朱宏張

（安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

20世紀90年代開始，由于境內(nèi)資本市場的不成熟，不少企業(yè)遠渡重洋開拓海外市場。但此后隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展以及境外資本市場監(jiān)管的日益嚴格，原先在美國、中國香港上市的企業(yè)萌生了回歸A股的想法。以2015年暴風科技成功返A為起點，近年來，申請回歸A股市場的中概股數(shù)量越來越多。

在眾多可選擇的回歸路徑中，由于借殼上市的門檻和發(fā)行成本低，不少企業(yè)青睞通過資產(chǎn)重組來借殼回歸A股市場。但借殼上市也存在諸多風險，由于殼資源選取不當、悖離國家政策等原因致使借殼失敗的案例不在少數(shù)。尤其對于在香港上市的眾多內(nèi)地房企而言，隨著國家政策對房地產(chǎn)企業(yè)的不斷收緊，以及《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》新規(guī)的修訂，其想通過“返鄉(xiāng)”獲得更多融資面臨重重困難，借殼上市難度增大，失敗案例也隨之增加。本文聚焦恒大地產(chǎn)借殼深深房A失敗的案例，通過回顧借殼事件始末，探究恒大地產(chǎn)借殼的動機、失敗的原因以及產(chǎn)生的市場影響等，旨在識別房地產(chǎn)企業(yè)回歸A股中面臨的挑戰(zhàn)并對此提出可行性建議。

二、案例概況

1.公司概況

（1）借殼公司——恒大地產(chǎn)

恒大地產(chǎn)集團有限公司（以下簡稱“恒大地產(chǎn)”）是中國恒大集團（以下簡稱“中國恒大”）下屬控股企業(yè)，公司主營房地產(chǎn)業(yè)務，總部位于中國深圳。中國恒大（股票代碼：H03333）是在香港上市的以民生地產(chǎn)為基礎，文化旅游、健康養(yǎng)生為羽翼，新能源汽車為龍頭的世界500強企業(yè)，是全球房企的領頭人。

（2）殼公司——深深房A

深深房A（股票代碼：000029）是深圳經(jīng)濟特區(qū)房地產(chǎn)（集團）股份有限公司（以下簡稱“深房集團”）的品牌，深房集團成立于1980年，是深圳最早成立的房地產(chǎn)開發(fā)公司，也是深圳市政府的直屬企業(yè)。深深房A的經(jīng)營范圍包括開發(fā)房地產(chǎn)、銷售商品房及物業(yè)租賃等，公司依托深圳國資委的支持及房地產(chǎn)行業(yè)的整體發(fā)展獲得了良好的成長契機。

2.恒大地產(chǎn)借殼深深房A的動因分析

（1）行業(yè)競爭激烈

中國恒大在房地產(chǎn)行業(yè)中處于領先地位，且作為早年赴香港上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其有一定的融資優(yōu)勢。在2019年公布的中國房地產(chǎn)公司綜合實力排名中，中國恒大位列第一，可謂是房地產(chǎn)行業(yè)的領頭羊。但是，縱觀同行業(yè)的其他企業(yè)，從實力相當?shù)娜f科、碧桂園到“后起之秀”融創(chuàng)中國，房地產(chǎn)行業(yè)的激烈競爭促使中國恒大積極開拓A股市場，繼續(xù)保持優(yōu)勢。

（2）尋求更高的估值

相較于A股市場而言，香港股市較為成熟，因此在早期不少企業(yè)登陸港交所獲得了較高的估值。但隨著時間的推移，行業(yè)內(nèi)競爭對手的不斷涌入使得企業(yè)自身的估值縮水。在房地產(chǎn)企業(yè)中，融創(chuàng)中國作為后起之秀，市場予以其較高的估值，這無疑增加了其他優(yōu)質(zhì)股的壓力。因此，中國恒大為獲得更高的估值而擬分拆旗下控股公司恒大地產(chǎn)，求“殼”于深深房A，若此次重組成功便可讓市場更合理地評估中國恒大應有的價值。

（3）拓寬融資渠道

企業(yè)在經(jīng)營過程中為了購置固定資產(chǎn)、采購材料等需要大量資金的補給，尤其對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，為保證建造過程順利，能夠如期交付房屋，其對資金的渴求特別旺盛。一般而言，企業(yè)在資金短缺時會選擇銀行借款，但高貸款利率往往會使企業(yè)望而卻步。此外，間接融資的高成本和高難度對于企業(yè)而言也是一條行不通的路。而恒大地產(chǎn)通過借殼深深房A“返鄉(xiāng)”則可以幫助中國恒大同時在H股和A股上市，打通其融資脈絡，實現(xiàn)多元化融資。

