□劉桂蓮

企業(yè)年金制度是我國(guó)多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)制度體系的重要組成部分，其核心特征是由企業(yè)自主建立、稅收政策支持、完全實(shí)賬積累和市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。企業(yè)年金基金具有的規(guī)模性和追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)的特點(diǎn)契合資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，通過(guò)市場(chǎng)化投資可與資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，增加養(yǎng)老退休儲(chǔ)蓄。自2006年正式開(kāi)啟市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)以來(lái)，我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)不斷完善，基金積累規(guī)模擴(kuò)大，參與人數(shù)穩(wěn)步增加。截至2020年底，建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)數(shù)達(dá)到10.52萬(wàn)，職工參與人數(shù)達(dá)到2717.53萬(wàn)，基金總積累額為2.25萬(wàn)億元，是2007年基金積累額的14.81倍[1]，制度成效初顯。然而，企業(yè)年金的補(bǔ)充收入保障功能遠(yuǎn)未發(fā)揮出來(lái)，其促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展和增加國(guó)民養(yǎng)老財(cái)富儲(chǔ)備的作用有限。從企業(yè)年金基金增量看，2007—2019年平均每年1400億元的資金增長(zhǎng)規(guī)模對(duì)資本市場(chǎng)的影響很小，2019年企業(yè)年金基金積累規(guī)模占股票市價(jià)總值的比重僅為3.03%。較之國(guó)外發(fā)達(dá)的企業(yè)年金計(jì)劃，我國(guó)企業(yè)年金起步較晚，基金規(guī)模不大，資產(chǎn)配置趨于保守，保值增值壓力較大。長(zhǎng)期實(shí)行保值資產(chǎn)配置策略是影響企業(yè)年金投資收益的重要因素，無(wú)法發(fā)揮出長(zhǎng)期資金的優(yōu)勢(shì)和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)問(wèn)題不僅影響基金的保值、增值，還對(duì)企業(yè)年金制度的擴(kuò)面工作帶來(lái)重要影響，本文通過(guò)分析我國(guó)企業(yè)年金基金擴(kuò)圍改革及資產(chǎn)配置特征，針對(duì)其存在的現(xiàn)實(shí)困境進(jìn)行深入探討，最后提出優(yōu)化多元化資產(chǎn)配置策略的措施。

一、我國(guó)企業(yè)年金基金擴(kuò)大投資范圍的改革及特征分析

20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)積極推動(dòng)企業(yè)年金制度的發(fā)展。在政策的引導(dǎo)下，結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、制度發(fā)展需要和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的變化，我國(guó)于2004年頒布《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，初步奠定了企業(yè)年金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)模式，明確了年金基金的基本治理框架。因資本市場(chǎng)條件的不成熟和企業(yè)年金基金的特殊性，我國(guó)采取嚴(yán)格的“雙限”方式，即對(duì)投資工具和投資比例嚴(yán)格限制。制度規(guī)定，我國(guó)企業(yè)年金可投資的資產(chǎn)類(lèi)別包括流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類(lèi)資產(chǎn)和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，并給出各個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)的上下限投資比例。具體而言，流動(dòng)性資產(chǎn)低配比例為20%，固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置上限為50%(其中限定國(guó)債低配比例為20%)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置上限是30%(其中股票投資比例上限為20%)。制度初創(chuàng)時(shí)期，因資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，投資工具不豐富，選擇銀行存款、國(guó)債等流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)較小的投資工具，對(duì)防范投資風(fēng)險(xiǎn)起著重要作用。2006—2007年正值資本市場(chǎng)牛市，基金投資主體增加權(quán)益資產(chǎn)的實(shí)際配置比例，企業(yè)年金基金在2007年獲得了41%的投資收益率，短期內(nèi)投資收益的較大波動(dòng)也反映出資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

(一)企業(yè)年金基金資產(chǎn)配置標(biāo)的變化：三次擴(kuò)圍改革的比較分析

隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)多次調(diào)整企業(yè)年金投資范圍，其中2011年、2013年和2020年三次調(diào)整改革的影響最大。三次調(diào)整的內(nèi)容各有側(cè)重(表1)，對(duì)企業(yè)年金資產(chǎn)配置產(chǎn)生不同影響。

