王宏昌 王明月 劉 博（安徽財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠 233030）

新時代下我國經(jīng)濟(jì)在不斷發(fā)展，債券市場在不斷拓展，金融工具也在不斷推陳出新。永續(xù)債是債券市場中的一種新型金融工具，期限長且沒有明確到期時間，債券融資方一般只需支付利息，并無明確的還本義務(wù)（實(shí)際操作時有可能會附帶利率調(diào)整條款或贖回機(jī)制）。

截至2020年6月30日，我國永續(xù)債存量面值金額達(dá)27 894.39億元。永續(xù)債實(shí)現(xiàn)了融資者巨額債務(wù)的“隱形”，基于不完全契約和融資者的機(jī)會主義，所以需要研究永續(xù)債投資者的權(quán)益保護(hù)。

一、我國永續(xù)債市場發(fā)行現(xiàn)狀

2013年10月29日，武漢地鐵公司發(fā)行永續(xù)債，標(biāo)志著我國永續(xù)債市場的開端，以后的發(fā)行便如火如荼。永續(xù)債，成了諸多盈利能力強(qiáng)、長期償債能力好但負(fù)債率偏高的國有企業(yè)、其他大型企業(yè)融資的“制度紅利”。以下結(jié)合同花順非銀行永續(xù)債數(shù)據(jù)，從三個方面加以說明。

（一）債券規(guī)模膨脹化

由于銀行業(yè)的特殊性，依據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2013—2019年非銀行企業(yè)累積發(fā)行1734支可轉(zhuǎn)債，累積發(fā)行金額37 806.22億元，各年數(shù)據(jù)如表1。

結(jié)合表1數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國每年發(fā)行永續(xù)債的支數(shù)在不斷增加，規(guī)模也在膨脹，對債券市場穩(wěn)定和發(fā)展的影響也越來越大。

表1 2013—2019年我國永續(xù)債發(fā)行規(guī)模

（二）債券類型多元化

隨著市場的拓展，為滿足不同類型的企業(yè)融資需求，我國的永續(xù)債債券的發(fā)行種類日益齊全，實(shí)現(xiàn)了多元化，具體種類分布見表2。

表2 2013—2019年我國永續(xù)債發(fā)行種類

在永續(xù)債種類結(jié)構(gòu)中，中期票據(jù)和定向融資工具占比約達(dá)74%，而且往往并非標(biāo)準(zhǔn)的債券。《證券法》第16 條對債券發(fā)行主體盈利狀況等規(guī)定不能構(gòu)成對其約束，這樣部分無盈利企業(yè)進(jìn)入高風(fēng)險的永續(xù)債市場，會形成潛在的風(fēng)險。

（三）發(fā)行主體財務(wù)特征一致化

我國永續(xù)債發(fā)行主體行業(yè)體現(xiàn)集中化特征，主要分布在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、高速公路、鐵路等交通運(yùn)輸、電力等公共事業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)。同時，發(fā)行企業(yè)財務(wù)特征具有高度一致性，即高負(fù)債，重資產(chǎn)。

二、基于不完全契約視角的永續(xù)債特征分析

契約理論認(rèn)為，所有交易和制度都是依據(jù)契約而存在。所以，在法律意義上，永續(xù)債是投資人和融資人雙方就借貸資金的還本付息達(dá)成的一種契約，主要包括利息支付、到期日、本金償還、償還順序、利率跳升等契約要素。以下基于不完全契約視角，分析永續(xù)債特征。

（一）不完全契約

1.不完全契約

由于交易環(huán)境的不確定性，當(dāng)事人理性的有限性以及交易成本的存在性，契約具有不完備性。信息的不對稱環(huán)境下，占據(jù)信息優(yōu)勢一方會產(chǎn)生道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為。因此需要有效率地優(yōu)化機(jī)制設(shè)計(jì)，主要包括事前契約設(shè)計(jì)和事后救濟(jì)設(shè)計(jì)。

