李 康 劉春雨 裴 楊

（安徽農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，安徽 合肥 230036）

一、引言

合理的對外投資不僅體現(xiàn)了公司的財務管理水平，而且會體現(xiàn)出公司權(quán)力配置的合理性。自La Porta等.提出終極控制人的概念后，終極控股股東的代理問題受到了廣泛關(guān)注，因為終極股東會利用控制權(quán)“掏空”公司從而侵害中小股東利益，最終會導致過度投資行為的發(fā)生[1，10]。

盡管大量的文獻都對終極股東的控制權(quán)配置與投資效率之間的關(guān)系展開了不同角度的研究，但是研究結(jié)論并沒有達成一致。因此，一些研究開始思考為什么結(jié)論會出現(xiàn)差異？LLSV法和金融的系列研究似乎回答了上述問題，他們的研究結(jié)論認為控制權(quán)的配置模式不能簡單地通過顯性所有權(quán)結(jié)構(gòu)比例的特征進行描述，因為公司可通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離實現(xiàn)對公司的隱性控制。兩權(quán)的不對等使得終極股東在按照現(xiàn)金流權(quán)獲得收益的同時，常常會憑借手中的控制權(quán)來獲得私有收益。兩權(quán)的分離程度越大，終極股東在私利動機的驅(qū)使下越容易出現(xiàn)過度投資，進而侵害中小股東的利益。

在終極股東發(fā)生侵害行為的背景下，LLSV法與金融體系更加側(cè)重于對中小投資者法律保護的研究，研究終極股東兩權(quán)分離與過度投資的關(guān)系及中小投資者保護的作用成為新的研究課題。本文試圖探討終極股東兩權(quán)分離是否易導致過度投資的產(chǎn)生；投資者法律保護能否對過度投資起到抑制作用；在不同性質(zhì)的終極股東中，投資者法律保護的作用是否相同。

二、文獻回顧與研究假設

關(guān)于公司控制權(quán)的配置對投資效率的影響，已經(jīng)有大量的文獻從不同的視角進行了探討。有些學者將控制權(quán)的配置用所有權(quán)結(jié)構(gòu)比例的特征表示，比如姚菲[9]利用第一大股東的持股比例研究其對投資效率的影響，結(jié)論表明第一大股東持股比例的增加會削弱投資效率的提升。還有些學者用隱性特征來反映公司的控制權(quán)配置，麥穗亮[8]發(fā)現(xiàn)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離與投資效率二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論也與李彥慧[7]的研究相一致。

那么，終極股東兩權(quán)分離是如何對過度投資產(chǎn)生影響的？本文結(jié)合已有文獻分析后認為：一方面，終極股東可以通過現(xiàn)金流權(quán)獲得應有收益，超出現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)終極股東會因為私利的驅(qū)使而產(chǎn)生過度投資傾向；另一方面，終極股東在追逐自身利益的同時，會進而侵害中小投資者的利益，如果不存在法律保護，這種侵害作用將會演變?yōu)椤皦q壕效應”。因此，兩權(quán)的分離程度越大，過度投資行為越容易發(fā)生。基于此，本文提出假設：

H1：終極股東兩權(quán)分離會明顯導致公司出現(xiàn)過度投資行為。

在有關(guān)投資者法律保護問題的研究中，法與金融的系列研究認為投資者法律保護能顯著提高公司價值，并且公司價值與終極股東的權(quán)利配置有關(guān)。陳煒等[3]利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件研究中小投資者法律保護與終極股東控制權(quán)私利的相關(guān)性，結(jié)果顯示法律保護能在一定程度上削弱控制權(quán)私利發(fā)生的可能性。投資者法律保護亦然成為了研究終極股東兩權(quán)分離和過度投資問題的重要切入點。當前，中國在國家法律層面上對各地的公司有著基本相同的法律制度，但是投資者法律保護水平也因地區(qū)的不同而有所差異。在法律保護水平較高的地區(qū)，投資者擁有更多與公司終極股東抗衡的條件，法律賦予投資者的權(quán)力會加大終極股東通過過度投資的方式謀取私利的難度?；诖?，本文提出假設：

H2：投資者法律保護水平越高，越能有效抑制因終極股東兩權(quán)分離而導致的過度投資。

H3：投資者法律保護能抑制因終極股東兩權(quán)分離而帶來的過度投資。

進一步考慮，終極股東的不同性質(zhì)是否能在終極股東兩權(quán)分離與過度投資的關(guān)系中起到不同的抑制作用?？紤]到國有企業(yè)的資金來源中政府撥款占到比較大的比重，當投資者法律保護存在時，政府股東就會對國有企業(yè)擁有更強的約束力，由此政府預算的軟約束會有所提升，減少了國有企業(yè)用于過度投資的資金數(shù)額，有利于加強政府對國有企業(yè)經(jīng)營操作合理性的管理?；诖?，本文提出假設：