2011年新修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》對(duì)投資工具和投資比例上均作出重要調(diào)整：一是投資工具上增加中央銀行票據(jù)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、短期融資券和中期票據(jù)等金融工具；二是結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境相應(yīng)調(diào)整各大類(lèi)資產(chǎn)的投資比例限制，其中固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置比例上限從原先的50%上調(diào)到95%，流動(dòng)類(lèi)資產(chǎn)配置比例下限從20%調(diào)整為5%，取消對(duì)國(guó)債和股票單一投資工具配置比例的限制，弱化資產(chǎn)配置的約束。2011年投資范圍的調(diào)整與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)較大的波動(dòng)性有關(guān)，2008年全球金融危機(jī)和2011年我國(guó)“股債雙殺”的市場(chǎng)環(huán)境給追求絕對(duì)收益的企業(yè)年金計(jì)劃帶來(lái)了前所未有的挑戰(zhàn)，為穩(wěn)定組合收益率，投管人提高了固定收益類(lèi)資產(chǎn)配置比例、降低了流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例。

2013年以來(lái)，企業(yè)年金基金的投資范圍經(jīng)歷了兩次調(diào)整。2013年的改革新增商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃、股指期貨等投資工具，允許固定收益類(lèi)資產(chǎn)采取杠桿投資，投資比例從95%上升到135%，2013年的改革正式拉開(kāi)我國(guó)企業(yè)年金投資養(yǎng)老金產(chǎn)品的序幕。2020年調(diào)整改革的力度更大，在投資工具、投資區(qū)域和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上均實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展。投資工具上新增同業(yè)存單、國(guó)債期貨、公開(kāi)募集證券投資基金和優(yōu)先股等投資工具，刪除萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品和投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品等監(jiān)管難度大和底層資產(chǎn)不透明的投資工具[2]，這是我國(guó)促進(jìn)年金市場(chǎng)發(fā)展和有效應(yīng)對(duì)利率下行壓力做出的適時(shí)調(diào)整。投資區(qū)域上，允許年金基金參與投資港股通標(biāo)的股票①港股通標(biāo)的股票，是指內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制下允許買(mǎi)賣(mài)的香港聯(lián)合交易所上市的股票。，首次放開(kāi)年金跨境投資渠道。此次調(diào)整的另一個(gè)亮點(diǎn)是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上限從30%提高到40%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例的增加契合企業(yè)年金長(zhǎng)期資金的屬性，有助于完善資本市場(chǎng)建設(shè)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

表1 我國(guó)企業(yè)年金投資范圍和比例限制

我國(guó)企業(yè)年金投資范圍的改革擴(kuò)展了基金資產(chǎn)保值增值的空間，三次重要調(diào)整呈現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢(shì)：一是配置標(biāo)的增多。企業(yè)年金投資工具從傳統(tǒng)的股票、債券和基金等逐步向非傳統(tǒng)資產(chǎn)擴(kuò)展，增加養(yǎng)老金產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施債券計(jì)劃等投資工具，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下逐步豐富投資工具，為多元化投資奠定基礎(chǔ)；二是投資管理人的權(quán)限變大。集合計(jì)劃的引入和養(yǎng)老金產(chǎn)品投資拓展了投資管理人的權(quán)限，投資管理人可以根據(jù)不同養(yǎng)老金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征選擇產(chǎn)品，并根據(jù)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置，增加了資產(chǎn)配置的靈活性；三是投資限制變少。投資比例和投資區(qū)域限制進(jìn)一步放松，取消國(guó)債和股票單一資產(chǎn)類(lèi)別的比例限制，同時(shí)提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例和放松境外投資限制，不斷增強(qiáng)年金市場(chǎng)與宏觀金融環(huán)境的適應(yīng)性，部分實(shí)現(xiàn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

(二)企業(yè)年金基金資產(chǎn)配置的特征分析

資產(chǎn)配置是指投資管理機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，在一定風(fēng)險(xiǎn)水平約束下將基金分配到不同資產(chǎn)類(lèi)別的過(guò)程。投資工具的選擇、投資比例的確定和動(dòng)態(tài)化調(diào)整策略是影響資產(chǎn)配置的硬性約束，會(huì)對(duì)基金投資收益產(chǎn)生重要影響。

