王艷華（博士）瞿宜持（湖北工業(yè)大學 湖北武漢 430068）

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，證券監(jiān)管部門開始逐步引入對股票的賣空交易機制。2010年3月，我國資本市場正式放開90只股票的融券賣空交易，這標志著我國資本市場單邊交易時代的結(jié)束。在經(jīng)歷了2010—2014年底的四次擴容后，可融券賣空的股票數(shù)量逐漸增多，達到了900只。融券賣空機制豐富了我國資本市場的信用交易方式，擴充了投資者表達市場預期的渠道，豐富了市場的信息機制。

在資本市場中，投資者之間的交易過程實質(zhì)上也是投資者向市場釋放私有信息和投資者預期的過程。在信息不對稱和代理問題突出的現(xiàn)代企業(yè)管理實踐中，完善的市場機制可以使處于企業(yè)外部的投資者通過市場信息合理評估企業(yè)創(chuàng)新項目的價值。而企業(yè)創(chuàng)新作為企業(yè)獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢、異質(zhì)性資源的根本來源（Dess，2000）［1］，天然具有信息高度不對稱的特性。企業(yè)創(chuàng)新投資的成功與否直接影響著企業(yè)價值的高低，從而影響資本市場對企業(yè)股票的定價。融券賣空作為資本市場的一項重要交易機制，已被證實能夠有效起到外部監(jiān)督的作用并影響企業(yè)管理層的決策行為，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。賣空機制的引入開拓了我國證券投資者向市場釋放負面信息的又一重要渠道，信息的自由流動促進了市場秩序的提升，一方面有利于國家對于市場的監(jiān)督和管理，另一方面也有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的良性發(fā)展循環(huán)，最終將有利于廣大投資者的利益。

我國資本市場引入賣空機制后，大量研究驗證了賣空機制在市場上所產(chǎn)生的影響，如對市場層面的股票定價效率（李志生等，2015）［2］、股價崩盤風險（褚劍等，2016）［3］，以及對企業(yè)層面的盈余管理（張璇等，2016）［4］、企業(yè)創(chuàng)新行為（郝項超等，2018）［5］等的影響。本文以我國資本市場在2010年引入賣空機制為背景，以2012—2016年深交所A股主板上市公司為樣本，探究賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機制，并深入分析了企業(yè)信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用。本文的主要貢獻如下：第一，本文豐富了關(guān)于賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究；第二，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，深入探索了賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響中介，提供了更為細致的研究視角；第三，本文為深入認識資本市場交易機制對實體經(jīng)濟的影響，提供了理論支撐與實證證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)

（一）賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新

賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要通過“信息機制”和“治理機制”兩條路徑發(fā)揮作用（郝項超、梁琪等，2018；Chen et al.，2006；He&Tian，2013）［5—7］。

從信息機制的角度來看，賣空交易能夠緩解企業(yè)管理層與投資者之間的信息不對稱，相比于賣空約束下的市場，放開賣空限制有利于股價融入更多的負面信息。Boehmer et al.（2008）的研究證實了賣空交易者確實向市場提供了有價值的私有信息［8］。賣空交易者通過賣空交易將負面信息融入股價，拓寬了股價反映投資者悲觀信息的渠道，增加了股價的信息含量，賣空交易者也成為股票市場中重要的信息中介以及信息來源。郝項超等（2018）認為，賣空機制能夠緩解信息不對稱，一方面使外部投資者能夠了解企業(yè)的創(chuàng)新項目，更好地評估企業(yè)價值，從而減少企業(yè)的融資約束，使企業(yè)能夠獲得足夠和持久的資金進行長期性的研發(fā)投資。另一方面，賣空機制能夠提升市場的定價效率，通過股價信息的反饋效應，使管理層能夠獲知外部投資者對企業(yè)研發(fā)項目的態(tài)度和預期，進而調(diào)整研發(fā)戰(zhàn)略，更有效地配置資源，提升創(chuàng)新水平［5］。陳欣怡等（2018）同樣認為，賣空機制能夠通過“信息效應”來減少市場對創(chuàng)新企業(yè)的低估，從而激勵研發(fā)創(chuàng)新［9］。

