文/ 管濤 編輯/孫艷芳

“十四五”時(shí)期，如果央行堅(jiān)持匯率政策中性，國際收支必將是經(jīng)常賬戶與資本賬戶差額互為鏡像，國際收支自主平衡有望進(jìn)一步鞏固。

2020年10月底，十九屆五中全會(huì)審議通過了《關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（以下簡稱《建議》），提出要積極促進(jìn)內(nèi)需和外需、進(jìn)口和出口、引進(jìn)外資和對外投資協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)國際收支基本平衡。本文擬就“十四五”時(shí)期我國國際收支如何演繹進(jìn)行探討。

“十三五”時(shí)期我國國際收支經(jīng)歷了從“雙順差”到自主平衡的驚險(xiǎn)一躍

新世紀(jì)以來至2013年前，除2012年出現(xiàn)了少量資本凈流出外，我國各年國際收支都是經(jīng)常賬戶與資本賬戶“雙順差”（若非特指，本文均指含凈誤差與遺漏的資本賬戶差額，下同）；直到“十二五”后半期，從2014年起，轉(zhuǎn)為資本賬戶持續(xù)凈流出。2015和2016年，資本賬戶每年凈流出6000多億美元，超過同期經(jīng)常賬戶盈余，導(dǎo)致交易引起的（即剔除匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等估值影響后）外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（以下簡稱“外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)”）每年下降三四千億美元（見圖1）。2016年年底，市場激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。我國國際收支就以這種驚險(xiǎn)的方式邁入了“十三五”時(shí)期。

圖1 年度國際收支狀況（單位：億美元）

2017年，人民幣匯率止跌回升，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)也凈增近千億美元。此后，雖然年度經(jīng)常賬戶繼續(xù)順差，但資本賬戶未再現(xiàn)凈流入。2018年以來，每年外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增減都只有一兩百億美元。2020年，經(jīng)常賬戶順差2989億美元，資本賬戶凈流出2709億美元；外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加262億美元，僅相當(dāng)于經(jīng)常賬戶順差的8.8%（見圖1），表明央行基本退出了對外匯市場的常態(tài)干預(yù)。

與此同時(shí)，經(jīng)常賬戶收支進(jìn)一步趨于基本平衡?！笆濉睍r(shí)期，經(jīng)常賬戶順差與名義GDP之比平均為1.3%，較“十二五”時(shí)期低了0.9個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于“十一五”時(shí)期平均7.2%（見圖2）的水平。自2016年起，國際貨幣基金組織一直認(rèn)為人民幣匯率水平符合中長期經(jīng)濟(jì)基本面，既沒有高估也沒有低估。這一評價(jià)有力駁斥了美方2019年8月對華“貨幣操縱”的指控。

圖2 經(jīng)常賬戶和基礎(chǔ)國際收支差額及其與GDP之比（單位：億美元；%）

構(gòu)建新發(fā)展格局是“十四五”時(shí)期夯實(shí)國際收支平衡基礎(chǔ)的關(guān)鍵

2013年之前，我國國際收支“雙順差”，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加。當(dāng)時(shí)，國際熱錢流入被認(rèn)為是重要原因。對此，有關(guān)部門采取了一系列控流入的政策措施。但從2006年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要把促進(jìn)國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)，到2014年6月末外匯儲(chǔ)備創(chuàng)新高，外匯儲(chǔ)備余額又增加了近3萬億美元。

究其原因，除監(jiān)管因擔(dān)心控流入會(huì)影響正常的貿(mào)易投資活動(dòng)而有所顧慮外，還因?yàn)榻?jīng)常賬戶和直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國際收支順差較大。2001至2013年，基礎(chǔ)國際收支順差合計(jì)3.82萬億美元，貢獻(xiàn)了同期外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額的104%；短期資本凈流出1380億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)3.8%（見圖3）。短期資本凈流出規(guī)模太小，遠(yuǎn)不足以抵消基礎(chǔ)國際收支的大順差。

