章慎遠(yuǎn)

摘 要：由于我國黃金市場大多以實物交割，黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能一直是個熱門話題，所以本文選取上海黃金期貨的交易數(shù)據(jù)，黃金貴金屬交易市場AU（t+d）的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，應(yīng)用VAR模型，格蘭杰因果檢驗，畫出脈沖響應(yīng)圖來對這兩組時間序列做出研究。雖然現(xiàn)在也有文獻(xiàn)對此現(xiàn)象做出研究，但是本篇文章數(shù)據(jù)最新，能夠較為真實的反映兩者之間最新的關(guān)系。本文得出結(jié)論，第一，通過格蘭杰因果檢驗可以看出黃金現(xiàn)貨對黃金期貨有格蘭杰因果關(guān)系。而期貨對現(xiàn)貨沒有顯著關(guān)系，說明期貨的定價功能還沒完善。第二，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，黃金現(xiàn)貨的價格在滯后一期對期貨有所影響，這和格蘭杰因果檢驗的結(jié)果一致。綜上所述，黃金期貨市場尚在發(fā)展中，并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，與國外大的期貨市場相比還不夠強(qiáng)勢，價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著，希望本文通過該項研究，能對黃金期現(xiàn)貨市場發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：黃金現(xiàn)貨;黃金期貨;黃金期貨價格發(fā)現(xiàn)功能;VAR模型;相關(guān)性

中圖分類號：F23???? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.037

0 引言

1978年后，由于布雷頓森林體系的崩塌，IMF通過法定程序，宣布了黃金今后不再作為貨幣流通，隨后黃金作為主要的國際貨幣的功能也在漸漸變淡。但是黃金是現(xiàn)在世界上比較保值的產(chǎn)品之一，并且各個國家的黃金儲備也高，并且作為一種硬通貨也有比較好的投資價值。世界上現(xiàn)在有好幾個比較大的現(xiàn)貨市場如英國倫敦、瑞士蘇黎世、美國的紐約、中國的香港。而美國的紐約和芝加哥黃金市場是世界最大的黃金期貨交易中心。黃金期貨它不僅僅是一種期貨，它自身帶有商品，貨幣以及金融三大特性。由于黃金期貨亮相中國黃金市場，中國黃金市場掀起一陣改變的浪潮。從2008年金融危機(jī)之后，世界大多經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)非常之低迷，各式各樣的商品價格暴跌，但是，黃金的價格卻保持堅挺，這就非常說明了中國的一句古話，“盛世古董，亂世黃金”，說明了黃金抵御風(fēng)險的作用強(qiáng)大。黃金期貨的成交量和成交金額都在大幅穩(wěn)步提高，規(guī)模也在不斷增大，隨之而來的便是問題，其中最為重要的便是風(fēng)險問題。于是乎，研究黃金現(xiàn)貨與黃金期貨之間存在的聯(lián)系與相互影響作用便成為一個熱門話題。由于任何期貨對于其現(xiàn)貨都有相對的影響，所以某些投資者和金商能夠利用期貨來對其所需要的黃金現(xiàn)貨來套期保值，對沖風(fēng)險。本篇文章選取上海黃金期貨的每日收盤價作為期貨價格與AU（T+D）作為現(xiàn)貨價格，因為該金種是當(dāng)前中國交易最多的黃金種類，其純度也和上海黃金期貨相同。利用STATA，做出其的VAR模型，格蘭杰因果檢驗，畫出脈沖響應(yīng)圖來對這兩組時間序列做出研究。最后，雖然現(xiàn)在也有文獻(xiàn)對此現(xiàn)象做出研究，但是本篇文章數(shù)據(jù)最新，能夠較為真實的反映兩者之間最新的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 國外研究綜述

1974年，COMEX推出了世界上第一款黃金期貨，引起了巨大反響。眾多國外學(xué)者也對其產(chǎn)生了濃厚興趣。著名外國學(xué)者Fama，F(xiàn)rench（2004）提出了黃金期貨合約價格受經(jīng)濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響。Capie（2004）在其文章中提到黃金期貨價格與主要貨幣匯率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

黃金期貨一經(jīng)推出，并引起眾多學(xué)者研究其價格發(fā)現(xiàn)功能。早期學(xué)者姜津等利用協(xié)整檢驗，建立向量自回歸模型，來闡述我國期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，近些年來，學(xué)者一直沒有停下對黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的研究。魏玲學(xué)者將誤差修正模型與永久瞬間模型相結(jié)合，闡述了在這兩個人期貨現(xiàn)貨之間有雙向的引導(dǎo)關(guān)系，且黃金現(xiàn)貨市場的定價功能遠(yuǎn)低于黃金期貨市場。陳思嘉等學(xué)者將AU1706與現(xiàn)貨Au（T+D）之間的價格時間序列，運用VAR模型進(jìn)行實證分析，得出了黃金現(xiàn)貨與期貨之間有著長期協(xié)整關(guān)系，不存在魏玲學(xué)者所說的雙向引導(dǎo)關(guān)系。多年來，各個學(xué)者都對黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能趨之若鶩，但是由于選取的模型，數(shù)據(jù)的類型，以及不同的研究方法，導(dǎo)致得出的結(jié)論也五花八門，大相徑庭。

