文/中國(guó)外匯交易中心市場(chǎng)一部課題組 編輯/章蔓菁

逐步完善的做市商制度不僅適應(yīng)了銀行間外匯市場(chǎng)的新情況、新變化，也有力推動(dòng)了外匯市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

2005年，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)首次引入做市商制度。做市商制度的推出，有力地支持了銀行間市場(chǎng)人民幣及相關(guān)產(chǎn)品交易主平臺(tái)與定價(jià)中心的建設(shè)。2021年，外匯局第三次修訂《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引》，為進(jìn)一步完善做市商制度，優(yōu)化銀行間外匯市場(chǎng)做市機(jī)構(gòu)隊(duì)伍奠定了基礎(chǔ)，將推動(dòng)銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展邁入新階段。

不斷完善的做市商制度推動(dòng)外匯市場(chǎng)健康有序發(fā)展

近年來，逐步完善的做市商制度不僅適應(yīng)了銀行間外匯市場(chǎng)的新情況、新變化，也有力推動(dòng)了外匯市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。目前，銀行間外匯市場(chǎng)已形成了基礎(chǔ)設(shè)施完善、供求關(guān)系穩(wěn)定、產(chǎn)品體系豐富、參與者分層多樣的特征。

市場(chǎng)流動(dòng)性不斷增強(qiáng) 市場(chǎng)潛力進(jìn)一步釋放

2005年，為配合人民幣匯率形成機(jī)制改革，外匯局發(fā)布《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引（暫行）》（下稱《指引》），正式在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度。2010年，隨著人民幣外匯即期市場(chǎng)做市商制度的成熟，外匯局對(duì)《指引》進(jìn)行了修訂，分產(chǎn)品、分層次對(duì)做市商結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，在以遠(yuǎn)掉產(chǎn)品（包括銀行間遠(yuǎn)期、掉期和貨幣掉期）為主的衍生品市場(chǎng)，正式引入做市商制度，將銀行間外匯市場(chǎng)做市商分為即期做市商、遠(yuǎn)期掉期做市商和綜合做市商；同時(shí)引入即期嘗試做市機(jī)構(gòu)與遠(yuǎn)掉期嘗試做市機(jī)構(gòu)，為會(huì)員提供多層次市場(chǎng)流動(dòng)性，提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。2013年，為進(jìn)一步完善銀行間外匯市場(chǎng)做市商管理，外匯局再次對(duì)《指引》進(jìn)行修訂，明確了做市商、嘗試做市機(jī)構(gòu)和普通會(huì)員之間的升降規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了做市資格的動(dòng)態(tài)調(diào)整，有效地提高了做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的積極性。

伴隨著做市商制度的不斷完善，銀行間外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)潛力得到有效釋放。從數(shù)據(jù)看，無論是人民幣外匯即期市場(chǎng)還是人民幣外匯衍生品市場(chǎng)，其成交量相較于做市商制度推出伊始均得到了大幅提升（見圖1和圖2）。2020年銀行間外匯市場(chǎng)累計(jì)成交36.42萬億美元，日均成交1498.73億美元。其中，人民幣外匯市場(chǎng)日均成交1045.09億美元，2005年至2020年平均年化復(fù)合增長(zhǎng)率為33%。

圖1 人民幣外匯即期市場(chǎng)發(fā)展情況（單位：億美元）

圖2 人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期及貨幣掉期市場(chǎng)發(fā)展情況（單位：億美元）

助力人民幣匯率形成機(jī)制改革 推動(dòng)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化

做市商制度自引入銀行間外匯市場(chǎng)以來，即成為人民幣匯率形成機(jī)制的重要基礎(chǔ)，為人民幣匯率的市場(chǎng)化定價(jià)與人民幣匯率中間價(jià)改革等提供了有力支持。

一方面，做市商制度通過提高市場(chǎng)效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，推動(dòng)人民幣匯率定價(jià)市場(chǎng)化。做市商在履行做市義務(wù)時(shí)，需要在規(guī)定的交易時(shí)間內(nèi)，向市場(chǎng)連續(xù)提供人民幣對(duì)主要交易貨幣的買、賣雙向價(jià)格（報(bào)價(jià)不得超過中國(guó)人民銀行規(guī)定的銀行間市場(chǎng)交易匯價(jià)的浮動(dòng)幅度）。在此過程中，做市商會(huì)根據(jù)人民幣外匯市場(chǎng)的供求情況以及預(yù)期來調(diào)整報(bào)價(jià)，從而增強(qiáng)了人民幣匯率的市場(chǎng)化程度，完善了人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

