封 超 馬世群

(山東財經(jīng)大學(xué)，山東 濟南 250002)

隨著金融全球化進程的加快,許多國家面臨在資本賬戶開放與匯率穩(wěn)定之間抉擇的困境,確定資本賬戶的開放進程是今后研究的重要命題。眾所周知,資本賬戶開放會加速一個國家的資本流動,給該國帶來更多的發(fā)展機會,同時資本流動加劇又會導(dǎo)致該國匯率波動、金融動蕩,不利于經(jīng)濟增長，極端的資本異常流動所導(dǎo)致的匯率風(fēng)險可能會引發(fā)貨幣危機。許多國家利用資本賬戶開放等條件，通過人為低估本國匯率的手段增加出口，改善本國的貿(mào)易條件,促進國家經(jīng)濟的增長,這種人為的低估行為會導(dǎo)致匯率失衡,價格扭曲,而匯率失衡又會反過來影響資本賬戶,從而影響一個國家的經(jīng)濟增長。

現(xiàn)有文獻大多考察資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)和資本賬戶開放的風(fēng)險問題,還有部分文獻在研究資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)時通常與金融發(fā)展水平等門檻變量結(jié)合,鮮有研究資本賬戶開放對匯率失衡的經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響。鑒于此,本文將分別在考慮和不考慮匯率失衡的條件下,綜合考察資本賬戶開放、匯率失衡的經(jīng)濟增長效應(yīng)。同時按照發(fā)達國家和發(fā)展中國家進行分組,考察不同國家的資本賬戶開放對匯率失衡的經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響。本文的創(chuàng)新點在于：第一,本文對世界各國匯率失衡程度的衡量標準借鑒國內(nèi)學(xué)者對人民幣匯率失衡程度的測算方法(基于BEER模型的估計),即實際有效匯率與長期均衡匯率之差除以長期均衡匯率乘以100%；第二,本文選取匯率失衡程度這一變量,初次研究了匯率失衡程度、資本賬戶開放以及經(jīng)濟增長之間的關(guān)系,研究匯率失衡程度的經(jīng)濟增長效應(yīng)是否在資本賬戶開放上存在“門檻效應(yīng)”;第三,本文將樣本分為全樣本、發(fā)達國家以及發(fā)展中國家,對比分析資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)。

一、文獻綜述

(一)匯率失衡與經(jīng)濟增長

目前,國內(nèi)對匯率失衡程度的研究起步較早,主要集中在人民幣匯率失衡程度的測算上。具有代表性的均衡匯率理論主要包括基本均衡匯率理論(FEER)、行為均衡匯率理論(BEER)、真實均衡匯率理論(NATREX)和均衡實際匯率理論(ERER)。從現(xiàn)有文獻來看,王彬等(2014)、王海慧等(2017)、呂京國(2018)等主要基于BEER模型測算人民幣匯率失衡程度:匯率失衡程度=(實際有效匯率-均衡匯率)÷均衡匯率×100%。本文關(guān)于匯率失衡程度的測算也是基于這一結(jié)論進行的。

當(dāng)前對于匯率失衡與經(jīng)濟增長之間直接關(guān)系的實證研究較少。許多有關(guān)匯率波動與經(jīng)濟增長的研究實際上只實證分析了匯率水平變動與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。戴金平等(2017)認為，匯率從實體經(jīng)濟和金融市場兩個維度影響世界經(jīng)濟,而且匯率波動主要通過貿(mào)易規(guī)模效應(yīng)、資本流動效應(yīng)和金融穩(wěn)定效應(yīng)等影響世界經(jīng)濟。匯率波動可以促進全球資本流動,與此同時,也在一定程度上加劇了全球金融動蕩,可能對世界經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響,阻礙世界經(jīng)濟的復(fù)蘇。丁志杰和謝峰(2017)指出，匯率波動會影響物價穩(wěn)定,從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生更大的負面沖擊,影響一國經(jīng)濟跨越的表現(xiàn)。譚小芬等(2016)研究了中國匯率波動與出口的關(guān)系發(fā)現(xiàn),當(dāng)中國與目的地匯率波動增加時,企業(yè)出口的數(shù)量和種類都會顯著減少,并且企業(yè)會增加核心產(chǎn)品的出口。基于上述研究,呂京國(2018)認為，對中國來說,面對匯率波動的不確定性影響,企業(yè)要充分把握人民幣匯率調(diào)整所帶來的發(fā)展機遇,不斷提高自身的核心競爭力和產(chǎn)品的市場競爭力。干杏娣和許啟琪(2020)測算了區(qū)域投資實際有效匯率(RIREER),考察了匯率波動影響區(qū)域經(jīng)濟增長的渠道，結(jié)果表明,區(qū)域投資實際有效匯率升值通過吸引國際直接投資(FDI)對東道國(地區(qū))經(jīng)濟擴張產(chǎn)生積極作用,在沿海地區(qū)該作用效果更為顯著,因此拉大了沿海與內(nèi)陸經(jīng)濟增長差距。

