吳艾莉（教授/博士） 李文雪

（南京財經(jīng)大學(xué) 江蘇南京 210023）

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者作為成熟的外部投資者，對信息披露具有重要意義。然而，現(xiàn)有研究對其在信息披露方面的治理作用多局限于財務(wù)信息，少有涉及包括社會責(zé)任信息在內(nèi)的非財務(wù)信息。國外學(xué)者關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的私下互動，得出了私下互動能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者信息優(yōu)勢的結(jié)論（Green et al.，2014a，b；Bushee，2018）。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研是指機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過申請后，對上市公司總部和生產(chǎn)經(jīng)營設(shè)施進(jìn)行的參觀考察活動，可與管理者進(jìn)行面對面交流（Cheng et al.，2016）。但由于這些數(shù)據(jù)不強(qiáng)制公開，國外研究受到數(shù)據(jù)可得性的限制。在我國，2013年起深交所強(qiáng)制要求企業(yè)披露相關(guān)信息，這為研究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的治理作用提供了可能。

實(shí)地調(diào)研過程中獲取的信息能改善上市公司的內(nèi)外部信息環(huán)境（Barber and Odean，2008），通過實(shí)地調(diào)研，無論是持股機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)，還是未持股機(jī)構(gòu)投資者的考察，均能對上市公司形成壓力，規(guī)范其生產(chǎn)經(jīng)營和管理決策。從理論上來看，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研應(yīng)該能夠促進(jìn)上市公司社會責(zé)任信息披露，但是缺乏實(shí)證檢驗(yàn)的證據(jù)?；诖?，本文針對機(jī)構(gòu)投資者這一群體，驗(yàn)證了其實(shí)地調(diào)研行為對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的治理作用，深化了對二者的研究；同時將實(shí)地調(diào)研的作用領(lǐng)域擴(kuò)展到非財務(wù)信息披露方面，延展了實(shí)地調(diào)研的研究邊界；此外，還探討了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對社會責(zé)任信息披露行為的作用渠道，對進(jìn)一步引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研作用的發(fā)揮具有指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者往往具備更大的投資規(guī)模和更加多元化的投資模式，作為公司的現(xiàn)有投資者或潛在投資者，可以對目標(biāo)公司更多地提出信息披露的要求，其中就包含企業(yè)社會責(zé)任信息。現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要研究機(jī)構(gòu)投資者持股、類型等對上市公司信息披露的影響（Bird et al.，2015；Boone et al.，2015）。依據(jù)委托代理理論的觀點(diǎn)，首先，委托人為降低代理成本會有要求代理人披露更多信息的動機(jī)，隨著企業(yè)社會責(zé)任越來越多地受到關(guān)注，相關(guān)信息也必然會被要求披露。其次，機(jī)構(gòu)投資者到企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研是一種主動的信息尋求行為，他們能夠更加專業(yè)地分析實(shí)地調(diào)研所獲取的信息，對這些信息所涉及的社會責(zé)任信息是否合規(guī)準(zhǔn)確加以判斷。因此，企業(yè)為了在投資者面前展現(xiàn)良好的形象，往往會傾向于披露更高質(zhì)量的社會責(zé)任信息，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的治理作用得以體現(xiàn)。另外，機(jī)構(gòu)投資者還具有受托進(jìn)行投資的受托人身份，他們通過實(shí)地調(diào)研獲取的信息難免會影響到既定的投資決策，此時產(chǎn)生與委托人之間的信息不對稱性，甚至決策因此而遭到質(zhì)疑，進(jìn)而導(dǎo)致聲譽(yù)受到損壞。因而，機(jī)構(gòu)投資者出于這一方面的困擾也會有動機(jī)促使企業(yè)披露更高質(zhì)量的社會責(zé)任信息。同時，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通常會獲取額外的非公開信息，加大與其他投資者或者利益相關(guān)者的信息差異，上市公司迫于保護(hù)投資者的監(jiān)管壓力，也會通過提高信息披露質(zhì)量來降低相關(guān)信息的不對稱性?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：企業(yè)接待的進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者越多，披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量越高。

