國(guó)文婷 陳冀偉

(1.華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部 上海 200062)

(2.信陽(yáng)師范學(xué)院財(cái)務(wù)處 河南信陽(yáng) 464000)

一、引 言

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡的加劇、國(guó)際政治局勢(shì)的緊張，以及全球公共衛(wèi)生安全事件的突發(fā)，對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)體系造成了明顯的沖擊。為此，各國(guó)政府對(duì)政策工具組合及實(shí)施力度做出了調(diào)整，在此過(guò)程中伴隨的不可預(yù)測(cè)性、不透明性和模糊性，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的不確定性(Gulen 和Ion，2016)。尤其是對(duì)于企業(yè)并購(gòu)，可供收購(gòu)方選擇的目標(biāo)公司遍布全球，但各國(guó)政府將在何時(shí)、采取何種經(jīng)濟(jì)政策不得而知。在此背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性成為企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響目標(biāo)公司的選擇、并購(gòu)支付方式、并購(gòu)意愿以及并購(gòu)績(jī)效等方面。一是目標(biāo)公司的選擇。賈玉成和張誠(chéng)(2018)認(rèn)為，2008 年金融危機(jī)后的“四萬(wàn)億”計(jì)劃是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的主要力量，政策強(qiáng)調(diào)促進(jìn)投資、擴(kuò)大開放等，這使得企業(yè)更傾向于選擇境外標(biāo)的；Aguiar 和Gopinath(2005)發(fā)現(xiàn)在東南亞金融危機(jī)時(shí)期，外資傾向于收購(gòu)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的標(biāo)的；Bonaime等(2018)認(rèn)為，政策不確定性不僅會(huì)增加目標(biāo)公司估值的風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)增加并購(gòu)后整合的風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方會(huì)更加謹(jǐn)慎，選擇能夠?yàn)槠鋷?lái)財(cái)富效應(yīng)的并購(gòu)標(biāo)的。二是并購(gòu)支付方式。Nguyen 和Phan (2017)認(rèn)為制度政策不確定性會(huì)增加資本成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，收購(gòu)方更愿意選擇非現(xiàn)金的支付方式。三是并購(gòu)意愿。支持企業(yè)并購(gòu)的觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，不僅會(huì)使管理者通過(guò)兼并重組建立“帝國(guó)大廈”(Duchin 和Schmidt，2013)，還會(huì)促使企業(yè)通過(guò)垂直并購(gòu)降低其他層面的不確定性(Garfinkel 和Hankins，2011)；反對(duì)企業(yè)并購(gòu)的觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)帶來(lái)前景預(yù)期的不確定性，管理者更傾向于等待時(shí)機(jī)或推遲并購(gòu)(Bonaime 等，2018)。四是并購(gòu)績(jī)效。一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響(Bonaime 等，2018；Nguyen 和Phan，2017)，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為不確定性會(huì)導(dǎo)致較低的并購(gòu)績(jī)效(黃燦等，2020)。

上述研究都忽視了決策者的心理因素。Tversky 和Kahneman (1974)在前景理論中提出“參照點(diǎn)”概念，決策者會(huì)根據(jù)已有的基準(zhǔn)信息進(jìn)行調(diào)整，但認(rèn)知偏差和調(diào)整惰性會(huì)導(dǎo)致調(diào)整不足，使最終的決策嚴(yán)重依賴于基準(zhǔn)信息，他們把這種心理行為因素界定為非理性特征，并將此納入決策分析框架中。本文將研究視角轉(zhuǎn)向參照點(diǎn)，即在并購(gòu)溢價(jià)決策中存在參照點(diǎn)效應(yīng)的前提下(Ma 等，2019；藍(lán)發(fā)欽和國(guó)文婷，2020)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。

具體而言，本文基于藍(lán)發(fā)欽和國(guó)文婷(2020)、陳仕華和李維安(2016)、Baker 等(2012)的研究成果驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性，研究目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)還是減弱并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。本文以2007—2019 年中國(guó)公司收購(gòu)境內(nèi)外上市目標(biāo)公司的并購(gòu)案例為樣本，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)，并檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)影響的并購(gòu)估值機(jī)制和現(xiàn)金持有機(jī)制，分類研究不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、股市波動(dòng)周期和標(biāo)的行業(yè)下的影響，又基于政府、企業(yè)和并購(gòu)策略三大維度，探究降低該影響的措施。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:其一，拓展交叉學(xué)科的研究范疇。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)并購(gòu)決策的重要影響因素，學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)并購(gòu)決策時(shí)，更多基于理性預(yù)期，但是，決策的主體是管理者，其心理及行為特征很可能會(huì)影響并購(gòu)決策，表現(xiàn)出非理性傾向。其二，豐富參照點(diǎn)效應(yīng)的研究視角。在對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的研究中，多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)考察并購(gòu)溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性(藍(lán)發(fā)欽和國(guó)文婷，2020；陳仕華和李維安，2016；Baker 等，2012)，本文另辟蹊徑，在此基礎(chǔ)上把研究視角轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)政策不確定性，拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究范疇。其三，為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供理論借鑒和現(xiàn)實(shí)參考。在2020 全球經(jīng)濟(jì)大震蕩，以及2021 世界各國(guó)持續(xù)受疫情沖擊的時(shí)代背景下，企業(yè)并購(gòu)舉步維艱，管理者和股東之間的利益沖突愈發(fā)激烈，非理性決策的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，本文從政府宏觀層面、企業(yè)微觀層面以及并購(gòu)策略層面出發(fā)，提出降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的措施，這對(duì)中國(guó)公司并購(gòu)決策具有重要的參考價(jià)值。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)參照點(diǎn)效應(yīng)的理論分析

參照點(diǎn)效應(yīng)是企業(yè)決策重要的非理性因素(陳仕華和李維安，2016)，其理論根源于Tversky 和Kahneman (1974)提出的錨定和調(diào)整機(jī)制。決策者在不確定情境下，會(huì)被看似重要實(shí)則不重要的信息所吸引，并以該信息為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，直到他們認(rèn)為最優(yōu)的點(diǎn)。其中，既有的“信息”就是參照點(diǎn)，“最優(yōu)的點(diǎn)”就是前景理論下決策者的信念和期望，從參照點(diǎn)調(diào)整到他們認(rèn)為最優(yōu)的點(diǎn)這一過(guò)程被稱為調(diào)整過(guò)程。在調(diào)整過(guò)程中，決策者的認(rèn)知惰性會(huì)導(dǎo)致調(diào)整不足，產(chǎn)生調(diào)整偏差，使決策結(jié)果嚴(yán)重依賴于參照點(diǎn)。