(二)資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)

學(xué)者們對于資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)有不同的看法。很多學(xué)者認為資本賬戶開放對經(jīng)濟增長具有積極作用。開放資本賬戶會拓寬一個國家金融深度,加速經(jīng)濟增長,但是開放資本賬戶的經(jīng)濟增長效應(yīng)還需要考慮國別差異。還有一些學(xué)者認為資本賬戶開放不利于經(jīng)濟增長。李巍和張志超(2008)認為，一個國家只要開放資本賬戶，就會導(dǎo)致資本流動加劇,對經(jīng)濟金融穩(wěn)定造成沖擊。 近年來,學(xué)者們對于資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)的看法雖有不同,但他們對資本賬戶開放的“門檻效應(yīng)”存有一定的共識。持有“門檻論(Thresholds)”的學(xué)者認為，資本賬戶開放能否促進經(jīng)濟增長關(guān)鍵在于，一個國家的金融市場、制度、宏觀政策等是否跨過了門檻值,即資本賬戶開放必須在某些經(jīng)濟條件達到一定水平后才能促進經(jīng)濟增長,否則經(jīng)濟體制中的“摩擦”會抑制資本賬戶開放所帶來的積極作用。想要資本賬戶開放必須保證國內(nèi)宏觀經(jīng)濟平衡,其中制度質(zhì)量起到關(guān)鍵作用,而金融發(fā)展深化程度對開放后的經(jīng)濟增長作用不大。資本賬戶開放也會因國家的異質(zhì)性產(chǎn)生不同經(jīng)濟增長效應(yīng),比如法律法規(guī)制度較完善的發(fā)達國家開放資本賬戶后，金融體系所獲得的收益普遍比新興市場國家更多。同時,鄧敏和藍發(fā)欽(2013)、陳中飛和王曦(2019)指出，資本賬戶不同子項目開放的“門檻效應(yīng)”是不同的,使用的門檻變量通常包括宏觀經(jīng)濟條件、制度、金融發(fā)展水平等,可以根據(jù)資本賬戶各子項目開放顯著的門檻效應(yīng),結(jié)合我國實際制定資本賬戶開放進程計劃。另外,彭紅楓和朱怡哲(2019)認為從我國角度來看,資本賬戶開放對金融穩(wěn)定及實體經(jīng)濟具有時變性影響:從總體影響來看,資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的短期影響波動較大；中長期影響在2011年由負轉(zhuǎn)正,其后存在邊際遞減效應(yīng)。

(三)匯率、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長

關(guān)于匯率、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系研究主要集中在匯率波動對資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響。李麗玲和王曦(2016)研究了資本賬戶開放與匯率風(fēng)險對經(jīng)濟增長的綜合作用:當(dāng)剔除匯率波動因素時,資本賬戶開放對中、高、低收入國家的影響是不相同的,存在“門檻效應(yīng)”；一旦考察匯率波動的影響,資本賬戶開放促進經(jīng)濟增長的作用就會減弱,而且匯率波動越大,資本賬戶開放的邊際效應(yīng)越小。上述文獻主要考察匯率波動對資本開放經(jīng)濟增長作用的影響,而馬丹和盧麗萍(2020)基于此研究,進一步分析了在不同資本賬戶開放度下匯率波動與經(jīng)濟增長之間的非線性效應(yīng):匯率波動水平的高低對經(jīng)濟增長的作用是不同的,而且如果一個國家資本賬戶是開放的,高匯率波動對經(jīng)濟增長的負向作用會減弱,匯率波動對經(jīng)濟增長的影響也存在“門檻效應(yīng)”。

