□吳冠虹

（上海大學(xué) 上海 201800）

1 研究背景

并購重組市場經(jīng)過2014—2017 年的爆發(fā)式增長，在2017 年并購金額和并購事件個(gè)數(shù)達(dá)到歷史頂峰。隨后，2017—2018 年的強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿政策使得在2018 年并購市場總金額大幅下跌，下降幅度高達(dá)36%。到了2019 年初，并購帶來的商譽(yù)減值等問題開始不斷暴露，使得并購市場遭遇了前所未有的信任危機(jī)。2009—2019 年并購事件及并購金額概況見圖1。

可轉(zhuǎn)換公司債券，簡稱可轉(zhuǎn)債，是一種持有人根據(jù)合同約定，可以在未來某一時(shí)間內(nèi)根據(jù)約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為相應(yīng)公司股票的債券。2018 年11 月之前，我國上市公司并購重組的方式較為單一，主要以現(xiàn)金及股權(quán)并購作為并購工具，無法與市場上各方復(fù)雜的利益訴求一一匹配。同年11 月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《證監(jiān)會試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》的公告，大力支持上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為配套融資工具，極大地提高了可轉(zhuǎn)債市場的活力。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 現(xiàn)金支付在并購中的應(yīng)用

Jesen（1976）認(rèn)為，現(xiàn)金支付工具在并購過程中對企業(yè)股東有利，并且在一定程度上可以降低并購過程中的代理成本。Ghosh（1998）認(rèn)為，為了避免股權(quán)分散導(dǎo)致的控制權(quán)喪失，所有權(quán)結(jié)構(gòu)更集中的企業(yè)更加傾向于使用現(xiàn)金并購工具。國內(nèi)部分學(xué)者也贊同這種觀點(diǎn)，付艷（2013）認(rèn)為，現(xiàn)金支付、股權(quán)支付等是常見的支付方式；趙立新（2012）認(rèn)為，現(xiàn)金支付最為高效便捷，也更利于并購時(shí)機(jī)的掌控。

2.2 股權(quán)支付在并購中的應(yīng)用

Chang（1998）認(rèn)為，當(dāng)交易雙方存在信息不對稱情況時(shí)，收購方更偏向于使用股權(quán)支付工具的并購方式。Hovakimian（2001）認(rèn)為，當(dāng)并購方資金不充裕、存在流動性困難時(shí)，使用股權(quán)支付工具的傾向會更加明顯。李善民和陳濤（2009）通過案例的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購交易存在關(guān)聯(lián)方時(shí)，股票支付工具被列為控股股東的第一選擇。對比中外企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，這種情況是普遍存在的，即雙方信息不對稱問題越嚴(yán)重，企業(yè)越偏愛股權(quán)支付，以此來減少整合過程存在的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 可轉(zhuǎn)債支付在并購中的應(yīng)用

可轉(zhuǎn)債并購起源于國外，是一種成熟的并購重組融資支付工具，在企業(yè)融資活動中得到廣泛的應(yīng)用?？赊D(zhuǎn)債，顧名思義就是兼具股權(quán)和債券的雙重屬性，一方面，低于普通公司債券的利率，有效降低了公司融資的資金成本；另一方面，高于市場價(jià)格的約定轉(zhuǎn)股價(jià)格，讓公司未來可以獲得一筆股權(quán)融資溢價(jià)。并且，可轉(zhuǎn)債還具有改善公司債權(quán)人與股東之間代理問題的屬性。李雙燕和萬迪昉（2010）[1]認(rèn)為，與現(xiàn)金、股權(quán)支付工具相對比，可轉(zhuǎn)債的激勵效果最佳。楊一凡（2017）認(rèn)為，雖然短期來看，可轉(zhuǎn)債并購不利于公司財(cái)務(wù)績效的提升，但是長期來看可轉(zhuǎn)債不失為一種優(yōu)秀的支付工具。

3 案例描述

3.1 并購方新勁剛介紹

新勁剛?cè)Q廣東新勁剛新材料科技股份有限公司，于2017 年3 月在深交所上市，股票代碼300629。公司主要為冶金、建材及軍工等行業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)，重點(diǎn)涵蓋產(chǎn)品為高性能金屬基復(fù)合材料，是國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)企業(yè)[2]。

3.2 被并購方寬普科技介紹

寬普科技全稱廣東寬普科技有限公司，創(chuàng)建于2001 年，屬于軍工電子行業(yè)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用方向是國防軍工領(lǐng)域，是國內(nèi)射頻微波功放領(lǐng)域領(lǐng)先的企業(yè)。寬普科技致力于射頻技術(shù)在車載、機(jī)載以及彈載等多種武器平臺上的應(yīng)用，并提供配套化系統(tǒng)[3-4]。

3.3 并購支付方式概述

本次新勁剛并購寬普科技交易作價(jià)6.5 億元，并購方擬采用向文俊、吳小偉、朱允來等公司16 名自然人股東及圓厚投資有限公司“發(fā)行股份+定向可轉(zhuǎn)債+現(xiàn)金”的并購方式，收購寬普科技100%股權(quán)，同時(shí)本次并購?fù)侥技涮踪Y金。具體并購交易方案細(xì)節(jié)見表1 和表2。