1.準(zhǔn)信托型治理結(jié)構(gòu)和協(xié)同監(jiān)管方式保證了基金資產(chǎn)的相對(duì)安全

2004年第23號(hào)令初步確立了企業(yè)年金基金“委托—代理”的治理框架，并于2011年加以完善，最終形成準(zhǔn)信托制。準(zhǔn)信托制下，受托人并未獲得財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，區(qū)別于信托制下的雙重所有權(quán)[3]。受托人按照委托人的指示，對(duì)企業(yè)年金基金資產(chǎn)負(fù)主要責(zé)任，同時(shí)將企業(yè)年金基金資產(chǎn)的賬戶(hù)管理權(quán)、投資管理權(quán)和保管權(quán)分別賦予不同的賬戶(hù)管理人、投資管理人和托管人，各管理服務(wù)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行合同中規(guī)定的義務(wù)和責(zé)任。各管理主體相互制約和監(jiān)督，可降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，為保證年金基金投資管理的安全性，我國(guó)采取多主體協(xié)同監(jiān)管方式，即人力資源和社會(huì)保障部協(xié)同中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的資格準(zhǔn)入、資產(chǎn)隔離、托管、投資管理和投資要求等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行主動(dòng)監(jiān)管，同時(shí)要求建立報(bào)告和信息披露制度[4]，確保基金資產(chǎn)的獨(dú)立性和安全性，為開(kāi)展資產(chǎn)配置奠定基礎(chǔ)前提。

2.投資工具多樣化增強(qiáng)了大類(lèi)資產(chǎn)配置的靈活性

我國(guó)企業(yè)年金具有低風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金長(zhǎng)期積累的特征，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)步伐的加快、監(jiān)管制度的健全和人們對(duì)基金保值增值需求的增加，我國(guó)逐漸放寬企業(yè)年金投資限制，投資工具選擇上逐步突破傳統(tǒng)的股票、債券、銀行存款等類(lèi)別，引入包含債權(quán)計(jì)劃、信托計(jì)劃和優(yōu)先股產(chǎn)品在內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)(非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的簡(jiǎn)稱(chēng))，投資標(biāo)的更加多元化。同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化適時(shí)調(diào)整不同類(lèi)別資產(chǎn)的投資比例增強(qiáng)了資產(chǎn)配置的靈活性，尤其是允許受托直投①受托直投是指受托人將基金資產(chǎn)在計(jì)劃層面直接分配給一個(gè)或多個(gè)養(yǎng)老金產(chǎn)品。養(yǎng)老金產(chǎn)品后，可將組合資金配置到一個(gè)或多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的養(yǎng)老金產(chǎn)品，有助于更好地實(shí)現(xiàn)投資組合穩(wěn)定性、流動(dòng)性和收益性的平衡。