綜上所述,國際金融領(lǐng)域一直致力于研究資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的聯(lián)系?，F(xiàn)有文獻將資本賬戶開放作為門檻變量,研究其對經(jīng)濟增長的作用。因此,本文將在這些研究的基礎(chǔ)上,利用資本賬戶開放測度的法定指標,研究資本賬戶開放對匯率扭曲程度的經(jīng)濟增長效應(yīng)的影響,將資本賬戶開放作為門檻變量,豐富經(jīng)濟增長效應(yīng)研究。

二、數(shù)據(jù)與模型

(一)數(shù)據(jù)與變量

考慮到某些國家(地區(qū))的特殊性和數(shù)據(jù)缺失,本文剔除了相關(guān)樣本，選取1996—2017年46個國家(地區(qū))的面板數(shù)據(jù),研究匯率失衡、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。匯率扭曲測算相關(guān)變量如表1所示。

表1 匯率扭曲測算相關(guān)變量及數(shù)據(jù)來源

為了避免遺漏變量,我們采用方差膨脹因子檢驗(VIF)檢驗變量是否存在多重共線性,逐步剔除高度多重共線性的變量?；鶞誓Ｐ退x取的主要變量如表2所示。

表2 基準模型主要變量的含義及數(shù)據(jù)來源

(二)模型

1.匯率失衡程度測算。基于BEER模型估計,用人民幣匯率失衡程度的測算方法得到各國的匯率扭曲程度。匯率失衡=(實際有效匯率-長期均衡匯率)/長期均衡匯率×100%。先進行各個變量的單位根檢驗檢測平穩(wěn)性,然后做協(xié)整檢驗,最終得到其他變量與實際有效匯率之間的協(xié)整關(guān)系,根據(jù)這個關(guān)系得出匯率失衡的程度。

REER=-10.014 07gov+13.883 74nfagdp+9.380 492 7Inbm+1.181 514tot+0.000 750 3labor

其中，REER表示長期均衡匯率，gov表示政府支出占GDP的比重，nfagdp表示外國凈資產(chǎn)占GDP的比重，Inbm表示廣義貨幣凈值占GDP的比重，tot表示凈易貨貿(mào)易條件指數(shù)，labor表示GDP/勞動力人口。

2.基準模型。本文參考經(jīng)典經(jīng)濟增長模型,增加了匯率失衡程度作為關(guān)鍵解釋變量,以考察匯率在經(jīng)濟增長過程中的作用,基準模型設(shè)置如下：

growthit=α+β1erdit++β2lrgdppcit-1+β3popit+β4schoolit+β5fixit+β6Inflit+β7cait+β8creditsit+εit

(1)

其中，growthit表示實際人均GDP增長率，erdit表示匯率失衡程度，lrgdppcit-1表示實際人均GDP增長率滯后一期，popit表示城鎮(zhèn)人口增長率，schoolit表示中學(xué)升學(xué)率，fixit表示固定資本形成占GDP的比重，Inflit表示通貨膨脹率，cait表示經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重，creditsit表示私人信貸占GDP的比重，εit表示隨機誤差項。

3.擴展模型。我們將基準模型進行拓展,通過增加匯率失衡程度與資本賬戶開放度的交叉項,考察資本賬戶開放與匯率波動的相互作用及其對經(jīng)濟增長的影響，擴展模型設(shè)置如下:

growthit=α+β1kaopenit+β2erdit+β3lrgdppcit-1+β4popit+β5schoolit+β6fixit+β7Inflit+β8cait+β9creditsit+β10jiaohuit+εit

(2)

其中，jiaohuit為kaopenit×erdit,即資本賬戶開放程度與匯率失衡程度的乘積。匯率失衡對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)受資本賬戶開放的影響,資本賬戶開放的作用方向由β10決定。

三、實證結(jié)果分析

(一)控制變量對經(jīng)濟增長的初步檢驗

關(guān)于主要變量的統(tǒng)計性描述如表3所示。

表3 主要變量統(tǒng)計性描述

(二)匯率失衡程度對經(jīng)濟增長的初步檢驗

根據(jù)Hausman檢驗可以發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型比隨機效應(yīng)模型更有效。所以,利用OLS基準模型與固定效應(yīng)模型結(jié)果進行研究，如表4所示。全樣本回歸結(jié)果見表4列(1)和列(4),發(fā)達國家回歸結(jié)果見表4列(2)和列(5),發(fā)展中國家回歸結(jié)果見表4列(3)和列(6)。