另一方面，做市商制度積極支持了人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的歷次改革。2006年1月起，中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心（下稱“交易中心”）對(duì)外公布當(dāng)日人民幣對(duì)美元等外匯的匯率中間價(jià)，其中人民幣兌美元匯率中間價(jià)由交易中心于開盤前向做市商詢價(jià)后根據(jù)規(guī)則計(jì)算得出。2015年，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革為“收盤價(jià)＋一籃子貨幣”，中間價(jià)參考銀行間人民幣兌美元收盤價(jià)并對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定，充分體現(xiàn)了建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度的改革方向。2017年，由做市機(jī)構(gòu)組成的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制匯率工作組，研究推出了在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，以對(duì)沖市場(chǎng)順周期行為，從而使中間價(jià)能更加充分地反映市場(chǎng)供求的合理變化。此后，匯率工作組根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)又多次調(diào)整了逆周期因子。做市機(jī)構(gòu)通過積極參與外匯市場(chǎng)的行業(yè)自律，推動(dòng)了人民幣匯率市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高，使中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制不斷得到完善。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行

做市商制度不僅完善了人民幣匯率形成機(jī)制與銀行間外匯市場(chǎng)建設(shè)，也為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行創(chuàng)造了有利條件。

一方面，做市商制度的不斷完善降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外匯交易成本。流動(dòng)性分層體系的建立和對(duì)做市商的評(píng)優(yōu)考核，有效鼓勵(lì)了做市機(jī)構(gòu)積極為市場(chǎng)會(huì)員提供流動(dòng)性，滿足會(huì)員差異化交易需求。銀行間外匯市場(chǎng)交易主要基于雙邊授信達(dá)成，市場(chǎng)會(huì)員以銀行為主，但不同銀行的交易需求及能力差異較大。通過建立多源與多層次的市場(chǎng)流動(dòng)性分層體系，能夠?yàn)榫哂胁煌谛抨P(guān)系、不同交易規(guī)模及偏好的眾多普通會(huì)員提供更優(yōu)價(jià)格和達(dá)成交易的有效渠道。此類普通會(huì)員的交易多由客盤實(shí)需驅(qū)動(dòng)，通過做市商多源、平穩(wěn)的流動(dòng)性傳導(dǎo)，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外匯交易成本。此外，做市商制度有力地推動(dòng)了外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，支持會(huì)員完成外匯衍生品的平盤交易，進(jìn)而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)用外匯衍生品管理外匯風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了良好條件。

另一方面，做市商維護(hù)了外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，保障了市場(chǎng)供求的平衡。匯率大幅上升或下跌時(shí)，外匯市場(chǎng)往往存在較強(qiáng)的預(yù)期自適應(yīng)特征。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順周期行為容易加大市場(chǎng)波動(dòng)，引起市場(chǎng)恐慌情緒，造成匯兌損失。而做市商在市場(chǎng)壓力較大或出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，通過主動(dòng)承擔(dān)做市義務(wù)，有助于保障銀行間外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性，平衡外匯市場(chǎng)供求，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為通過市場(chǎng)化手段保證外匯市場(chǎng)健康有序運(yùn)行提供重要支持。

本次《指引》修訂推動(dòng)外匯市場(chǎng)再上新臺(tái)階

2021年1月，外匯局第三次修訂《指引》。從修訂內(nèi)容看，本次《指引》修訂對(duì)做市機(jī)構(gòu)的做市能力、做市行為與做市責(zé)任均提出了更高要求，有助于推動(dòng)銀行間外匯市場(chǎng)的發(fā)展邁上新臺(tái)階。