3.企業(yè)年金產(chǎn)品化投資趨勢(shì)愈發(fā)明顯

我國(guó)企業(yè)年金基金一直實(shí)行將資產(chǎn)劃分為若干個(gè)投資組合的專(zhuān)戶(hù)管理方式[5]。2013年企業(yè)年金基金開(kāi)始投資養(yǎng)老金產(chǎn)品，年金基金投資實(shí)現(xiàn)從專(zhuān)戶(hù)組合投資向“專(zhuān)戶(hù)＋產(chǎn)品投資”并存的方式發(fā)展，資產(chǎn)配置從傳統(tǒng)型股債混合為主向多元化配置方向邁進(jìn)。經(jīng)過(guò)近八年的規(guī)范發(fā)展，已備案養(yǎng)老金產(chǎn)品數(shù)量從2013年的80個(gè)上漲到2020年的598個(gè)，實(shí)際運(yùn)作的養(yǎng)老金產(chǎn)品占已備案產(chǎn)品的比例從建立初期的2.13%大幅提升到2020年的91.30%。2020年養(yǎng)老金產(chǎn)品投資規(guī)模達(dá)到1.51萬(wàn)億元，占企業(yè)年金基金積累規(guī)模的比例從2013年的2.47%快速增長(zhǎng)到2020年的67.33%，企業(yè)年金基金產(chǎn)品化投資趨勢(shì)明顯。較之傳統(tǒng)的投資組合管理，養(yǎng)老金產(chǎn)品投資具有明顯的優(yōu)勢(shì)：一是養(yǎng)老金產(chǎn)品類(lèi)型多樣，包括股票型、混合型、固定收益類(lèi)和貨幣型，較為豐富的投資選擇一定程度上滿(mǎn)足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。2020年，我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃共有22家投管人，實(shí)際有546個(gè)養(yǎng)老金產(chǎn)品正常運(yùn)作，每個(gè)投管人平均運(yùn)作24.82個(gè)產(chǎn)品，為年金資產(chǎn)配置提供了較為充足的產(chǎn)品選擇；二是養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)置了標(biāo)準(zhǔn)化的投資組合，單個(gè)產(chǎn)品可同時(shí)對(duì)接多個(gè)企業(yè)年金計(jì)劃投資，有助于克服小規(guī)模投資組合數(shù)量多和優(yōu)秀投資管理人數(shù)量不多的現(xiàn)實(shí)困境，通過(guò)后端發(fā)起匯集小賬戶(hù)資金[6]，提高資產(chǎn)配置效率。

二、企業(yè)年金基金市場(chǎng)化投資的困境：資產(chǎn)配置受限明顯

我國(guó)企業(yè)年金制度按照信托方式實(shí)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，委托企業(yè)年金理事會(huì)或取得資格的法人受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)年金基金市場(chǎng)化投資尚處于起步階段，受到政策約束、制度設(shè)計(jì)內(nèi)在障礙和資本市場(chǎng)不完善等多重因素的影響，基金資產(chǎn)配置受限明顯，面臨可投資資金總規(guī)模有限、資產(chǎn)配置效率低、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)欠佳和同質(zhì)化管理等現(xiàn)實(shí)困境。

(一)可投資基金規(guī)模受限，難以有效發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

2020年，我國(guó)企業(yè)年金基金資產(chǎn)總規(guī)模突破兩萬(wàn)億元，可投資基金資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模從2007年的1519億元上漲到2020年的2.21萬(wàn)億元。相對(duì)規(guī)模上，企業(yè)年金基金占GDP的比重從2007年的0.56%緩慢增長(zhǎng)到2019年的1.82%，企業(yè)年金基金總資產(chǎn)規(guī)模體量并不大，與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)年金計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模相比相差甚遠(yuǎn)?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展壯大受限于建立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)、雇員參與率、繳費(fèi)水平和工資收入等因素，我國(guó)企業(yè)和雇員參與企業(yè)年金的意愿和動(dòng)力不足制約著企業(yè)年金計(jì)劃的發(fā)展，參保人數(shù)增長(zhǎng)緩慢的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。如果不對(duì)制度進(jìn)行突破性改革，未來(lái)增量資金將十分有限。而且，因投資組合數(shù)量較多，平均每個(gè)投資管理人管理的投資組合的資產(chǎn)規(guī)模偏小。以2020年為例，企業(yè)年金計(jì)劃共有4633個(gè)投資組合，基金資產(chǎn)規(guī)模為2.21萬(wàn)億元，每個(gè)投資組合平均資產(chǎn)規(guī)模為4.78億元，遠(yuǎn)低于同期養(yǎng)老金產(chǎn)品27.74億元的平均資產(chǎn)規(guī)模。相對(duì)有限的基金資產(chǎn)規(guī)模不僅挫傷投資管理人通過(guò)資產(chǎn)配置獲得超額回報(bào)的積極性，而且還會(huì)增加交易成本。據(jù)此可知，我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的重要原因在于制度設(shè)計(jì)缺乏內(nèi)在吸引力。