3.恒大地產(chǎn)借殼事件始末

2016年9月14日，深深房A發(fā)布公告稱因籌劃重大事項，公司股票將停牌。同年10月3日，中國恒大亦發(fā)布停牌的公告，擬分拆其孫公司恒大地產(chǎn)，與深深房A進行重組。此舉意味著中國恒大正式踏上返A路，公司股價止跌回升，10月4日的股價漲幅超20%。

在中國恒大與深深房A簽訂了《關于重組上市的合作協(xié)議》后，中國恒大下屬公司廣州市凱隆置業(yè)有限公司和全資孫公司恒大地產(chǎn)接連增資擴股，經(jīng)歷了三輪投資后，恒大地產(chǎn)共引入1300億元戰(zhàn)略投資，其估值一度飆漲至4252億元。同時，恒大地產(chǎn)與引入的戰(zhàn)略投資者簽訂對賭協(xié)議，給予其最晚于2020年6月30日登陸A股市場以及未上市每年也會得到不低于7.79%的投資收益的承諾。

盡管重組的4年間恒大地產(chǎn)和深深房A的排他期不斷延長，但總的來看市場和投資者大多對中國恒大能實現(xiàn)返A夢持有信心。但是，2020年11月8日晚中國恒大發(fā)布公告稱停止雙方的重組計劃，這意味著中國恒大謀劃4年的返A計劃最終失敗。

三、案例分析

1.恒大地產(chǎn)借殼深深房A失敗的原因

（1）政策因素

對于恒大地產(chǎn)和深深房A重組計劃終止的原因，深深房A表示，是綜合考慮了目前的市場環(huán)境后作出的保護股東和投資者利益的決定。其實，這樣的結局雖不盡如人意，但也是在情理之中，從國家實行的近幾輪調(diào)控中可以看出其對房企的宏觀政策和態(tài)度。

2016年證監(jiān)會出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》可謂史上最嚴新規(guī)，在此規(guī)的約束下，重組事項被否決的概率增大，任何想通過重組借殼上市的企業(yè)必須謹慎制定戰(zhàn)略。2017年中共十九大召開，習近平總書記強調(diào)要打好三大攻堅戰(zhàn)，其中防范、化解重大金融風險被擺在首位，具體到房企中則是要求做好降負債工作和規(guī)范項目融資行為。彼時，房地產(chǎn)融資已然面臨嚴峻挑戰(zhàn)。2018年，中央定調(diào)“房住不炒”又給房企加了一道枷鎖。基于此背景，恒大地產(chǎn)想借殼回A實現(xiàn)新的擴張顯然與政策導向不符。

（2）杠桿過高

2020年8月，住建部和人民銀行出臺了房企融資新規(guī)，設置“三道紅線”標準：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%，凈負債率大于100%，現(xiàn)金短債比不得小于1倍?！叭兰t線”標準對于其他行業(yè)而言可以算是較為寬松的要求，但應用到房地產(chǎn)行業(yè)中，便成為決定其生死的利劍。

通過對比同行業(yè)房企萬科、碧桂園、融創(chuàng)中國2017年至2019年剔除預收款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率和現(xiàn)金短債比發(fā)現(xiàn)，這三年中國恒大剔除預收款后的資產(chǎn)負債率始終高于70%，其凈負債率也是居高不下，一直在150%以上，遠高于萬科和碧桂園。此外，中國恒大的現(xiàn)金短債比三年來均小于1，未達要求。綜合中國恒大的幾項指標來看，其已觸及三道紅線，為“紅色檔”企業(yè)。在如此之高的杠桿和“三道紅線”的約束下，中國恒大想實現(xiàn)返A夢實屬艱難，因此恒大地產(chǎn)借殼深深房A失敗也就在情理之中了。

2.恒大地產(chǎn)借殼深深房A失敗的市場反應

（1）市場反應的評價過程

本文采用事件研究法來分析恒大地產(chǎn)借殼深深房A失敗產(chǎn)生的市場影響，以深深房A發(fā)布終止重組公告的當天為事件日，即將2020年11月9日記作第0天。在確定事件期時，選用[-20，20]為事件窗口。估計期一般選取100個以上的交易日，本文選擇事件日前第140天到前第21天為其正常估計期，記作[-140，-21]。本文采用公式（1）和公式（2）計算事件期的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。