Hart & Moore (2008) 依據(jù)契約完備要素程度，將契約分為柔性契約和剛性契約。柔性契約的缺點(diǎn)是事前對專用性投資保護(hù)和激勵存在不足，但其優(yōu)點(diǎn)是事后的救濟(jì)方法靈活。剛性契約的優(yōu)點(diǎn)是事前的對專門性投資保護(hù)和激勵充分，但其缺點(diǎn)則是其事后的救濟(jì)成本高。所以，有效契約設(shè)計(jì)的目標(biāo)則是實(shí)現(xiàn)事前專門性投資保護(hù)的充分性與事后救濟(jì)的靈活性之間的動態(tài)平衡。

2.不完全契約的履約保障

為抑制不完全契約而導(dǎo)致的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，需要同時設(shè)置以下兩種常見的履約保障機(jī)制。

一則是契約的自我實(shí)施機(jī)制，強(qiáng)調(diào)契約各方的自覺履約，依據(jù)契約各方相互信任及行規(guī)等非正式制度，實(shí)施成本最低。該機(jī)制一般需要包含顯性的觸發(fā)式適當(dāng)報復(fù)機(jī)制，保障自覺履約成為契約各方占優(yōu)策略。適當(dāng)?shù)膱髲?fù)和懲罰由兩部分組成：一部分是由終止契約帶來的直接未來損失和市場聲譽(yù)貶值帶來的潛在未來損失。

二則是第三方實(shí)施機(jī)制，強(qiáng)調(diào)國家通過立法或者司法程序，強(qiáng)制契約各方履約。該執(zhí)行機(jī)制具有最強(qiáng)的強(qiáng)制性，但也強(qiáng)調(diào)契約各方行為的可觀察性與可證實(shí)性。

（二）永續(xù)債的主要契約要素特征

契約往往是一組契約要素的約定集合。永續(xù)債作為一種新型的信用債，投資人收取利息的時間、金額、收回等諸多核心事項(xiàng)都存在不可預(yù)見性。

1.本金償還日期不確定。永續(xù)債發(fā)行期限較長，結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分永續(xù)發(fā)行期限為3+N年，或5+N年。永續(xù)債沒有明確的到期時間，但契約中附加贖回期與贖回條款，賦予融資方在條款約定的時間段內(nèi)，可以行使按某種定價機(jī)制贖回的權(quán)利。

2.利率不確定。特定永續(xù)債契約中，一般約定初始發(fā)行期限內(nèi)，年利為票面利率r0=本期基準(zhǔn)利率+初始利差；如果融資人行使遞延付息權(quán)力，同時擁有重置利率權(quán)力，形成一個新的票面利率r1=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升利率；依次類推……可以發(fā)現(xiàn)，在利率契約條款中，融資人未來遞延付息是一個不確實(shí)事件；未來期間的基準(zhǔn)利率也是一個不確定利率。

3.利息支付日期不確定。一般而言，永續(xù)債契約中設(shè)有一年一次的付息頻率和付息日期。同時，契約中還設(shè)有延遲支付利息條款，賦予融資人可不需要考慮債權(quán)人的意志而遞延支付利息的權(quán)力。

4.破產(chǎn)償付順序不確定。一般認(rèn)為介于債與股之間，具體取決于契約約定：和普通債務(wù)同一順序，則為普通永續(xù)債；否則，則為次級永續(xù)債。

綜上核心契約要素諸多不可預(yù)見性的分析，可以發(fā)現(xiàn)：對于投資者來說，永續(xù)債代表的是一種柔性契約，容易產(chǎn)生對投資者投資的保護(hù)不足，所以要加強(qiáng)永續(xù)債投資者的權(quán)益保護(hù)研究。

三、永續(xù)債契約中融資人的機(jī)會主義行為及其影響

（一）永續(xù)債的債性股性存在選擇空間

實(shí)踐中，永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等一系列兼具股債雙性的混合金融工具在進(jìn)入債券市場，會計(jì)需要加以反映，所以相關(guān)的配套會計(jì)制度也還在緊鑼密鼓的建設(shè)之中。

