花長春

隨著全球新冠疫苗注射取得明顯進展，主要經濟體過去一年積累的需求能量開始釋放，帶動全球制造業(yè)復蘇。大宗商品市場由于比股市與經濟的關聯(lián)更密切，自然反應很快，能源、工業(yè)基礎原材料、金屬和化工產品等自去年11月起價格顯著上漲。快速上升的材料成本在很大程度上擠壓了中游企業(yè)利潤，引發(fā)了對通脹的擔憂。

目前，市場對此看法不一：有人認為，貨幣超發(fā)嚴重，這是大宗商品的超級周期;也有不少人相信大宗商品頂部已現，后續(xù)是尾部行情。

當下，大宗價格漲幅最快、斜率最陡峭的時候的確可能已過去，但后續(xù)大宗商品很可能長期高位震蕩，甚至部分商品（包括黑色和有色）有沖新高的可能。另外，向長期低碳目標轉型的努力也不可能放緩，例如今年粗鋼產量零增長目標不可能完全放棄。

更重要的是，須思考大宗若長期高位震蕩是否真如所預料的，對整體通脹（CPI）傳導比較弱？如果僅是周期性波動，傳導的確比較弱，但若是長期高位震蕩，會侵蝕很多企業(yè)毛利，我們需要重新審視大宗商品價格上漲不會顯著抬升通脹水平的市場共識，也需要重新審視全球貨幣政策目標框架問題。

目前種種跡象表明，此輪大宗價格上升的支撐因素尚未消失，大宗漲價帶有一定長期性。

從需求角度來看，此輪大宗上升主要反映的是美歐等國財政貨幣擴張，而非中國擴大投資所帶來的，所以要關注全球經濟復蘇節(jié)奏。疫情以來，全球財政刺激規(guī)模達17萬億美元，占全球GDP近20%。主要央行也累計注入13萬億美元的流動性，占全球GDP的15%。中國在此輪擴張中比較克制，及時回收。當前不少領先指標都已經出現一定程度回落，尤其是中國的M2和社融增速，早于其他主要經濟體回落。全球M2增速似乎也在今年一季度達到頂部區(qū)域。目前看主要經濟體正在從疫情中逐步恢復，全球PMI抬升到歷史高位，商品零售、房地產銷售、汽車銷售等明顯恢復。雖然未來三個季度仍有較大不確定性，但似乎很難阻止全球經濟釋放過去累積的動能，這樣意味著需求將在未來6～12個月都是對大宗商品價格的支撐。

另外，中國國內需求方面，我們看到的是更多持續(xù)的韌性，甚至是偏積極的方向。鋼鐵和煤炭下游需求溫和復蘇的確定性較高，處于緊平衡的狀態(tài)。雖然地產新開工有所轉弱，但韌性較強，而且基建投資實際上處于反彈階段，機械設備景氣度依然處在較高位置，后續(xù)隨著發(fā)達經濟體復蘇景氣度有望繼續(xù)抬升，汽車消費、運輸設備也存在較強支撐。

而且，此輪大宗因素還暗含一些長期通脹的因素：

第一，過去十多年，原材料，甚至整體制造業(yè)的產能投資都相對較弱，疊加疫情使得供應鏈恢復有所障礙，從而導致了供需產生錯配，且這個錯配不是短期能恢復的。以銅礦為例，從投資到產能釋放，基本上需要8年周期。

第二，向低碳經濟轉型，在短期內形成供需錯配造成價格上升沖動，但這個成本的上升是長期性的，直到當前生活、生產在存量上發(fā)生調整，比如燃油車不能再銷售等等。

5月12日，國常會歷史上首次“喊話”大宗商品，核心是打擊投機炒作，同時對供需調控和保持貨幣政策穩(wěn)定進行表態(tài)。這在一定程度上降低了市場預期，抑制了部分投機炒作，預計后續(xù)仍可能推進一些措施矯正市場情緒，但這些并未觸碰到中長期因素。