張?jiān)拭?/p>

（中國(guó)石油大學(xué)（北京）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 102249）

一、引言

隨著聯(lián)合國(guó)2030可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)和《巴黎協(xié)定》2℃溫升目標(biāo)的提出，應(yīng)對(duì)氣候變化已經(jīng)成為全球共識(shí)。我國(guó)的“十四五”規(guī)劃及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)特別強(qiáng)調(diào)，要貫徹落實(shí)綠色發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)提升綠色低碳發(fā)展管理水平和創(chuàng)新能力，確保2030年“碳達(dá)峰”和2060年“碳中和”重大決策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。綠色技術(shù)創(chuàng)新作為一種新型的技術(shù)創(chuàng)新手段，具有環(huán)境保護(hù)和綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重優(yōu)勢(shì)，有助于生產(chǎn)生活的綠色轉(zhuǎn)型，是統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)環(huán)境，引領(lǐng)綠色發(fā)展的關(guān)鍵。而相較于傳統(tǒng)投資，綠色技術(shù)創(chuàng)新由于獲利周期長(zhǎng)、資金需求量大、收益不確定性高等特點(diǎn)，往往存在更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)實(shí)中常常因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱及融資約束等問(wèn)題導(dǎo)致投資者提供資本的意愿邊際增量提高，資本配置效率低下，從而抑制綠色技術(shù)創(chuàng)新。

環(huán)境、社會(huì)和治理（Environmental，Social and governance，以下簡(jiǎn)稱“ESG”）的社會(huì)責(zé)任投資是可持續(xù)發(fā)展理念在企業(yè)微觀層面的反映，成為近年來(lái)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的重要發(fā)展趨勢(shì)之一，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色、低碳發(fā)展提供了豐富的金融產(chǎn)品和工具。投資者可以基于第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果評(píng)估企業(yè)在履行環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與治理等方面的表現(xiàn)。自MSCI對(duì)中國(guó)A股進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)后，我國(guó)A股上市公司對(duì)ESG的認(rèn)識(shí)不斷提高，ESG信息披露水平不斷提升。目前監(jiān)管部門已經(jīng)將ESG要求納入了銀行授信全流程，建立了面向部分上市公司的環(huán)境信息披露的強(qiáng)制性要求，強(qiáng)化ESG信息披露和與利益相關(guān)者的交流互動(dòng)。良好的ESG表現(xiàn)可以向資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，有助于企業(yè)贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持，緩解投資者因信息獲取渠道閉塞而產(chǎn)生的市場(chǎng)疑慮，減少企業(yè)在融資過(guò)程中的成本和阻力（邱牧遠(yuǎn)、殷紅，2019），獲得更多的外部資本，緩解融資約束問(wèn)題。因此，本文基于信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論與可持續(xù)發(fā)展理論，借助企業(yè)獲得的ESG評(píng)級(jí)得分實(shí)證分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的影響，并對(duì)這一影響機(jī)制進(jìn)行路徑分析，以深化對(duì)綠色金融激勵(lì)約束作用的認(rèn)識(shí)。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：國(guó)內(nèi)關(guān)于ESG領(lǐng)域的研究剛剛起步，相關(guān)文獻(xiàn)屈指可數(shù)，且主要對(duì)ESG與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行探討，鮮有文獻(xiàn)研究ESG理念對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策行為的具體影響，對(duì)具體作用機(jī)制的討論更是十分欠缺。本文從綠色發(fā)展的視角，著重分析企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)系，拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究和企業(yè)環(huán)保決策影響因素方面的研究。同時(shí)從融資約束問(wèn)題角度，全面、深入地剖析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的影響路徑，為緩解我國(guó)上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新融資約束程度提供了新的研究視角，也為綠色金融體系在支持綠色技術(shù)研發(fā)與推廣中的引導(dǎo)作用提供了理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響

學(xué)術(shù)界圍繞企業(yè)ESG表現(xiàn)及信息披露主要分析了ESG 對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（Velte，2017）、企業(yè)價(jià)值（Du et al.，2011）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（孫冬等，2019）、機(jī)構(gòu)投資者的ESG選股偏好（周方召等，2020）等的影響。但現(xiàn)有文獻(xiàn)很少就企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策行為展開探究，而在綠色發(fā)展理念廣泛推行的背景之下，研究企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，具有重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