2014年3月，財政部發(fā)布了《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)計(jì)處理規(guī)定》, 重點(diǎn)研究金融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)分，其中涉及永續(xù)債的債性股性區(qū)分和會計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)定。

2019年1月，為進(jìn)一步明確企業(yè)永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理，財政部整合細(xì)化CAS22 和CAS37規(guī)定以及相應(yīng)的應(yīng)用指南內(nèi)容，發(fā)布了《永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》。一方面，該規(guī)定對永續(xù)債投資方的會計(jì)分類做出了明確要求；另一方面，該規(guī)定要求永續(xù)債融資方在確定永續(xù)債的會計(jì)分類是權(quán)益工具還是金融負(fù)債時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)CAS37 規(guī)定,同時考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素。

法律上，永續(xù)債是投融資雙方在債券市場中的一種融資合同。永續(xù)債的合同條款復(fù)雜，同時顯示股性特征和債性特征，或股或債。永續(xù)債融資，在融資方財務(wù)報告中是體現(xiàn)權(quán)益工具還是債務(wù)工具，完全取決于契約條款的設(shè)置。

（二）永續(xù)債契約中的融資人存在機(jī)會主義傾向

會計(jì)政策及其變化會有經(jīng)濟(jì)后果，不僅會影響企業(yè)、政府和債權(quán)人的決策制定，而且會影響公司價值（Stephen zeff , 1978）[1]。永續(xù)債體現(xiàn)出一種柔性契約特征，特別是融資人的“特權(quán)”，更容易激發(fā)其道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為。

永續(xù)債融資人在會計(jì)確認(rèn)時，存在將永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具的動機(jī)。首先，可以鎖定資金，滿足長期資金需求；其次，可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，還可以顯示為一種高資質(zhì)信號，為以后進(jìn)一步融資預(yù)留空間；再次，降低資產(chǎn)負(fù)債率，滿足政府去杠桿的政策要求；最后，可以提高權(quán)益水平，但不會攤薄股東權(quán)益，不會分散公司控制權(quán)。

永續(xù)債或股或債，融資方對其會計(jì)屬性確認(rèn)的關(guān)鍵是：發(fā)行方是否有權(quán)無條件避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。永續(xù)債該契約是一種柔性契約，融資方擁有特權(quán)（周希涵，2019）[2]，所以在契約中傾向設(shè)置滿足權(quán)益屬性條款，強(qiáng)調(diào)永續(xù)債的股性特征，以便會計(jì)處理上符合權(quán)益工具的定義。常見的永續(xù)債股性特征條款是要求保留凸顯遞延利息權(quán)利，要求避免增信條款和擔(dān)保條款。

（三）永續(xù)債投資人的投資風(fēng)險

債券市場中，相比于普通債券，永續(xù)債投資者期待更高的投資收益，但同時也承擔(dān)更高的投資風(fēng)險。在收回本息的過程中，投資者主要承擔(dān)以下主要風(fēng)險。

1.延期收取利息的風(fēng)險。融資人遞延利息支付時，投資人就會產(chǎn)生機(jī)會成本，比如資金的時間價值。

2.持有利率風(fēng)險。融資人遞延本息支付時，有權(quán)可以依據(jù)合同享有重置利率權(quán)。特別是在市場利率下滑的背景下，很可能使重置利率更低，因此投資者將面臨利率風(fēng)險。

3.破產(chǎn)清償順序風(fēng)險。融資人財務(wù)狀況惡化，面臨破產(chǎn)時，次級永續(xù)債的投資者清償順序后移，直接影響資金安全完整。

基于以上分析，投資者在締約時，更加強(qiáng)調(diào)債性特征，比如要求增加交叉保護(hù)條款以及其他投資者保護(hù)條款、增加擔(dān)保條款以及要求提升破產(chǎn)清償順序等。

