毛 偉，何曉霞

(廣東海洋大學 經(jīng)濟學院，廣東 湛江524088)

一、引言

黨的十九大報告明確指出深化金融體制改革，發(fā)揮投資優(yōu)勢，促進資本市場的健康發(fā)展，以金融發(fā)展促進經(jīng)濟進步。習近平總書記指出，“要優(yōu)先解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資的問題”。不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策的行業(yè)，非建立政治關聯(lián)的企業(yè)因有效信用擔保的缺失、經(jīng)營風險較大、盈利能力較差等問題受到金融歧視、排斥，與融資市場天然存在著更高的信息不對稱壁壘。Allen等(2005)認為中國的非正式制度如人情關系與聲譽機制對金融法律的正式制度起到替代作用，作為人情關系與聲譽機制的重要組成部分的金融關聯(lián)對金融資源配置具有重要意義。企業(yè)積極尋求建立金融關聯(lián)，以提升融資能力，攫取金融資源，獲取期限較長且成本較低的貸款，緩解融資約束。在受金融資源的“流動性分層”抑制的宏觀經(jīng)濟背景下[1]，研究引入金融背景高管在提升融資能力上的動因及效果，其動因及效果是否受到產(chǎn)業(yè)支持政策、政治關聯(lián)的影響對提高我國企業(yè)的融資能力具有現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

現(xiàn)有企業(yè)融資與高管的文獻多集中于高管背景與融資成本[2-4]、融資約束[5-7]、融資效率[8]上，其中袁曉燕和魏曉娟(2019)[2]基于企業(yè)高管的銀行背景視角研究發(fā)現(xiàn)銀企關聯(lián)與上市民營企業(yè)的融資成本呈負相關關系。邢毅和王振山(2019)[9]認為金融背景高管的聘任能夠降低信息不對稱從而增加債務融資比例。蘭艷澤和魏乙丹(2019)[10]認為建立金融關聯(lián)能緩解民營企業(yè)的融資約束問題。學者們普遍認為引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)是為了提高企業(yè)融資能力，而降低融資成本、提高融資效率、緩解融資約束是企業(yè)融資能力的具體體現(xiàn)。金融背景高管在提升融資能力方面的效果發(fā)揮可能會受到正式制度如產(chǎn)業(yè)支持政策，其他非正式制度如政治關聯(lián)的影響。產(chǎn)業(yè)政策自身有效性備受爭議[11-14]，且張曉鳳和王雨檬(2020)[15]認為產(chǎn)業(yè)政策并不能緩解融資約束。楊興全和任小毅(2019)[16]認為非產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)面臨著更高的融資約束。在政治關聯(lián)上，學者普遍認為政治關聯(lián)能夠緩解企業(yè)融資約束[17, 18]。引入金融背景高管、建立政治關聯(lián)、獲取產(chǎn)業(yè)支持政策制度優(yōu)惠直接影響企業(yè)的融資環(huán)境與融資能力。金融背景高管的引入與提升融資能力可能存在一種動態(tài)關系。融資環(huán)境抑制、融資能力差的境況激勵企業(yè)引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)，而這種金融關聯(lián)的建立能夠有效提升企業(yè)融資能力。然而現(xiàn)有文獻不僅在金融背景高管的引入與企業(yè)融資能力互動研究的動態(tài)視角上比較匱乏，還缺少對產(chǎn)業(yè)支持政策與政治關聯(lián)雙重視角下金融背景高管的引入與企業(yè)融資能力互動的研究。

據(jù)此本文要解決以下幾個問題：(1)測度我國企業(yè)融資能力水平如何。(2)企業(yè)融資能力是否是引入金融背景高管的動因以及引入金融背景高管能否切實提升企業(yè)融資能力水平。(3)融資能力對引入金融背景高管的激勵作用，以及建立這種金融關聯(lián)對融資能力的提升作用是否受到了產(chǎn)業(yè)支持政策及政治關聯(lián)的影響。

本文的貢獻可能在于：(1)結(jié)合實際，構建金融背景高管引入與融資能力的測度的模型。(2)本文從“動因—金融背景高管的引入—財務變化”的動態(tài)角度考察金融背景高管引入在融資能力提升方面的動因及效果。(3)在產(chǎn)業(yè)支持政策、政治關聯(lián)雙重視角下探討企業(yè)的融資能力對金融背景高管引入的激勵作用及其提升效果，進一步探討產(chǎn)業(yè)支持政策、政治關聯(lián)對金融關聯(lián)的替代或互補作用。