從治理機制的角度來看，現(xiàn)代企業(yè)中的信息不對稱和代理問題較為突出，管理層在企業(yè)日常經(jīng)營管理過程中首先需要考慮自身利益，因為管理層與投資者的投資風險偏好存在顯著差異，管理層在進行投資決策時往往與企業(yè)價值最大化目標相違背。而賣空機制的引入，使得資本市場的空方力量能夠入場與多方力量相互對抗和制約，對企業(yè)管理者行為形成積極的外部約束（陳暉麗等，2014）［10］。作為一種外部的市場監(jiān)督，賣空機制在一定程度上可以抑制管理層的機會主義行為和短視行為，促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。當企業(yè)對市場隱瞞負面信息時，敏銳的賣空交易者能夠通過賣空目標企業(yè)的股票、兜售或發(fā)布賣空報告等方式向市場釋放負面信號，中小股東隨之“用腳投票”退出企業(yè)，賣出股票，造成股價大幅下跌，從而導致企業(yè)可能被惡意收購，甚至面臨退市、破產(chǎn)倒閉的風險，進而影響到管理層的職業(yè)聲譽。例如瑞幸咖啡被渾水公司成功“狙擊”退市，相關(guān)責任人被立案調(diào)查，就是賣空機制對企業(yè)發(fā)揮外部治理作用的一個典型案例。因此，賣空機制能夠規(guī)制企業(yè)行為，促使管理層對創(chuàng)新項目增加關(guān)注度，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：賣空機制能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。

（二）賣空機制與企業(yè)信息透明度

作為緩解企業(yè)管理層與外部投資者代理問題和信息不對稱問題的重要手段，企業(yè)信息透明度顯著影響著資本市場的有效運轉(zhuǎn)。在存在賣空限制的情況下，負面信息不能及時融入股價，提高了股價的崩盤風險和波動性（Harrison et al.，2003）［11］，在股價波動性較高的情況下，外部投資者難以通過股價信息準確評估企業(yè)價值。Daouk et al.（2005）通過對全球111個國家的賣空交易和看跌期權(quán)交易數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，賣空機制的引入能夠顯著減少股票總回報的波動性，增加股票流動性［12］。肖浩等（2014）同樣認為，股價的非同步性波動反映了企業(yè)層面的信息，而賣空機制能夠降低目標企業(yè)的噪音交易、提高信息傳遞效率、減少企業(yè)的盈余管理和緩解信息不對稱，進而降低目標企業(yè)股價的非同步性波動［13］。投資者在賣空目標企業(yè)股票時，與該企業(yè)相關(guān)的負面信息通過投資者的交易行為反映在市場信息中，增加了市場中與該企業(yè)有關(guān)的信息。賣空機制打破了市場單邊交易的約束，拓寬了投資者表達異質(zhì)信息的渠道，加快了市場對負面信息的吸收速度，提高了市場對股票的定價效率，使股價能夠更多地反映企業(yè)真實的運營情況和價值信息，從而提升企業(yè)信息透明度。

同時，賣空機制作為一項外部監(jiān)督機制，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層發(fā)揮外部治理作用，改善管理層的信息披露行為（陳暉麗等，2014）［10］，從而提高企業(yè)信息透明度。當市場不允許賣空交易時，企業(yè)管理層偏向于向市場披露更多與企業(yè)有關(guān)的正面信息，而減少負面信息的披露，降低了企業(yè)的信息透明度。當企業(yè)在披露信息時發(fā)布不實信息或者隱瞞負面信息，賣空交易者將挖掘該信息，并通過賣空企業(yè)股票、發(fā)布做空報告等方式向市場“代為”披露該信息，賣空交易者將帶動中小投資者賣出目標企業(yè)股票。隨著股價的暴跌，賣空交易者將獲得大量賣空收益，而被賣空企業(yè)的市場價值也因此被投資者大幅低估，管理層將面臨企業(yè)的破產(chǎn)風險以及個人的職業(yè)聲譽風險［14］。因此，在賣空威脅下，企業(yè)管理層為了避免這樣的情況發(fā)生，將改善其自身的信息披露行為，及時并充分披露企業(yè)信息，提高企業(yè)信息透明度。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