表4完整說明了經(jīng)濟增長的基準模型。在所有情況下(全樣本、發(fā)達國家和發(fā)展中國家的OLS基準模型和固定效應(yīng)模型),在控制了所有其他宏觀經(jīng)濟和制度措施后,從OLS回歸與固定效應(yīng)結(jié)果可知,匯率失衡程度對經(jīng)濟增長沒有作用。中學(xué)升學(xué)率、固定資本形成、經(jīng)常賬戶余額的系數(shù)均為正且顯著,說明中學(xué)升學(xué)率越高,經(jīng)濟增長越快;人口增長率、私人信貸占GDP的比重對經(jīng)濟增長具有明顯的負向作用。通貨膨脹率與經(jīng)濟增長不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

表4 匯率失衡程度與經(jīng)濟增長的關(guān)系:OLS基準模型與固定效應(yīng)模型

(三)匯率失衡程度、資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的初步檢驗

本文在OLS基準模型與固定效應(yīng)模型中進一步加入資本賬戶開放程度這一變量,研究匯率失衡程度、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，如表5所示。

表5 匯率失衡程度、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的關(guān)系:OLS基準模型與固定效應(yīng)模型

表5(續(xù))

通過表5可以看到,匯率失衡程度回歸結(jié)果和表4一致。在OLS基準模型下,對于發(fā)達國家來說,匯率失衡程度對經(jīng)濟增長具有負向作用,即匯率越扭曲,經(jīng)濟增長越慢；對于發(fā)展中國家來說,匯率失衡程度對經(jīng)濟增長具有正向作用,即匯率越失衡,經(jīng)濟增長越快。一般而言,與發(fā)達國家相比,發(fā)展中國家境內(nèi)原材料、土地和勞動力等與制造業(yè)密切相關(guān)的生產(chǎn)要素相對廉價,技術(shù)、資金比較匱乏,所以在發(fā)展初期會以勞動力密集的出口導(dǎo)向型制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)。因此,發(fā)展中國家往往會通過低估匯率的手段來強化本國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力,憑借低廉的成本擴大市場份額。低估匯率會促進資本流入,促進出口,從而促進經(jīng)濟發(fā)展。當(dāng)然這也不是絕對的,因為某些發(fā)達國家受國內(nèi)利益集團的影響,有時也會采取同樣的手段試圖擴大出口,以滿足國內(nèi)某些產(chǎn)業(yè)和人群的需求。而資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的系數(shù)為正但是不顯著,資本賬戶開放對經(jīng)濟增長沒有作用。其他控制變量的符號和顯著性與表4基本一致。

(四)匯率失衡程度、資本賬戶開放程度對經(jīng)濟增長的進一步檢驗

根據(jù)表4和表5的結(jié)論可知,資本賬戶開放、匯率失衡程度對經(jīng)濟增長的作用不是很明顯,那么在匯率失衡程度一定的時候，開放資本賬戶會不會促進經(jīng)濟增長呢?研究結(jié)果如表6所示。

表6 匯率失衡程度、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的關(guān)系:OLS基準模型與固定效應(yīng)模型

