朱宇軒

本文從職業(yè)足球俱樂部估值角度出發(fā)，分析了三種不同的估值方法的影響因素，并針對這些影響因素對中國職業(yè)足球俱樂部管理創(chuàng)新提出建議。研究表明，收入在各種估值方法中均作為最重要影響因素存在，俱樂部管理創(chuàng)新的首要任務(wù)是提升收入。此外，優(yōu)化薪資結(jié)構(gòu)、重視青訓(xùn)培養(yǎng)、重視商業(yè)開發(fā)、創(chuàng)新營銷模式也有助于提升俱樂部價值，緩解財(cái)務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)職業(yè)足球俱樂部良性、健康發(fā)展。

職業(yè)足球在中國起步較晚，俱樂部管理模式相較于發(fā)達(dá)足球市場有較大差距。在經(jīng)歷了前幾年“金元足球”的浪潮后，近年來我國俱樂部更加注重通過管理創(chuàng)新來保持長遠(yuǎn)、良性發(fā)展。因此，從估值角度對我國職業(yè)足球俱樂部的管理創(chuàng)新提出建議，具有鮮明的現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)估值與職業(yè)足球俱樂部管理

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)的目的是實(shí)現(xiàn)利潤最大化。不同于英超聯(lián)賽等發(fā)達(dá)足球市場能為俱樂部所有者提供可觀回報(bào)（Conn，2002），現(xiàn)階段我國大多數(shù)職業(yè)足球俱樂部處于虧損狀態(tài)，僅2020年就有11家俱樂部被取消參賽資格，另有5家俱樂部主動退賽，這些俱樂部大多數(shù)因經(jīng)營不善導(dǎo)致資金匱乏（劉福祥和林云，2020）。目前，投資者對職業(yè)足球的投資主要出于為母公司宣傳的目的，但2020年12月足協(xié)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)足球改革發(fā)展的若干措施》提出各級職業(yè)聯(lián)賽俱樂部不得冠以贊助企業(yè)名稱，這勢必會造成投資者對俱樂部的直接投資減少，對俱樂部運(yùn)營管理提出了更高的要求。從“中性化”改名政策可以看出，政策制定者希望改變俱樂部以企業(yè)作為個體的運(yùn)營方法。在這樣的背景下，企業(yè)一是繼續(xù)作為“競爭者”，在保持財(cái)務(wù)健康的前提下實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，這在客觀上有利于提升俱樂部估值；二是成為“退出者”，盡可能提升俱樂部估值，從而獲得更高的轉(zhuǎn)讓價格。不論球隊(duì)選擇扮演何種角色，其最終結(jié)果或目的都會提升俱樂部估值。因此，本文著重從估值角度探討中國職業(yè)足球俱樂部管理創(chuàng)新應(yīng)實(shí)施的舉措。

足球俱樂部的估值方法評述

對于理性投資者來說，正確評估企業(yè)價值是十分必要的。企業(yè)估值方法在財(cái)務(wù)理論中大致可分為資產(chǎn)價值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較法和期權(quán)估值法（戴璐和余明震，2011）。在實(shí)踐中，股價是最直觀反映企業(yè)估值的指標(biāo)，但這并不意味著所有職業(yè)足球俱樂部都需要通過上市來籌集資金。如Bell et al.（2012）發(fā)現(xiàn)英國的足球俱樂部上市產(chǎn)生了高昂的發(fā)行成本，且股東中缺乏機(jī)構(gòu)投資者，導(dǎo)致大多數(shù)俱樂部最終退市，因此對俱樂部估值的第一步就是理解估值方法。