(二)投資決策主體缺失和專(zhuān)業(yè)能力不足，影響配置效率

我國(guó)企業(yè)年金制度賦予受托人制定企業(yè)年金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的職責(zé)，投資管理人負(fù)責(zé)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置，開(kāi)展具體投資運(yùn)作。實(shí)際運(yùn)行中，受托人資產(chǎn)配置職能虛化現(xiàn)象突出[7]，這與我國(guó)復(fù)雜的年金治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。較之國(guó)外成熟的信托制，我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃參與者沒(méi)有相應(yīng)的投資選擇權(quán)，由法人受托機(jī)構(gòu)或企業(yè)年金理事會(huì)代為統(tǒng)一行使職權(quán)，負(fù)責(zé)選擇、更換企業(yè)年金管理人和監(jiān)督年金運(yùn)營(yíng)等。因委托人對(duì)年金基金長(zhǎng)期投資目標(biāo)缺乏清晰的認(rèn)識(shí)，過(guò)分追求短期絕對(duì)收益，激勵(lì)投資管理人更加關(guān)注短期投資收益的變化以獲取更多增量資金和投資管理權(quán)限，很少關(guān)注投資組合管理能力和分析投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)等方面，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，資產(chǎn)配置偏保守。此外，受托人自身專(zhuān)業(yè)能力受限也是影響配置效率的重要因素。受托直投養(yǎng)老金產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)方式對(duì)受托人的專(zhuān)業(yè)能力提出了更高要求。缺乏大類(lèi)資產(chǎn)配置和投資管理能力的受托人將無(wú)法獨(dú)立開(kāi)展資產(chǎn)配置和制定有效的投資決策，直接影響配置效率。

(三)年金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不佳，造成長(zhǎng)期投資收益不理想

我國(guó)企業(yè)年金基金在投資工具、投資比例和投資區(qū)域上限制嚴(yán)格，年金資產(chǎn)配置以固定收益類(lèi)為主，占比高達(dá)70%～80%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)配置比例很低。雖然企業(yè)年金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例的理論上限從30%上升到40%，但實(shí)際配置比例基本在10%左右，很少突破20%[8]。投資區(qū)域上，年金主要限于境內(nèi)市場(chǎng)投資，因境內(nèi)股債市場(chǎng)的相關(guān)性比較高，無(wú)法有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。年金基金短期投資比例過(guò)高和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例過(guò)低的資產(chǎn)配置格局，不僅與企業(yè)年金長(zhǎng)期積累資金的性質(zhì)不契合，而且無(wú)法從資本市場(chǎng)發(fā)展中獲取紅利，以2019年為例，按照10%的股票配置比例計(jì)算，當(dāng)期入市的基金規(guī)模僅為1798.5億元，而A股市值為59.16萬(wàn)億元[9]，企業(yè)年金基金在A股市場(chǎng)占比不到1%，資本市場(chǎng)的參與程度低，長(zhǎng)期投資收益水平并不理想。2007—2020年企業(yè)年金加權(quán)平均收益率為7.30%①數(shù)據(jù)來(lái)自于2020年度全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，http：//www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/shehuibaozhang/zcwj/202103/t20210322＿411561.html.，低于全國(guó)社保基金8.14%的年均投資收益率②數(shù)據(jù)來(lái)自于全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告(2019年度)，http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/202009/t20200910＿7798.html.，基金增值壓力大，投資收益水平不理想與基金資產(chǎn)配置密切相關(guān)。企業(yè)年金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例低的主要原因在于投資的嚴(yán)格數(shù)量監(jiān)管政策和資本市場(chǎng)條件不成熟帶來(lái)的投資主體的主觀意愿和動(dòng)力不足。具體而言，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，監(jiān)管體系不健全，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比小，波動(dòng)性較大，為保證基金的安全性，采取嚴(yán)格限制權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例的方式。同時(shí)，嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管在一定程度上限制了投資管理機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置或新增投資品種的靈活性。