決策環(huán)境中的不確定性(Tversky 和Kahneman，1974)或決策者的信息匱乏(Mussweiler 和Strack，2000)是參照點(diǎn)效應(yīng)存在的前提。不確定的決策環(huán)境或信息劣勢(shì)使決策者無(wú)法精確地估計(jì)各種情況發(fā)生的概率，也無(wú)法準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)情況發(fā)生后可能出現(xiàn)的結(jié)果(Milliken，1987)，因此不得不通過(guò)先驗(yàn)性事實(shí)進(jìn)行決策，從而產(chǎn)生決策偏差。企業(yè)并購(gòu)最典型的特征是信息不對(duì)稱，即在目標(biāo)公司價(jià)值方面，收購(gòu)方存在信息劣勢(shì)，因此基于Mussweiler 和Strack (2000)的理論，企業(yè)并購(gòu)決策很有可能會(huì)受到參照點(diǎn)的影響。

并購(gòu)溢價(jià)決策是企業(yè)并購(gòu)的重中之重，不僅關(guān)乎交易成敗，還關(guān)系到合并后企業(yè)的協(xié)同和整合。并購(gòu)溢價(jià)的決策主要依賴于并購(gòu)價(jià)格，并購(gòu)價(jià)格又源于目標(biāo)公司的價(jià)值和合并后實(shí)體的評(píng)估價(jià)值，以及并購(gòu)雙方的相對(duì)議價(jià)能力。但是在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值過(guò)程中，收購(gòu)方與目標(biāo)公司之間存在信息不對(duì)稱——目標(biāo)公司更清楚自己的真實(shí)價(jià)值而收購(gòu)方卻不夠清楚，基于Mussweiler 和Strack (2000)的觀點(diǎn)，信息劣勢(shì)的收購(gòu)方在價(jià)值評(píng)估過(guò)程中存在參照點(diǎn)效應(yīng)，即參照點(diǎn)會(huì)影響收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估。另外，目標(biāo)公司的價(jià)值估值是并購(gòu)定價(jià)的主要依據(jù)，估值水平越高，收購(gòu)方愿意支付的溢價(jià)也越高，因此參照點(diǎn)會(huì)通過(guò)并購(gòu)估值機(jī)制影響并購(gòu)溢價(jià)。本文提出研究假設(shè)1。

H1:并購(gòu)溢價(jià)決策中存在參照點(diǎn)效應(yīng)。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

與參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響機(jī)制類似，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)通過(guò)并購(gòu)估值機(jī)制影響并購(gòu)溢價(jià)。在并購(gòu)估值過(guò)程中，收購(gòu)方基于所能獲取的目標(biāo)公司信息估計(jì)其獨(dú)立價(jià)值和雙方合并價(jià)值；但是信息不對(duì)稱使收購(gòu)方無(wú)法準(zhǔn)確地估計(jì)目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值，因此為了成功收購(gòu)目標(biāo)公司，收購(gòu)方不得不在其可接受的價(jià)格范圍內(nèi)報(bào)出更高價(jià)格。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)進(jìn)一步加劇收購(gòu)方的信息劣勢(shì)(Nguyen 和Phan，2017)，使其在評(píng)估目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值時(shí)存在更大困難，導(dǎo)致收購(gòu)方支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性還會(huì)通過(guò)價(jià)格博弈機(jī)制影響并購(gòu)溢價(jià)。當(dāng)目標(biāo)公司的估值基本確定后，并購(gòu)雙方會(huì)開展價(jià)格博弈，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策等宏觀層面的不確定性會(huì)影響整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以目標(biāo)公司所在國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)價(jià)格博弈結(jié)果產(chǎn)生影響。例如，Gulen 和Ion (2016)發(fā)現(xiàn)與稅收、政府支出以及監(jiān)管和貨幣政策相關(guān)的不確定性阻礙了大衰退后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；美媒報(bào)道也表明，債務(wù)危機(jī)和布什執(zhí)政黨期間對(duì)減稅政策的爭(zhēng)議導(dǎo)致不確定性的激增，使得2011—2012 年的美國(guó)GDP 下降超1 個(gè)百分點(diǎn)和至少100 萬(wàn)次工作機(jī)會(huì)的削減(Nguyen 和Phan，2017)。在國(guó)家宏觀發(fā)展受到阻礙時(shí)，企業(yè)并購(gòu)的合并效應(yīng)也難以為繼和提高。基于這種潛在可能性，收購(gòu)方在價(jià)格博弈中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，議得較低的并購(gòu)溢價(jià)。

由此可見，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)并購(gòu)估值機(jī)制提高溢價(jià)，又會(huì)通過(guò)價(jià)格博弈機(jī)制降低溢價(jià)，二者作用方向相反，因此本文提出競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)2。

H2a:目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高并購(gòu)溢價(jià)。

H2b:目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低并購(gòu)溢價(jià)。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)決策環(huán)境的不確定性，而決策環(huán)境的不確定性是參照點(diǎn)效應(yīng)存在的一個(gè)前提(Tversky 和Kahneman，1974)，因此目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性很可能會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)產(chǎn)生影響，那么究竟會(huì)增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)還是會(huì)減弱參照點(diǎn)效應(yīng)?

目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)增強(qiáng)并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。一方面，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高價(jià)值評(píng)估的難度，進(jìn)而提高并購(gòu)溢價(jià)決策中對(duì)參照點(diǎn)的依賴程度。實(shí)務(wù)界在對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)主要采用收益法和市場(chǎng)法。收益法是基于效用價(jià)值論的評(píng)估方法，效用價(jià)值論認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)值取決于預(yù)期未來(lái)的獲利能力，因此收益法是以未來(lái)獲利的多少來(lái)估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值，即目標(biāo)公司未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值。在這種價(jià)值評(píng)估方法下，收購(gòu)方需要把握兩大要素:一是目標(biāo)公司的未來(lái)預(yù)期收益，二是預(yù)期收益折現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)預(yù)期收益的評(píng)估存在難度，因?yàn)楹暧^環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性往往涉及國(guó)家層面對(duì)產(chǎn)業(yè)支持的力度以及對(duì)消費(fèi)需求的刺激程度等的不確定性，而這些都與目標(biāo)公司未來(lái)預(yù)期收益息息相關(guān)。不僅如此，對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)預(yù)期收益評(píng)估之后，收購(gòu)方還要確定未來(lái)收益實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素——折現(xiàn)率，折現(xiàn)率會(huì)隨著金融環(huán)境不確定性、國(guó)家層面不確定性、國(guó)與國(guó)之間的不確定性等發(fā)生變化。市場(chǎng)法是建立在替代原理基礎(chǔ)上的一種評(píng)估方法，替代原理認(rèn)為在公開、競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)上，相同或相似的資產(chǎn)應(yīng)該擁有相同或相似的交易價(jià)格，因此市場(chǎng)法是在公開交易市場(chǎng)上尋找相同或相似的資產(chǎn)作為可比對(duì)象，通過(guò)可比對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值分析目標(biāo)公司的價(jià)值。這就要求市場(chǎng)是有效的，也就是說(shuō)可比對(duì)象的市場(chǎng)股價(jià)信息可以反映其特有的企業(yè)信息，但是在目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下，可比對(duì)象的市場(chǎng)股價(jià)信息難以準(zhǔn)確反映企業(yè)特有信息。靳光輝等(2016)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和對(duì)不確定性的厭惡程度，從而導(dǎo)致投資者情緒下降，影響投資者對(duì)政策信息的理解和把握，降低投資者的理性程度(Jr 和Sharfman，1993)，而當(dāng)大量投資者的行為受非理性情緒驅(qū)動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)的股價(jià)同步性就會(huì)提高，股票價(jià)格就難以反映出企業(yè)的特有信息，從而使市場(chǎng)法的評(píng)估效果大打折扣。因此，目標(biāo)公司經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)增加采用收益法和市場(chǎng)法并購(gòu)估值的難度，而Tversky 和Kahneman (1974)認(rèn)為不確定性的提高和決策難度的增加會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方在并購(gòu)決策中更依賴于參照點(diǎn)，即目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。