H2：賣空機制能夠顯著提升企業(yè)信息透明度。

（三）賣空機制、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新能力作為企業(yè)持續(xù)競爭力和異質(zhì)性戰(zhàn)略資源的重要來源，在企業(yè)的發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。但研發(fā)創(chuàng)新往往需要消耗企業(yè)的大量資源，將在短期內(nèi)降低企業(yè)業(yè)績且無法立即獲得回報，在賣空約束的市場環(huán)境中，管理層有動機削減對創(chuàng)新項目的研發(fā)投入，以獲得較好的短期業(yè)績（Tan，2001）［16］。同時，創(chuàng)新項目往往具有高度不確定性、長周期性和高失敗率等特征，具有天然的高度信息不對稱性，使得普通投資者難以對項目進行準確的價值評估。江軒宇等（2017）也提出，外部投資者存在嚴重的信息劣勢，難以了解創(chuàng)新項目的真實價值［15］，企業(yè)創(chuàng)新資金的融入將受到限制。從企業(yè)內(nèi)部角度來說，創(chuàng)新企業(yè)的管理層為了吸引更多資金，樂于向投資者發(fā)布更為樂觀的企業(yè)信息，以提高投資者信心，進一步加劇了信息不對稱問題（郝項超等，2018）［5］。對于企業(yè)融資活動中的投資者來說，高度的信息不對稱意味著高度的投資風險，需要更高的投資回報對風險進行補償，此時，企業(yè)的融資成本將會上升。而創(chuàng)新項目往往需要大額的、長期性的資金投入，融資約束使得企業(yè)難以獲得充足的資金進行創(chuàng)新投資，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（吳紅軍等，2017；余明桂等，2019）［17—18］。

在引入賣空機制后，賣空交易者對企業(yè)形成了有效的外部監(jiān)督，改善了企業(yè)管理層的信息披露行為，提高了企業(yè)信息透明度。一方面，信息透明度的提高緩解了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，使外部投資者能夠更加有效地評估企業(yè)創(chuàng)新項目的長期價值，對企業(yè)創(chuàng)新項目較為樂觀的投資者能夠通過融資交易買入股票，從而抬高股價，而持悲觀態(tài)度的投資者能夠通過融券賣空的方式賣出股票，從而壓低股價。另一方面，外部股價信息含量的提高，也進一步促進了企業(yè)管理層創(chuàng)新決策的改善，管理層能夠通過股價來觀察投資者對創(chuàng)新項目的態(tài)度，從而調(diào)整自身的創(chuàng)新決策，提高資產(chǎn)配置效率，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。Khurana et al.（2006）提出，高質(zhì)量的信息披露能夠有效降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，提高資源配置效率，降低企業(yè)的融資成本［19］，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新投資（Chen et al.，2014）［6］。張文菲（2018）認為賣空機制能夠提升企業(yè)的信息透明度，而良好的信息透明度有助于降低企業(yè)的融資約束、改善企業(yè)的現(xiàn)金流水平，使企業(yè)獲得充足的資金進行研發(fā)投入，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平［20］。綜上所述，本文提出假設(shè)3。

H3：信息透明度在賣空機制影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇2012—2016年間深交所A股主板上市公司作為研究樣本，在樣本選擇過程中進行了如下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了被特別處理（ST）的公司；（3）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終樣本為7 953個公司年度觀測值，其中可賣空的樣本數(shù)為1 353個。為了規(guī)避異常值對分析結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%水平上進行了winsor處理。本文的所有財務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場交易數(shù)據(jù)以及融資融券數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理、分析采用的是Excel、Stata 15.0軟件。