(四)企業(yè)統(tǒng)一決策的運(yùn)行模式，加大了資產(chǎn)配置同質(zhì)化管理的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)年金計(jì)劃實(shí)行企業(yè)集中決策的運(yùn)行方式。制度運(yùn)行初期采取企業(yè)代替?zhèn)€人統(tǒng)一決策的方式具有一定的現(xiàn)實(shí)合理性，一方面可以克服大多數(shù)員工不具備相應(yīng)的金融知識(shí)和投資能力不足的問(wèn)題，另一方面企業(yè)統(tǒng)一決策能夠發(fā)揮基金規(guī)模效應(yīng)和降低企業(yè)管理成本。然而，隨著年金市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)統(tǒng)一決策弊端逐漸顯現(xiàn)。不同年齡、風(fēng)險(xiǎn)偏好的計(jì)劃參與者采取以貨幣類(lèi)和債券類(lèi)資產(chǎn)為主的保值資產(chǎn)配置策略，最終享有統(tǒng)一的投資收益率，表面上體現(xiàn)出無(wú)差別對(duì)待，但對(duì)于部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的計(jì)劃成員而言，中長(zhǎng)期內(nèi)面臨著極大的潛在收益損失。此外，投資管理人由保險(xiǎn)系、基金系、券商系構(gòu)成，不同類(lèi)別投資管理人的投資能力和擅長(zhǎng)的投資領(lǐng)域差異明顯。然而，實(shí)際運(yùn)行中，因委托人對(duì)投資管理人的考核以受托資產(chǎn)的短期投資收益業(yè)績(jī)和相對(duì)排名為主，并未考慮其資產(chǎn)配置能力，投資管理人為獲得穩(wěn)定的投資收益，更加注重待遇短期領(lǐng)取的流動(dòng)性管理，采取較為一致的保守型資產(chǎn)配置方式，無(wú)法體現(xiàn)出各自的優(yōu)勢(shì)和特長(zhǎng)。資產(chǎn)配置的同質(zhì)化管理不僅無(wú)法滿(mǎn)足投資者的個(gè)性化需求，而且可能加大投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y管理人在自己不擅長(zhǎng)的投資領(lǐng)域易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)年金多元化資產(chǎn)配置策略的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒：以美國(guó)、澳大利亞為例

不同國(guó)家企業(yè)年金的資產(chǎn)配置差別明顯，主要體現(xiàn)在投資工具選擇、投資比例設(shè)定、配置策略調(diào)整和監(jiān)管方式等方面，這與一國(guó)養(yǎng)老金體系的成熟度、風(fēng)險(xiǎn)偏好的異質(zhì)性、資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度及相關(guān)監(jiān)管框架的健全性密切相關(guān)。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家完全積累個(gè)人賬戶(hù)制的資產(chǎn)配置和產(chǎn)品投資選擇可簡(jiǎn)單分為“傳統(tǒng)型”資產(chǎn)配置和“專(zhuān)設(shè)型”資產(chǎn)配置[10]。傳統(tǒng)型資產(chǎn)配置是指將年金基金投資于市場(chǎng)上現(xiàn)有的共同基金、股票、債券等金融工具，不設(shè)立專(zhuān)門(mén)的投資組合或產(chǎn)品，代表國(guó)家為美國(guó)和加拿大，而專(zhuān)設(shè)型資產(chǎn)配置則是在投資現(xiàn)有金融工具外，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提供專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老金產(chǎn)品或投資組合供個(gè)人選擇，比如澳大利亞和智利等[11]。本文分別選擇美國(guó)和澳大利亞作為典型國(guó)家進(jìn)行分析。

(一)傳統(tǒng)型資產(chǎn)配置的積極探索：美國(guó)401(k)計(jì)劃①

401(k)計(jì)劃是根據(jù)1978年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案第401條k項(xiàng)條款命名，是美國(guó)私營(yíng)企業(yè)為其雇員建立的養(yǎng)老金計(jì)劃。該計(jì)劃基于自愿原則，允許雇主和雇員將其稅前收入的一定比例存入雇主為個(gè)人建立的完全積累型個(gè)人賬戶(hù)，實(shí)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。

