徐奇淵　張佳佳

新形勢下金融開放更需關注外資機構的獲得感

2018年以來，中美貿(mào)易摩擦不斷加劇，經(jīng)貿(mào)問題與國家安全問題交織，且不斷從貿(mào)易戰(zhàn)演化為科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)。面臨復雜嚴峻的國際經(jīng)濟形勢，中國堅持做好自己的事，大力推進金融業(yè)對外開放，密集出臺了一系列政策措施。2020年，新冠肺炎疫情的暴發(fā)給世界帶來了廣泛影響，但是中國對外開放的進程沒有因疫情放緩。國際社會對中國在疫情防控的緊張時刻繼續(xù)擴大金融開放給予了非常積極的評價。

目前，絕大多數(shù)的開放措施已在法律層面和實踐層面落地，2020年《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》更是實現(xiàn)了金融業(yè)限制條款清零。正如《中國美國商會年度白皮書：美國企業(yè)在中國2020》所述，雖然挑戰(zhàn)重重，但在過去的一年中，中國反復以書面和口頭的形式承諾對外商投資企業(yè)提供平等待遇。最值得一提的是，《外商投資法》及其《實施條例》的通過，是中國要認真嘗試解決外資企業(yè)長期面臨的許多挑戰(zhàn)的體現(xiàn)。這些立法方面的努力得到了外國商界的認可，他們對中國的投資環(huán)境也抱有更為樂觀的態(tài)度。

中國推動制度性改革開放以及疫情下中國經(jīng)濟基本面保持良好和息差優(yōu)勢，使得人民幣資產(chǎn)對國際投資者的吸引力不斷增大，外資持有中國金融市場產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模、占比也在明顯上升。中美兩國在多個領域面臨脫鉤挑戰(zhàn)的背景下，在金融體系的融合程度不斷加深。但是，政策的放開并不意味著業(yè)務的順利開展，諸多無形障礙依然阻礙著外資機構的發(fā)展。這既有外資機構的自身因素，也受限于目前中國金融開放的政策努力與外資機構的獲得感之間仍有一定的“溫差”。那么，外資機構對中國金融開放的評價如何;外資機構是否仍然看好上海國際金融中心。為此，作者通過中國歐盟商會（European Union Chamber of Commerce in China）、美中貿(mào)易全國委員會（The US-China Business Council）以及日本貿(mào)易振興機構（Japan External Trade Organization）三大商會，對其會員單位進行了訪談和匿名問卷調查，并根據(jù)對信息的分析、交叉驗證和總結，了解在全球疫情蔓延、保護主義抬頭、中美關系緊張的背景下，外資機構對中國金融開放的觀察和持有的態(tài)度，為我國更好地推動金融業(yè)開放提供基于外資視角的分析。

外資機構對中國金融開放的評價

外資機構認為金融開放有改善

對于2019年，外資機構普遍認為中國金融開放程度有改善。根據(jù)問卷調查數(shù)據(jù)，67%的外資機構認為中國金融開放程度有提升，27%的外資機構認為中國金融開放程度沒有明顯改善，僅有6%的外資機構認為中國金融開放程度有所下降。參照采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）計算方法，對上述數(shù)據(jù)進行賦值加權，可得出外資機構對中國金融開放的改善感受指數(shù)為80.5，大幅高于50的榮枯線，表明外資機構對中國金融開放的進展感受非常明顯。

分國別來看，美國機構對中國金融開放政策的感受最顯著，歐盟機構的感受次之，日本金融機構的感受最弱。問卷數(shù)據(jù)顯示，89%的美國商會成員認為中國金融開放程度有明顯改善，歐盟為71%，日本商會僅有29%的成員認為中國金融開放程度有明顯改善。且歐盟商會和日本商會分別有7%和14%的成比例認為中國金融開放程度有所下降（見圖1）。

