褚 月

（成都師范學(xué)院，四川 成都 611130）

一、引言

1.研究背景及研究問題

MM理論（Modigliani Miller Models, 米勒—莫迪利安尼模型）提出了公司的資本結(jié)構(gòu)和市場價值不相關(guān)的觀點[1]。從此，如何達(dá)到企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成為學(xué)界和業(yè)界一直以來爭論的難題。盡管學(xué)界提出了許多新的理論來解釋各公司債務(wù)水平的變化，但大多資本結(jié)構(gòu)模型都基于一個關(guān)鍵假設(shè)：所有權(quán)分散的大型公司的高管或企業(yè)核心人員總能夠以股東權(quán)益最大化作為標(biāo)準(zhǔn)行事。

但是，代理理論卻認(rèn)為管理者在真實的決策過程中可能會偏離股東價值最大化的原則，追求自身的利益[2]。該理論認(rèn)為由于負(fù)責(zé)財務(wù)決策的管理人員為了確保自己的既得利益，他們試圖通過去杠桿化來降低公司的風(fēng)險。因此，為了解決委托-代理問題，代理理論提出從內(nèi)部機制上設(shè)置長期的股權(quán)基礎(chǔ)報酬和加強公司治理結(jié)構(gòu)以及從外部經(jīng)理市場和產(chǎn)品市場進(jìn)行約束[3]。

可見，股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響問題還有待研究。本文將基于國內(nèi)A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步探究企業(yè)股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)造成的影響。

2.研究目的及意義

本文的研究目的是探究股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)降低融資成本、實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的重要條件。本文的結(jié)論對于企業(yè)在決定自身資本結(jié)構(gòu)以及制定合理的股權(quán)激勵方案有一定的實際指導(dǎo)意義。

二、理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

1. 代理成本和信息不對稱

股份制的誕生實現(xiàn)了企業(yè)管理權(quán)和所有權(quán)的分離，將企業(yè)交由專業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行管理和運營，提高了企業(yè)的運營效率和最大化所有者的利益。但是由于經(jīng)理人往往根據(jù)自身利益最大化出發(fā)，導(dǎo)致在日常運營過程當(dāng)中沒有以股東利益最大化為目標(biāo)，導(dǎo)致了信息不對稱等代理問題，這一問題同時也存在于債權(quán)人和債務(wù)人、實際控制人和少數(shù)股東之間。

2.股權(quán)激勵、企業(yè)杠桿與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

由于股份制公司存在代理問題，導(dǎo)致管理層的經(jīng)營行為有時候無法完全考慮股東的利益，股權(quán)激勵作為管理層報酬的一種手段，將管理層的利益和股東的利益結(jié)合起來，一定程度上解決了這樣的代理問題。張燕紅[6]以及盛明泉等[7]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬能有效解決管理層和股東之間的代理問題。郭雪萌等[8]研究表明高管薪酬是解決管理層與股東之間代理問題的方法，使得管理層優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

目前關(guān)于股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系還沒有準(zhǔn)確的定論，不同學(xué)者對于這兩者之間的研究結(jié)果不盡相同。首先有不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，Jensen等[9]由于管理層獲得了更多的股權(quán)從而使得管理層的利益與股東利益逐漸貼近，因此管理層會站在股東的利益上去優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)情況。盛明泉等[10]的研究同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有利于提高和優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)股權(quán)激勵程度越高時這一作用更為明顯。侯麗等[11]使用傾向得分匹配方法進(jìn)行研究同樣得到了股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)之間正向關(guān)系的結(jié)果。與此同時，與上述結(jié)果正好相反的是，也有不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間存在負(fù)向關(guān)系，理論研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中存在較多的債務(wù)將導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險大大提高，提高了管理層失去工作的風(fēng)險，此外也高債務(wù)所帶來的的巨額財務(wù)費用也一定程度壓縮了企業(yè)現(xiàn)金的靈活度。Berger等[12]研究證實了這一理論，結(jié)果表明股權(quán)激勵與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)向關(guān)系。此外，還有不少研究認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)直接存在著非線性關(guān)系。趙宇恒等[13]通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在著正U型關(guān)系。

由于代理問題的存在，使得企業(yè)往往無法達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，且管理層會將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到風(fēng)險較低的水平，導(dǎo)致如今企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往低于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因此提出本文的假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)的杠桿水平，從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

三、數(shù)據(jù)收集及模型構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

本文以中國A股上市公司作為樣本，選取了2010年至2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。從該數(shù)據(jù)庫中選取了股權(quán)激勵、公司基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等作為本文面板回歸分析所需的變量。

城鄉(xiāng)學(xué)生形態(tài)指標(biāo)比較（表1）調(diào)查顯示，城市男生身高、體重、胸圍等3項指標(biāo)高于農(nóng)村男生，差異有統(tǒng)計學(xué)意義（P＜0.01），城市女生身高、坐高高于農(nóng)村女生，差異有統(tǒng)計學(xué)意義（P＜0.01）。

本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先，財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)激勵為本文的關(guān)鍵變量，因此刪除了關(guān)鍵變量缺失的樣本；其次，刪除了金融行業(yè)的公司樣本以及帶有ST標(biāo)識的公司樣本，由于金融行業(yè)上市公司的財務(wù)報告與其他行業(yè)的公司存在區(qū)別，帶有ST標(biāo)識的公司經(jīng)營當(dāng)中存在風(fēng)險，導(dǎo)致其公司結(jié)構(gòu)和財務(wù)表現(xiàn)不正常，因此刪除這兩類公司樣本；最后，為了防止異常值對回歸結(jié)論的干擾，本文運用Winsorize的方法對數(shù)據(jù)的前1%和后1%的數(shù)據(jù)樣本的極值進(jìn)行了平滑處理，以排除異常值對回歸結(jié)果的影響。