三、理論分析及研究假設

1.金融背景高管的引入與企業(yè)的融資能力

企業(yè)的融資能力集中體現(xiàn)于降低信息不對稱成本，削弱企業(yè)與融資市場壁壘，以最低成本獲取期限更長的融資。對此，企業(yè)竭力尋求正式制度、非正式制度的支持。非正式制度中引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)在提升企業(yè)融資能力上發(fā)揮著特殊的作用。首先，在企業(yè)內(nèi)部發(fā)展上，高層梯度理論認為管理層的認知結(jié)構與價值觀決定了有關信息的理解能力，管理者的背景特征深刻影響企業(yè)的投資與治理決策。在專業(yè)技能與人脈背景上，金融背景高管在財務咨詢上扮演著重要的角色，進而影響了財務決策。高管人員的財務知識可以通過減輕融資約束和改善風險管理[19]，且具有銀行背景高管的公司更容易獲得外部銀行融資，具有投資銀行背景高管的公司有更多的證券融資[20]。再者，企業(yè)外部發(fā)展環(huán)境中，具有金融背景高管發(fā)揮著降低信用代理風險及成本的作用。引入金融背景高管，提升高管金融素養(yǎng)，通過增強信息效應作用、資源效用、關系、聲譽對企業(yè)起到無形擔保助力的作用，降低融資成本，有利于企業(yè)獲取商業(yè)信用和獲取貸款，提高長期負債水平。具有金融背景的高管給企業(yè)關系、金融資源和融資提供聲譽等隱性擔保以緩解金融排斥，增進企業(yè)與金融機構的信任程度，降低金融機構與企業(yè)的信息不對稱，改善企業(yè)的融資環(huán)境，緩解融資約束，擴寬融資渠道，并提高企業(yè)的風險管理能力和現(xiàn)金流管理能力。據(jù)此，本文認為在金融抑制環(huán)境下，企業(yè)有效激勵引入金融背景高管，能夠切實提高企業(yè)融資能力水平。本文提出以下研究假設：

假設1：企業(yè)的融資能力越弱，越要激勵引入金融背景高管。

假設2：企業(yè)引入金融背景高管后，能有效提高融資能力。

2.政治關聯(lián)視角下的金融背景高管的引入與融資能力

為突破融資瓶頸的企業(yè)另辟蹊徑尋求非正式替代制度，除了建立金融關聯(lián)之外，更常見的是建立政治關聯(lián)。首先，政治關聯(lián)作為隱形資本向社會傳遞著高水平的可信任度信號，提高企業(yè)的商業(yè)信用，在融資審核的大環(huán)境下能夠有效降低融資成本[18]。此外，認為社會管理者根據(jù)企業(yè)所處關系網(wǎng)的覆蓋范圍以及企業(yè)高管權力的大小配置資源[17]。政治關聯(lián)延伸出來的經(jīng)濟利益、經(jīng)濟關系影響到政府與信貸機構的資源配置[18]。政治關聯(lián)為企業(yè)擴寬融資渠道，降低企業(yè)與金融機構之間的違約成本，提高融資額度，延長融資期限[17]。融資能力較差的企業(yè)對資金使用效率與融資能力提升的需求更大，且當建立政治關聯(lián)后，企業(yè)樹立正面形象，形成更優(yōu)越的職場發(fā)展條件和完善的融資基礎從而吸引金融背景高管。

近年以來，黨和國家加大金融領域的反腐力度。建立政治關聯(lián)的企業(yè)可能面臨著更嚴格的內(nèi)外部監(jiān)督，可能面臨著法律制裁及聲譽損失，背負著更大的“租金沉沒成本”。此外，具有政治關聯(lián)的企業(yè)承擔更強的社會責任，并受到政府部門干預，都會束縛金融背景高管能力的發(fā)揮。再者，相比非建立政治關聯(lián)的企業(yè)，已建立政治關聯(lián)的企業(yè)面臨的融資約束不大，金融背景高管引入的提升作用較弱。建立政治關聯(lián)且融資能力較差的企業(yè)更要激勵引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)，但金融背景高管引入提升融資能力效果在非建立政治關聯(lián)的企業(yè)中更顯著。因而，本文提出假設3a、假設3b:

假設3a：融資能力較差的企業(yè)更要激勵引入金融背景高管，這種現(xiàn)象在建立政治關聯(lián)的企業(yè)中更為明顯。

假設3b：企業(yè)引入金融背景高管后，有效提高融資能力，這種現(xiàn)象在非建立政治關聯(lián)的企業(yè)中更為明顯。

3.產(chǎn)業(yè)支持政策視角下的金融背景高管的引入與融資能力

產(chǎn)業(yè)支持政策是引導資源流動，提高資源配置效率，宏觀調(diào)控產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)技術的正式制度。在資金供應上，信貸政策調(diào)控分配企業(yè)的信貸資源。相比于不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)，屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)的貸款機遇，股權融資額、股權再融資額以及長期借款額都顯著較高，貸款成本更低[15]。信貸政策提高屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的前景預期，促使資金投放到產(chǎn)業(yè)支持行業(yè)中。在資金需求上，稅收補貼，土地優(yōu)惠政策，經(jīng)營特許等政策使得屬于產(chǎn)業(yè)支持行業(yè)的企業(yè)擁有更強的發(fā)展機遇，更多的投資機會，更好的經(jīng)營績效，更能夠提升其自身的融資能力。據(jù)此，不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)特別是不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非建立政治關聯(lián)的企業(yè)更要激勵引入金融背景高管來提高融資能力，且金融背景高管的功能發(fā)揮在不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非政治關聯(lián)企業(yè)中更顯著。因而本文提出假設4a、假設4b：

假設4a：融資能力較差的企業(yè)更有激勵引入金融背景高管，這種現(xiàn)象在不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非建立政治關聯(lián)企業(yè)中更為明顯。

假設4b：企業(yè)引入金融背景高管后，有效提高融資能力，這種現(xiàn)象在不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非建立政治關聯(lián)企業(yè)中更為明顯。

四、研究設計

本文選取2009—2019年A股上市公司，通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取上市公司的財務資料并手工整理年報中關于高管的聘任等信息，運用Stata15.1對數(shù)據(jù)嚴格篩選，最終得到11988個樣本，并進行相關實證分析。

為保證實證結(jié)果的可靠性、準確性和穩(wěn)定性，對原始數(shù)據(jù)進行如下的篩選和處理：(1)剔除金融保險類上市公司的觀測樣本；(2)剔除ST、*ST上市公司的觀測值；(3)剔除財務資料缺失或者異常的上市公司資料。上市公司財務連續(xù)變量經(jīng)過1%的縮尾處理。

2.模型設計

(1)企業(yè)的融資能力對金融背景高管的引入激勵的模型

為了檢驗假設1和假設3a、假設4a，本文構造以下模型(1)：

Logit(FC)=α0+α1Loan+α2IP+α3PC+α4IP*PC+α5Control+ε

(1)

其中FC為具有金融背景的高管變量，是指公司是否引入政策性銀行、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司等金融機構背景的高管。企業(yè)融資最難的是債務融資[17]，借鑒姜付秀等(2019)[21]，王洪濤(2020)[22]的處理手法，采用企業(yè)獲取債務能力衡量企業(yè)融資能力(Loan)。產(chǎn)業(yè)支持政策變量IP由《產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整指導目錄》(2019年本)中獲取。借鑒熊家財和桂荷發(fā)(2020)[23]的處理手法，將PC作為企業(yè)建立政治關聯(lián)變量，高管曾在或當前在政府任職,或者曾是或現(xiàn)在是人大代表、政協(xié)委員,則認為該高管具有政治關聯(lián)背景，取值為1，否則為0。在控制變量選擇上，主要是企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構中第一大股東持股比例LRG，管理層持股MH，獨立董事比例INDEP，以及其他公司特征，Zone為地區(qū)變量，Size為規(guī)模變量，盈利水平Roe，投資水平INV，上市時長變量IPO。因變量金融背景高管引入采用當期T值，自變量均采用T-1期變量值。各變量的具體定義如表1。

