[摘 要]隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)入新常態(tài)，外部環(huán)境變化逐漸復(fù)雜，企業(yè)面臨經(jīng)營難度和財務(wù)風(fēng)險的挑戰(zhàn)，如何避免企業(yè)陷入財務(wù)困境成為實務(wù)和學(xué)術(shù)界亟待解決的問題。財務(wù)彈性是資本結(jié)構(gòu)概念框架下的定義，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性可以規(guī)避突發(fā)情況給企業(yè)帶來的風(fēng)險，同時財務(wù)彈性也給了企業(yè)足夠的空間在面臨挑戰(zhàn)時抓住機(jī)會。文章從財務(wù)彈性的定義、成因、影響因素、測度方法以及財務(wù)彈性的經(jīng)濟(jì)后果等幾個方面對財務(wù)彈性前沿問題進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，分析了財務(wù)彈性研究的貢獻(xiàn)和不足，并指出了有關(guān)財務(wù)彈性的將來研究方向的建議。

[關(guān)鍵詞]財務(wù)彈性;資本結(jié)構(gòu);柔性財務(wù)戰(zhàn)略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.176

1 引言

財務(wù)彈性是企業(yè)低成本獲取資源和重塑財務(wù)結(jié)構(gòu)的能力[1]，簡言之財務(wù)彈性是企業(yè)面臨內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或者遇到投資機(jī)遇時能迅速地以低交易成本方式配置資金的水平。財務(wù)彈性定義最早來源于資本結(jié)構(gòu)，自從經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，市場環(huán)境發(fā)生了顯著變化，消費者偏好轉(zhuǎn)變的背景下眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性對企業(yè)風(fēng)險控制、投融資效率和企業(yè)發(fā)展等方面有重要影響。文章系統(tǒng)化整理了關(guān)于財務(wù)彈性問題的研究成果，并對財務(wù)彈性相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)行述評，整理了財務(wù)彈性概念體系的框架。

2 研究綜述

2.1 研究現(xiàn)狀

文章的研究方法采用了檔案式研究方法以及理論文獻(xiàn)研究法，為了更詳細(xì)地總括國內(nèi)外財務(wù)彈性研究現(xiàn)狀，對2019年以前正式發(fā)表的文獻(xiàn)進(jìn)行了數(shù)量檢索。對英文文獻(xiàn)文章選擇EBSCO數(shù)據(jù)庫作為工具，以題名、主題詞和關(guān)鍵詞為檢索條件，得到有關(guān)財務(wù)彈性的英文文獻(xiàn)127篇。檢索中文文獻(xiàn)時，由于國內(nèi)期刊種類較多，文章選擇收錄期刊學(xué)術(shù)性較強(qiáng)的南京大學(xué)研制的CSSCI數(shù)據(jù)庫進(jìn)行查詢，以全部學(xué)科期刊為檢索范圍，在題目和關(guān)鍵詞為“財務(wù)彈性”的結(jié)果中檢索到主題與財務(wù)彈性相關(guān)的文獻(xiàn)有24篇。

2.1.1 財務(wù)彈性概念

財務(wù)彈性的概念起源于融資優(yōu)序理論前提：有財務(wù)松弛即企業(yè)通過保持資金充裕以應(yīng)對風(fēng)險的能力。金融危機(jī)使眾多企業(yè)開始關(guān)注財務(wù)彈性，認(rèn)識到公司的投資融資決策是依賴于公司的當(dāng)前狀態(tài)。這種狀況不僅反映了當(dāng)前的不確定性水平，盈利能力等可變因素，以及公司當(dāng)前的財務(wù)結(jié)構(gòu)以及到位的資本，這些都是企業(yè)過去決策導(dǎo)致解決不確定性的特殊方式。并且這種跨時間的決策還意味著財務(wù)決策應(yīng)該具有前瞻性。盡管學(xué)界對財務(wù)彈性概念的解釋有所不同，但是大體上財務(wù)彈性指的是企業(yè)動用所持有的現(xiàn)金及剩余舉債能力來抵御環(huán)境不確定性帶來的財務(wù)危機(jī)，或是能調(diào)動資金去投入到報酬率更高的投資機(jī)會中的一種資本結(jié)構(gòu)。

2.1.2 財務(wù)彈性的來源及影響因素

根據(jù)財務(wù)彈性的定義，財務(wù)彈性是企業(yè)持有現(xiàn)金或剩余融資水平以達(dá)到企業(yè)目標(biāo)的能力。根據(jù)融資約束理論，一般融資會優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，其次進(jìn)行外部融資即債務(wù)融資和權(quán)益融資。因此財務(wù)彈性的主要來源是企業(yè)的現(xiàn)金持有、借債能力、信用額度和股利支付等，此外也存在著一些外部因素會影響企業(yè)持有財務(wù)彈性的意愿和能力，這些外部因素可以根據(jù)企業(yè)保持財務(wù)彈性水平的意愿分為內(nèi)生和外生兩類。