四、保護(hù)永續(xù)債投資者權(quán)益的主要措施

在客觀上，融資方本身的未來的現(xiàn)金流存在不確定性；在主觀上，融資方存在機(jī)會主義動機(jī)。投資方預(yù)期到這種潛在風(fēng)險，就會產(chǎn)生投資不足，從而抑制我國永續(xù)債市場的發(fā)展和深化。實(shí)踐中，永續(xù)債并非永續(xù)，實(shí)踐中已有永續(xù)債違約事件。2015 中城建永續(xù)債MTN002 中一筆5000 萬元融資，被上海中級人民法院判決提前到期，該案件被稱為永續(xù)債合同解除第一案（程平，2019）[3]。

契約不能規(guī)定各種或然狀態(tài)下當(dāng)事人的權(quán)責(zé)，而是主張?jiān)谧匀粻顟B(tài)實(shí)現(xiàn)后通過再談判來救濟(jì)，重心在于事前權(quán)利（包括再談判權(quán)利）進(jìn)行設(shè)計(jì)或制度安排（楊瑞龍，2006）[4]。契約的效率和結(jié)果不僅與契約本身的內(nèi)容相關(guān)，也和契約締結(jié)時所處的環(huán)境相關(guān)（朱琪等，2018）[5]。

為進(jìn)一步推進(jìn)我國永續(xù)債市場的發(fā)展，基于永續(xù)債契約的不完全性，可以從完善宏觀的契約環(huán)境建設(shè)和優(yōu)化微觀的締約履約行為兩個層面，需要采取一定措施遏制逆向選擇和道德風(fēng)險。

（一）宏觀上，政府需要完善契約環(huán)境建設(shè)

永續(xù)債是我國債券市場一種新型的信用債，政府需要建立相應(yīng)信用監(jiān)督制度和失信懲戒制度，構(gòu)建一個良性的生態(tài)環(huán)境。

1.統(tǒng)一審核主體，完善審核要求

目前，非銀行永續(xù)債發(fā)行審核機(jī)構(gòu)有發(fā)改委、交易商協(xié)會以及證監(jiān)會三大部門，條塊分割。融資方永續(xù)債發(fā)行要求和上市要求不完全統(tǒng)一，容易產(chǎn)生政策套利行為。另外，各部門對發(fā)行主體的基本只要求發(fā)行規(guī)模小于最近一期期末凈資產(chǎn)的40%，對盈利和現(xiàn)金流量基本無要求。所以，可以統(tǒng)一審核主體，防止政策套利，另外可以增加盈利要求和現(xiàn)金流量指標(biāo)要求，實(shí)現(xiàn)對發(fā)行主體資格的統(tǒng)一篩選，遏制逆向選擇，保障永續(xù)債投資者的權(quán)益。

2.強(qiáng)化違約賠償，推進(jìn)信息自愿披露

為遏制融資方的道德風(fēng)險行為，法律上應(yīng)明確和增加融資人道德風(fēng)險行為所要承擔(dān)的事后成本，主要包括民事責(zé)任層面的補(bǔ)償性成本、行政責(zé)任層面的行政處罰成本與刑事責(zé)任層面的刑事制裁成本。

違約賠償?shù)拇嬖冢梢酝七M(jìn)融資人自愿披露信息。如果是不可預(yù)見性造成了契約不完全，那么在雙方信息不對稱的情況下，法庭通過否決還是認(rèn)可契約，可以迫使有信息優(yōu)勢的一方主動揭示信息（Anderlini,Felli&Postlewaite,2003）。

3.完善相應(yīng)市場建設(shè)

首先，要完善獨(dú)立的永續(xù)債主體信用評估市場和債項(xiàng)評估市場，因?yàn)橛览m(xù)債發(fā)行主體的資格和債項(xiàng)上市資格都有一定的資質(zhì)要求，獨(dú)立有效的第三方評估有助于緩解信息不對稱，遏制逆向選擇。