美國(guó)是私營(yíng)部門(mén)雇主養(yǎng)老金計(jì)劃與資本市場(chǎng)均很發(fā)達(dá)的典型代表國(guó)家。401(k)計(jì)劃已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)私營(yíng)部門(mén)雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的主流形式。截至2020年底，401(k)計(jì)劃活躍參保者超過(guò)5900萬(wàn)，計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)6.7萬(wàn)億美元，占私營(yíng)部門(mén)雇主發(fā)起設(shè)立的DC(define contribution，簡(jiǎn)稱(chēng)DC)養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模的70%[12]。401(k)計(jì)劃賦予個(gè)人充分的投資選擇權(quán)。該制度建立初期，雖然雇主為計(jì)劃成員提供各類(lèi)在線咨詢(xún)和線上投資幫助等金融教育，但大多數(shù)人不愿花時(shí)間了解或因?yàn)槿狈?zhuān)業(yè)化投資管理能力，將資產(chǎn)全部投資于股票或全部投資固定收益類(lèi)資產(chǎn)，而且股票投資中又以公司股票投資為主，這潛藏著極大的投資風(fēng)險(xiǎn)。為有效解決這一問(wèn)題，美國(guó)于2006年頒布《養(yǎng)老金保護(hù)法案》，引入一系列措施為401(k)計(jì)劃的投資運(yùn)營(yíng)提供安全港保護(hù)，達(dá)到提高退休儲(chǔ)蓄的目的。《養(yǎng)老金保護(hù)法案》的頒布對(duì)計(jì)劃資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響。

1.自動(dòng)加入和繳費(fèi)自動(dòng)增加機(jī)制的引入壯大了基金資產(chǎn)規(guī)模

2006年以后，自動(dòng)加入機(jī)制在美國(guó)401(k)計(jì)劃中獲得廣泛運(yùn)用，為擴(kuò)大制度覆蓋率和增加退休儲(chǔ)蓄，美國(guó)輔之以繳費(fèi)率自動(dòng)增加機(jī)制，制度的創(chuàng)新改革激發(fā)了401(k)計(jì)劃的活力，大量雇員的加入和繳費(fèi)額的增加壯大了資產(chǎn)規(guī)模，有助于發(fā)揮基金規(guī)模效應(yīng)和降低運(yùn)營(yíng)成本。401(k)計(jì)劃的雇員參與率從2007年的72%上升到2012年的92%[13]。計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模從1996年的6750億美元增長(zhǎng)到2020年的6.7萬(wàn)億美元，其占同期美國(guó)退休總資產(chǎn)的比重從11.47%上升到19.20%。

2.多元化、平衡式資產(chǎn)配置策略發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯

401(k)計(jì)劃秉承長(zhǎng)期投資理念，其投資工具類(lèi)型多樣，包括股票基金、債券基金、平衡基金(包括目標(biāo)日期基金和非目標(biāo)日期平衡基金)、公司股票、貨幣基金、穩(wěn)定價(jià)值產(chǎn)品(如保證投資契約和其他穩(wěn)定價(jià)值基金)及其他等(表2)。401(k)計(jì)劃以共同基金投資為主，2020年401(k)計(jì)劃投資共同基金的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)4.4萬(wàn)億美元，占計(jì)劃總資產(chǎn)的66%[14]。401(k)計(jì)劃資產(chǎn)配置特征可歸納為：一是股票投資占比高。2018年，63%的401(k)計(jì)劃參與者的資產(chǎn)投資股票，包括股票基金、平衡基金中的股票部分和公司股票，其中，公司股票投資比例持續(xù)下降，股票基金投資占比維持在40%～45%，這與計(jì)劃參與者年輕人居多有關(guān)；二是平衡基金投資占比穩(wěn)步上升，這主要得益于生命周期基金的使用。平衡基金投資占比已經(jīng)從2007年的15%上升到2018年的31%，增長(zhǎng)了2倍多；三是固定收益類(lèi)和流動(dòng)資產(chǎn)投資占比有所下降。2008—2018年債券基金和貨幣基金投資占比分別從12%和7%下降到8%和2%；四是境外投資占比穩(wěn)步增加。401(k)計(jì)劃境外股票基金投資占比從1990年的4%上升到2020年9月底的15%，提高了11個(gè)百分點(diǎn)。401(k)計(jì)劃的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)多元化、平衡式發(fā)展趨勢(shì)，以共同基金為主的組合投資方式和投資區(qū)域范圍的擴(kuò)大有效降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

表2 2007—2018年401(k)計(jì)劃資產(chǎn)配置情況 (%)