2.回歸模型設(shè)計

本文使用固定效應(yīng)回歸模型對股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，模型如下所示：

Leverage＝β0+β1EquityIncentive+β2Soe+β3lnSize+β4ROA+β5Top1+β6Duality+β7Indep+β8Year+β9Industry+ε

被解釋變量Leverage為公司的杠桿水平，具體計算方法為公司的負(fù)債/所有者權(quán)益。核心解釋變量為公司是否存在股權(quán)激勵的虛擬變量，當(dāng)EquityIncentive等于1時，代表該公司存在股權(quán)激勵，反之不存在股權(quán)激勵。Soe為公司是否為國有企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)Soe等于1時該公司為國有企業(yè)，反之則為其他所有制企業(yè)。lnSize是企業(yè)總資產(chǎn)去自然對數(shù)，反映了公司的整體規(guī)模。ROA為資產(chǎn)收益率，反映了公司的財務(wù)表現(xiàn)。Top1為企業(yè)大股東所擁有的股權(quán)比例，反映了公司受控制和制約的程度。Duality為總經(jīng)理和董事長是否為同一人擔(dān)任的虛擬變量，當(dāng)Duality=1時，公司的董事長同時也擔(dān)任總經(jīng)理一職。Indep變量表示公司獨立董事占總董事會成員的比例。此外，本文回歸分析當(dāng)中控制了年份固定效應(yīng)以及行業(yè)的固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

對于本文所使用的數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計可見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

可以看到，2010年至2019年，A股上市公司的平均杠桿率為34.71%，這說明中國上市公司的負(fù)債率仍然普遍偏低，此外，由極大極小值可以看出，中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有比較大的差異。而中國擁有股權(quán)激勵機制的上市公司并不多，僅為所有上市公司的12%。

有描述性統(tǒng)計可以看出，數(shù)據(jù)方面均沒有異常值等問題，可以進(jìn)行下一步回歸分析。

2.回歸結(jié)果分析

本文在這一部分運用了OLS方法對于上市公司的股權(quán)激勵可能對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。此外，文章還對股權(quán)激勵的具體形式、內(nèi)容和對象進(jìn)行了分類，進(jìn)一步探究股權(quán)激勵影響資本結(jié)構(gòu)的途徑，與此同時也增強了結(jié)論的穩(wěn)健性。該部分中增加了更多股權(quán)激勵相關(guān)的變量：Protleuq代表當(dāng)年發(fā)行激勵總數(shù)占總股本比例，lnnincesubtl為當(dāng)年發(fā)行股權(quán)激勵的總額的自然對數(shù)，lnpnumber為當(dāng)年授予激勵對象人數(shù)的自然對數(shù)，lnexramount為當(dāng)年授予高管權(quán)益總額的自然對數(shù)，lnteramount代表當(dāng)年首次授予核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員權(quán)益總額的自然對數(shù)。

在回歸分析中，本文還控制了企業(yè)的基礎(chǔ)特征、年份虛擬變量、行業(yè)的虛擬變量，以控制異質(zhì)性和內(nèi)生性的問題。為了保證回歸結(jié)果沒有條件異方差，本文還對回歸的殘差進(jìn)行了穩(wěn)健處理（異方差—穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤）。回歸結(jié)果可見表2。

表2 股權(quán)激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的股權(quán)激勵有助于提高企業(yè)的杠桿水平，且這一效應(yīng)具有很強的顯著性，當(dāng)企業(yè)使用股權(quán)激勵時，企業(yè)經(jīng)營者將更多地站在股東利益的角度，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，整體上做到企業(yè)風(fēng)險和成本優(yōu)化的動態(tài)平衡。具體結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)授予的股權(quán)激勵數(shù)量[回歸（1）以及回歸（2）]、股權(quán)激勵人數(shù)[回歸（3）]時，企業(yè)的杠桿水平都能得到顯著提高，考慮到股權(quán)激勵前高管往往為了降低風(fēng)險而更少地使用負(fù)債，這一結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在股權(quán)激勵之后得到了優(yōu)化。此外，當(dāng)企業(yè)股權(quán)激勵對象為高管以及核心員工時，都有助于企業(yè)提升其杠桿水平，其中激勵對象為高管時，對杠桿水平的影響程度大于激勵對象為核心員工（0.081＞0.073），由于高管是企業(yè)決定了企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策，這部分人員在獲得更多股權(quán)激勵的情況下，會更有意愿使用更多的負(fù)債，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

此外控制變量的結(jié)果顯示：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例越高，即第一大股東對企業(yè)的控制能力越強時，企業(yè)的杠桿水平越高。這一結(jié)果說明了當(dāng)股東之間利益沖突更少時，第一大股東能夠真正從企業(yè)整體利益出發(fā)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而實現(xiàn)股東利益最大化。其他控制變量對企業(yè)的杠桿水平影響不顯著。

五、結(jié)論及政策建議

本文研究結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)使用更多的股權(quán)激勵以及覆蓋更多激勵對象時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果更加明顯；當(dāng)股權(quán)激勵對象為高管以及核心員工時都具有改善資本結(jié)構(gòu)的效果，激勵對象為高管時對于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效果更為明顯。該結(jié)果證實了本文的猜測，股權(quán)激勵有助于高管站在股東利益的角度，從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)債務(wù)使用的額度。為了提升企業(yè)運營效率、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)所有者應(yīng)該更積極地使用股權(quán)激勵來作為管理層以及核心員工的報酬，將各方的利益結(jié)合到一起，提升企業(yè)的綜合競爭力。