（二）主要變量定義

1.創(chuàng)新水平度量。根據(jù)我國現(xiàn)行《專利法》的規(guī)定，專利可分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利，研究中一般使用企業(yè)每年對三種專利申請并最終獲得授權(quán)的專利數(shù)衡量技術(shù)創(chuàng)新。本文借鑒Bereskin et al.（2016）［21］的做法，采用兩種創(chuàng)新水平度量指標：（1）LNPAT1，表示申請并最終獲得授權(quán)的三種專利合計加1的自然對數(shù)。（2）LN?PAT2，使用主觀權(quán)重3∶2∶1的比例對三種專利進行加總合計后加1的自然對數(shù)。另外，鑒于發(fā)明專利是代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動創(chuàng)造性、原創(chuàng)性程度最高的成果專利，本文同時采用LNPAT3（定義為發(fā)明專利申請并獲得授權(quán)的數(shù)量加1的自然對數(shù)）作為創(chuàng)新水平的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。

2.企業(yè)信息透明度。本文采用深交所發(fā)布的企業(yè)年度信息披露考評結(jié)果對企業(yè)信息透明度進行衡量。深交所將上市公司的信息披露質(zhì)量分為四個等級，從高到低分別為“A（優(yōu)秀）”“B（良好）”“C（及格）”和“D（不及格）”，本文將四個等級對應取值4、3、2、1，構(gòu)建度量企業(yè)信息透明度的有序變量，用TRAN表示。

3.賣空標的。我國的融券賣空制度是分批次逐步引入的，因此本文根據(jù)觀測當年是否進入融券標的名單來識別可賣空股票。我國資本市場自2010年3月31日開始實施融資融券試點，因此本文將可賣空定義為虛擬變量TREAT，即如果一家企業(yè)的股票在當年允許被賣空，則該值取1，否則取0。

4.其他控制變量。根據(jù)已有研究企業(yè)創(chuàng)新的文獻，本文控制了一系列影響創(chuàng)新的企業(yè)層面和行業(yè)層面的因素，并控制行業(yè)及年份的影響。

變量的定義和說明如表1所示。

表1 主要變量符號及定義

（三）模型設(shè)計

本文參考溫忠麟（2014）［22］提出的中介效應模型檢驗程序，構(gòu)建模型（1）—模型（3），用于檢驗賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響效果，驗證企業(yè)信息透明度在賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響中是否發(fā)揮中介效應。

本文在各回歸模型中，對年度和行業(yè)固定效應進行了控制。此外，為降低潛在的異方差和序列相關(guān)問題對回歸結(jié)果的影響，對所有回歸模型中的標準誤差進行了企業(yè)維度的Cluster處理。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

下頁表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出，主要變量創(chuàng)新水平（LNPAT1）的均值為1.73，中位數(shù)為1.61，最大值為9.53；加權(quán)計算后創(chuàng)新水平（LNPAT2）的均值為1.23，中位數(shù)為0.85，最大值為8.5。說明樣本公司之間的創(chuàng)新能力存在一定差距。賣空標的（TREAT）的平均值為0.17，說明有17%的樣本公司允許被賣空。企業(yè)信息透明度（TRAN）的平均值為3.05，標準差為0.61，中位數(shù)為3，說明該評分機制對我國大部分上市公司的信息披露質(zhì)量評分穩(wěn)定在3分。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3給出了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯?，創(chuàng)新水平（LNPAT1、LNPAT2、LNPAT3）與賣空標的（TREAT）在1%的水平上顯著正相關(guān)，賣空標的（TREAT）與企業(yè)信息透明度（TRAN）顯著正相關(guān)，說明模型設(shè)計較為可靠。此外，變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，所有變量的VIF值均低于2，VIF均值為1.26，模型中各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）實證分析