另一方面，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有，從而降低目標(biāo)公司對(duì)流動(dòng)性的需求，增加并購(gòu)博弈中目標(biāo)公司的議價(jià)能力及參照點(diǎn)對(duì)決策的影響力。Bates 等(2009)認(rèn)為，當(dāng)外部宏觀環(huán)境不確定性較高時(shí)，資本市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)更加頻繁，企業(yè)會(huì)基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有；汪弘等(2019)也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)，使其愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)和其他流動(dòng)性資產(chǎn)，以緩沖日后的借款需求或減小未來(lái)外部沖擊的影響。而目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有會(huì)在價(jià)格博弈過(guò)程中影響并購(gòu)雙方的相對(duì)議價(jià)能力，因?yàn)楦攥F(xiàn)金持有的目標(biāo)公司不存在對(duì)現(xiàn)金的迫切需求，在同等條件下其議價(jià)地位會(huì)高于低現(xiàn)金持有的目標(biāo)公司。Officer (2007)對(duì)此進(jìn)行研究，即目標(biāo)公司對(duì)現(xiàn)金的需求是否會(huì)影響價(jià)格博弈的結(jié)果，他用目標(biāo)公司的上市狀態(tài)衡量其對(duì)現(xiàn)金的需求，認(rèn)為上市公司的現(xiàn)金留存高于預(yù)期，而非上市公司不得不花費(fèi)大量的成本獲取現(xiàn)金流，因此非上市公司往往比上市公司對(duì)現(xiàn)金流存在更迫切的需求；并得出非上市目標(biāo)公司要比上市目標(biāo)公司的資產(chǎn)出售價(jià)格平均低15%至30%的結(jié)論，而且如果買方采用現(xiàn)金支付的話，非上市目標(biāo)公司的出售折扣會(huì)更低。由此可見，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有水平來(lái)增強(qiáng)其議價(jià)地位，而相對(duì)較高的議價(jià)地位又會(huì)增強(qiáng)目標(biāo)公司在并購(gòu)博弈中的話語(yǔ)權(quán)和決定權(quán)，故而當(dāng)參照點(diǎn)有助于目標(biāo)公司獲得更高并購(gòu)溢價(jià)時(shí)，比如并購(gòu)前一段時(shí)間的股票最高收盤價(jià)與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)。

目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性還可能會(huì)減弱并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。一方面，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高意味著收購(gòu)方面臨著較大的信息不確定性，因此收購(gòu)方會(huì)更加勤勉盡責(zé)，實(shí)施更多、更細(xì)致的盡職調(diào)查，以緩解并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度(Li 和Tong，2018)。收購(gòu)方通過(guò)盡職調(diào)查，更了解目標(biāo)公司的信息，從更加綜合和全面的角度對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此參照點(diǎn)就成為眾多可供參考信息之一，其所占的比重和重要性會(huì)有所下降，收購(gòu)方的行為決策也會(huì)因?yàn)楸M職調(diào)查而變得更理性和有效?；谶@一假定，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)收購(gòu)方的盡職調(diào)查機(jī)制降低并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。

另一方面，目標(biāo)公司經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高不僅意味著收購(gòu)方面臨較大的不確定性，還意味著市場(chǎng)也面臨較大的不確定性，這會(huì)使市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值和信息的預(yù)期存在較大分歧，更容易導(dǎo)致股價(jià)的錯(cuò)誤估值(Li 和Tong，2018)。尤其是在并購(gòu)前出現(xiàn)的不確定的政策沖擊，往往會(huì)對(duì)國(guó)家和企業(yè)產(chǎn)生更長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，比如美國(guó)大選、中美貿(mào)易摩擦等，容易導(dǎo)致投資者過(guò)度緊張或悲觀情緒，使得市場(chǎng)在此期間對(duì)企業(yè)的定價(jià)存在偏差。這種情況下，收購(gòu)方就不大可能相信參照點(diǎn)，比如收購(gòu)方很難相信并購(gòu)后目標(biāo)公司的股價(jià)能夠達(dá)到并購(gòu)前一段時(shí)間最高股票收盤價(jià)的歷史高度。因此在目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，收購(gòu)方不會(huì)輕易把參照點(diǎn)作為并購(gòu)溢價(jià)決策的重要依據(jù)。

綜上來(lái)看，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)正向調(diào)節(jié)也可能會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，因此本文提出競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)3。

H3a:目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。

H3b:目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)減弱并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于SDC 全球并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，以2007—2019 年中國(guó)公司收購(gòu)境內(nèi)外上市目標(biāo)公司的4 089 宗并購(gòu)案例為研究對(duì)象。目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來(lái)源于Baker 等(2016)構(gòu)造的國(guó)家月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Economic Policy Uncertainty，EPU)①Baker 等(2016)構(gòu)造的EPU 指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源和構(gòu)建方法參見:http://www.policyuncertainty.com/。。具體來(lái)說(shuō)，為計(jì)算各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Baker 等人依托當(dāng)?shù)厝舾杉抑髁髅襟w，通過(guò)文本分析提取每月與經(jīng)濟(jì)、政策以及不確定性術(shù)語(yǔ)相關(guān)的新聞報(bào)道，然后進(jìn)行頻次加權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)化處理?？紤]到目標(biāo)公司國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)、政策、制度環(huán)境存在差異，本文在目標(biāo)公司國(guó)家層面對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性聚類回歸；為剔除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平下縮尾處理。