（1）財務(wù)彈性來源。財務(wù)彈性的來源之一是現(xiàn)金持有度，由于內(nèi)部資本市場融資成本低于外部融資，企業(yè)為了降低融資成本會優(yōu)先維持一定的現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金有緩解融資約束帶來的資金配置成本。此外在外部資本市場不成熟的環(huán)境下，現(xiàn)金也可以作為一種重要的戰(zhàn)略手段以拉開同行業(yè)企業(yè)間的差距。剩余舉債能力是企業(yè)積累財務(wù)彈性的另一個方式。企業(yè)做出財務(wù)政策的決策維持最優(yōu)金融政策維持獲取債務(wù)能力，可以用于緩沖外部環(huán)境變化對現(xiàn)金流量的影響。眾多研究表明企業(yè)存在低負(fù)債現(xiàn)象，Baskin[2]等人發(fā)現(xiàn)剩余債務(wù)融資水平和財務(wù)彈性越高的上市企業(yè)，未來的投資水平和效率越高。另外股利支付政策和信用額度對財務(wù)彈性也有一定影響：Sufi發(fā)現(xiàn)在應(yīng)付未付債務(wù)中平均未利用信用額度是已利用信用額度的兩倍，說明低負(fù)債已成為一種主流財務(wù)結(jié)構(gòu)[3]。此外企業(yè)支付股利通過降低現(xiàn)金持有量的方式導(dǎo)致財務(wù)彈性程度的下降，而企業(yè)考慮到保持財務(wù)彈性會降低股利支付率。但根據(jù)信號傳遞理論，Daniel認(rèn)為因為低股利支付被利息相關(guān)者視為一種負(fù)面消息，管理者傾向于放棄投資效率以提高股利分配率[4]。

（2）財務(wù)彈性影響因素。外生因素是構(gòu)成企業(yè)財務(wù)彈性的重大動因。因此基于財務(wù)彈性的來源，學(xué)者們認(rèn)為金融危機(jī)[5]、地區(qū)市場化程度[6]等外部因素均會對財務(wù)彈性造成影響。由于財務(wù)彈性屬于財務(wù)結(jié)構(gòu)的領(lǐng)域，是可以由企業(yè)自身通過調(diào)整現(xiàn)金等相關(guān)指標(biāo)主動獲取的能力。內(nèi)生要素是源于企業(yè)內(nèi)部的影響因素，文獻(xiàn)討論主要集中在公司治理層面：馬春愛管理者越認(rèn)可自身能力越自信企業(yè)的財務(wù)彈性水平會更低[7]。除了公司治理角度因素以外，企業(yè)的股息支付政策、資產(chǎn)流動性和股票發(fā)行情況均和財務(wù)彈性水平間存在著關(guān)系。

2.1.3 財務(wù)彈性的經(jīng)濟(jì)后果

（1）企業(yè)價值。關(guān)于財務(wù)彈性與企業(yè)價值關(guān)系研究結(jié)論至今尚未統(tǒng)一。一部分學(xué)者研究結(jié)果顯示財務(wù)彈性有提高企業(yè)價值的作用。Gamba認(rèn)為擁有高水平的財務(wù)彈性程度的企業(yè)在公司規(guī)模擴(kuò)大方面有顯著促進(jìn)作用[1]。在加入了外部環(huán)境的調(diào)節(jié)的情況下，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性越大，財務(wù)彈性與企業(yè)價值之間的正相關(guān)越顯著。但是，有的學(xué)者持不同的觀點。在經(jīng)歷金融危機(jī)時由于代理成本的存在，財務(wù)彈性過高可能對企業(yè)價值有負(fù)面影響，張芳的研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性與企業(yè)價值之間的關(guān)系是非線性的，文章檢驗了不同財務(wù)彈性水平下彈性和公司價值的關(guān)系，得出低財務(wù)彈性分組中，財務(wù)彈性與公司價值存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)論;而在高財務(wù)彈性分組中，財務(wù)彈性與公司價值沒有顯著因果關(guān)系[8]。

（2）投資效率。債務(wù)能力形式的財務(wù)彈性是現(xiàn)金短缺和投資及按照之間的重要緩沖，即具有較大財務(wù)彈性的股利支付者的投資減少幅度低于財務(wù)彈性較低的公司，即有財務(wù)政策維持舉債能力，可用于緩沖外部沖擊對現(xiàn)金流量的影響。財務(wù)彈性對企業(yè)投資擴(kuò)張有顯著的促進(jìn)作用，保持合理的財務(wù)彈性可以提高公司未來投資規(guī)模，并且投資效率也有提升。陳紅兵、連玉君站在融資成本的角度，得出在存在融資約束的情況下財務(wù)彈性對投資水平有更顯著的正向作用[9]。并且財務(wù)彈性有其行業(yè)普適性，不同行業(yè)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組中財務(wù)彈性對投資規(guī)模的影響有所差別。