外資機構認為挑戰(zhàn)仍然較大

外資機構對中國業(yè)務的樂觀程度為中性偏謹慎。問卷調查結果顯示，僅有17%的外資機構認為機遇大于挑戰(zhàn)，60%的外資機構認為挑戰(zhàn)與機遇一樣大，23%的外資機構甚至認為挑戰(zhàn)大于機遇。參照PMI的測算方法，對問卷數(shù)據(jù)進行加總，可得出外資金融機構對中國業(yè)務感受到的機遇指數(shù)為47，低于50的榮枯線，表明外資機構感受更多的是挑戰(zhàn)。

美國金融機構對中國業(yè)務的態(tài)度更加樂觀，歐盟次之，日本最為謹慎。調研數(shù)據(jù)表明，44%的美國金融機構認為其在中國面臨的機遇大于挑戰(zhàn)，歐盟金融機構僅為7%，無一家日本金融機構對此表示認可。同時，36%的歐洲金融機構和29%的日本金融機構認為挑戰(zhàn)大于機遇;71%的日本金融機構、57%的歐洲金融機構和56%的美國金融機構認為挑戰(zhàn)和機遇一樣大（見圖2）。

美國機構相對于歐盟、日本機構更加樂觀

從前文對中國金融市場機遇、挑戰(zhàn)的感受來看，美國金融機構的感受比歐盟、日本機構更加樂觀。如果參照PMI的測算方法，對機遇、挑戰(zhàn)的關系進行指數(shù)化，把認為“機遇大于挑戰(zhàn)”的回答賦值為100，把認為“挑戰(zhàn)和機遇一樣大”賦值為50，把認為“機遇小于挑戰(zhàn)”賦值為零。然后進行加權求和，得到機遇指標。50為榮枯分界線，即總體上認為機遇與挑戰(zhàn)一樣大。若高于50則表示總體上認為機遇更大，低于50則表示總體上認為挑戰(zhàn)更大。結果顯示，在中國金融市場感受到的機遇指數(shù)方面，只抱有更為樂觀的態(tài)度。

中國推動制度性改革開放以及疫情下中國經(jīng)濟基本面保持良好和息差優(yōu)勢，使得人民幣資產(chǎn)對國際投資者的吸引力不斷增大，外資持有中國金融市場產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模、占比也在明顯上升。中美兩國在多個領域面臨脫鉤挑戰(zhàn)的背景下，在金融體系的融合程度不斷加深。但是，政策的放開并不意味著業(yè)務的順利開展，諸多無形障礙依然阻礙著外資機構的發(fā)展。這既有外資機構的自身因素，也受限于目前中國金融開放的政策努力與外資機構的獲得感之間仍有一定的“溫差”。那么，外資機構對中國金融開放的評價如何;外資機構是否仍然看好上海國際金融中心。為此，作者通過中國歐盟商會（European Union Chamber of Commerce in China）、美中貿(mào)易全國委員會（The US-China Business Council）以及日本貿(mào)易振興機構（Japan External Trade Organization）三大商會，對其會員單位進行了訪談和匿名問卷調查，并根據(jù)對信息的分析、交叉驗證和總結，了解在全球疫情蔓延、保護主義抬頭、中美關系緊張的背景下，外資機構對中國金融開放的觀察和持有的態(tài)度，為我國更好地推動金融業(yè)開放提供基于外資視角的分析。

外資機構對中國金融開放的評價

外資機構認為金融開放有改善

對于2019年，外資機構普遍認為中國金融開放程度有改善。根據(jù)問卷調查數(shù)據(jù)，67%的外資機構認為中國金融開放程度有提升，27%的外資機構認為中國金融開放程度沒有明顯改善，僅有6%的外資機構認為中國金融開放程度有所下降。參照采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）計算方法，對上述數(shù)據(jù)進行賦值加權，可得出外資機構對中國金融開放的改善感受指數(shù)為80.5，大幅高于50的榮枯線，表明外資機構對中國金融開放的進展感受非常明顯。

分國別來看，美國機構對中國金融開放政策的感受最顯著，歐盟機構的感受次之，日本金融機構的感受最弱。問卷數(shù)據(jù)顯示，89%的美國商會成員認為中國金融開放程度有明顯改善，歐盟為71%，日本商會僅有29%的成員認為中國金融開放程度有明顯改善。且歐盟商會和日本商會分別有7%和14%的成比例認為中國金融開放程度有所下降（見圖1）。