綠色技術(shù)創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展為核心追求，能夠?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展注入內(nèi)在動(dòng)力。企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行綠色低碳管理能間接提高經(jīng)濟(jì)績(jī)效（任家華，2012），為企業(yè)獲取更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Mcadam&Keogh，2010）。基于合法性理論與利益相關(guān)者理論，企業(yè)與利益相關(guān)者之間存在隱性的社會(huì)契約，一旦企業(yè)違背契約要求，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的合法性就會(huì)受到質(zhì)疑，從而招致訴訟風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)輿論壓力。其中機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，為其提供金融資源（梁上坤，2018），對(duì)企業(yè)行為是否遵循社會(huì)期望并符合合法性要求形成約束（Dyck et al.，2019），要求企業(yè)積極從事符合社會(huì)期望與同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的行為，對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理等方面的表現(xiàn)進(jìn)行監(jiān)督。因而受制于資本市場(chǎng)壓力，企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)綠色創(chuàng)新技術(shù)進(jìn)行更加積極的環(huán)境管理決策，迎合投資者廣泛接受的價(jià)值觀和道德規(guī)范，以獲得較高的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，維持企業(yè)形象與聲譽(yù)。此外，較好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)將會(huì)促使企業(yè)與利益相關(guān)者間保持更加穩(wěn)健的關(guān)系，以利于企業(yè)持續(xù)性獲取技術(shù)創(chuàng)新所需的資源開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，來(lái)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（楊戰(zhàn)勝、俞峰，2014）。因此，企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任和施行環(huán)境保護(hù)治理達(dá)到各利益相關(guān)者的期望，使企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的關(guān)系更為緊密，來(lái)幫助企業(yè)獲取技術(shù)創(chuàng)新所需的資源，增強(qiáng)企業(yè)的綜合優(yōu)勢(shì)?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)1：

H1：較好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

（二）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響

國(guó)內(nèi)外大量研究對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理中某方面對(duì)企業(yè)融資成本的降低作用進(jìn)行了證實(shí)。Richardson和Welker（2001）研究顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠顯著減少信息不對(duì)稱程度，通過(guò)降低企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，降低權(quán)益資本成本。Plumlee et al.（2015）發(fā)現(xiàn)，自愿披露環(huán)境社會(huì)責(zé)任信息能使公司的自由現(xiàn)金流增加，使權(quán)益融資成本顯著下降，增加企業(yè)自身價(jià)值。劉志敏（2019）認(rèn)為，進(jìn)行積極的環(huán)境信息披露行為會(huì)降低外部投資者的信息不對(duì)稱程度，獲得更多的融資，進(jìn)一步降低資本成本。El Ghoul et al.（2015）基于交易成本理論和資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)確實(shí)會(huì)降低融資成本，而且在市場(chǎng)環(huán)境較差與資源獲取限制的國(guó)家，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任的價(jià)值更大。何賢杰等（2012）以社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)級(jí)得分為代理變量，得出企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量越高，融資約束程度越低，有助于其進(jìn)行股權(quán)再融資的結(jié)論。邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）通過(guò)使用ESG綜合評(píng)級(jí)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境、公司治理表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠有效降低融資成本，且ESG信息披露質(zhì)量對(duì)這一關(guān)系有重要影響。這些結(jié)果為ESG信息披露能夠增加企業(yè)信息透明度并改善公司信息環(huán)境提供了理論支撐。

從理論上看，企業(yè)ESG表現(xiàn)主要通過(guò)以下幾個(gè)路徑影響企業(yè)融資約束問(wèn)題：一是從信息不對(duì)稱理論來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者往往比外部投資者掌握更多關(guān)于企業(yè)的有效實(shí)際信息，導(dǎo)致公司外部融資成本高于內(nèi)部資本成本，限制企業(yè)的投資，產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者往往具有明顯的ESG責(zé)任投資偏好（周方召等，2020），為了有效降低信息不對(duì)稱性，避免被逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)積極履行環(huán)境、社會(huì)、治理責(zé)任，努力提升自身ESG表現(xiàn)與信息披露質(zhì)量，緩解投資者因信息獲取渠道閉塞而產(chǎn)生的市場(chǎng)疑慮，減少企業(yè)在融資過(guò)程中的成本和阻力，獲得更多的外部資本，緩解融資約束問(wèn)題。二是基于信號(hào)傳遞理論，作為企業(yè)的一種隱性契約，良好的ESG表現(xiàn)可以向外界釋放積極信號(hào)，有助于企業(yè)獲得利益相關(guān)者的支持與認(rèn)可，樹立良好的社會(huì)責(zé)任形象，加強(qiáng)與利益相關(guān)者的關(guān)系，增加企業(yè)信譽(yù)（Du et al.，2011），從而增強(qiáng)資金供給者對(duì)企業(yè)實(shí)力的信心，降低債權(quán)人與投資者的決策風(fēng)險(xiǎn)。因此聲譽(yù)高的公司更容易得到外部投資者的青睞，獲取外源融資的成本更低，為企業(yè)帶來(lái)融資便利。三是根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與融資成本取決于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的健康程度，從短期看企業(yè)在ESG方面的投入會(huì)產(chǎn)生一定成本，但從長(zhǎng)期看卻能夠通過(guò)節(jié)約其他渠道支出來(lái)提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。面對(duì)ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)，投資者往往通過(guò)削減投資等方式應(yīng)對(duì)企業(yè)環(huán)境污染帶來(lái)的訴訟或行政罰款，使企業(yè)面臨較高的融資成本（Doshi et al.，2013）。綜上，我們預(yù)期良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，提升企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而緩解公司的融資約束，據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：較好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題。