(二)變量定義

1.并購(gòu)溢價(jià)

被解釋變量為并購(gòu)溢價(jià)。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)的衡量方法主要基于市場(chǎng)法，用收購(gòu)方的出價(jià)與公告前目標(biāo)公司的股價(jià)之比再減1 衡量(Nguyen 和Phan，2017；Bonaime等，2018)。但是這種方法并不適合國(guó)內(nèi)的研究，因?yàn)樵摲椒ㄖ饕蕾囉谫Y本市場(chǎng)的有效性，而中國(guó)資本市場(chǎng)中的諸多因素，如殼資源的稀缺性、地方政府對(duì)并購(gòu)行為的政治干預(yù)、市場(chǎng)投資者的非理性跟風(fēng)等，都可能會(huì)使基于股票價(jià)格的市場(chǎng)測(cè)量方法失效(陳仕華和李維安，2016)。因此，借鑒陳仕華和李維安(2016)的方法，本文采用并購(gòu)交易成交價(jià)與目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之比再減1 衡量，記為Premium。

2.參照點(diǎn)

已有研究主要把并購(gòu)價(jià)格(陳仕華和李維安，2016)或股票價(jià)格(Baker 等，2012；Ma 等，2019；藍(lán)發(fā)欽和國(guó)文婷，2020)作為企業(yè)并購(gòu)決策的參照點(diǎn)，包括收購(gòu)方及其關(guān)聯(lián)公司過(guò)去并購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)方或目標(biāo)公司過(guò)去一段時(shí)間的股價(jià)，其中后者被稱為股價(jià)參照點(diǎn)。學(xué)者對(duì)股價(jià)參照點(diǎn)的選取主要包括最高價(jià)和最低價(jià)，時(shí)間范圍通常是并購(gòu)前52周。因?yàn)閺默F(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，52 周的最高股價(jià)是在財(cái)經(jīng)媒體上被經(jīng)常報(bào)道和討論的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)高管、董事會(huì)和投資者都很重要(Baker 等，2012)；從學(xué)術(shù)證據(jù)來(lái)看，在員工股權(quán)期權(quán)行權(quán)、盈余公告漂移、投融資決策(Heath 等，1999；George 等，2014；George等，2018)等方面，52 周的股價(jià)高點(diǎn)和低點(diǎn)都是一個(gè)重要的參照點(diǎn)。本文用并購(gòu)前52周目標(biāo)公司的最高股票收盤價(jià)作為參照點(diǎn)，但股票收盤價(jià)是絕對(duì)值，可能存在不同企業(yè)、不同行業(yè)不可比的問(wèn)題。為解決這一問(wèn)題，用股票收盤價(jià)與滯后一期的目標(biāo)公司凈資產(chǎn)作商計(jì)算相對(duì)指標(biāo)，如式(1)所示，記為RPRHigh。值得注意的是，本文并沒有采用臨近并購(gòu)目標(biāo)公司的股價(jià)(Baker 等，2012)作為計(jì)算相對(duì)指標(biāo)的基準(zhǔn)，理由是:一方面該指標(biāo)與并購(gòu)前52 周的股票最高收盤價(jià)存在較強(qiáng)相關(guān)性，容易吸收掉最高股票收盤價(jià)的影響，另一方面中國(guó)資本市場(chǎng)不同于歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，存在信息提前泄露或市場(chǎng)提前反映的可能性，這兩種原因都會(huì)導(dǎo)致因果效應(yīng)的低估。

3.目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性

由于不同國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不可橫向比較(Baker 等，2016)，本文在Baker 等(2016)研發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)基礎(chǔ)上，計(jì)算并購(gòu)當(dāng)月目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較上月的變動(dòng)率，記為TarEPU。之所以采用當(dāng)月增長(zhǎng)率而非滯后一月增長(zhǎng)率衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是因?yàn)锽aker 等人研發(fā)的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是在每月月初公布，因此反映的是滯后一月的不確定性。本文控制月度指數(shù)而非年度指數(shù)，不僅是因?yàn)樵露戎笖?shù)比年度指數(shù)擁有更強(qiáng)的變異性，還因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)多是通過(guò)對(duì)月度指數(shù)加總平均獲得(賈玉成和張誠(chéng)，2018；黃燦等，2020)，與月度指數(shù)沒有本質(zhì)上的差異，更是由于境外并購(gòu)目標(biāo)的存在，月度指數(shù)不會(huì)被年度固定效應(yīng)吸收，即模型中不容易出現(xiàn)共線性的問(wèn)題。

此外，本文還控制目標(biāo)公司財(cái)務(wù)、收購(gòu)方特征和并購(gòu)交易特征變量，但未控制收購(gòu)方財(cái)務(wù)變量。理由是:控制收購(gòu)方財(cái)務(wù)變量會(huì)導(dǎo)致樣本觀測(cè)值數(shù)量驟減，以至于不足300個(gè)，不符合統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的大樣本要求，還會(huì)導(dǎo)致樣本選擇偏誤；而且收購(gòu)方財(cái)務(wù)指標(biāo)不是必須控制的關(guān)鍵變量，因?yàn)樗粫?huì)直接影響解釋變量股價(jià)參照點(diǎn)。在并購(gòu)特征變量中，本文并未控制是否跨境并購(gòu)的0—1 變量，因?yàn)閷?shí)證模型控制了比是否跨境并購(gòu)更細(xì)致的目標(biāo)公司國(guó)家層面虛擬變量，如果還同時(shí)控制是否跨境并購(gòu)變量，就會(huì)導(dǎo)致模型存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題?？刂谱兞慷x如表1 所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

其中，式(3)研究股價(jià)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，驗(yàn)證并購(gòu)溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性，如果α1顯著為正，則存在參照點(diǎn)效應(yīng)。式(4)檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，如果β1顯著為正，說(shuō)明目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向影響并購(gòu)溢價(jià)，如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)負(fù)向影響并購(gòu)溢價(jià)。式(3)和式(4)的系數(shù)顯著異于0 是進(jìn)行后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。式(5)是本文研究的重點(diǎn)，即目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，如果γ3顯著為正，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)；如果γ3顯著為負(fù)，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)減弱參照點(diǎn)效應(yīng)；如果γ3不顯著，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會(huì)影響參照點(diǎn)效應(yīng)。此外，由于研究對(duì)象聚焦于目標(biāo)公司，本文除了控制收購(gòu)方行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，還控制目標(biāo)公司行業(yè)固定效應(yīng)和國(guó)家固定效應(yīng)。