2 我國黃金市場發(fā)展?fàn)顩r與特點

伴隨著中國變成世界上第四大黃金生產(chǎn)國，而且我國對黃金的消費也躍居全球第三，0.26克的人均黃金持有量比世界平均水平（0.7克/人）低得多，這也可以得出我國對黃金的投資潛力巨大。就是說，黃金金融衍生物的交易才是市場的主流。大部分的市場都可以分為商品性市場和金融性市場，黃金亦是如此。世界上最發(fā)達(dá)的黃金市場，其中只有3%為實物交割，而90%以上全部為黃金今日衍生品交易。而目前中國的黃金市場還停留在以實物商品交易為主的階段。上海黃金交易所是我國唯一的黃金場內(nèi)交易所，2005年該所的黃金量交易突破900噸，交易金額首次突破1000億元人民幣。但相比于倫敦黃金交易所來說，這區(qū)區(qū)1000億人民幣與900噸的黃金交易量簡直就是小巫見大巫，甚至不及倫敦黃金交易所的1%，就是因為倫敦黃金交易所采用了場外交易，且現(xiàn)貨延遲交割的模式，讓倫敦所在2005年倫敦黃金市場的日均結(jié)算量高達(dá)73.83億美元。吸引了大量的機(jī)構(gòu)和個人投資者參與進(jìn)來，這樣的模式才使倫敦所成為世界上規(guī)模最大的黃金交易所。

就我國上海黃金交易所場內(nèi)交易而言，目前該所交易品種單一，交易機(jī)制不健全;實物黃金交易成本較高，不具備作為投資性工具的功能;雖然在上海所里有AU（T+D）這個準(zhǔn)期貨品種，但還不是真正意義上的黃金期貨，與真正意義上的保證金交易和賣空機(jī)制還有極大距離?？v觀國際黃金市場，無論是倫敦，還是紐約，還是東京工業(yè)品交易所，各個交易所內(nèi)都是以黃金期貨為主，并由期貨價格引導(dǎo)著黃金現(xiàn)貨的價格與定位。

3 黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系實證研究

上海黃金期貨的交易數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，選取的是2015年1月1日至2019年12月31日。而現(xiàn)貨數(shù)據(jù)則是來自國泰安數(shù)據(jù)庫的黃金貴金屬交易市場AU（t+d），時間段也是2015年1月1日至2019年12月31日?？梢耘e這么個例子，比如自己現(xiàn)在有一部華為手機(jī)，2000元，現(xiàn)貨價格，而它的期貨價格是3000元，那么這時候投資者或者自己需要的人肯定想著買進(jìn)現(xiàn)貨，并且賣出期貨，因為現(xiàn)貨價格低，而這個供求關(guān)系一旦建立，那么現(xiàn)貨的價格將會提高，這是肯定的，期貨由于沒人買，價格會持續(xù)走低，那么等到交割日時，現(xiàn)貨期貨價格會趨于相等，所以這就是為什么本文想用黃金期貨和現(xiàn)貨的價格做這么一個研究。另外，因為某些期貨的交易時間和現(xiàn)貨時間對應(yīng)不上，這是由于某些現(xiàn)貨沒有交易的時候，而期貨仍然在交易，這就導(dǎo)致下載下來的時間序列時間不匹配。最終經(jīng)過整合，將其匹配。表1是黃金現(xiàn)貨與期貨價格的描述性統(tǒng)計。

4 實證分析

4.1 VAR（n）模型的簡要說明

在模型的選擇上，筆者挑選了VAR模型來進(jìn)行分析黃金現(xiàn)貨與黃金期貨之間的關(guān)系。從中找出一些聯(lián)系，并提出一些意見與建議，現(xiàn)貨價格與期貨價格相對容易獲取，但是無法確認(rèn)VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。可以先假設(shè)滯后階數(shù)為n，則標(biāo)準(zhǔn)VAR模型如下表示：

Yt=A0+A1Yt-1+…+AnYt-n+εt

{Y1t，Y2t}為兩個預(yù)估計方程的被解釋變量，此處用spop，與fup分別代表黃金現(xiàn)貨價格與黃金期貨價格。然而解釋變量則用2個變量的n階滯后值表示，{ε1t，ε2t}表示白噪聲，由此幾個元素構(gòu)成了VAR（n）模型。