(2)金融背景高管的引入對企業(yè)的融資能力提升的模型

如圖1所示，設置2個目標點T1和T2，目標點應穩(wěn)定可靠，2個目標點間的距離應大于待定任務的平均距離。例如相鄰目標點間距離為60 m，目標點間的高差應與地表的高差不同。2個儀器站（S1，S2）應盡可能在目標點的連線上，S1距目標點T1為5～10 m，位置在目標點連線之外；S2距目標點T2為5～10 m，位置在目標點連線之間。

為了檢驗假設2和假設3b，假設4b構造以下模型(2)：

Loan=β0+β1FC+β2IP+β3PC+β4IP*PC+β5Control+ω

(2)

表1 變量定義

續(xù)表

五、回歸分析

1.描述性統(tǒng)計

表2列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，在1534家企業(yè)中至少有400家企業(yè)引入金融背景高管，11988個樣本數(shù)據(jù)中有358個引入金融背景高管的數(shù)據(jù)，我國A股上市企業(yè)有26.26%的企業(yè)引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)。融資能力均值為0.0974，從最小值、最大值和標準差的大小來看，企業(yè)間融資能力的差別比較大。資產(chǎn)負債率為44.97%，與最優(yōu)的負債率存在將近5%的差距，這也反映了企業(yè)普遍面臨著融資約束的問題。在1534家企業(yè)中，屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)有881家，不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)有653家。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

2.相關性分析

本文對各解釋變量進行Pearson相關系數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資能力變量Loan與金融背景高管變量FC相關性系數(shù)為-0.0150，系數(shù)為負且通過5%的相關性檢驗，可以初步判斷融資能力與金融背景高管存在著負向的激勵，分析結(jié)果鑒于篇幅未具體展開。

3.回歸分析

(1)企業(yè)的融資能力對金融背景高管的引入激勵的實證分析

本文是通過模型(1)來檢驗假設1和假設3a、假設4a。在表3中，全部樣本的回歸結(jié)果是(1)列，建立政治關聯(lián)的企業(yè)回歸結(jié)果是(2)列，未建立政治關聯(lián)的企業(yè)回歸結(jié)果是(3)列，屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且建立政治關聯(lián)的企業(yè)回歸結(jié)果是(4)列，屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且未建立政治關聯(lián)的企業(yè)回歸結(jié)果是(5)列，不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且建立政治關聯(lián)的企業(yè)是(6)列。在結(jié)果(1)至(6)列中，融資能力與金融背景高管變量負相關，融資能力較弱的企業(yè)有激勵引入金融背景高管，假設1得到驗證。融資能力變量Loan回歸系數(shù)的絕對值在結(jié)果(2)中比結(jié)果(3)中更大，在結(jié)果(4)中比結(jié)果(5)中更大，在結(jié)果(6)中比結(jié)果(7)中更大，說明這種激勵作用在建立政治關聯(lián)的企業(yè)中更顯著，驗證了假設3a成立。而在結(jié)果(6)中企業(yè)融資能力變量Loan系數(shù)絕對值大于結(jié)果(4)、結(jié)果(5)、結(jié)果(7)中的數(shù)值。在結(jié)果(7)融資能力變量Loan回歸系數(shù)顯著為正，不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的且未建立政治關聯(lián)的企業(yè)融資能力越強，越有激勵引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)，因而推翻假設4a。不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且建立政治關聯(lián)的企業(yè)的融資能力越低，越有激勵引入金融背景高管的原因可能在于，相比屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)，不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策的企業(yè)無法獲得更多的正式金融融資[24]，轉(zhuǎn)而積極尋求建立金融政治關聯(lián)等非正式制度以提高企業(yè)的融資能力。祝繼高等(2015)[25]同樣認同企業(yè)在不受到產(chǎn)業(yè)支持政策的環(huán)境下會更有激勵建立金融關聯(lián)，獲取信貸資金。