（三）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新：融資約束的中介作用

熊彼特的創(chuàng)新理論提出，資金的可獲得性在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮了重要作用，而通過(guò)前文的分析可知，良好的ESG表現(xiàn)可以通過(guò)降低融資成本、提高資本配置效率來(lái)緩解企業(yè)面臨的融資約束，為企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資金支持。大量研究表明，相較于有形資產(chǎn)或短期資產(chǎn)的投資，由于技術(shù)創(chuàng)新具有獲利周期長(zhǎng)、資金需求量大、收益不確定性高等特點(diǎn)，從“新知識(shí)”到商業(yè)化的漫長(zhǎng)投資過(guò)程常常使投資者難以區(qū)分項(xiàng)目的好壞（Altomonte et al.，2016），從而使企業(yè)面臨融資約束問(wèn)題，直接抑制上市公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新活動(dòng)（張杰等，2012）。上市公司的研發(fā)資金供給主要源于內(nèi)部現(xiàn)金流和權(quán)益融資（Brown et al.，2009），融資成本的降低微觀上能夠擴(kuò)大融資規(guī)模，拓寬創(chuàng)新活動(dòng)的資金渠道，宏觀上促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)（丁一兵，2014）。相較傳統(tǒng)的技術(shù)創(chuàng)新，綠色技術(shù)創(chuàng)新往往更難以評(píng)估且存在更高的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)信息不對(duì)稱程度降低時(shí)，投資者提供資本的意愿邊際增量會(huì)更高（徐良果，2021），使之面臨更為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，從而增大其對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性（楊國(guó)忠、席雨婷，2019）。因此，必須引導(dǎo)資金更多流向環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)與綠色產(chǎn)業(yè)，以解決綠色技術(shù)創(chuàng)新所面臨的路徑依賴、環(huán)境外部性以及資本市場(chǎng)不完善（徐佳、崔靜波，2020）等市場(chǎng)失靈問(wèn)題，降低融資約束對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響。由于ESG表現(xiàn)的優(yōu)良能夠通過(guò)財(cái)務(wù)績(jī)效在股票市場(chǎng)上有所反映，ESG投資標(biāo)準(zhǔn)的普及使得專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者更加具有社會(huì)責(zé)任投資偏好（Wang&Chen，2017），因此更好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)獲得更多的資金支持，通過(guò)緩解融資約束拓展企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的資金來(lái)源，據(jù)此本文提出研究假設(shè)3：

H3：較好的ESG表現(xiàn)可通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

本文以2015—2019年滬深A(yù)股市場(chǎng)中獲得商道融綠ESG評(píng)級(jí)的上市公司為研究樣本，該評(píng)級(jí)得分是對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的量化評(píng)估。為免除其他因素的干擾，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（2）剔除ST和*ST企業(yè)及主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最終獲得1 714個(gè)樣本觀測(cè)值。為了排除異常值對(duì)模型結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)型變量在上下1%處進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源如下：融資約束涉及的相關(guān)指標(biāo)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind融綠A股上市公司ESG數(shù)據(jù)庫(kù)；綠色專利數(shù)據(jù)從國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)中手工搜集和整理獲取。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

第一，建立模型（1）來(lái)檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，即檢驗(yàn)假設(shè)1，其中ESG表示企業(yè)獲得的ESG評(píng)級(jí)，Grnpat表示企業(yè)綠色專利。

第二，為檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)融資約束的影響是否顯著，建立模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)2，其中FC表示企業(yè)的融資約束。