H4：相較于非國有企業(yè)，投資者法律保護在國有企業(yè)中所發(fā)揮的抑制作用更為明顯。

三、研究設計

1.變量定義

本文采用樊綱等[6]報告中的“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)度量投資者法律保護，記為Protect。兩權(quán)分離度用終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值表示，記為Sep。本文借鑒國外學者Richardson[2]建立的投資效率估計模型度量投資效率，該模型如下所示：

計算出模型的殘差θ后，保留θ為正樣本，記為OI。另外，本文結(jié)合文獻加入了相關(guān)控制變量。具體變量如表1。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

為了檢驗終極股東兩權(quán)分離與過度投資的關(guān)系，構(gòu)建模型（1）。為了進一步探究不同投資者法律保護水平下的兩者關(guān)系，本文將樣本以投資者法律保護水平的均值為界，劃分為高、低兩類樣本并運用模型（2）進行回歸。

為了檢驗投資者法律保護在終極股東兩權(quán)分離與過度投資之間發(fā)揮的作用，引用了交互項Sep×Protect，構(gòu)建模型（3）。另外為了檢驗不同性質(zhì)的終極股東發(fā)揮的作用，本文將樣本按照終極股東的性質(zhì)劃分為國有和非國有兩大類，用模型（4）進行回歸。

3.樣本選取

本文以2010年～2019年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，在數(shù)據(jù)剔除方面：剔除已退市的、金融類、ST、實際控制人為大學、國外投資者或不詳?shù)囊约翱刂茩?quán)小于10%的上市公司。并對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，最終得到9022組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并運用Excel、STATA 15.0對數(shù)據(jù)進行整理及回分析。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

從均值來看，終極股東平均擁有上市公司36.60%的控制權(quán)，但現(xiàn)金流權(quán)平均只有31.37%，分離程度最高可達到28.31%，說明上市公司普遍存在兩權(quán)分離現(xiàn)象；投資者法律保護指數(shù)的最大值與最小值分別為64.93和43.67，說明投資者法律保護水平的差異很大；過度投資樣本的標準差為0.097，說明上市公司的過度投資普遍存在。

表2 變量描述性統(tǒng)計

2.回歸分析

表3 回歸結(jié)果

（1）終極股東兩權(quán)分離與過度投資

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，兩權(quán)分離程度Sep與過度投資OI之間在10%水平下顯著正相關(guān)，表明隨著控股股東兩權(quán)分離程度的擴大，公司的過度投資現(xiàn)象逐漸加重。因此，本文的假設H1成立。

（2）終極股東兩權(quán)分離、投資者法律保護與過度投資

“低投資者法律保護”樣本的回歸結(jié)果顯示，兩權(quán)分離與過度投資在5%水平下顯著為正，系數(shù)為0.0004；“高投資者法律保護”樣本的結(jié)果表明，兩者在10%水平下顯著為正，系數(shù)為0.0002?？梢?，高投資者法律保護水平其兩權(quán)分離與過度投資的系數(shù)顯著小于低保護水平的公司，表明隨著投資者法律保護水平的提高，因終極股東兩權(quán)分離而導致的過度投資越能得到有效抑制。本文假設H2成立。

表3第四列顯示，投資者法律保護與過度投資之間的顯著負相關(guān)，說明投資者法律保護水平的提高會相應降低公司的過度投資行為；交乘項的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明投資者法律保護能夠顯著抑制因終極股東兩權(quán)分離導致的過度投資行為。本文假設H3成立。

（3）不同性質(zhì)下的終極股東兩權(quán)分離、投資者法律保護與過度投資

本文進一步將樣本公司劃分為國有和非國有，如表3第五、六列所示，兩個樣本中的交乘項系數(shù)均顯著為負，但國有企業(yè)的絕對值大于非國有公司的絕對值，說明國有上市公司中投資者法律保護的作用更大，更能有效抑制國有股東的過度投資行為。因此，本文假設H4成立。

五、結(jié)論

通過本文的研究發(fā)現(xiàn)：終極股東兩權(quán)分離與過度投資顯著正相關(guān)；投資者法律保護能顯著抑制因終極股東兩權(quán)分離而導致的過度投資；相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中投資者法律保護所發(fā)揮的抑制作用更為明顯。本文的研究既豐富了相關(guān)研究成果，又探討了上市公司過度投資背后的成因。這對于完善公司的治理機制、提高公司的投資效率具有很好的指導意義。