與表4、表5相比,在表6固定效應(yīng)模型的分樣本組中,匯率失衡對經(jīng)濟增長具有明顯的正向作用,而資本賬戶開放對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響,對發(fā)達國家的經(jīng)濟增長具有正向作用,對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長具有負向作用?？梢钥吹?在固定效應(yīng)模型中,匯率失衡程度與資本賬戶開放程度的交互項對經(jīng)濟增長的作用在分樣本組中的結(jié)果是不同的。對于發(fā)達國家而言,交互項的系數(shù)為正且顯著,即資本賬戶越開放,匯率失衡越能促進經(jīng)濟增長。匯率失衡對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)將隨資本賬戶的開放而增強。發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展水平和制度質(zhì)量較高,采取低估匯率等措施,有利于增加出口,促進經(jīng)濟增長,開放資本賬戶進一步提高了匯率措施的效果,資本賬戶開放使匯率失衡對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)進一步增強。而在發(fā)展中國家,交互項的系數(shù)為負且顯著,即資本賬戶越開放,匯率失衡越能抑制經(jīng)濟增長。匯率失衡對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)將隨資本賬戶的開放而減弱。與發(fā)達國家不同,發(fā)展中國家由于經(jīng)濟發(fā)展水平、制度完善程度均處于低位,國內(nèi)機會主義盛行。當(dāng)發(fā)展中國家匯率處于高估狀態(tài)即實際匯率高于該國長期均衡匯率時,國內(nèi)獲取超額收益的機會增加,就會吸引發(fā)達國家低機會成本資本流入,尤其以逐利性熱資為代表,資本涌入的同時為國內(nèi)實體經(jīng)濟注入流動性,短期內(nèi)刺激經(jīng)濟增長,持續(xù)推升本國匯率,帶來惡性循環(huán)。資本賬戶的開放使熱資高頻流動,加劇國內(nèi)經(jīng)濟波動性,催生資本泡沫,會弱化國內(nèi)經(jīng)濟。從長期來看,資本賬戶越開放使匯率失衡對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向作用。當(dāng)發(fā)展中國家低估本國匯率時,國內(nèi)外投資者就會更多持有外幣以保值,國際游資大量外逃,而資本賬戶的開放則加劇國家外匯儲備的減少,不利于經(jīng)濟增長。

(五)內(nèi)生性檢驗

考慮到資本賬戶開放程度等解釋變量與經(jīng)濟增長之間可能存在內(nèi)生性問題,開放與匯率穩(wěn)定性之間也可能存在內(nèi)生性問題,為證明表6中結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用了差分GMM 的估計方法以檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，如表7所示。

表7 匯率失衡程度、資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的關(guān)系:OLS基準模型與固定效應(yīng)模型

表7(續(xù))

由表7可以看出，匯率失衡程度、資本賬戶開放程度以及他們的交互項對經(jīng)濟增長的符號和顯著性水平與表6基本一致,差分GMM較好地解決了模型中存在的內(nèi)生性問題,而且其他控制變量的結(jié)果也與表6基本一致。

四、結(jié)論與相關(guān)啟示

匯率失衡可能給一個國家?guī)砭薮笫找?也可能蘊含著重大風(fēng)險。本文基于經(jīng)典經(jīng)濟增長模型構(gòu)建了含有匯率失衡程度和資本賬戶開放程度的實證模型,綜合考察了匯率失衡的直接效應(yīng)和匯率失衡與資本賬戶開放共同作用下的效應(yīng)。本文采用1996—2017年間46個國家(地區(qū))的面板數(shù)據(jù),分別進行了全樣本、發(fā)達國家與發(fā)展中國家的OLS基準模型和固定效應(yīng)模型回歸分析,為檢驗內(nèi)生性還做了差分GMM模型。研究結(jié)果表明:第一,在不考慮資本賬戶開放的條件下，匯率失衡對經(jīng)濟增長沒有影響。第二,考慮資本賬戶開放時，當(dāng)加入資本賬戶開放程度變量后,匯率失衡、資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的作用也不明顯;而加入?yún)R率失衡與資本賬戶開放的交互項后,匯率失衡、資本賬戶開放對經(jīng)濟增長有影響,在發(fā)達國家和發(fā)展中國家的樣本中結(jié)果是不相同的。在發(fā)達國家樣本中,隨著資本賬戶開放程度的加大,匯率失衡的增長效應(yīng)有所增強,即資本賬戶越開放,匯率失衡對發(fā)達國家的經(jīng)濟增長作用越強;與發(fā)達國家樣本的結(jié)論相反,資本賬戶越開放,匯率失衡對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長作用越弱。

根據(jù)以上研究,本文得出相關(guān)啟示。第一,資本賬戶開放的進程,應(yīng)當(dāng)綜合考慮匯率失衡因素。對發(fā)展中國家來說,適當(dāng)控制匯率的波動有利于獲得更高的資本賬戶開放收益;對發(fā)達國家來說,有效利用匯率波動有利于刺激經(jīng)濟增長。第二,對我國來說,政府應(yīng)該在經(jīng)濟較發(fā)達、國際化程度較高的地區(qū)采用漸進式改革方式,加快資本賬戶開放的進程,這樣既可以積累資本賬戶開放的經(jīng)驗,也可以獲得資本賬戶開放的收益,控制資本賬戶開放中潛在的風(fēng)險。