(四)基本統(tǒng)計(jì)分析

本文還對(duì)各變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果、Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖進(jìn)行闡釋和分析，初步驗(yàn)證研究假設(shè)H1、H2a、H3a。①因篇幅所限，本文省略了描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、調(diào)節(jié)效應(yīng)圖形，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載，具體見第一部分。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表2 為實(shí)證模型(3)至(5)的檢驗(yàn)結(jié)果，其中(1)、(2)、(3)列分別對(duì)應(yīng)實(shí)證模型(3)、(4)、(5)。結(jié)果顯示:首先，RPRHigh的系數(shù)為1.826 且在1%水平下顯著，說(shuō)明股價(jià)參照點(diǎn)會(huì)正向影響并購(gòu)溢價(jià)，即并購(gòu)溢價(jià)決策中存在參照點(diǎn)效應(yīng)，驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)存在性的研究假設(shè)H1?；诓①?gòu)估值機(jī)制，在信息不對(duì)稱情境下，收購(gòu)方會(huì)把能夠獲得的目標(biāo)公司信息作為價(jià)值評(píng)估的參考信息，尤其是股價(jià)在一定程度上反映的是市場(chǎng)預(yù)期和想象空間；而且既然目標(biāo)公司在近段時(shí)間內(nèi)達(dá)到過(guò)這樣的高點(diǎn)，那么就有理由相信，同樣的高點(diǎn)在未來(lái)也是可以實(shí)現(xiàn)的(Baker 等，2012)。其次，TarEPU的系數(shù)為0.314 且在1%水平下顯著，說(shuō)明目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抬高并購(gòu)溢價(jià)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2a。這意味著目標(biāo)公司所在國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性一方面會(huì)提高收購(gòu)方的估值難度，另一方面會(huì)提升目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有水平，增強(qiáng)目標(biāo)公司在并購(gòu)博弈中的話語(yǔ)權(quán)和決定權(quán)，導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)決策更依賴參照點(diǎn)(Tversky 和Kahneman，1974)。最后，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響還取決于目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，隨著不確定性程度的提高，并購(gòu)溢價(jià)決策會(huì)更依賴于參照點(diǎn)，即參照點(diǎn)效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，證實(shí)了研究假設(shè)中的加強(qiáng)假設(shè)H3a，原因是:一方面不確定性的提高會(huì)提高收購(gòu)方的估值難度，而決策情境中的難度和風(fēng)險(xiǎn)更容易導(dǎo)致參照點(diǎn)效應(yīng)(Tversky 和Kahneman，1974；Mussweiler 和Strack，2000)，另一方面不確定環(huán)境下目標(biāo)公司會(huì)增加對(duì)預(yù)防性現(xiàn)金的持有量，隨著目標(biāo)公司現(xiàn)金留存量的增多，其議價(jià)能力將會(huì)提高(Officer，2007)，因此當(dāng)依賴于參照點(diǎn)的決策更有助于目標(biāo)公司獲得高溢價(jià)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)參照點(diǎn)效應(yīng)。

表2 目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響參照點(diǎn)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

有趣的是，在不含交乘項(xiàng)的模型中TarEPU系數(shù)顯著為正，如表2 第(2)列，而在包含交乘項(xiàng)的模型中TarEPU系數(shù)卻顯著為負(fù)，如表2 第(3)列，即TarEPU對(duì)Premium的影響在不同模型中存在矛盾，這似乎于理不合。但事實(shí)并非如此，在不含交乘項(xiàng)的模型(2)中，TarEPU對(duì)Premium的影響就是TarEPU的系數(shù)0.314，而在含交乘項(xiàng)的模型(3)中，TarEPU對(duì)Premium的影響是對(duì)TarEPU求偏導(dǎo)數(shù)后的偏效應(yīng)－0.314＋0.781 ×＝0.249，而不是－0.314，因此即便是在含交乘項(xiàng)的模型中，TarEPU對(duì)Premium的影響依然為正。正如伍德里奇(2015)所言，只關(guān)注交乘項(xiàng)模型中TarEPU前面的系數(shù)是沒有意義的，應(yīng)當(dāng)關(guān)注TarEPU對(duì)Premium的偏效應(yīng)。①本文其余不含或含交乘項(xiàng)模型中TarEPU 系數(shù)存在差異的原因與之類似。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性②穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”的第二部分。，本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn):一是剔除交易失敗的案例。并購(gòu)失敗的一個(gè)重要原因是價(jià)格未能協(xié)商一致，這類樣本可能會(huì)造成參數(shù)估計(jì)的偏差，因此予以剔除。二是替換股價(jià)參照點(diǎn)的衡量指標(biāo)。本文用并購(gòu)前104 周目標(biāo)公司的股價(jià)高峰值、并購(gòu)前156 周目標(biāo)公司的股價(jià)高峰值、并購(gòu)前52 周目標(biāo)公司股價(jià)的低谷值分別除以并購(gòu)前一財(cái)務(wù)報(bào)告日目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，作為股價(jià)參照點(diǎn)的替代指標(biāo)。以上三個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的變量符號(hào)分別為RPRHigh2Lags、RPRHigh3Lags、RPRLow。三是替換目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)。借鑒Gulen 和Ion (2016)的處理方法，本文對(duì)季度內(nèi)3 個(gè)月的權(quán)重依次賦值1/6、2/6、3/6，具體來(lái)說(shuō)，并購(gòu)當(dāng)月權(quán)重賦值為3/6、并購(gòu)前1 個(gè)月的權(quán)重賦值為2/6、并購(gòu)前2 個(gè)月的權(quán)重賦值為1/6，得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加權(quán)指標(biāo)，再根據(jù)本文目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的計(jì)算方法，用加權(quán)指標(biāo)與上月指標(biāo)之比作為TarEPU的替代指標(biāo)之一，記為TarEPU1，該衡量方法的核心思想在于:距離觀測(cè)值越近的月份，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)決策的影響越強(qiáng)。另一種替代指標(biāo)是把經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指數(shù)替換為年度指數(shù)，先把月度經(jīng)濟(jì)指數(shù)加總為年度指數(shù)，然后再用當(dāng)年與上年經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)之比作為TarEPU的替代指標(biāo)之二，記為TarEPU2。四是替換并購(gòu)溢價(jià)的衡量指標(biāo)。借鑒Nguyen 和Phan (2017)、Bonaime 等(2018)的方法，本文用成交價(jià)與并購(gòu)公告日前1 周目標(biāo)公司的股票價(jià)格之比再減1 衡量。五是采用固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型允許個(gè)體效應(yīng)和解釋變量相關(guān)，而且對(duì)于面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型可以在一定程度上緩解內(nèi)生性問(wèn)題。在設(shè)定面板數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)于同一期發(fā)生多起并購(gòu)交易的收購(gòu)方，本文只保留當(dāng)期并購(gòu)金額最大單。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)不僅驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性和目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，還得到交乘項(xiàng)的系數(shù)至少在10%水平下顯著為正的結(jié)論，說(shuō)明目標(biāo)公司所在國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)，證實(shí)了研究假設(shè)H1、H2a、H3a。除此之外，本文還借鑒黃燦等(2020)的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，驗(yàn)證了本文結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