外資機構認為挑戰(zhàn)仍然較大

外資機構對中國業(yè)務的樂觀程度為中性偏謹慎。問卷調查結果顯示，僅有17%的外資機構認為機遇大于挑戰(zhàn)，60%的外資機構認為挑戰(zhàn)與機遇一樣大，23%的外資機構甚至認為挑戰(zhàn)大于機遇。參照PMI的測算方法，對問卷數(shù)據(jù)進行加總，可得出外資金融機構對中國業(yè)務感受到的機遇指數(shù)為47，低于50的榮枯線，表明外資機構感受更多的是挑戰(zhàn)。

美國金融機構對中國業(yè)務的態(tài)度更加樂觀，歐盟次之，日本最為謹慎。調研數(shù)據(jù)表明，44%的美國金融機構認為其在中國面臨的機遇大于挑戰(zhàn)，歐盟金融機構僅為7%，無一家日本金融機構對此表示認可。同時，36%的歐洲金融機構和29%的日本金融機構認為挑戰(zhàn)大于機遇;71%的日本金融機構、57%的歐洲金融機構和56%的美國金融機構認為挑戰(zhàn)和機遇一樣大（見圖2）。

美國機構相對于歐盟、日本機構更加樂觀

從前文對中國金融市場機遇、挑戰(zhàn)的感受來看，美國金融機構的感受比歐盟、日本機構更加樂觀。如果參照PMI的測算方法，對機遇、挑戰(zhàn)的關系進行指數(shù)化，把認為“機遇大于挑戰(zhàn)”的回答賦值為100，把認為“挑戰(zhàn)和機遇一樣大”賦值為50，把認為“機遇小于挑戰(zhàn)”賦值為零。然后進行加權求和，得到機遇指標。50為榮枯分界線，即總體上認為機遇與挑戰(zhàn)一樣大。若高于50則表示總體上認為機遇更大，低于50則表示總體上認為挑戰(zhàn)更大。結果顯示，在中國金融市場感受到的機遇指數(shù)方面，只有美國機構超過了榮枯線，達到了72.2;歐盟和日本機構均為35.6，都明顯低于榮枯線水平。

歐盟、美國、日本三大商會外資金融機構的感受不一，可能是由于三者金融市場結構差異較大，而中國過去一年來的金融開放政策以非銀行領域的開放為主。在外資機構調研樣本中，美國商會金融機構以非銀行機構為主，占比高達89%，遠遠高于歐盟（36%）和日本（57%）。結果顯示，銀行、非銀行機構的調查結果也有很大的差異。其中，銀行機構、非銀行機構的改善指數(shù)分別為38.5和52.9。

將這些數(shù)據(jù)結合起來可以看到美國、歐盟、日本三大商會問卷填寫機構的結構差異，即美國機構中的非銀機構占比特別高，在很大程度上解釋了為什么美國的感受相對較為樂觀。當然，三大商會機構占比也不能完全解釋這一問題，可能還有其他一些相對次要的原因。

中美博弈背景下，外資機構對上海國際金融中心的長期觀察

中美關系在各種挑戰(zhàn)中占據(jù)的位置

在外資機構面臨的各項挑戰(zhàn)中，中美關系位居第二。問卷數(shù)據(jù)顯示，外資機構面臨挑戰(zhàn)的排序依次為國民待遇和市場準入（43%）、中美關系緊張（23%）、合規(guī)風險（17%）、中國其他金融機構的競爭壓力（13%）、其他（3%）。

具體來看，美國、日本金融機構對地緣政治的影響感受較為直接，而歐盟機構在這方面的感受甚微。其中，日本、美國商會對中美關系帶來的挑戰(zhàn)感受更為強烈，分別有57%和33%的機構選擇了中美關系是最大的挑戰(zhàn);而歐盟商會的機構選擇中美關系的比例為零，表明歐盟機構不認為其在華業(yè)務面臨中美關系帶來的壓力。不過，對照前文的數(shù)據(jù)來看，目前美國機構對中國市場的評估更加樂觀，因此實際上美國機構并沒有受到中美關系緊張帶來的實質性負面影響，這也體現(xiàn)了中國金融開放具有普惠性（見圖3）。