一是進(jìn)一步優(yōu)化流動(dòng)性分層體系，滿足差異化的市場(chǎng)交易需求。根據(jù)《指引》修訂目標(biāo)，未來銀行間外匯市場(chǎng)將形成金字塔式的流動(dòng)性分層體系：第一層為類型多樣、做市能力較強(qiáng)的綜合做市商；第二層為數(shù)量較多、比較活躍的分產(chǎn)品嘗試做市機(jī)構(gòu)；第三層為數(shù)量眾多的普通機(jī)構(gòu)。目前，2021—2022年做市商及嘗試做市機(jī)構(gòu)名單已正式發(fā)布，其中綜合做市商25家，嘗試做市機(jī)構(gòu)42家（即期20家、遠(yuǎn)掉17家、期權(quán)5家）。從外匯市場(chǎng)做市的實(shí)際情況看，25家做市商的做市能力較強(qiáng)，表現(xiàn)優(yōu)異；20家即期嘗試做市機(jī)構(gòu)在做市方面相對(duì)普通會(huì)員更好，但也存在較大的提升空間（見圖3）。未來，隨著外匯市場(chǎng)金字塔式的“做市商-嘗試做市機(jī)構(gòu)-普通會(huì)員”三級(jí)流動(dòng)性分層體系的不斷完善，多元化的做市機(jī)構(gòu)類型將有助于進(jìn)一步滿足差異化的市場(chǎng)交易需求，提高外匯市場(chǎng)流動(dòng)性提供水平和質(zhì)量。

圖3 綜合做市商和嘗試做市機(jī)構(gòu)做市能力比較

二是簡(jiǎn)政放權(quán)，推動(dòng)嘗試做市機(jī)構(gòu)管理提質(zhì)增效，鼓勵(lì)豐富市場(chǎng)流動(dòng)性來源，充分挖掘會(huì)員報(bào)價(jià)潛力與產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。本次《指引》修訂取消了嘗試做市機(jī)構(gòu)的行政審批，將嘗試做市機(jī)構(gòu)的管理權(quán)限下放至交易中心，進(jìn)一步優(yōu)化了對(duì)嘗試做市機(jī)構(gòu)的管理。這有助于降低嘗試做市機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，簡(jiǎn)化申請(qǐng)流程，鼓勵(lì)更多有能力、有意愿的機(jī)構(gòu)積極參與市場(chǎng)報(bào)價(jià)，進(jìn)而更好地順應(yīng)外匯市場(chǎng)做市商體系的分層格局，夯實(shí)外匯市場(chǎng)三級(jí)流動(dòng)性分層體系中嘗試做市機(jī)構(gòu)隊(duì)伍的基礎(chǔ)。此外，本次《指引》修訂釋放了積極信號(hào)，有利于調(diào)動(dòng)會(huì)員參與市場(chǎng)報(bào)價(jià)的積極性，挖掘嘗試做市機(jī)構(gòu)在優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品上的做市潛力，進(jìn)一步豐富市場(chǎng)流動(dòng)性來源。

三是強(qiáng)化做市能力與交易行為考核，引導(dǎo)會(huì)員遵守自律規(guī)范。在原先的做市商結(jié)構(gòu)與考核制度下，一些做市商偏重于達(dá)成交易，對(duì)報(bào)價(jià)質(zhì)量重視不夠，報(bào)價(jià)的有效性較低、報(bào)價(jià)品種相對(duì)集中。對(duì)此，本次《指引》強(qiáng)調(diào)了對(duì)做市機(jī)構(gòu)做市能力的考核，旨在提升做市機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)水平。通過促進(jìn)做市商提高報(bào)價(jià)能力、強(qiáng)調(diào)做市商責(zé)任，本次《指引》修訂將給市場(chǎng)帶來更多、更優(yōu)的流動(dòng)性。與此同時(shí)，隨著市場(chǎng)不斷創(chuàng)新發(fā)展，做市機(jī)構(gòu)的交易行為也需要進(jìn)一步規(guī)范，減少異?；虿灰?guī)范的報(bào)價(jià)及交易。對(duì)此，本次《指引》修訂明確了對(duì)交易行為規(guī)范的要求，為在做市商考核中進(jìn)一步提高對(duì)交易規(guī)范性的要求并將其納入外匯市場(chǎng)自律評(píng)分提供了依據(jù)。

積極推動(dòng)《指引》落地 助力外匯市場(chǎng)有序發(fā)展

作為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)，多年來交易中心積極配合落實(shí)《指引》的發(fā)布和修訂，在多個(gè)方面積極服務(wù)于構(gòu)建銀行間外匯市場(chǎng)新發(fā)展格局的需要，助力外匯市場(chǎng)的有序發(fā)展（見附表）。未來，交易中心將重點(diǎn)從三個(gè)方面落實(shí)本次《指引》修訂目標(biāo)，推動(dòng)做市商制度的進(jìn)一步完善。