研究問(wèn)題是目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。本文以參照點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)存在影響為前提，因此需要解決二者與并購(gòu)溢價(jià)之間的互為因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。③聯(lián)立方程組及內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”的第三部分。第一，股價(jià)參照點(diǎn)是否會(huì)受并購(gòu)溢價(jià)的反向影響? 基于時(shí)序分析，如果選擇并購(gòu)很久之前的股價(jià)最高點(diǎn)作為參照點(diǎn)，且該點(diǎn)出現(xiàn)在并購(gòu)意向之前，那么并購(gòu)溢價(jià)就很難反向影響股價(jià)參照點(diǎn)，因?yàn)椴①?gòu)溢價(jià)是在股價(jià)參照點(diǎn)之后形成的；但是假如股價(jià)參照點(diǎn)恰好落在雙方敲定溢價(jià)之后、并購(gòu)公告之前這一窗口期，就可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)因?yàn)樾畔⑻崆靶孤痘騼?nèi)幕交易等影響股價(jià)參照點(diǎn)，即存在時(shí)序上反向因果的可能性。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)受并購(gòu)溢價(jià)的反向影響? 基于層級(jí)分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性受國(guó)家政策及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，而并購(gòu)溢價(jià)受并購(gòu)雙方企業(yè)及利益相關(guān)者影響，相較而言，前者屬于高決策層級(jí)，后者屬于低決策層級(jí)，低層級(jí)很難對(duì)高層級(jí)產(chǎn)生直接影響，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性不大可能受到并購(gòu)溢價(jià)的反向影響。由此可見，實(shí)證模型的互為因果關(guān)系可能主要存在于參照點(diǎn)與并購(gòu)溢價(jià)之間，為此本文通過(guò)聯(lián)立方程組，驗(yàn)證了實(shí)證研究的穩(wěn)健性和因果關(guān)系。

五、進(jìn)一步分析①機(jī)制檢驗(yàn)、異質(zhì)性檢驗(yàn)、措施檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”的第四部分。

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)影響的機(jī)制檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)論表明，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。為驗(yàn)證其傳導(dǎo)機(jī)制，本文基于并購(gòu)估值和現(xiàn)金持有探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。借鑒Li 和Tong (2018)對(duì)并購(gòu)估值乘數(shù)的定義，本文采用收購(gòu)方報(bào)價(jià)與目標(biāo)公司EBITDA 之間的比值作為并購(gòu)估值乘數(shù)，記為OV/EBITDA；采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)的現(xiàn)金持有，記為CashEquivalents；再結(jié)合控制變量的選擇標(biāo)準(zhǔn)，分別選擇并購(gòu)估值機(jī)制和現(xiàn)金持有機(jī)制模型中各自的控制變量。

在并購(gòu)估值機(jī)制檢驗(yàn)中，RPRHigh會(huì)正向影響并購(gòu)估值，說(shuō)明收購(gòu)方認(rèn)為目標(biāo)公司股價(jià)高點(diǎn)的“歷史會(huì)重演”(Baker 等，2012)；TarEPU會(huì)負(fù)向影響并購(gòu)估值，說(shuō)明目標(biāo)公司需要為自己國(guó)家宏觀環(huán)境的不確定性買單；RPRHigh ×TarEPU系數(shù)顯著為正，說(shuō)明一方面目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)股價(jià)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)估值的影響，即當(dāng)面臨宏觀環(huán)境不確定性時(shí)，收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的估值會(huì)更依賴于股價(jià)參照點(diǎn)，另一方面，并購(gòu)估值又是并購(gòu)溢價(jià)決策的重要影響因素，所以目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，由此驗(yàn)證不確定性影響參照點(diǎn)效應(yīng)的并購(gòu)估值機(jī)制。

在現(xiàn)金持有機(jī)制檢驗(yàn)中，RPRHigh會(huì)正向影響目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有，即目標(biāo)公司并購(gòu)前一段時(shí)間股價(jià)參照點(diǎn)較高時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物存量會(huì)增加；TarEPU會(huì)正向影響目標(biāo)公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物存量，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，企業(yè)在外部宏觀環(huán)境存在較高不確定性背景下，會(huì)增加現(xiàn)金持有量，以預(yù)防未來(lái)可能的沖擊(汪弘等，2019)；RPRHigh ×TarEPU的系數(shù)顯著為正，一方面表明目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對(duì)現(xiàn)金持有的影響，即當(dāng)面臨國(guó)家層面宏觀不確定性時(shí)，從資本市場(chǎng)獲得的現(xiàn)金流會(huì)更多地留存于企業(yè)以備不時(shí)之需，另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司擁有足夠的現(xiàn)金存量時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流的需求下降，無(wú)須通過(guò)“折價(jià)出售”的方式在并購(gòu)溢價(jià)方面做出讓步(Officer，2007)，從而表現(xiàn)為預(yù)防性現(xiàn)金流量與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)，由此驗(yàn)證目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)影響的現(xiàn)金持有機(jī)制。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策中參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，本文按照收購(gòu)方所有權(quán)性質(zhì)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、股市波動(dòng)周期以及目標(biāo)公司行業(yè)屬性對(duì)樣本進(jìn)行分類。