（3）風(fēng)險承擔(dān)。財務(wù)彈性企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有正向影響，而管理層持股對這個關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。債務(wù)發(fā)行成本應(yīng)包含將來無法發(fā)行債務(wù)所造成的機(jī)會成本，企業(yè)在融資決策時應(yīng)當(dāng)考慮公司債務(wù)融資的稅盾收益以及無法發(fā)行機(jī)會成本。為了降低融資成本提升債務(wù)契約中的議價能力，低負(fù)債或零負(fù)債是較為保險的資本結(jié)構(gòu)選擇。

2.1.4 指標(biāo)體系

要進(jìn)行財務(wù)彈性的實證研究的首先要解決財務(wù)彈性指標(biāo)的科學(xué)測度問題，由于財務(wù)彈性的定義較為寬泛，是一種能抵御外部風(fēng)險沖擊的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)彈性的衡量到現(xiàn)在為止還并未存在一個統(tǒng)一的方式，對財務(wù)彈性的計量一直在不斷改進(jìn)：

（1）單一測度指標(biāo)，通過財務(wù)彈性某一影響因素，如以現(xiàn)金持有量水平或未使用舉債能力債來衡量財務(wù)彈性狀況。

（2）兩個指標(biāo)聯(lián)合計量，由于單指標(biāo)判斷方法會使財務(wù)彈性概念較為片面，有的研究采用了兩指標(biāo)聯(lián)合度量的方法。

（3）多種因素進(jìn)行綜合計量。Daniel通過財務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有量水平和Z分值反映彈性水平[4]。

2.2 研究述評

在分析了財務(wù)彈性的來源、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果以及度量指標(biāo)這幾方面研究現(xiàn)狀后，有關(guān)財務(wù)彈性研究存在以下缺點：

第一，財務(wù)彈性指標(biāo)測量主觀性影響較大?，F(xiàn)有研究大多從現(xiàn)金持有量和舉債能力兩方面出發(fā)，難以綜合多種彈性影響因子包括股利分配等因素進(jìn)行綜合測量，并且廣泛采用的因子權(quán)重賦值方法主觀性較強(qiáng)。

第二，財務(wù)彈性的負(fù)面影響沒被納入研究框架中。積累財務(wù)彈性會導(dǎo)致企業(yè)保持一定規(guī)模的現(xiàn)金并且閑置信用額度，首先資金使用效率相比于高財務(wù)杠桿和低現(xiàn)金規(guī)模的企業(yè);其次為了維持財務(wù)彈性形成的高現(xiàn)金持有會造成更高的代理成本，但現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮少考慮這方面影響。

第三，現(xiàn)有研究沒有考慮企業(yè)未來預(yù)期對財務(wù)彈性的影響。財務(wù)彈性實際上是一種預(yù)防性措施，但財務(wù)彈性影響因素中未提到企業(yè)或者利益相關(guān)者對未來預(yù)期對其水平形成的作用。

3 研究建議

綜上所述，文章對財務(wù)彈性領(lǐng)域的未來研究方向提供以下建議。

第一，完善財務(wù)彈性基本理論研究。在測度財務(wù)彈性時應(yīng)該考慮多重層次影響因素的綜合度量，選擇合理的權(quán)重賦值方法。

第二，轉(zhuǎn)變研究角度，應(yīng)考慮到事前預(yù)測對財務(wù)彈性效果的影響?？梢砸胴攧?wù)彈性效果的概念，分析財務(wù)彈性事前合理預(yù)測未來企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的情況下是否會使財務(wù)彈性真正發(fā)揮作用。未來研究方向可以轉(zhuǎn)向分析師預(yù)測等方面或者研究企業(yè)有多少財務(wù)彈性才能滿足其未來應(yīng)對財務(wù)困境的需要。

第三，財務(wù)彈性與實務(wù)結(jié)合。財務(wù)彈性本身有十分重要的實際現(xiàn)實意義，能為企業(yè)提高生存能力，防范風(fēng)險提供財務(wù)層面上的理論和指標(biāo)支撐。應(yīng)當(dāng)在考慮到過度積累財務(wù)彈性的情況下，其給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。

第四，加強(qiáng)財務(wù)彈性指標(biāo)體系與企業(yè)財務(wù)柔性戰(zhàn)略相結(jié)合。將柔性財務(wù)戰(zhàn)略體系框架和財務(wù)彈性概念相結(jié)合，財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相融合，將理論應(yīng)用到實務(wù)中，使企業(yè)做出科學(xué)的財務(wù)彈性戰(zhàn)略水平，以應(yīng)對外部環(huán)境變化以及把握有利投資機(jī)會。

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[作者簡介]楊云帆（1996—），女，漢族，陜西西安人，碩士，研究方向：財務(wù)管理。