第三，檢驗(yàn)融資約束在ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)。將融資約束問(wèn)題與ESG同時(shí)納入到綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸模型中，見(jiàn)模型（3）。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（Grnpat）。綠色技術(shù)創(chuàng)新無(wú)形性的特點(diǎn)增加了其量化分析的難度，專利數(shù)據(jù)是研究技術(shù)創(chuàng)新的少數(shù)定量指標(biāo)。本文參考王曉祺和胡國(guó)強(qiáng)（2020）的研究，以世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）在《國(guó)際專利分類綠色清單》所列示的符合綠色專利標(biāo)準(zhǔn)的IPC分類號(hào)和上市企業(yè)名稱為關(guān)鍵詞，從國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)中手工搜集和整理企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)，并用綠色專利申請(qǐng)數(shù)量與1之和的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力替代，以便開展后續(xù)研究。穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用綠色專利申請(qǐng)數(shù)量總計(jì)替代。

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。本文核心解釋變量選擇了商道融綠公司開發(fā)的ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行量化評(píng)估。商道融綠是國(guó)內(nèi)首家聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（PRI）的簽署機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)首家氣候債券標(biāo)準(zhǔn)（CBS）認(rèn)可的評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)，已獲得來(lái)自穆迪公司的少數(shù)股權(quán)投資，得到國(guó)際權(quán)威性的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，成為我國(guó)A股責(zé)任投資機(jī)構(gòu)的重要參考工具與依據(jù)。本文樣本數(shù)據(jù)包括滬深300中2015—2019年的ESG數(shù)據(jù)，最終評(píng)級(jí)分為九級(jí)，從優(yōu)到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-。本文參考張琳和趙海濤（2019）的方法將評(píng)級(jí)B+及以上企業(yè)的ESG表現(xiàn)量化為1，表示ESG表現(xiàn)較好的公司；其余為0，表示ESG表現(xiàn)較差的公司。

3.中介變量：企業(yè)融資約束（FC）。融資約束的衡量尚未確定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，目前被廣泛接受的企業(yè)融資約束綜合變量衡量指數(shù)包括KZ指數(shù)（Lamont et al.，2001）、WW指數(shù)（Whited&Wu，2006）等。上述指數(shù)的一個(gè)共同缺陷是都包含了具有內(nèi)生性特征的金融變量，如現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿等，所受內(nèi)生性干擾嚴(yán)重。因此，本文借鑒鞠曉生等（2013）衡量融資約束的方法，采用Hadlock和Pierce（2010）使用企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)隨時(shí)間變化不大的外生變量構(gòu)建的SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，具體計(jì)算方法如公式（4）所示，同時(shí)參考盧盛峰和陳思霞（2017）的衡量方式，用SA指數(shù)絕對(duì)值的對(duì)數(shù)（FC）來(lái)表示企業(yè)融資約束，F(xiàn)C越大，說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。

4.控制變量：借鑒徐良果（2021）及盧盛峰和陳思霞（2017）的相關(guān)研究，考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)、公司治理等特征會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成影響，本文控制企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（Roa）、國(guó)有股比例（State）、獨(dú)立董事比例（Indep）等的影響。

本文主要變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力（Grnpat）的均值為0.732，最小值為0，最大值為5.136，標(biāo)準(zhǔn)差為1.211，說(shuō)明上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新投入存在較大差異。ESG評(píng)級(jí)中位數(shù)為0，意味著一半以上的企業(yè)ESG表現(xiàn)較差；均值為0.099，標(biāo)準(zhǔn)差為0.299，表明不同企業(yè)之間ESG表現(xiàn)存在差異。融資約束的均值為1.326，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1，最大值為1.503，最小值為0.914，表明各公司之間融資約束也存在差異。樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為0.494，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19，財(cái)務(wù)杠桿較高。樣本期間營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)（Growth）較快，年均增長(zhǎng)31.8%，但公司間差異較大?？傎Y產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，公司間盈利能力差異較大。獨(dú)立董事（Indep）比例為0.384，即樣本企業(yè)獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的38.4%。兩職合一（Duality）的均值為0.234，說(shuō)明有不到25%的樣本存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象。樣本公司中有48.5%為國(guó)有企業(yè)（Soe）。國(guó)有股比例是7.3%，說(shuō)明國(guó)有股達(dá)到總股數(shù)的7.3%。企業(yè)年齡（Age）的均值為20.86，標(biāo)準(zhǔn)差為5.731，說(shuō)明企業(yè)上市年限間存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，綠色專利與ESG評(píng)級(jí)之間的相關(guān)性系數(shù)為0.168，且在1%水平上顯著，說(shuō)明隨著ESG評(píng)級(jí)上升，會(huì)增加綠色專利數(shù)目，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即ESG評(píng)級(jí)與綠色專利之間呈正相關(guān)關(guān)系。其他變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多在0.5以下，說(shuō)明選取了較為合理的變量，基本排除了回歸模型中各變量之間的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