1.所有權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性

按照收購(gòu)方最終控股股東的股權(quán)性質(zhì)，本文將樣本分為“私有及個(gè)體戶”、“政府”、“公眾”三組?；赟DC 數(shù)據(jù)庫(kù)，收購(gòu)方最終控股股東股權(quán)性質(zhì)包括個(gè)體戶(individual)、私有(Private)、政府(Government)、公眾(Public)、特殊目的公司(SPV)、附屬公司(Subsidiary)、基金公司(Fund)、信托公司(Trust)等。樣本中特殊目的公司、附屬公司、基金公司、信托公司合計(jì)22 家，僅占總樣本量的0.5%且難以劃分其究竟屬于政府、個(gè)人還是公眾所有，因此在分樣本檢驗(yàn)中忽略不計(jì)，只對(duì)個(gè)體戶、私有、政府、公眾性質(zhì)的收購(gòu)方進(jìn)行分類，分為“私有及個(gè)體戶”、“政府”、“公眾”三組。該種分類方法比民營(yíng)或國(guó)有更細(xì)致，也能夠更明確地區(qū)分管理者和股東的代理問(wèn)題。原因是:“私有及個(gè)體戶”組與“民營(yíng)”組相比，前者歸屬于個(gè)人或家庭所有，管理者通常就是所有者，或與所有者存在親緣關(guān)系或密切關(guān)系，第一類代理問(wèn)題較小，而“民營(yíng)”組涵蓋的范圍相對(duì)較廣，除國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股外，其他只要沒有國(guó)有資本參與的企業(yè)就屬于民營(yíng)性質(zhì)；“政府”組與“國(guó)有”組基本類似，第一類代理問(wèn)題較大；“公眾”組是從傳統(tǒng)的國(guó)有及民營(yíng)分類中剝離出的公眾公司，它的所有者和管理者可能是同一人或不同人，但由于公眾屬性，會(huì)受到社會(huì)、媒體和市場(chǎng)的監(jiān)督，第一類代理問(wèn)題相對(duì)于“政府”組較小，但又比“私有及個(gè)體戶”組大。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明:第一，私有及個(gè)體戶組的參照點(diǎn)效應(yīng)最大，其次是公眾組，最后是政府組，說(shuō)明第一類代理問(wèn)題越小參照點(diǎn)效應(yīng)越強(qiáng)，即并購(gòu)溢價(jià)決策更依賴于主觀判斷，而且權(quán)力制約或“不同聲音”可以在一定程度上優(yōu)化公司的決策效率；第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)系數(shù)在私有及個(gè)體戶組顯著為正，但在公眾組顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)、社會(huì)和媒體的監(jiān)督可以緩解外部不確定性對(duì)企業(yè)非理性決策影響的沖擊，因此健全和完善市場(chǎng)、社會(huì)、媒體等公眾的外部監(jiān)督機(jī)制有助于企業(yè)做出更理性的決策。

2.債權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性

按收購(gòu)方并購(gòu)融資方式，本文將樣本分為“債務(wù)融資”和“非債務(wù)融資”兩組，如果收購(gòu)方采用債務(wù)方式融資，被劃定為債務(wù)融資，如果收購(gòu)方采用非債務(wù)方式融資或不融資，被劃定為非債務(wù)融資。在不考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，債務(wù)融資組的參照點(diǎn)效應(yīng)明顯大于非債務(wù)融資組；在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)仍是債務(wù)融資組更大；似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)表明，債務(wù)融資時(shí)的交乘項(xiàng)RPRHigh×TarEPU系數(shù)顯著異于非債務(wù)融資時(shí)交乘項(xiàng)的系數(shù)，Chi2 統(tǒng)計(jì)量為40.76，在1%水平下顯著，說(shuō)明債務(wù)融資時(shí)收購(gòu)方在并購(gòu)溢價(jià)決策中更依賴參照點(diǎn)，而且受目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響也更大，意味著債權(quán)人的引入會(huì)影響收購(gòu)方的并購(gòu)溢價(jià)決策。因此企業(yè)在債務(wù)融資決策前，需綜合權(quán)衡債務(wù)融資的利弊，認(rèn)識(shí)到債務(wù)融資除顯性利息成本外，還包括債權(quán)人影響企業(yè)決策的隱性力量。

3.股市波動(dòng)異質(zhì)性

按照目標(biāo)公司所在國(guó)家的股票市場(chǎng)指數(shù)趨勢(shì)圖，本文把股票市場(chǎng)分為相對(duì)平穩(wěn)期和相對(duì)震蕩期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司所在國(guó)家的股市震蕩期交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在股市震蕩時(shí)期對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響更大；似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)表明，股市震蕩期的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著異于股市平穩(wěn)期的交乘項(xiàng)系數(shù)，Chi2統(tǒng)計(jì)量為45.45。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺一致，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，行為人的非理性決策會(huì)被進(jìn)一步放大(胡昌生和池陽(yáng)春，2013)。這是因?yàn)楣墒惺琴Y本市場(chǎng)的晴雨表，當(dāng)股市價(jià)格劇烈震蕩時(shí)，投資者的心理狀態(tài)容易兩極分化，部分投資者保持積極樂(lè)觀，另一部分投資者緊張焦慮，導(dǎo)致股價(jià)更劇烈的波動(dòng)，大大提高資本市場(chǎng)的不確定性；而不確定的環(huán)境會(huì)使決策者無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率(Milliken，1987)，從而導(dǎo)致更大的參照點(diǎn)效應(yīng)(Tversky 和Kahneman，1974)。

4.目標(biāo)公司行業(yè)異質(zhì)性

按照目標(biāo)公司第一位SIC 行業(yè)編碼，本文把樣本分為10 組。結(jié)果顯示，幾乎所有行業(yè)的股價(jià)參照點(diǎn)都會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響。而且，SIC 編碼為“2”、“6”、“7”時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，尤其是“金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)”組(SIC 編碼為“6”)的交乘項(xiàng)系數(shù)高達(dá)5.151，且在1%水平下顯著，遠(yuǎn)超其他各子樣本組以及實(shí)證研究全樣本組的系數(shù)，說(shuō)明與國(guó)家經(jīng)濟(jì)及政策密切相關(guān)的行業(yè)，并購(gòu)溢價(jià)決策的參照點(diǎn)效應(yīng)更容易受宏觀環(huán)境不確定性的影響，因此中國(guó)收購(gòu)方在并購(gòu)這類目標(biāo)公司時(shí)應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注并保持謹(jǐn)慎。

(三)降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的措施

實(shí)證結(jié)論和分樣本檢驗(yàn)表明，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，管理者的決策更容易受非理性因素的影響。那么在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，各利益相關(guān)主體應(yīng)當(dāng)采取什么措施降低經(jīng)濟(jì)政策沖擊對(duì)并購(gòu)決策的影響? 為了回答這一問(wèn)題，本文基于政府宏觀層面、企業(yè)微觀層面和并購(gòu)策略層面三個(gè)維度進(jìn)行分析。

