主權債務的總資產(chǎn)份額因國家而異。截至2020年三季度，主權債務占意大利銀行業(yè)資產(chǎn)的比率為11.89%，西班牙為7.16%，兩者均遠高于歐元區(qū)平均水平（3.47%），而法國和德國則只有接近2% （見圖7）。

不過，目前資本市場對歐元區(qū)銀行主權債務風險敞口仍持樂觀態(tài)度。這與此前市場一度擔心的歐洲主權債價格波動與歐洲銀行業(yè)主權債持倉之間的惡性循環(huán)恰相對照。造成這一變化的主要原因在于：一方面，不考慮疫情以來歐元區(qū)銀行按照緊急抗疫購債計劃（PEPP）、公共部門購債計劃（PSPP）和證券市場計劃（SMP）等而購買的主權債務，各國銀行所持有的主權債務相對于該國未償公共債務的風險敞口，仍處于2010年以來的較低位置;另一方面，歐洲各國的主權債務評級仍然維持穩(wěn)定， 使銀行并不擔心在未來一段時間內(nèi)增持主權債務。例如，標普（S&P）在2021年3月的報告中將西班牙的主權債務評級維持在A/A-。值得一提的是，2020年5月歐盟推出的7500億歐元復蘇基金（Recovery and Resilience Facility）對歐洲各國的經(jīng)濟復蘇具有顯著的拉動作用，進而穩(wěn)定了評級機構對各國主權債務的評估。

歐洲央行的緊急抗疫購債計劃（PEPP）以購買公共部門債券為主，占到總購買資產(chǎn)的98.6%。自PEPP啟動以來，歐洲主要國家與德國10年期國債收益率利差明顯收窄（見圖8）。這表明，救助計劃對各國主權債市場有明顯的積極作用。從2020年12月起，PEPP每月購債規(guī)模趨緩，由此前的逾1000億歐元/月降至600億歐元/月以下。不過，2021年二季度為抑制市場中長期利率過快上漲，確保歐元區(qū)有利的融資條件，歐洲央行重新加大其購債規(guī)模。PEPP對各國債券的購買規(guī)模根據(jù)該國的經(jīng)濟和人口的相對規(guī)模而定。因此，該計劃對德國、法國等國的主權債購買力度最大。

對歐元區(qū)銀行的未來展望

歐元區(qū)經(jīng)濟全面復蘇，利好各行業(yè)發(fā)展。2021年3月，歐洲央行上調(diào)歐元區(qū)2021年經(jīng)濟增長預期至4%，2022年和2023年預計分別增長4.1%和2.1%。根據(jù)IMF的最新預測，歐洲各國也均將實現(xiàn)不同程度的經(jīng)濟回暖（見圖9）。

歐元區(qū)銀行極大受益于寬松的貨幣政策。目前，歐洲央行維持主要再融資操作、邊際貸款機制和存款機制的利率仍然保持為0.00%、0.25%和-0.50%未變，未使用準備金率政策，其充分發(fā)揮了前述創(chuàng)新貨幣政策工具的作用。比如，2020年12月歐洲央行增加PEPP規(guī)模至1.85萬億歐元，購債期限持續(xù)到2022年3月;將交易對手方在定向長期再融資操作中有權借入的資金總額，從其合格貸款存量的50%提高至55%，并將優(yōu)惠利率到期日由此前的2021年6月延長至2022年6月。另外，歐洲銀行監(jiān)管機構也陸續(xù)宣布了一系列放松金融監(jiān)管的舉措，以便適度壓降銀行的風險加權資產(chǎn)，提升銀行資本充足率，進而鼓勵銀行持續(xù)投放信貸，以更好地支持實體經(jīng)濟復蘇進程（見表1）。

那么，這些舉措對歐元區(qū)銀行產(chǎn)生了怎樣的影響呢？首先，歐洲央行的貨幣寬松使得歐元區(qū)各國國債收益率下行，疊加各國延期還本付息的政策，降低了實體經(jīng)濟的融資成本。不過，這也對歐元區(qū)銀行的營業(yè)收入造成收縮壓力。其次，疫情期間極其寬松的貨幣政策大幅增加了市場流動性，放松的金融監(jiān)管要求賦予銀行更多自主界定不良資產(chǎn)的權利，疊加隨著新冠疫苗接種的推進，經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇的預期，歐元區(qū)銀行的信用風險在短期內(nèi)得到緩解。最后，2021年3月11日，歐洲央行行長拉加德表示，在2021年二季度仍將顯著加大購債力度，以防止中長期市場利率過快上升，導致各經(jīng)濟部門融資條件過早收緊。應該說，這為歐元區(qū)銀行調(diào)整營業(yè)收入和處理不良資產(chǎn)增加了時間?？傮w來看，疫情以來的大規(guī)模量化寬松對歐元區(qū)銀行的影響是正面的，有利于短期內(nèi)緩解銀行體系的信用風險，并給予銀行體系以更多的喘息空間。