本文采用量化后的商道融綠ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)度量企業(yè)ESG表現(xiàn)，采用企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)數(shù)加1的對(duì)數(shù)度量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力。首先，對(duì)ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的直接關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，如表4列（1）所示?；貧w結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)與綠色技術(shù)創(chuàng)新能力的回歸系數(shù)為0.624，顯著性水平為1%，表明較好的ESG表現(xiàn)能顯著驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。這一結(jié)果說(shuō)明受制于企業(yè)外部環(huán)境的監(jiān)督壓力，企業(yè)有動(dòng)機(jī)增強(qiáng)綠色技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入，向外界釋放踐行綠色發(fā)展理念的積極信號(hào)，迎合公眾廣泛接受的價(jià)值觀和道德規(guī)范，贏得投資者的認(rèn)可與支持，以獲得較高的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，維持企業(yè)形象與聲譽(yù)，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

其次，采用企業(yè)SA指數(shù)絕對(duì)值的對(duì)數(shù)檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，見(jiàn)表4列（2）。結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-0.031，且在1%水平上顯著，表明ESG評(píng)級(jí)與融資約束存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)所展現(xiàn)出的良好的ESG表現(xiàn)可以通過(guò)減少融資成本、提高資本配置效率，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，提升企業(yè)聲譽(yù)，緩解企業(yè)面臨的融資約束難題，假設(shè)2成立。

表4 ESG評(píng)級(jí)、融資約束與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新回歸結(jié)果

最后，檢驗(yàn)融資約束在ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)。由表4列（3）可知，在將融資約束問(wèn)題與ESG同時(shí)納入到綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸模型后，ESG評(píng)級(jí)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.490且在1%的置信水平上顯著，融資約束系數(shù)為-4.373并在1%水平上顯著。因此，根據(jù)溫忠麟等（2004）的研究可知，融資約束在ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用中發(fā)揮了中介效應(yīng)，即更好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)獲得更多的投資，通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而拓展企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的資金來(lái)源，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。同時(shí)，在考慮了融資約束后，盡管ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響依然為正，但影響系數(shù)由列（1）中的0.624降到了列（3）0.490，對(duì)應(yīng)的t值由7.37降到了5.87，這意味著融資約束的加入降低了ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，但是并沒(méi)有完全消除ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用，且Sobel檢驗(yàn)顯示Z值為3.99，大于臨界值0.97，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比13.4%，根據(jù)溫忠麟等關(guān)于中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析可知，融資約束是一個(gè)部分中介效應(yīng)，并具有經(jīng)濟(jì)上的顯著性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證前文研究結(jié)論的可靠性。首先，對(duì)ESG評(píng)級(jí)采用新的賦分方式。將ESG評(píng)級(jí)按照從C-到A+的優(yōu)劣順序分為9個(gè)等級(jí)，賦值為1—9，回歸結(jié)果與本文結(jié)論一致。其次，將被解釋變量滯后一期，以此在一定程度上緩解這種內(nèi)生性問(wèn)題，得到的結(jié)論與初始回歸結(jié)果大致相同。最后，用綠色專利申請(qǐng)數(shù)量總計(jì)表征企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力，上述結(jié)果與主回歸的結(jié)果也基本保持一致。

六、結(jié)論與啟示

本文基于信息不對(duì)稱、信號(hào)傳遞和可持續(xù)發(fā)展理論，采用我國(guó)滬深兩市A股主板上市公司2015—2019年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證探討了企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束問(wèn)題路徑對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)：較好的ESG表現(xiàn)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新；通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資約束在這一驅(qū)動(dòng)過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。上述結(jié)果在考慮變換樣本、變換變量度量方式以及考慮可能的內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立。本研究對(duì)全面深入理解企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新路徑具有重要實(shí)踐意義。

本文的啟示主要有以下兩個(gè)方面：第一，營(yíng)造良好的ESG披露以及應(yīng)用環(huán)境。企業(yè)應(yīng)該積極完善ESG相關(guān)信息的披露和實(shí)踐，積極增加在ESG領(lǐng)域的資金投入來(lái)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，提升企業(yè)聲譽(yù)，獲得更高的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。監(jiān)管和政策制定部門應(yīng)加強(qiáng)和完善上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露制度，研究構(gòu)建國(guó)內(nèi)統(tǒng)一、國(guó)際接軌、清晰可行的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系，ESG評(píng)級(jí)和相關(guān)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。第二，健全資本市場(chǎng)制度。完善資本市場(chǎng)制度能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)與企業(yè)之間有效的信息傳遞，幫助企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理信息有效全面地傳遞到資本市場(chǎng)，減輕資本配置中的摩擦，緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，解決企業(yè)融資難題，從根本上促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。