首先，在政府宏觀層面，RPRHigh ×TarEPU ×AcqGreatCity的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明更完善的外部市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)和法制環(huán)境，可以降低目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，因此完善收購(gòu)方國(guó)家的外部治理水平，推進(jìn)國(guó)家治理環(huán)境和治理能力現(xiàn)代化建設(shè)，可以在很大程度上減小全球經(jīng)濟(jì)大震蕩對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的非理性影響。其次，在企業(yè)微觀層面，RPRHigh ×TarEPU ×AcqPublic和RPRHigh ×TarEPU ×Advisor的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)收購(gòu)方為上市公司或在并購(gòu)交易中聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的正向影響較小，意味著提高企業(yè)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、完善治理結(jié)構(gòu)，或提高管理者并購(gòu)決策時(shí)的謹(jǐn)慎程度和勤勉盡責(zé)意識(shí)，可以在很大程度上減小全球經(jīng)濟(jì)大震蕩對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的非理性影響。最后，在并購(gòu)策略層面，RPRHigh ×TarEPU×Horizontal和RPRHigh×TarEPU×Stock的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明實(shí)施橫向并購(gòu)或采用股票支付方式，可以降低目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，所以選擇更熟悉的目標(biāo)公司、做出風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的決策，可以在很大程度上減小全球經(jīng)濟(jì)大震蕩對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的非理性影響。

之所以改善宏觀環(huán)境、增強(qiáng)企業(yè)能力和完善治理結(jié)構(gòu)、聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、實(shí)施橫向并購(gòu)、采用股票支付方式可以大幅降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響，最根本的原因在于降低了信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱是并購(gòu)交易中最重要的問(wèn)題，主要存在于收購(gòu)方內(nèi)部管理者和股東之間以及并購(gòu)雙方之間。前者會(huì)直接導(dǎo)致代理問(wèn)題，代理問(wèn)題會(huì)阻礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高，已有研究發(fā)現(xiàn)，法律、投資者保護(hù)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政治干預(yù)等外部治理機(jī)制(Maung 等，2019)，以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)、大股東治理、管理層激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制(王滿四和王旭東，2020)對(duì)解決企業(yè)代理問(wèn)題具有重大意義。因此，改善宏觀環(huán)境、完善治理結(jié)構(gòu)可以緩解收購(gòu)方管理者和股東之間的信息不對(duì)稱。后者會(huì)導(dǎo)致決策者做出失當(dāng)甚至錯(cuò)誤決策，降低并購(gòu)效率、阻礙合并企業(yè)高效發(fā)展，而聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)事實(shí)上是引入一個(gè)專業(yè)第三方，可以扮演并購(gòu)雙方之間信息傳遞的角色。類似地，由于行業(yè)協(xié)會(huì)、行業(yè)交流、行業(yè)熟悉度等，橫向并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度較低；股票支付方式除了可以降低并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度，還可以降低目標(biāo)公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、實(shí)施橫向并購(gòu)、采用股票支付方式可以緩解并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2019 年中國(guó)公司收購(gòu)境內(nèi)外上市目標(biāo)公司的并購(gòu)案例為樣本，基于藍(lán)發(fā)欽和國(guó)文婷(2020)、陳仕華和李維安(2016)、Baker 等(2012)的研究成果驗(yàn)證了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在性，研究目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)，即不確定性會(huì)正向調(diào)節(jié)股價(jià)參照點(diǎn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。原因在于:目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)增大收購(gòu)方價(jià)值評(píng)估的難度，提高并購(gòu)溢價(jià)決策對(duì)參照點(diǎn)的依賴程度；還會(huì)通過(guò)增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有，降低流動(dòng)性需求，提高并購(gòu)博弈中目標(biāo)公司的議價(jià)能力及參照點(diǎn)對(duì)決策的影響力。

進(jìn)一步研究表明:第一，與“政府”性質(zhì)收購(gòu)方相比，“私有及個(gè)體戶”性質(zhì)收購(gòu)方的參照點(diǎn)效應(yīng)更容易被目標(biāo)公司國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)，“公眾”性質(zhì)收購(gòu)方的參照點(diǎn)效應(yīng)更容易被負(fù)向調(diào)節(jié)，即在不確定的宏觀環(huán)境下，私有性質(zhì)收購(gòu)方的并購(gòu)溢價(jià)決策更容易受主觀因素影響，而公眾性質(zhì)收購(gòu)方的溢價(jià)決策更客觀，說(shuō)明市場(chǎng)、社會(huì)和媒體的監(jiān)督可以部分緩解外部不確定性對(duì)企業(yè)非理性決策的沖擊，因此需健全和完善市場(chǎng)、社會(huì)、媒體等公眾的外部監(jiān)督機(jī)制。第二，采用債務(wù)方式融資時(shí)，收購(gòu)方更容易受不確定性影響，并購(gòu)溢價(jià)決策中的參照點(diǎn)效應(yīng)更強(qiáng)，說(shuō)明債權(quán)人的引入會(huì)影響收購(gòu)方的企業(yè)決策，所以在做出債務(wù)融資決策前，需綜合權(quán)衡債務(wù)融資的利弊，認(rèn)識(shí)到債務(wù)融資除了顯性利息成本，還可能包括影響企業(yè)決策的隱性力量。第三，股市震蕩時(shí)期，不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響更大。第四，金融及地產(chǎn)類目標(biāo)公司更容易受到不確定性的影響，說(shuō)明在收購(gòu)政策敏感型目標(biāo)公司時(shí)，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注并保持謹(jǐn)慎。第五，好的外部治理環(huán)境、較強(qiáng)的收購(gòu)方流動(dòng)性、聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、實(shí)施橫向并購(gòu)或采用股票支付方式，可以降低不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。

本文具有很強(qiáng)的政策啟示:首先在宏觀層面，政府、社會(huì)及其他宏觀主體應(yīng)當(dāng)持續(xù)推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化建設(shè)，不斷規(guī)范和完善企業(yè)所處國(guó)家的外部治理環(huán)境和水平；其次在微觀層面，企業(yè)一方面應(yīng)不斷提升自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，比如現(xiàn)金流水平或流動(dòng)性，另一方面應(yīng)要求管理者提高并購(gòu)決策謹(jǐn)慎程度和勤勉盡責(zé)的主觀意識(shí)；最后在并購(gòu)策略層面，企業(yè)可以考慮對(duì)更熟悉的目標(biāo)公司開展并購(gòu)，比如行業(yè)相同或熟悉度較高，還可以考慮采用純股票支付或混合股票支付方式，與目標(biāo)公司股東共擔(dān)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

本文雖然從心理學(xué)視角為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)決策的影響提供了理論支撐，但這只是相關(guān)領(lǐng)域的初步探索，未來(lái)可能還有諸多拓展空間。比如，基于心理學(xué)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，過(guò)去的并購(gòu)交易會(huì)為本次交易提供經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)支持，如果考慮了管理者的學(xué)習(xí)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)參照點(diǎn)效應(yīng)的影響可能會(huì)有所不同。此外，基于格蘭諾維特的社會(huì)關(guān)系理論，并購(gòu)雙方高管之間的聯(lián)結(jié)，或并購(gòu)雙方通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)結(jié)等，可能也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的非理性并購(gòu)決策。