吳佳

摘 要：在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差的情況下，政府隱性擔(dān)保對債券利率的影響較小。在投資獲得回報不理想的情況下，政府隱性擔(dān)保對投資者不再具有吸引力。因此，投資者會在分析債券違約風(fēng)險等級的過程中，督促債券企業(yè)減少融資資本。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的情況下，政府隱性擔(dān)保將重新被信任，也具有降低債券利率的作用。

關(guān)鍵詞：隱性擔(dān)保;債務(wù)違約;債券利率

中圖分類號：F832.4? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）12-0047-03

當(dāng)前大多數(shù)準(zhǔn)市政債融資公司受到地方政府的管制，地方政府通過發(fā)行準(zhǔn)市政債來開展一系列的資金融措活動，利用資金開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。因此，地方政府作為準(zhǔn)市政債的隱性擔(dān)保人，在準(zhǔn)市政債債務(wù)違約中需要承擔(dān)大多數(shù)債務(wù)責(zé)任。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前國內(nèi)金融行業(yè)缺少債務(wù)違約對準(zhǔn)市政債利率影響的分析資料，政府的債務(wù)研究專注于宏觀方面的分析。經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳強指出，地方政府發(fā)行地方債券，能夠在短時間內(nèi)緩解財政資金的短缺問題，改革財政體制的資金結(jié)構(gòu)，促進(jìn)地方政府財政的收支平衡，推動城市經(jīng)濟(jì)、鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)的共同發(fā)展。但政府在發(fā)行地方債券的過程中，還要考慮到債券市場的大環(huán)境，以及發(fā)行地方債券所面臨的風(fēng)險問題。金融學(xué)家龔強指出，通過財政聯(lián)邦制理論展開地方政府債務(wù)分析，同時給出地方政府債務(wù)的影響情況、管控方案等，以推動地方債務(wù)財政聯(lián)邦制度的發(fā)展。本文選取無限期離散時間遞歸模型，分析政府隱性擔(dān)保對貸款人債務(wù)違約風(fēng)險，以及債券利率的決定，最終得出準(zhǔn)確結(jié)論。

二、理論模型建構(gòu)

（一）模型環(huán)境

本文假設(shè)借款人借款方式屬于風(fēng)險規(guī)避，貸款人則屬于風(fēng)險中性。借款人的借款資金展開項目投資，項目投資會產(chǎn)生相應(yīng)的資金收入。在債券資本市場只存在零息債券的情況下，政府作為隱性擔(dān)保者引導(dǎo)借款人發(fā)行零息債券，同時將債券的信用評級分為顯性信用，顯性信用指的是債券信用評級較高。根據(jù)債券發(fā)行地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況，引入各種影響變量。其中債券顯性信用、政府隱性擔(dān)保、借款人區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況，為貸款人的債券信用評價提供相應(yīng)信息。

（二）借款者的遞歸問題

借款人的項目投資會產(chǎn)生一定的收入yt，在背負(fù)負(fù)債bt的前提下，借款人需要考慮是否違約。若借款人不違約，則其需要償還借款債務(wù)。它可以通過發(fā)行總面值為bt+1的債券，違約次數(shù)不會發(fā)生變化;若借款人違約，并不進(jìn)行任何的債務(wù)協(xié)商，則其不再擁有資本市場融資資質(zhì);若借款人違約，但其選擇債務(wù)協(xié)商，則其需要支付部分債務(wù)a·bt，但其仍舊會有一定的經(jīng)濟(jì)損失，而且在下一次進(jìn)入資本市場的過程中，貸款人會查看借款人的違約記錄，并且會存在相應(yīng)的風(fēng)險溢價。

（三）貸款人市場、利率決定與市場均衡

（四）定理預(yù)測

定理1：在經(jīng)濟(jì)狀況不好的地區(qū)，無論債券的顯性信用多好，政府對債券的隱性擔(dān)保能力多強，都會出現(xiàn)違約情況。債券價格與債券利率，和債券顯性信用、政府隱性擔(dān)保不存在有效的關(guān)聯(lián)。

定理2：在區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況較好的情況下，再協(xié)商違約概率、債券價格、債券利率，受到債券顯性信用和政府隱性擔(dān)保的影響較大。

定理1的預(yù)測結(jié)果表明，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差的情況下，投資人更加注重投資的經(jīng)濟(jì)收益。定理2的預(yù)測結(jié)果表明，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的情況下，債券顯性信用和政府隱性擔(dān)保對債券的影響顯著。而我國中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況較差，因此政府隱性擔(dān)保對貸款人債務(wù)違約風(fēng)險和債券利率的影響不顯著;而東部地區(qū)政府隱性擔(dān)保，對貸款人債務(wù)違約風(fēng)險和債券利率的影響顯著。