其中，Rt是深深房A的個股收益率，Rmt是深證A指收益率。

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取原始數(shù)據(jù)后，首先運用Stata軟件對估計期內(nèi)的個股收益率Rt和深證A指收益率Rmt進行回歸分析，得出模型調(diào)整的R2為0.2702，擬合度好。表1給出了回歸系數(shù)的結果，由表可知，Rt和Rmt間的線性關系在5%的水平上顯著，且根據(jù)表中數(shù)據(jù)，可以得到回歸方程：Rt=0.966331Rmt+0.000418。

表1 深深房A估計期[-140，-21]的回歸系數(shù)結果

其次，以該方程為基礎，計算深深房A在[-20，20]內(nèi)的AR和CAR，并將結果制成如圖1所示的折線圖。

圖1 深深房A終止重組公告日前后的AR和CAR

（2）市場反應的結果分析

從圖1中可以看出，在深深房A首次公布重組計劃前20天到前3天，超額收益率AR在0上下的波動平緩，而在重組公告日前兩天AR明顯有增長的跡象，這意味著公司與恒大地產(chǎn)的重組計劃在網(wǎng)上正式公布前，已有一些投資者知道了內(nèi)幕消息。此后，在深深房A停牌4年后，最終股票于宣告終止重組計劃的當天復盤，盡管當天的AR高達7.49%，似乎并沒有受到恒大地產(chǎn)借殼失敗事件的影響，但是從圖中可以明顯看到，在事件期[0，1]內(nèi)AR從正突變?yōu)樨?，可見終止重組計劃事件在一定程度上引起了市場情緒的低落。而在事件期[7，20]內(nèi)，AR的數(shù)值波動幅度減小，呈現(xiàn)出圍繞0上下波動的趨勢，由此可以判斷，投資者開始重新投資調(diào)整，重組失敗事件的影響力也在減弱。

從CAR的變動趨勢來看，在重組計劃首次公布前兩天其數(shù)值開始增長，在T=0時，CAR的值達到最大，為2.49%。而在終止重組計劃被正式公布后，CAR不斷下降，在事件期[1,20]內(nèi)累計超額收益率一直為負，可見此次借殼失敗事件使讓殼方深深房A的累計超額收益率出現(xiàn)負向變化。

為考察CAR是否顯著，本文對CAR進行單樣本T檢驗，輸出結果如表2所示。由表可知，CAR單樣本T檢驗的P值小于0.05，可信度非常高，表明CAR通過T檢驗，事件帶來了顯著影響。

表2 事件期CAR單樣本T檢驗表

四、結論與建議

1.結論

中概股返A之路十分修遠，不少企業(yè)企圖通過借殼方式實現(xiàn)“歸鄉(xiāng)夢”，但隨著市場監(jiān)管的日益嚴格以及政策的不斷收緊，對于想借殼上市的企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)而言，此路異常崎嶇。本文分析了中國恒大欲拆分旗下恒大地產(chǎn)借殼深深房A回歸A股卻失敗的事件，得出以下結論：

第一，隨著證監(jiān)會對上市公司重組規(guī)定的不斷修訂，企業(yè)想通過重組計劃借殼上市變得愈加艱難。于房企而言，“三道紅線”標準的公布為其欲借殼上市以拓寬融資渠道增加了“鐐銬”。

第二，從借殼失敗產(chǎn)生的影響來看，中國恒大并未因此陷入資金鏈斷裂的危機，其在香港資本市場的上市地位依然穩(wěn)固，且市場對恒大地產(chǎn)的看好有利于中國恒大加速打開新局面。

2.建議

（1）企業(yè)角度

房地產(chǎn)企業(yè)作為關聯(lián)上下游行業(yè)最廣泛的行業(yè)之一，其發(fā)展與國家政策息息相關。而隨著國家對房企監(jiān)管的日益嚴格，自2015年綠地集團借殼金豐投資成功上市后再無房企成功借殼上市的案例，且政府提出的“房住不炒”以及“三道紅線”標準也使得房地產(chǎn)企業(yè)欲借殼上市實現(xiàn)多元化融資日益困難?；诖吮尘埃康禺a(chǎn)企業(yè)要正視企業(yè)自身，降低其資產(chǎn)負債率、凈負債率等指標以跟隨政策導向，循序漸進地做好降負債工作，為后續(xù)融資做好準備。

（2）政府角度

借殼上市有利于企業(yè)拓寬融資渠道，滿足自身發(fā)展，但由于其審核時間短，其中可能也會存在對企業(yè)檢查力度不夠、信息披露不完整等問題，從而帶來風險。因此，政府及監(jiān)管部門要加大對企業(yè)的監(jiān)管，嚴格審核其上市資料。特別是房地產(chǎn)企業(yè)，監(jiān)管部門要重點關注其負債情況，督促企業(yè)降低負債率，防范金融風險。