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠通過提升內(nèi)控水平發(fā)揮對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的治理作用。既有機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研上市公司是為了核查自身投資的價值，潛在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研是為了考察潛在的投資目標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者通過實(shí)地調(diào)研，能夠直接觀察到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和管理狀況，由于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)治理水平的偏好（程書強(qiáng)，2006），當(dāng)持股投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理水平較低時，會對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)（Mc-Cahery et al.，2016），未持股投資者可能會放棄投資，從而對企業(yè)產(chǎn)生壓力。因此，通過實(shí)地調(diào)研，機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和管理的規(guī)范。頻繁接待機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研，能夠促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平提高，促進(jìn)內(nèi)部管理規(guī)范化，提高內(nèi)部控制水平。根據(jù)新制度理論，企業(yè)傾向于通過符合制度環(huán)境要求的方式設(shè)計組織結(jié)構(gòu)和公司制度，以證明自身是以一種符合規(guī)范的方式來從事經(jīng)營管理，其中內(nèi)部治理制度是企業(yè)應(yīng)對制度環(huán)境的重要途徑，可以更好地將制度環(huán)境中的合法性要求貫徹落實(shí)。公司內(nèi)部治理是通過內(nèi)部控制作用于企業(yè)行為的，內(nèi)控具有規(guī)范組織決策和治理的功能，可以直接且持續(xù)地影響社會責(zé)任信息披露行為、提升披露質(zhì)量（李志斌等，2017）。據(jù)此本文提出假設(shè)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研可以通過提升企業(yè)內(nèi)部控制水平來治理社會責(zé)任信息披露。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號》的規(guī)定，深交所自2013年強(qiáng)制要求企業(yè)及時向市場公開機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研等投資者關(guān)系活動情況，而上交所則采取自愿披露原則。因此本文選取深交所A股上市公司2013—2018年初始數(shù)據(jù)并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后獲得1 383個企業(yè)-年度觀測值：（1）剔除金融類企業(yè)的數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、PT類企業(yè)的數(shù)據(jù)；（3）剔除交叉上市企業(yè)的數(shù)據(jù)；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失企業(yè)的數(shù)據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，控制變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為降低異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsor處理。

（二）變量定義

1.社會責(zé)任信息披露。本文采用潤靈環(huán)球發(fā)布的社會責(zé)任報告評級得分來衡量社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。評估得分越高，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高。

2.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研。參照Cheng et al.（2018）的觀點(diǎn)，本文用企業(yè)一年內(nèi)接待的實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的自然對數(shù)來測量機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研行為，并分別用企業(yè)是否被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研、企業(yè)一年內(nèi)被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)的自然對數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量。在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等13個變量作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量及說明

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)造以下模型檢驗(yàn)假設(shè)1：

同時引入迪博內(nèi)控指數(shù)驗(yàn)證假設(shè)2，模型如下：

采用固定效用和OLS兩種方法進(jìn)行回歸，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。如果假設(shè)1成立，則β1系數(shù)顯著為正。如果假設(shè)2成立，則模型（2）中β1顯著為正，模型（3）中β1顯著為正。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由下頁表2 Panel A可以看出，CSR的平均值為40.947，表明披露社會責(zé)任信息的企業(yè)-年度樣本RKS提供的CSR評級得分為20.285。Inv的平均值為3.058，表明一家企業(yè)平均一年被6.870家機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研；Num的平均值為1.664，表明一家企業(yè)平均一年被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研4.280次；Vis的平均值為0.860，表明有86%的樣本受到機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研。上述三個指標(biāo)說明了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研行為的頻繁性和普遍性。Inv和Num的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.733和1.002，說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研情況在不同企業(yè)間差異較大。Soe的均值為0.377，表明企業(yè)-年樣本中37.7%是國有企業(yè)。Panel B顯示，Inv、Num、Vis均與CSR在1%的水平上顯著正相關(guān)，符合預(yù)期，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。由Panel C可以看出，與當(dāng)年未受到機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的企業(yè)相比，受到機(jī)構(gòu)調(diào)研的企業(yè)披露的社會責(zé)任信息的質(zhì)量在1%的水平上顯著更高，此外，企業(yè)規(guī)模相對更大，盈利能力相對更強(qiáng)。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）回歸結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表3列報了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研影響企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的固定效應(yīng)回歸結(jié)果和OLS回歸結(jié)果。控制其他因素不變，Inv的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研顯著促進(jìn)了企業(yè)社會責(zé)任信息披露行為，一年中實(shí)地調(diào)研企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，企業(yè)披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量越高，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.機(jī)制分析。下頁表4第（1）列中，Inv的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研行為能夠顯著提高企業(yè)的內(nèi)部控制水平。第（2）列中，DBi的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)控管理提升了企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。上述回歸結(jié)果皆符合預(yù)期，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的治理機(jī)制。表4第（3）—（6）列分別報告了分組回歸結(jié)果。國企樣本中，Inv的系數(shù)為正但不顯著；非國企樣本中，Inv的系數(shù)為正且在5%水平上顯著。上述結(jié)果表明，實(shí)地調(diào)研通過提高非國有企業(yè)內(nèi)部控制水平從而提高了其社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，但此機(jī)制在國有企業(yè)中無效。本文認(rèn)為這種結(jié)果是源于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)披露社會責(zé)任信息的驅(qū)動因素不同，非國有企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任信息披露更多地是出于趨利性和相關(guān)制度的約束，其中激勵和內(nèi)部控制占主導(dǎo)地位；而國有企業(yè)的披露更多的是迫于監(jiān)管壓力等。股權(quán)集中度高的分組中，Inv的系數(shù)為正但不顯著；集中度低的分組中，Inv的系數(shù)為正且在5%水平上顯著。上述結(jié)果表明，在股權(quán)集中度低的情形下，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研可以通過提高企業(yè)內(nèi)部控制水平，從而提高企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。