歐洲成長股向價值股風格輪換，有利于歐元區(qū)銀行改善融資能力。我們考察了1990年以來美歐價值股相對于成長股的表現(xiàn)，與10年期國債收益率（背后亦折射出經(jīng)濟周期的驅動）之間的關系。分別選用Russell 1000價值股指數(shù)和Russell 1000成長股指數(shù)作為美國價值股和成長股的衡量指標，而選用MSCI歐洲價值股指數(shù)和MSCI歐洲成長股指數(shù)作為歐洲價值股和成長股的衡量指標。根據(jù)10年期國債收益率的變化趨勢，這一時期可以劃分為四個階段（見圖10和表2）。

1990～1999年，10年期美債收益率總體上呈下降趨勢，以電腦為代表的科技創(chuàng)新勢頭迅猛，美國成長股顯著跑贏價值股;2000～2007年，10年期國債收益率走勢基本持平，以中國為代表的新興市場國家?guī)尤蛐枨蠹ぴ觯笞谏唐烦壷芷趩?，歐美價值股均跑贏成長股;2008～2020年三季度，次貸危機后全球經(jīng)濟陷入衰退，美國貨幣持續(xù)寬松，10年期國債收益率重拾下降趨勢，歐美成長股重新跑贏價值股;2020四季度至今，特別是美國總統(tǒng)大選之后，全球經(jīng)濟共振復蘇，10年期國債收益率快速上漲，價值股相對于成長股的表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉。

可見，歐美價值股和成長股的風格輪換節(jié)奏基本一致。雖然近期10年期美債收益率出現(xiàn)“鈍化”現(xiàn)象，但在美國經(jīng)濟持續(xù)修復的背景下，其震蕩上行的過程仍在繼續(xù)，價值股占優(yōu)成長股的勢頭也有望延續(xù)一段時間?！碍h(huán)球共此冷暖”，這也將有利于此前表現(xiàn)低迷的歐洲價值股，特別是一直處于深水區(qū)的歐洲銀行股，進而改善歐洲銀行的融資能力。

歐洲銀行聯(lián)盟的進展也將為歐元區(qū)銀行帶來助推。2014年歐盟已立法打造歐洲銀行業(yè)的“三大支柱”：單一監(jiān)管機制（SSM）、單一清算機制（SRM）和共同存款保險機制（DGS），以實現(xiàn)歐洲破產(chǎn)銀行統(tǒng)一的監(jiān)督和清算。目前，SSM和SRM已經(jīng)確立，尤其在2020年12月，歐元集團19個成員國就推進歐洲穩(wěn)定機制（ESM）改革達成一致，并同意ESM成為單一清算基金（SRF）的后盾。而SRF作為SRM的重要組成部分，當成員國銀行出現(xiàn)資金不足時可以申請ESM向困難銀行施以援手。另外，歐元區(qū)銀行的兼并收購潮正漸次展開，跨境并購亦呼聲漸高。這意味著未來市場集中度的大幅提升、運營成本的顯著下降、營業(yè)利潤的改善，這無疑將有助于改善歐洲銀行業(yè)的發(fā)展前景。

但是，綠色經(jīng)濟對歐元區(qū)銀行盈利能力的綜合影響并不確定。綠色轉型會促進某些新興產(chǎn)業(yè)如新能源等的蓬勃發(fā)展，但也會引發(fā)傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)的盈利下降甚至破產(chǎn)。歐洲央行為確保金融體系能夠適應向低碳經(jīng)濟的過渡，正在進行有別于以往壓力測試的新測量維度，即“氣候壓力測試”。目前，歐洲央行正在對400萬家企業(yè)和2000家歐元區(qū)銀行機構進行為期30年的全球經(jīng)濟氣候壓力測試，測試結果將于2021年7月對外公布。結果中公司層面的影響將被用于評估歐元區(qū)銀行對未來氣候風險的敞口。歐洲央行副總裁路易斯·德金多斯表示，未來30年，歐洲制造污染最嚴重的企業(yè)，以及面對氣候物理風險（Physical risks）最脆弱地區(qū)的企業(yè)，與其他企業(yè)平均遭遇的氣候風險相比高出4倍以上。如若壓力測試結果顯示歐洲銀行對未來氣候變化的風險敞口可控，歐洲銀行有望迎來春暖花開。

（作者單位：平安證券研究所，其中鐘正生系平安證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家）