我們將黃金現(xiàn)貨價格用spop表示，期貨價格用fup表示。我們可以從圖中清的發(fā)現(xiàn)，黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格從2015年小幅度波動，在2016-2017年陡然上升，逼近290大關(guān)。2016年黃金市場興起黃金互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)發(fā)展，將互聯(lián)網(wǎng)思想運用到黃金上，這符合新千禧一代的做事風(fēng)格。并且2016年是我國黃金行業(yè)的豐收年，國內(nèi)累計生產(chǎn)黃金453.49噸。黃金消費量有所回落，全國黃金消費量975.38噸。接著在2017-2019年上半年，黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格具有相同的平穩(wěn)波動的趨勢，筆者分析乃是受2017年開始的環(huán)保政策影響，對采礦權(quán)的限制，以及稅收的增加，導(dǎo)致黃金常量下滑，從而價格并未大幅度增加。然而，2019年下半年至2020年1月，其兩個價格又突然增加。而從2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)下滑，金價上漲，所以在2020年下半年，很有可能發(fā)生影響金價的大事件。

4.2 協(xié)整檢驗

如表2所示，黃金現(xiàn)貨價格波動和黃金期貨價格波動這兩個時間序列并不是一個平穩(wěn)的時間序列，于是，筆者分別對原始數(shù)據(jù)做了ADF檢驗，結(jié)果顯示spop的p值為0.9753，fup的p值為0.9636，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到顯著水平。說明該數(shù)列存在單位根。

如表3所示，接下來筆者對兩列原始數(shù)據(jù)spop與fup兩個變量取自然對數(shù)，獲得lnspop與lnfup兩個新變量，接下來對這兩個取過對數(shù)的新變量進(jìn)行了一階差分，又得到了兩個新變量dspop與dfup，至此，我們已經(jīng)有6個變量了。由于有些交易時間是有間隔的，所以有些數(shù)據(jù)變成了0之后，筆者對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，筆者對這兩列新的數(shù)據(jù)又做了一次ADF檢驗，結(jié)果顯示本文中的兩個變量，dspop的p值為0.0000，dfup的p值為0.0000，在1%顯著水平下顯著。這說明該兩列時間序列呈平穩(wěn)態(tài)勢，我們可以通過其來確認(rèn)VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)了。

接下來筆者開始了對VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)行了研究，STATA默認(rèn)的最優(yōu)階數(shù)是滯后四期，而為了更好的找出最優(yōu)滯后階數(shù)，本文做到了滯后第十期，通過表4，STATA的數(shù)據(jù)顯示，HQIC和HBIC的值顯示在滯后一期的時候是最優(yōu)滯后階數(shù)，而AIC的值則表示滯后第六期才是最優(yōu)滯后階數(shù)，由于本篇文章在剔除空白數(shù)據(jù)后的觀測值為1089，所以選擇滯后一期為滯后階數(shù)，因此本文將通過上述結(jié)果構(gòu)建出一個雙變量的VAR（1）模型。

在應(yīng)用VAR（1）之前必須通過特征方程的根是否落在單位圓內(nèi)來檢驗該模型的平穩(wěn)性。無論是從表格中的數(shù)據(jù)還是單位圓的數(shù)據(jù)中，我們都可以很直接的看出，該VAR模型是平穩(wěn)的，因為單位根落在圓內(nèi)。

4.3 VAR（1）模型的擬合結(jié)果

接下來就是VAR（1）的檢驗結(jié)果圖，由圖中我們可以看出，dspop（-1）對dfup有正向顯著影響，也就是說在1%的顯著水平下，現(xiàn)貨價格的滯后一期對當(dāng)期的期貨有0.3332的影響，并且dspop（-1）對dspop的回歸系數(shù)為0.0558，說明現(xiàn)貨滯后一期的價格對當(dāng)期現(xiàn)貨價格有0.0558的影響。dfup（-1）對dfup有負(fù)向的顯著影響，也就是說，期貨滯后一期對當(dāng)期的期貨價格有-0.3427的影響;dfup（-1）與dspop存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，期貨滯后一期對當(dāng)期的現(xiàn)貨價格有-0.0730的影響。

4.4 格蘭杰因果檢驗

在ADF檢驗的基礎(chǔ)上，筆者對兩個時間序列（dspop和dfup）進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗，圖3是筆者的結(jié)果圖。

由表7可以很明顯的看出dspop對dfup的P值是0.002，說明黃金現(xiàn)貨對黃金期貨具有單向引導(dǎo)效應(yīng)。（現(xiàn)貨引導(dǎo)期貨）這與VAR（1）模型的結(jié)果一致（前一天現(xiàn)貨價格對期貨價格有正向顯著影響）。