外資機構對海外國際金融中心抱有長期信心

中國香港、新加坡、上海是東亞地區(qū)的三大國際金融中心。筆者邀請在華外資金融機構，就滬、港、新三座城市的國際金融中心實力進行排序。結果顯示，外資金融機構認為，當前亞洲國際金融中心的排位是中國香港>新加坡>上海;展望2030年，金融中心的排位可能會變?yōu)樾录悠?上海>中國香港。

具體來看，對排名結果取平均值，可得出：2020年，中國香港、新加坡、上海的排名平均值分別為1.6、1.8和2.6。在訪談中筆者了解到，外資機構的代表性觀點認為，上海金融市場的很多規(guī)模性指標確實巨大，但是國際金融中心更強調國際化程度，而不僅僅是市場體量。另外，上海國際金融中心在法律體系、金融市場環(huán)境等軟件方面與國際市場的對接程度還需要提升，資本金融賬戶的不完全自由可兌換也限制了上海金融中心目前的國際地位。上述評價中肯而富有建設性。但筆者還認為，資本金融賬戶的開放還需要放到更加全局性的框架中進行深入討論。

預計到2030年，新加坡、上海、中國香港的排名平均值將分別為1.7、1.9和2.3。與2020年相比，上海和新加坡的排名均上升一位，中國香港的排名則相應下降。其中，上海排名的平均值上升幅度最大，從2.6上升到了1.9，表明外資金融機構對上海國際金融中心的長期地位保持比較樂觀的態(tài)度。

同時，外資機構的預期還顯示出了一定的分歧和共識。一方面，外資機構對中國香港和上海國際金融中心排名變化存在較強共識。外資金融機構認為，上海在2030年將排名第一、第二的比例分別為30%和47%，較2020年的相應比例（14%和13%）均有大幅上升，表明外資金融機構對上海的預期比較樂觀。特別是上海在2030年排名第一的比例漲幅較大，說明上海國際金融中心的強勢預期并不完全因為中國香港排名下降。另一方面，外資機構對新加坡的遠期展望存有分化。外資機構認為新加坡在2030年將排名第一的比例為53%，較2020年上升了13個百分點。但同時，認為新加坡在2030年將排名第三的比例也達到了27%，較2020年上升了10個百分點。從數(shù)據(jù)來看，新加坡的地位似乎較為穩(wěn)定（排名從1.8升至1.7），但實際上，受訪外資機構對于新加坡未來十年的地位變化存在的分歧最大。從側面顯示了亞洲領先的國際金融中心之爭或存不確定性。

外資機構對中國金融開放的展望

外資機構呼吁更高水平、更深層次的金融開放

通過對外資機構訪談可以發(fā)現(xiàn)，外資金融機構面臨的很多挑戰(zhàn)主要在政策落實、監(jiān)管規(guī)則和配套基礎設施方面，而這些問題的解決遠比允許外資準入更加復雜，需要中國進行深層次的金融供給側改革，改變傳統(tǒng)監(jiān)管模式，豐富金融市場層次。

市場準入方面。一是部分細分金融業(yè)務的準入仍然存在障礙。雖未明文禁止外資，但符合申請條件的機構類型中并不包含外資機構。如保險公司資本保證金存款業(yè)務、外資銀行參與國債期貨試點、雙向賬戶通創(chuàng)新業(yè)務等。二是已開放的金融業(yè)務領域尚需加快推進速度，擴大準入范圍。如銀行間債券市場A類主承銷資格、境外機構通過銀行間債券市場直接投資渠道入市安排等。三是已開放的金融市場與業(yè)務中，有些仍缺乏具體的配套規(guī)則或可操作的路徑。如證券公司客戶交易結算資金存管業(yè)務、私募基金服務機構資格、銀行間債券市場相關的免稅細則等。