一是用好嘗試做市機(jī)構(gòu)管理制度，優(yōu)化市場(chǎng)流動(dòng)性分層結(jié)構(gòu)。為配合本次《指引》修訂，交易中心進(jìn)行了積極籌備，借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，制定了《銀行間外匯市場(chǎng)嘗試做市機(jī)構(gòu)指引》，并完成了首個(gè)評(píng)選周期的嘗試做市機(jī)構(gòu)申請(qǐng)和評(píng)定工作。在評(píng)定過程中，交易中心充分遵循標(biāo)準(zhǔn)透明、公開公平的原則，基于機(jī)構(gòu)的自愿申請(qǐng)，完成了20余家普通會(huì)員申請(qǐng)嘗試做市機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，并同步完成與做市商的銜接。未來，交易中心將繼續(xù)做好嘗試做市機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出和日常管理工作，積極鼓勵(lì)在相應(yīng)品種上表現(xiàn)優(yōu)異的市場(chǎng)會(huì)員參與做市業(yè)務(wù)；同時(shí)，探索進(jìn)一步豐富嘗試做市機(jī)構(gòu)類型，創(chuàng)造多元化的流動(dòng)性來源，以有效滿足市場(chǎng)不同層級(jí)的流動(dòng)性需求。

交易中心積極配合落實(shí)《指引》的發(fā)布和修訂

二是完善做市機(jī)構(gòu)考核，促進(jìn)機(jī)構(gòu)提高做市能力及報(bào)價(jià)質(zhì)量，提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平。為配合本次《指引》修訂，交易中心同步修訂了《銀行間外匯市場(chǎng)評(píng)優(yōu)辦法》，通過量化指標(biāo)加強(qiáng)對(duì)做市機(jī)構(gòu)的考核，包括：配合做市商業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)變化，納入期權(quán)產(chǎn)品做市評(píng)分，對(duì)做市商、嘗試做市機(jī)構(gòu)與普通會(huì)員分別考核；提高做市機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)有效性分值，強(qiáng)調(diào)報(bào)價(jià)質(zhì)量，增強(qiáng)做市機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)能力；降低交易量占比分值，淡化交易量對(duì)做市商的考核激勵(lì)作用；引入市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)權(quán)重，獎(jiǎng)勵(lì)在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)做市機(jī)構(gòu)提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意識(shí)等。未來，交易中心在考核評(píng)優(yōu)方面將繼續(xù)側(cè)重考核做市機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)表現(xiàn)，淡化交易量激勵(lì)，引導(dǎo)做市機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)水平及報(bào)價(jià)質(zhì)量上相互競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)其提高做市能力與價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力；同時(shí)，還將不斷完善考核指標(biāo)，優(yōu)化流動(dòng)性權(quán)重計(jì)算規(guī)則，以真實(shí)反映做市風(fēng)險(xiǎn)與做市難度，從而進(jìn)一步鼓勵(lì)做市機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)主動(dòng)報(bào)價(jià)，切實(shí)履行做市責(zé)任。

三是持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，跟蹤流動(dòng)性變化情況并分析市場(chǎng)影響，確保做市機(jī)構(gòu)交易行為規(guī)范。目前，交易中心已完成交易系統(tǒng)與監(jiān)測(cè)考評(píng)系統(tǒng)升級(jí)更新，為監(jiān)測(cè)考評(píng)與做市身份變更等相關(guān)變化做好了技術(shù)準(zhǔn)備。未來，在市場(chǎng)監(jiān)測(cè)方面，交易中心將持續(xù)實(shí)施常態(tài)化的日常監(jiān)測(cè)及報(bào)告制度。一方面密切跟蹤市場(chǎng)流動(dòng)性整體水平及分層特征、做市機(jī)構(gòu)的做市行為，研究分析本次《指引》修訂對(duì)市場(chǎng)的影響，及時(shí)發(fā)現(xiàn)做市機(jī)構(gòu)流動(dòng)性提供與匯率價(jià)格形成微觀機(jī)制的變化；另一方面，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)全市場(chǎng)會(huì)員的交易行為規(guī)范性考核，應(yīng)用金融科技手段加強(qiáng)對(duì)異常及不規(guī)范交易行為的監(jiān)測(cè)和處理，引導(dǎo)做市機(jī)構(gòu)提高交易行為的規(guī)范性。