圖3 基礎(chǔ)國際收支差額與短期資本流動(dòng)狀況（單位：億美元；%）

2020年，人民幣匯率先抑后揚(yáng)，6月份以來震蕩走高。本輪人民幣升值背后反映了市場供求的力量，全年銀行即/遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)2152億美元。從國際收支口徑看，這部分順差也主要源于基礎(chǔ)國際收支順差。2020年，基礎(chǔ)國際收支順差合計(jì)4023億美元，同比增長101.8%；短期資本凈流出3743億美元，增長71.1%，短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比為-93%（見圖3）。

加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，是“十四五”時(shí)期的重大部署?！督ㄗh》從“促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)”的角度提出促進(jìn)國際收支基本平衡，則是減少基礎(chǔ)國際收支順差、促進(jìn)國際收支平衡的關(guān)鍵。其實(shí)，“十三五”時(shí)期能夠?qū)崿F(xiàn)國際收支自主平衡，不是靠控流入、擴(kuò)流出，而是靠踐行“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需、減順差、促平衡”十二字方針?！笆濉睍r(shí)期，基礎(chǔ)國際收支順差與名義GDP之比平均為1.6%，較“十二五”時(shí)期平均占比低了2.4個(gè)百分點(diǎn)，更遠(yuǎn)低于“十一五”時(shí)期10.2%的平均占比（見圖2）。

“十四五”時(shí)期構(gòu)建新發(fā)展格局，關(guān)鍵是落實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)。為此，要抓住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，注重需求側(cè)管理，打通堵點(diǎn)、補(bǔ)齊短板，貫通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)。這將有助于進(jìn)一步縮小國內(nèi)“儲(chǔ)蓄-投資”缺口。我國儲(chǔ)蓄率和投資率均高于世界平均水平，存在均值回歸的趨勢。至于經(jīng)常賬戶會(huì)不會(huì)變?yōu)槟娌睿Q于儲(chǔ)蓄率和投資率哪個(gè)降得更快。“十三五”時(shí)期，我國國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率平均為45.0%，較“十二五”時(shí)期回落2.7個(gè)百分點(diǎn)；投資率平均為43.2%，回落2.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。由于儲(chǔ)蓄率回落快于投資率，促進(jìn)了經(jīng)常賬戶收支狀況的進(jìn)一步改善。

圖4 國內(nèi)儲(chǔ)蓄率和投資率（單位：%）

《建議》提出，要完善外商投資準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，有序擴(kuò)大服務(wù)業(yè)對外開放，健全促進(jìn)和保障境外投資的法律、政策和服務(wù)體系。這有望繼續(xù)鞏固和提高我國在全球利用外資和對外投資大國的地位，實(shí)現(xiàn)更高水平、更高層次的對外開放。“十三五”時(shí)期，我國非金融部門實(shí)際利用外商直接投資6745億美元，對外直接投資6314億美元。后者相當(dāng)于前者的93.6%，較“十二五”時(shí)期上升了17.8個(gè)百分點(diǎn)（若剔除2 0 1 6年的異常值，2017至2020年占比為84.1%，較“十二五”時(shí)期上升了8.3個(gè)百分點(diǎn)，見圖5）。

圖5 非金融跨境直接投資狀況（單位：億美元；%）

“十四五”時(shí)期我國國際收支自主平衡有望進(jìn)一步鞏固

2009年以來，我國國際收支平衡表中因凈誤差與遺漏年度凈值持續(xù)為負(fù)而廣為詬病。凈誤差與遺漏負(fù)值意味著要么經(jīng)常賬戶順差高估，要么資本賬戶逆差低估，要么二者兼而有之。這不論是統(tǒng)計(jì)還是監(jiān)管原因所致，都不影響在央行基本不干預(yù)后，經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差的總體判斷。當(dāng)然，凈誤差與遺漏應(yīng)該控制在合理范圍內(nèi)，以確保國際收支的統(tǒng)計(jì)質(zhì)量。從凈誤差與遺漏額與國際收支口徑貨物進(jìn)出口額之比看，“十三五”期間，平均占比為-4.7%，在±5%的合理范圍內(nèi)；2020年占比僅為-3.0%，不含凈誤差與遺漏的資本賬戶凈流出1761億美元，呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶凈流出的自主平衡（見圖6）。