監(jiān)管規(guī)則方面。首先，部分監(jiān)管規(guī)則在制定與執(zhí)行過程中，并未充分考慮外資機構的特點和實際運營情況。比如，目前很多市場準入規(guī)則對申請主體的資產(chǎn)或資本金規(guī)模都有硬性要求，外資銀行在體量上與本土銀行的差距使其無法獲批開展新業(yè)務或進入某些細分市場，這在某種程度上進一步加劇了外資銀行市場份額的萎縮。其次，不同的監(jiān)管機構和政府部門之間的溝通協(xié)調不充分，開放口徑和步調不一致。最后，金融開放政策與監(jiān)管政策需要協(xié)調統(tǒng)一。一是衍生品人民幣保值工具的“實需”監(jiān)管要求缺乏靈活性。從企業(yè)和銀行角度看，其一般會考慮對沖一整年所面臨的匯率和利率波動風險進行報表保值;而從外匯管理的角度看，有“實需”的外匯業(yè)務才是合法合規(guī)的業(yè)務，對業(yè)務逐筆核銷，妨礙了企業(yè)一攬子保值計劃的實施。二是允許外資銀行在華開設分行的同時，也需要監(jiān)管在銀行系統(tǒng)上配套安排。三是當前的對外開放是對外資銀行在華業(yè)務的開放，而不是對外資銀行本身的開放。所以，建議擴大債券跨境業(yè)務，讓中國債券資產(chǎn)走出去，外資銀行在這個過程中可發(fā)揮重要作用。

金融市場配套基礎設施方面。主要是債券、人民幣等缺乏定價機制。一是債券缺乏定價參考標準，缺乏價格發(fā)現(xiàn)的工具，如國債遠期指數(shù)制約了海外投資。二是人民幣也缺乏定價機制。中國的拆借市場存在有價無市的情況，SHIBOR與存款利率和LPR不掛鉤，導致大銀行和小銀行都以攬存款為業(yè)務主體。

滬港良性互動將提升中國金融的全球競爭力

在訪談過程中我們了解到，外資金融機構對上海國際金融中心的樂觀預期，不僅來自于其對中國經(jīng)濟基本面強勁、可持續(xù)增長的信心，也來自于其對中國金融市場改革和開放的較強預期和期待。例如，一些外資金融機構預期中國在未來能夠繼續(xù)保持在過去幾年中的金融開放力度。因此，這也對中國金融體系的進一步改革和開放提出了更高要求。

可以預見，隨著中國金融基礎設施的完善以及金融開放帶來的國際化程度的提高，上海將建設成為境外人民幣回流的業(yè)務中心和全球人民幣清算中心。上海的債券市場、股票市場、外匯市場、商品期貨市場、各類衍生品等市場及其國際化程度都將獲得更快速的發(fā)展。

不過，中國的資本金融賬戶開放仍然需要時間。在此背景下，中國香港建設成為全球人民幣離岸中心仍然面臨機遇。同時，中國內地的金融改革、金融開放，以及中國產(chǎn)業(yè)與金融資本的國際化程度的提高，也都將使中國香港金融中心受益，并且相應地對其提出了更高要求。

從長期來看，來自上海國際金融中心的競爭壓力，將推動中國香港進一步提升其國際金融中心的競爭力。中國香港應當從現(xiàn)在的國際金融產(chǎn)品的分銷、批發(fā)中心轉變?yōu)榻鹑诋a(chǎn)品的創(chuàng)新、研發(fā)中心，尤其是成為離岸人民幣產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新中心，以不斷提升其在國際金融產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，獲得新的發(fā)展空間。

“對于世界而言香港是中國的，對于中國而言香港是世界的?！痹诨浉郯拇鬄硡^(qū)邁向區(qū)域一體化的過程中，中國香港國際金融中心應重新評估自身定位，更好地服務于粵港澳大灣區(qū)以及更為廣闊的內地市場的實體經(jīng)濟。在此基礎上，滬港兩大國際金融中心的良性互動，將共同提升中國金融的全球競爭力。

（本文為中國金融四十人論壇課題《2020年外灘金融開放報告：感知政策的溫度》的部分研究成果）

（作者單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，中國金融四十人論壇，其中徐奇淵系中國金融四十人論壇研究部主任）