其次，要完善永續(xù)債融資方聲譽(yù)市場信息的披露。聲譽(yù)作為保證契約誠實(shí)執(zhí)行的重要機(jī)制，全面連續(xù)披露永續(xù)債融資人履約現(xiàn)狀，有助于遏制融資人機(jī)會主義行為，維護(hù)投資人權(quán)益，促進(jìn)永續(xù)債市場的長期健康發(fā)展。

（二）微觀上，投資者需要優(yōu)化締約行為和履約行為

永續(xù)債是投融資雙方就未來還本付息的時間金額達(dá)成的一項(xiàng)長期的動態(tài)不完全契約。在信息不對稱背景下，永續(xù)債投資者需要全程控制投資風(fēng)險，維護(hù)自身權(quán)益。

1.締約中，投資者需要分析合約條款，事前遏制融資人的逆向選擇

（1）關(guān)注交叉保護(hù)條款

交叉保護(hù)條款使股性轉(zhuǎn)弱，同時使債性增強(qiáng)，但有助于提升投資人控制風(fēng)險，保障資金本息的安全。依據(jù)同花順數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，累計(jì)發(fā)行存量的1734 支非銀行永續(xù)債，有145 支設(shè)置有交叉保護(hù)條款。具體而言，2015年和2016年只是零星的，每年各1 支，但是2017—2019年各有永續(xù)債中設(shè)置有永交叉保護(hù)條款的是31 支、54 支和58 支，占比都超過10%。這是數(shù)據(jù)說明，永續(xù)債投資開始重視交叉條款對自身投資權(quán)益的保護(hù)。

（2）關(guān)注跳升利率和跳升次數(shù)條款

為遏制融資人濫用遞延支付本息的權(quán)力，永續(xù)債合約中往往會設(shè)置一種制動裝置，即設(shè)置利率跳升條款和跳升次數(shù)條款。更高的利率跳升幅度和更高的利率跳升次數(shù)，將會增加融資人遞延支付的成本，遏制其濫用遞延支付權(quán)力的動機(jī)。同時，即使融資人發(fā)生遞延支付，行使重置利率權(quán)，更高幅度的跳升利率可以一定程度抵消利率風(fēng)險帶來的損失。

（3）關(guān)注增信條款和擔(dān)保條款

法律意義上，永續(xù)債本質(zhì)上屬于債權(quán)，投資者有權(quán)要求融資人提供增信或者擔(dān)保措施。比如，在合同雙方當(dāng)事人達(dá)成協(xié)議的前提下，融資人提供不動產(chǎn)抵押或其由股東個人提供連帶責(zé)任保證，以及也可由第三方增信機(jī)構(gòu)對債券提供流動性支持、利息償付保證金、差額補(bǔ)償?shù)仍鲂糯胧?。依?jù)同花順數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，累計(jì)發(fā)行存量的1734支非銀行永續(xù)債，累計(jì)有10 支永續(xù)債設(shè)有增信條款，47 支有擔(dān)保條款和擔(dān)保人。

2.履約中，關(guān)注信息披露，積極相機(jī)行權(quán)，遏制融資人的道德風(fēng)險

（1）關(guān)注融資方的信息披露，發(fā)現(xiàn)融資方違約行為。永續(xù)債信息披露違約是債券市場違約的重要原因之一，一般包括兩個階段的信息披露約定：一是募集期間的募集說明書中對信息披露已做特定約定；二是存續(xù)期間監(jiān)管部門對永續(xù)債信息披露已有特定規(guī)范。永續(xù)債信息披露違約行為主要包括標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、時間不及時、結(jié)構(gòu)不完整、內(nèi)容不真實(shí)等。

（2）識別融資方信息披露重大瑕疵，相機(jī)決策。該瑕疵已足以影響投資者對永續(xù)債的信用風(fēng)險判斷和價值判斷，判定融資方存在根本違約，融資方可以相機(jī)決策。首先，可以行使不安抗辯權(quán)，要求追加擔(dān)?；虻盅旱龋黄浯?，也可以據(jù)此解除永續(xù)債合同，并要求融資方兌付本息，保障資金安全。