表4 機(jī)制分析——內(nèi)部控制

（三）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)社會責(zé)任信息披露的重要研究角度之一，基于不同理論得出的結(jié)論也不相同。基于合法性理論的研究表明，企業(yè)披露社會責(zé)任信息是源于契合利益相關(guān)者預(yù)期的動機(jī)，國有企業(yè)往往會被公眾寄予履行更多社會責(zé)任的期望，因而會主動披露更多更可靠的社會責(zé)任信息（陶嵐等，2013）；基于戰(zhàn)略動因理論的研究則認(rèn)為，非國有企業(yè)因其更強(qiáng)的趨利性，披露社會責(zé)任信息更多的是為了提高企業(yè)信息透明度，以此來增強(qiáng)競爭力。從表5第（1）、（2）列可以看出，在國企樣本中，Inv的系數(shù)為負(fù)但不顯著。而在非國企樣本中，Inv的系數(shù)為正且在1%水平上顯著。這說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研非國有企業(yè)能夠提升其社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，而對國有企業(yè)無顯著影響，這可以從前文的機(jī)制檢驗(yàn)進(jìn)行解釋。

表5 異質(zhì)性分析

2.股權(quán)集中度。上市公司的股權(quán)集中度高低能夠很大程度上影響其治理水平，本文以樣本企業(yè)的股權(quán)集中度為分類依據(jù)將所有樣本分為兩組進(jìn)行回歸，其中將第一大股東持股比例高于所有樣本第一大股東持股比例平方均值的企業(yè)定義為股權(quán)集中度高的企業(yè)，反之則為股權(quán)集中度低的企業(yè)。表5第（3）、（4）列報告了回歸結(jié)果。集中度高的組中，Inv的系數(shù)為負(fù)且不顯著；集中度低的組中，Inv的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著。該結(jié)論在一定程度上說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對社會責(zé)任信息披露的促進(jìn)作用僅能緩解第一類代理問題，而對第二類代理問題作用不顯著，這可能和我國一股獨(dú)大現(xiàn)象比較嚴(yán)重、大股東一般在董事會占有絕對控制權(quán)有關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的基準(zhǔn)回歸可能存在由樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，即機(jī)構(gòu)投資者選擇實(shí)地調(diào)研的對象時會有一定的自我傾向性，如選擇一些相對有投資前景的目標(biāo)企業(yè)，而這些目標(biāo)企業(yè)很可能恰好是社會責(zé)任表現(xiàn)較好的群體，從而影響本文結(jié)論的可靠性。為此，本文采用傾向得分匹配法（PSM），按照企業(yè)是否受到機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研劃分處理組和控制組。由于未被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的樣本相對被調(diào)研樣本較少，故將其作為處理組，通過可放回的一對二鄰近匹配為其在被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的樣本中尋找對照組，對匹配后的樣本重復(fù)上述回歸，結(jié)論仍與前文一致。這表明本文回歸結(jié)果較為穩(wěn)健，進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提升作用。

六、總結(jié)及建議

本文從實(shí)地調(diào)研的視角，實(shí)證探討了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任信息披露行為的治理作用。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研顯著提升了企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平，而且這種促進(jìn)作用只在非國有企業(yè)和股權(quán)集中度低的企業(yè)中體現(xiàn)。通過機(jī)制異質(zhì)分析，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研可以通過提高企業(yè)內(nèi)部控制水平進(jìn)而提高企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平，且此路徑僅在非國有企業(yè)中有效，在國有企業(yè)中無效；實(shí)地調(diào)研僅在緩解第一類代理問題上有顯著作用，在緩解第二類代理問題上無顯著作用。以上結(jié)論在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對上市公司非財務(wù)信息披露的治理作用方面提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時也從新的角度豐富了有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任信息披露影響因素的文獻(xiàn)，拓寬了對機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研功能和效應(yīng)的認(rèn)識。

隨著社會經(jīng)濟(jì)的繁榮，各方利益相關(guān)者愈加重視企業(yè)在社會責(zé)任方面的表現(xiàn)。企業(yè)社會責(zé)任披露的質(zhì)量直接影響利益相關(guān)者的判斷和決策。因而，相關(guān)部門應(yīng)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的治理作用，通過鼓勵實(shí)地調(diào)研形成對企業(yè)的常態(tài)化有效監(jiān)督，促使企業(yè)制定和完善社會責(zé)任內(nèi)控制度并保證其得到一貫有效實(shí)施，進(jìn)而提升企業(yè)的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。另一方面，交易所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步增強(qiáng)實(shí)地調(diào)研信息的披露，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮其外部治理作用。