表3 融資能力與金融背景高管的引入的回歸結(jié)果

(2)金融背景高管的引入對企業(yè)的融資能力提升的實證分析

本文對全樣本，建立政治關聯(lián)的企業(yè)，未建立政治關聯(lián)的企業(yè)，屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)中的建立政治關聯(lián)、未建立政治關聯(lián)的企業(yè)，不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)中建立政治關聯(lián)、未建立政治關聯(lián)的企業(yè)的樣本進行分組回歸分析，結(jié)果分別為a，b，c，d，e，f，g所示。結(jié)果如表4所示，金融背景高管變量FC與企業(yè)融資能力Loan回歸結(jié)果系數(shù)為正，驗證了假設2成立，引入金融背景高管確實能夠增強企業(yè)的融資能力。在結(jié)果(b)與結(jié)果(c)中，后者回歸系數(shù)更大，引入金融背景高管增強企業(yè)的融資能力的效應在非建立政治關聯(lián)企業(yè)中更加顯著，因而假說3b成立。引入金融背景高管變量FC系數(shù)在結(jié)果(g)中數(shù)值最大，結(jié)果(f)中次之，結(jié)果(d)中最小。相比屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)，金融背景高管引入提升企業(yè)融資能力在非屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非建立政治關聯(lián)的企業(yè)更加顯著，假說4b成立。產(chǎn)業(yè)支持政策作為國家資源調(diào)控的重要手段，在引導社會資源流動前提下，會產(chǎn)生負外部性。

表4 金融背景高管的引入與融資能力回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

本文以中國A股企業(yè)為樣本，采用“動因—金融背景高管的引入—財務變化”的動態(tài)角度實證研究了金融背景高管引入的動因及效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國上市公司存在著融資能力較差的問題。(2)面臨融資能力不足時，企業(yè)會引入金融背景高管，建立金融關聯(lián)且能有效提高企業(yè)的融資能力。(3)相比非建立政治關聯(lián)的企業(yè)，建立政治關聯(lián)的企業(yè)更有激勵引入金融背景高管，而建立金融關聯(lián)在建立政治關聯(lián)的企業(yè)中發(fā)揮作用不顯著。在融資能力提升對引入金融背景高管的激勵上，政治關聯(lián)與金融關聯(lián)是互補作用，而在引入金融背景高管后提升融資能力效果上，政治關聯(lián)與金融關聯(lián)是替代作用。(4)不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)，更有激勵引入金融背景高管。不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非建立政治關聯(lián)的企業(yè)的融資能力越強，越有激勵引入金融背景高管;不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且建立政治關聯(lián)的企業(yè)的融資能力越低，越有激勵引入金融背景高管；不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)且非建立政治關聯(lián)的企業(yè)，引入金融背景高管，提升融資能力效果更明顯。金融背景高管激勵與其提升融資能力的效果上，產(chǎn)業(yè)支持政策這種正式制度與引入金融背景高管、建立金融關聯(lián)這種非正式制度是替代作用。

2.建議

基于上述的研究結(jié)論，為提高企業(yè)的融資能力，需要從企業(yè)及政府制度層面入手。企業(yè)首先從實際發(fā)展情況出發(fā)，應有規(guī)范引入金融背景高管等金融專業(yè)人才，優(yōu)化高管內(nèi)部結(jié)構，建立有效的金融關聯(lián)，積極加強與金融機構的溝通交流合作，循序漸進地參股金融機構，發(fā)展銀企關系，降低融資成本，拓寬融資渠道。更要防范過度依賴金融關聯(lián)而導致金融腐敗問題，樹立健康企業(yè)形象，提升融資能力。其次，企業(yè)與政府機構保持合理距離，通過正規(guī)政治渠道獲取金融資源，既要提高企業(yè)對經(jīng)濟政策的敏感性，又要保持企業(yè)的獨立性，杜絕企業(yè)腐敗“尋租”行為。再者，企業(yè)在積極爭取產(chǎn)業(yè)支持政策，充分利用產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)惠力度提升融資能力之外，不屬于產(chǎn)業(yè)支持政策行業(yè)的企業(yè)更應該傾向于建立非正式制度如優(yōu)化管理層團隊建設，建立金融、政治關聯(lián)提高融資水平、效率。在政府層面上，首先要深化金融市場改革力度，凈化融資環(huán)境，推進利率市場化進程，完善金融法律制度，促進金融市場的公平與效率。其次政府要鼓勵企業(yè)與金融機構建立金融關聯(lián)，削弱融資市場與金融機構門檻。再者，政府要積極擴寬金融服務平臺，發(fā)揮好宏觀調(diào)控手段，避免政府過度干預資源配置問題，規(guī)范市場行為。此外，政府要制定科學合理的產(chǎn)業(yè)支持政策，引導社會資源向重要領域傾斜的同時更要平衡全社會發(fā)展的效率與公平。