絕對估值法

體育組織中的絕對估值法主要是指通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash flow，DCF）進(jìn)行估值。通過這種方法，俱樂部的價值等于未來預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但絕對估值法有其固有的弊端：現(xiàn)金流折現(xiàn)法的前提是企業(yè)未來現(xiàn)金流主要為正，但絕大多數(shù)足球俱樂部的經(jīng)營成果往往是虧損的（Thornton & Matyszczyk， 2010）。從參數(shù)估計(jì)來看，足球俱樂部的現(xiàn)金流量主要取決于其每一財(cái)年的競技表現(xiàn)和球員交易，但俱樂部難以做到保持穩(wěn)定的競技表現(xiàn)和可預(yù)測的球員交易，因此絕對估值法不適用于絕大多數(shù)足球俱樂部的估值。

相對估值法

相對估值法也稱市場法，其主要思路是以已上市俱樂部作為參照，以這些俱樂部的市值和某些財(cái)務(wù)指標(biāo)（如收入、凈利潤、凈資產(chǎn)）的比值為參照倍數(shù)，再用參照倍數(shù)乘以足球俱樂部對應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以此來衡量俱樂部價值。這種相對估值方法不同于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，俱樂部無須提供對未來盈余的預(yù)測，只需要利用當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)乘以相應(yīng)的倍數(shù)即可得到企業(yè)估值。這種方法較為簡單，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也相對容易獲取，經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不易出現(xiàn)造假情況。相對估值法被廣泛運(yùn)用于機(jī)構(gòu)對足球俱樂部進(jìn)行估值的過程中。如福布斯每年會列出世界上價值最高的25家足球俱樂部，其估值方法是基于俱樂部收入、過去的交易價格、俱樂部排名乘以一定的倍數(shù)所得到；畢馬威每年會對歐洲前20大足球俱樂部進(jìn)行估值，其采用的是市銷率（市值/營業(yè)收入）倍數(shù)法。由于市銷率倍數(shù)法無法反應(yīng)俱樂部的盈利水平和資產(chǎn)狀況，因此畢馬威在此基礎(chǔ)上還引入了盈利能力、知名度、競技潛力、轉(zhuǎn)播權(quán)和球場所有權(quán)等變量對俱樂部估值進(jìn)行調(diào)整，從而綜合反映俱樂部價值。

Markham多變量模型

盡管基于收入的相對估值法被廣泛運(yùn)用于足球俱樂部估值，但這一方法的前提是被評估的俱樂部與已上市俱樂部具有相似的經(jīng)營特征。由于已上市俱樂部股價和足球俱樂部并購交易并不是公允的，同時不同的股東結(jié)構(gòu)可能影響潛在的收購和企業(yè)估值（Damodaran， 2012）。因此Markham（2013）提出針對足球俱樂部的多變量估值模型：估值=（收入+凈資產(chǎn)）×（凈利潤+收入）/收入×球場上座率/工資比例。在此模型中，“收入+凈資產(chǎn)”構(gòu)成了俱樂部的估值基礎(chǔ)，增加“凈資產(chǎn)”指標(biāo)能夠反映俱樂部的償債能力，“（凈利潤+收入）/收入”反映了俱樂部的盈利能力，球場上座率用來衡量俱樂部對核心資產(chǎn)的利用效率，工資比例為俱樂部的工資收入比以衡量俱樂部對主要成本的控制能力。Maguire（2020）在Markham多變量模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，將股東借款作為俱樂部凈資產(chǎn)、去掉非經(jīng)常性損益項(xiàng)目、凈利潤取近三年平均值。該估值模型在簡單計(jì)算收入倍數(shù)的基礎(chǔ)上考慮了償債能力、盈利能力、經(jīng)營狀況等指標(biāo)，并且會計(jì)數(shù)據(jù)相較于不可預(yù)測的未來現(xiàn)金流更具有可靠性。但該理論缺乏傳統(tǒng)估值理論的支持，可供驗(yàn)證的并購樣本較少，能否適用于中國還需進(jìn)一步驗(yàn)證。

從估值角度提升中國職業(yè)足球俱樂部管理創(chuàng)新水平的建議

基于上述對足球俱樂部的估值方法印象因素和我國足球俱樂部管理現(xiàn)狀，本文從非競技層面對中國職業(yè)足球俱樂部管理創(chuàng)新提出以下建議：