表1 新勁剛并購資產(chǎn)交易方案

表2 發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及普通股募集配套資金交易方案

3.4 業(yè)績承諾

本次并購交易包含業(yè)績承諾以及業(yè)績補(bǔ)償，收購交易作價(jià)合理。2019 年承諾業(yè)績4 000 萬元，2020 年承諾業(yè)績5 000 萬元，2021 年承諾業(yè)績6 000 萬元，3 年依次對應(yīng)其PE 估值為16.25 倍、13 倍及10.83 倍。不觸發(fā)補(bǔ)償機(jī)制的情況有3 種：第1 種，標(biāo)的公司第1 年凈利潤超過當(dāng)年承諾凈利潤的90%；第2 種，第1 年及第2 年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤超過兩年承諾凈利潤的90%；第3 種：標(biāo)的公司2019—2021 年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤完全達(dá)到3 年承諾凈利潤的100%。補(bǔ)償時(shí)優(yōu)先使用上市公司股份作為補(bǔ)償，不足部分由現(xiàn)金支付。并購交易方案的業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)見表3。

表3 并購交易方案的業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn) 單位：萬元

除業(yè)績承諾之外，該并購方案還提到，當(dāng)交易金額超過要求時(shí)，對業(yè)績獎勵的安排計(jì)劃。當(dāng)3 個(gè)會計(jì)年度歸母公司所有者凈利潤之和大于承諾利潤總額時(shí)，新勁剛將拿出該超過部分總額的30%作為超額業(yè)績獎勵，發(fā)放給寬普科技的核心高管團(tuán)隊(duì)。

4 案例分析

4.1 并購原因

4.1.1 完善軍工布局，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同

新勁剛新材料科技股份有限公司作為民營企業(yè)，卻能在軍工領(lǐng)域取得一席之地，這是一件非常難得的事情[5]。但是從企業(yè)長久發(fā)展的角度考慮，需要進(jìn)一步思考如何深耕內(nèi)在業(yè)務(wù)，以增強(qiáng)企業(yè)的成長性。新勁剛主營業(yè)務(wù)是高性能材料，與在軍工領(lǐng)域主營高科技的被收購公司寬普科技恰好形成業(yè)務(wù)互補(bǔ)。寬普科技旗下全資子公司康泰威致力于軍工產(chǎn)品的研究和開發(fā)，并購后也有助于新勁剛公司市場競爭力的提升與鞏固，完善軍工布局，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也是國家持續(xù)推動軍民融合發(fā)展的一次良機(jī)。

4.1.2 提升公司實(shí)力

廣東寬普科技有限公司在軍工電子信息領(lǐng)域的研發(fā)能力存在很強(qiáng)的競爭力，擁有近百人的優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)。在并購后，可以與公司現(xiàn)有的軍工材料研發(fā)能力形成強(qiáng)勢互補(bǔ)，能夠整合企業(yè)研發(fā)優(yōu)勢，提高公司的研發(fā)能力[6]。從擴(kuò)展業(yè)務(wù)角度來看，客戶資源的規(guī)模對企業(yè)業(yè)績的影響至關(guān)重要，新勁剛并購寬普科技后，兩家公司的客戶體系能夠進(jìn)一步整合，客戶渠道也會隨之得到相應(yīng)擴(kuò)寬，有效提升新勁剛公司的產(chǎn)品市場競爭力。

4.2 法律分析

根據(jù)證監(jiān)會官方的回應(yīng)：并購重組過程中使用定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，有利于提高并購雙方交易談判的空間，是一種更為靈活的交易博弈機(jī)制，有利于緩解上市公司流動性壓力以及降低股權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)，拓寬了并購重組的融資渠道。新勁剛并購案例中，定向可轉(zhuǎn)債僅應(yīng)用于配套融資的設(shè)計(jì)方案，讓定向可轉(zhuǎn)債從最開始的“僅用于并購支付”到后來“并購支付+配套融資”到如今的“僅用于配套融資”，是定向可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷史上的一項(xiàng)突破[7-8]。

4.3 條款分析

定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模是由并購標(biāo)的總對價(jià)的規(guī)模決定的，主要包含兩個(gè)方面，即定向可轉(zhuǎn)債在總規(guī)模中的比例以及不同權(quán)益持有人持有可轉(zhuǎn)債比例的差異。分析新勁剛此次并購過程中各支付工具的比例不難發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債在交易中占比僅為10%，其定位更像是股份支付的輔助性工具。

4.4 財(cái)務(wù)分析

發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，合法合規(guī)是大前提，涉及的限制指標(biāo)主要是對盈利能力的要求，企業(yè)需要滿足的條件如下：新勁剛2018 年度凈資產(chǎn)35 502.2 萬元，滿足凈資產(chǎn)大于3 000 萬元的要求，同時(shí)凈資產(chǎn)的40%為14 200.88 萬元，大于公司債券余額6 500 萬元。2016 年起公司凈利潤分別為1 208.11 萬元、2 464.38 萬元和2 681.55 萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第一期需要支付的債券利息19.5 萬元。綜合分析可以看出，新勁剛的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)滿足發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的要求。新勁剛近3 年財(cái)務(wù)狀況見表4。

表4 新勁剛近3 年財(cái)務(wù)狀況 單位：萬元

4.5 并購意義

對比公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資方式，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債使得公司在轉(zhuǎn)股條件上設(shè)計(jì)更為靈活。定向發(fā)行方式，大大提高了發(fā)行的效率，并且可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略選擇特定的發(fā)行對象。向下修正條款等約定也給了投資人更為靈活的操作空間，有利于吸引中長期資金參與并購重組。此次并購響應(yīng)了2018 年11 月證監(jiān)會出臺的《證監(jiān)會時(shí)點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》政策。

5 結(jié)束語

自2018 年以來，中國并購重組市場的監(jiān)管有所放松。在市場層面上表現(xiàn)為直接融資的需求更為迫切、并購支付工具不斷創(chuàng)新以及不斷放松對配售資金用途的限制。此時(shí)定向可轉(zhuǎn)債工具的應(yīng)運(yùn)而生，不僅反映了監(jiān)管層的態(tài)度，更緩解了并購交易雙方的資金壓力以及對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求，有效提升了市場上并購交易案件的成功率。