4.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的是某個模型里的內(nèi)生變量對其殘差的沖擊。

黃金期貨對自己本身有一定的沖擊，我們可以從圖中看出，在一個σ的沖擊下，dfup在脈沖的滯后一期差不多產(chǎn)生了0.99倍的影響，隨后在第二期時該影響降至-0.4左右，最后震蕩收斂于第四期左右（降至0）;黃金期貨對現(xiàn)貨的影響微乎其微，在95%的置信區(qū)間內(nèi)趨于收斂;黃金現(xiàn)貨對黃金期貨有影響，在滯后一期時產(chǎn)生了大約0.35倍的影響，隨后降低至0;現(xiàn)貨對現(xiàn)貨本身也有影響，在滯后一期滯后影響下降至0。

本文的脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果與一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的類似，即使本文運用最新的黃金期貨現(xiàn)貨市場的數(shù)據(jù)，但是我國的黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能還是不夠顯著。黃金現(xiàn)貨價格依舊是主導(dǎo)期貨的重要因素。

我國黃金期貨市場已經(jīng)經(jīng)過9年的發(fā)展，雖然其定價功能有一定提升，市場也逐步變得有效些，但是其定價作用并不顯著，與世界上的期貨交易所如芝加哥期貨交易所的黃金期貨相比，還是相差甚遠(yuǎn)。在期貨市場的監(jiān)管與制度方面還是需要進(jìn)行改善。

5 研究結(jié)論及政策建議

5.1 研究結(jié)論

第一，通過ADF檢驗與一階差分后的結(jié)果表明：黃金期貨與黃金現(xiàn)貨本不平穩(wěn)，存在單位根。經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)的時間序列。

第二，通過格蘭杰因果檢驗可以看出黃金現(xiàn)貨對黃金期貨有格蘭杰因果關(guān)系。而期貨對現(xiàn)貨沒有顯著關(guān)系，說明期貨的定價功能還沒完善。

第三，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，黃金現(xiàn)貨的價格在滯后一期對期貨有所影響，這和格蘭杰因果檢驗的結(jié)果一致。

綜上所述，黃金期貨市場尚在發(fā)展中，并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，與國外大的期貨市場相比還不夠強(qiáng)勢，價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著。

5.2 政策建議

由于我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能不夠完善，對此本文提出以下幾點建議：

第一，完善監(jiān)管體系，將我國黃金期貨市場與我國的證券市場，農(nóng)產(chǎn)品能源期貨市場相對比，我國的黃金期貨市場只處于萌芽期，較多的投機(jī)行仍然屢禁不止。由于監(jiān)管機(jī)制的不完善，許多機(jī)構(gòu)和投機(jī)者會進(jìn)行內(nèi)幕交易，操控金價，從中獲取非法巨額利潤。還有就是過多的行政干預(yù)，導(dǎo)致整個市場的活躍度不夠，以后應(yīng)該堅持以市場為主，行政干預(yù)為副，進(jìn)行監(jiān)管。各投資者投資缺乏理性。相關(guān)的法律法規(guī)對黃金期貨與現(xiàn)貨的監(jiān)管與要求并不夠完善，各部門需要進(jìn)行查缺補(bǔ)漏，加強(qiáng)與預(yù)防。并且要保障信息渠道暢通，這樣才能使黃金現(xiàn)貨與黃金期貨之間的雙向促進(jìn)關(guān)系得以實現(xiàn)，并對一些及時發(fā)現(xiàn)的突發(fā)狀況要進(jìn)行妥善處理，這種滯后的處理沒有預(yù)防來的有效，所以預(yù)防性法規(guī)應(yīng)該及時出臺。

第二，調(diào)整投資者的結(jié)構(gòu)，像世界上的大的期貨交易市場，機(jī)構(gòu)投資者都是占到三分之一，機(jī)構(gòu)投資者主要是做長線投資不像小散戶著眼于眼前的利益，機(jī)構(gòu)投資者的投資有助于穩(wěn)住市場，減少波動，就像2020年5-6月美國的股市，經(jīng)過4次熔斷，在6月初又一路高歌猛進(jìn)，漲到了歷史最高點，這就是任何市場中，機(jī)構(gòu)投資者占大多數(shù)的表現(xiàn)，由于我國為了避免市場風(fēng)險，對期貨準(zhǔn)入門檻較高，因此參與者方面大不如國外期貨市場。國家應(yīng)該根據(jù)市場需求，適時調(diào)整準(zhǔn)入門檻。

第三，加快進(jìn)行黃金相關(guān)衍生品品種的創(chuàng)新與開發(fā)，只有不停的輸出新型期貨種類，才能滿足人們?nèi)諠u增大的對黃金產(chǎn)品的投資需求。

第四，加大對黃金產(chǎn)品投資的宣傳，培養(yǎng)各類投資者理性投資的思維，將其從只想在股市中賺快錢，投機(jī)的思維，慢慢拉回到理性，穩(wěn)健的投資方向上來。

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