三、政府隱性擔(dān)保與準(zhǔn)市政債的利率決定

（一）實證模型

根據(jù)以上的模型分析，可以開展信用評級、募集資金投資方向?qū)实挠绊懷芯?。在?jīng)濟(jì)環(huán)境較差的中西部地區(qū)，信用評級對借款人債券利率不存在顯著的影響。在經(jīng)濟(jì)情況良好的東部地區(qū)，信用評級對借款人債券利率存在顯著的負(fù)向影響。而募集資金投資方向?qū)实挠绊?，取決于投資樣本的選取。

通過分析利率決定因素文件，可以得出借款人債券利率、控制變量存在以下關(guān)系：一是債券規(guī)模的不斷擴(kuò)大，會推動債務(wù)融資成本的不斷下降。同時，債券規(guī)模的不斷擴(kuò)大，也促使借款人準(zhǔn)市政債支付風(fēng)險的不斷上漲，促使債券利率的不斷上漲。二是根據(jù)利率期限核算理論可以得出，債券發(fā)行的期限越長，借款人償還債券所存在的風(fēng)險也就越大，因此投資者會向借款人提出更高的利率。三是隨著物價指數(shù)的上漲，地區(qū)價格波動會使投資者提出價格補償方案，價格補償推動債券利率的上漲。四是在區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長率較高的前提下，政府隱性擔(dān)保能力對貸款人債務(wù)違約風(fēng)險和債券利率具有顯著的正面影響，投資者也會放寬對借款人的違約預(yù)期，債券利率也會相應(yīng)下降。

（二）數(shù)據(jù)來源

通過選取2010—2015年間的準(zhǔn)市政債數(shù)據(jù)，展開各種模型的檢驗活動。Wind數(shù)據(jù)庫中記錄著各種準(zhǔn)市政債的債券規(guī)模、債券期限、債券主體的信用等級、第三方顯性擔(dān)保期限、政府財政收入水平、地區(qū)生產(chǎn)總值等各種財政信息。

（三）實證結(jié)果與分析

1.政府隱性擔(dān)保對準(zhǔn)市政債利率的影響。我國東部經(jīng)濟(jì)良好地區(qū)的政府隱性擔(dān)保系數(shù)小于0，表明東部地區(qū)政府隱性擔(dān)保能力較強，在降低企業(yè)融資成本中發(fā)揮著重要作用。中西部地區(qū)政府隱性擔(dān)保較弱，對債券利率的影響不明顯。東部區(qū)域的信用評級，對債券利率存在顯著的負(fù)面影響，募集資金投資方向?qū)什淮嬖谟绊?。而中西部區(qū)域的信用評級，對債券利率不存在顯著影響，募集資金投資方向?qū)视休^明顯影響。中西部區(qū)域的交通運輸、排水供水、環(huán)保等方面投資，能夠降低企業(yè)的債券利率。東部區(qū)域的貸款期限越長，投資者所獲的債券利率越多，中西部地區(qū)則不會出現(xiàn)此現(xiàn)象。

2.實證結(jié)果與理論預(yù)測比較。以上實證結(jié)果得出：我國東部區(qū)域政府隱性擔(dān)保擁有比募集資金更大的作用，它能夠有效降低借款人的債券利率，而中西部地區(qū)募集資金的投資方向，則是決定企業(yè)融資成本與利率的重要因素。在東部地區(qū)投資者對政府隱性擔(dān)保有著更大的信任，政府債券產(chǎn)生違約的情況也較小，而在中西部地區(qū)投資者更在意項目所帶來的收入問題，項目較好的收入情況，能夠降低借款人的違約率。

總之，由于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在差異，債券利率也存在區(qū)域性差異。中國東部區(qū)域政府隱性擔(dān)保明顯強于募集資金投資方向?qū)实挠绊懀形鞑康貐^(qū)則與東部地區(qū)的情況截然相反。

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Abstract：In the case of poor regional economic development，implicit government guarantees have less impact on bond interest rates.In the case of unsatisfactory returns on investment，implicit government guarantees are no longer attractive to investors.Therefore，investors will urge bond companies to reduce their financing capital in the process of analyzing bond default risk levels.In the case of good regional economic development，implicit government guarantees will be trusted again，which also has the effect of reducing bond interest rates.

Key words：implicit guarantee;debt default;bond interest rate

[責(zé)任編輯 文 峰]