圖6 我國國際收支結(jié)構(gòu)及凈誤差與遺漏額占比（單位：億美元；%）

雖然《建議》對匯率問題只字未提，但讓市場對匯率形成發(fā)揮決定性作用，以更好地發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支平衡的自動(dòng)穩(wěn)定器作用是既定目標(biāo)。如果央行堅(jiān)持匯率政策中性，國際收支必將是經(jīng)常賬戶與資本賬戶差額互為鏡像?！半p順差”或“雙逆差”都是對外經(jīng)濟(jì)失衡，也都源于之前央行外匯常態(tài)干預(yù)的理念。

至于市場擔(dān)心在構(gòu)建新發(fā)展格局過程中，由于擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)和投資、增加商品和勞務(wù)進(jìn)口，將減少經(jīng)常賬戶順差，甚至轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性逆差，從而會(huì)面臨匯率下跌、儲(chǔ)備下降的壓力。這可能有些過慮。一方面，過去二十多年，我國逐漸轉(zhuǎn)變了經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，從投資、外需拉動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)、投資、外需協(xié)調(diào)拉動(dòng)，但還需要在合理引導(dǎo)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等方面進(jìn)行有效的制度安排；另一方面，只要匯率由市場決定，經(jīng)常賬戶逆差自然由資本凈流入來彌補(bǔ)，根本無需人為去操心資本流入從哪里來。這就是國際收支調(diào)節(jié)的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。

其實(shí)，盡管1994年以來我國再未出現(xiàn)過年度經(jīng)常賬戶逆差，但季度逆差仍偶有發(fā)生。“8?11”匯改后，2018年的一、二季度和2020年的一季度，都出現(xiàn)過逆差。而這三次都對應(yīng)著資本凈流入，但有時(shí)對應(yīng)著人民幣升值，有時(shí)則對應(yīng)人民幣貶值。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。

如2018年一季度，經(jīng)常賬戶逆差403億美元，資本凈流入665億美元（見圖7）。當(dāng)時(shí)，正值美元指數(shù)下跌、人民幣匯率階段性上升，人民幣兌美元匯率最高升破了6.30。只是之后美元指數(shù)反彈、中美貿(mào)易摩擦，才有人不斷以經(jīng)常賬戶逆差為由唱空人民幣。

圖7 季度國際收支狀況（單位：億美元）

再如2020年一季度，經(jīng)常賬戶逆差337億美元，資本賬戶凈流入86億美元。當(dāng)時(shí)正值新冠疫情沖擊，全球金融動(dòng)蕩，美元指數(shù)飆升，人民幣匯率再度破七。但2020年二、三、四季度，經(jīng)常賬戶順差均反彈至千億美元，同期資本凈流出也各有八九百億美元（見圖7）。

綜上所述，擴(kuò)內(nèi)需不一定會(huì)立即導(dǎo)致我國經(jīng)常賬戶逆差，而且即便出現(xiàn)逆差尤其是季度逆差，也不必過于緊張。因?yàn)樵趨R率由市場決定的情況下，決定資本流動(dòng)方向的不是匯率的升跌，而是經(jīng)常賬戶收支狀況：經(jīng)常賬戶順差越大，當(dāng)期資本凈流出就越多；反之，則資本凈流出越少。市場要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，建立財(cái)務(wù)紀(jì)律，避免產(chǎn)業(yè)空心化、資產(chǎn)泡沫化、信貸膨脹、通貨膨脹和貨幣錯(cuò)配，這樣才能更好地享受匯率浮動(dòng)和資本流動(dòng)帶來的好處。