表4列示了賣空機制對樣本公司創(chuàng)新水平影響的多元回歸結(jié)果。第（1）、（2）列為控制了年度與公司固定效應后對模型（1）的回歸結(jié)果，TREAT系數(shù)均為正且均在1%的水平上顯著，說明樣本公司股票在進入融券標的并且在可融券賣空年份后，樣本公司的創(chuàng)新水平顯著提升，賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新水平起到了顯著的促進作用，驗證了假設(shè)1。第（3）列為對模型（2）的實證檢驗，以企業(yè)信息透明度為被解釋變量?？梢钥闯觯琓REAT系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，說明樣本公司股票在進入可融券標的名單后，確實顯著地提升了企業(yè)信息透明度，假設(shè)2得到了驗證。第（4）、（5）列表示在模型中同時加入融券標的（TREAT）和企業(yè)信息透明度（TRAN）對創(chuàng)新產(chǎn)出（LNPAT1/LNPAT2）進行回歸，檢驗企業(yè)信息透明度的中介效應。實證結(jié)果表明，融券標的（TREAT）系數(shù)為正并且在1%的水平上顯著，企業(yè)信息透明度（TRAN）的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，表明中介效應顯著，假設(shè)3得到了驗證。根據(jù)溫忠麟等（2014）［22］對中介效應的檢驗方法，說明企業(yè)信息透明度在融券標的影響創(chuàng)新水平的過程中，平均發(fā)揮了約17.59%的部分中介效應（以LNPAT1為被解釋變量模型所示中介效應為18.49%，以LNPAT2為被解釋變量模型所示中介效應為16.68%）。

表4 企業(yè)信息透明度中介效應回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）使用發(fā)明專利申請并最終獲得授權(quán)的數(shù)量加1的自然對數(shù)作為創(chuàng)新水平的代理變量，以檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性。（2）使用滯后一期的賣空標的變量，檢驗賣空機制對創(chuàng)新水平的長期作用。實證結(jié)果再次驗證了賣空機制對創(chuàng)新水平的促進作用，以及企業(yè)信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用，主要研究結(jié)論沒有發(fā)生改變，說明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。為節(jié)約篇幅，回歸結(jié)果不再贅述。

六、結(jié)論

基于我國融資融券制度的實施背景，本文以2012—2016年我國深交所A股主板上市公司為研究樣本，采用中介效應模型分析了賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響效果及機理，研究發(fā)現(xiàn)：（1）賣空機制能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，即賣空機制能夠通過信息機制和治理機制，促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提高；（2）賣空機制能夠顯著提升企業(yè)的信息透明度，緩解信息不對稱；（3）企業(yè)信息透明度是賣空機制影響企業(yè)創(chuàng)新的重要中介渠道。

根據(jù)以上結(jié)論，國家應強化和引導資本市場對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進行支持，以融券交易為代表的賣空機制是一條有效的途徑，但我國現(xiàn)行制度下的賣空交易存在較高的實施成本和風險，賣空交易受到較大的限制。要堅實推進市場的發(fā)展與成熟，應堅定放開和完善賣空制度。本文的研究成果對賣空制度的完善和上市公司創(chuàng)新效率水平的提升提供了一定的啟示：（1）進一步擴充可融券賣空標的數(shù)量，降低融券賣空的交易費率和成本，減少融券賣空的交易壁壘，使賣空機制的信息機制得到更大程度的發(fā)揮，促使賣空機制進一步提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。（2）全面促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，在確定可融券賣空標的時，應更多考慮所選取企業(yè)的治理水平和信息不對稱程度。（3）完善現(xiàn)有融券賣空制度監(jiān)管細則，發(fā)展完善其他賣空機制規(guī)則，提高市場監(jiān)管效率，通過有效的市場監(jiān)管，發(fā)揮賣空機制對企業(yè)價值的提升作用。