3.生命周期基金的廣泛使用

合格默認(rèn)投資組合的使用增加了雇主和雇員對(duì)生命周期基金產(chǎn)品的需求。生命周期基金的引入對(duì)401(k)計(jì)劃的資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響：一是生命周期基金通過(guò)簡(jiǎn)單的方式實(shí)現(xiàn)不同比例的股票和固定收益類(lèi)資產(chǎn)的組合，為投資者在單一基金中購(gòu)買(mǎi)混合型產(chǎn)品提供可能；二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置在生命周期內(nèi)動(dòng)態(tài)再平衡。生命周期基金可為雇員提供一站式服務(wù)，雇員僅需選擇一個(gè)合適的接近退休的日期，剩下工作交由投資經(jīng)理。隨著基金接近目標(biāo)日期，基金提供方將逐步降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，增加固定收益類(lèi)資產(chǎn)投資比例，自動(dòng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的再平衡。較為年輕的計(jì)劃參與者傾向于投資股票型基金和平衡型基金，而年齡較長(zhǎng)者配置在貨幣基金、債券基金和擔(dān)保投資契約等固定收益類(lèi)資產(chǎn)的比例較高。生命周期基金是401(k)計(jì)劃參與者的熱門(mén)選擇。提供生命周期基金的401(k)計(jì)劃占比已經(jīng)從2006年的32%上升到2017年的81%，計(jì)劃資產(chǎn)投資于生命周期基金的比例從3%上升到24%[15]。年輕計(jì)劃參與者持有生命周期基金的比例較高。2018年，62%的401(k)計(jì)劃參與者持有生命周期基金，平均而言，20歲年齡段計(jì)劃參與者賬戶(hù)資產(chǎn)中的50.5%投資生命周期基金，而60歲年齡段參與者賬戶(hù)資產(chǎn)持有比例僅為22.9%[16]。生命周期基金因其多樣化投資、專(zhuān)業(yè)化投資管理和合適的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口使其成為401(k)計(jì)劃投資管理的簡(jiǎn)單方法，滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

(二)專(zhuān)設(shè)型資產(chǎn)配置的積極探索：澳大利亞超級(jí)年金

澳大利亞是建立強(qiáng)制型企業(yè)年金計(jì)劃的代表國(guó)家之一。澳大利亞90%的雇員參加了超級(jí)年金制度。澳大利亞超級(jí)年金類(lèi)型多樣，根據(jù)其功能大致可分為企業(yè)超級(jí)年金、行業(yè)超級(jí)年金、公共部門(mén)和零售部門(mén)超級(jí)年金。2020年底超級(jí)年金基金資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比例為148%[17]。澳大利亞超級(jí)年金制度良好的治理結(jié)構(gòu)、跨境多元化資產(chǎn)配置策略和引入生命周期產(chǎn)品的默認(rèn)投資選擇的運(yùn)行實(shí)踐對(duì)年金制度的發(fā)展和完善有重要參考價(jià)值。

1.多資產(chǎn)、跨市場(chǎng)的資產(chǎn)配置帶來(lái)穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資收益

澳大利亞超級(jí)年金采取積極投資策略，投資限制少，除了規(guī)定本公司股票投資比例不超過(guò)5%外，資產(chǎn)配置沒(méi)有數(shù)量限制，也沒(méi)有最低投資回報(bào)率的規(guī)定。澳大利亞根據(jù)增長(zhǎng)型資產(chǎn)占比情況，將投資組合劃分為完全成長(zhǎng)型(96%～100%)、高成長(zhǎng)型(81%～95%)、成長(zhǎng)型(61%～80%)、平衡型(41%～60%)和穩(wěn)定型(21%～40%)[18]。澳大利亞超級(jí)年金資產(chǎn)配置的特點(diǎn)包括：一是權(quán)益類(lèi)和另類(lèi)資產(chǎn)等成長(zhǎng)型資產(chǎn)配置比例高。股票投資占比在45%以上，另類(lèi)投資占比20%以上。較高比例的成長(zhǎng)型資產(chǎn)配置為年金獲得超額回報(bào)奠定了基礎(chǔ)；二是現(xiàn)金和固定收益類(lèi)等流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例大體穩(wěn)定在31%～33%之間，保證穩(wěn)定的投資回報(bào)和資產(chǎn)的流動(dòng)性；三是跨市場(chǎng)投資。國(guó)外市場(chǎng)的股票投資和固定收益資產(chǎn)總投資比例在30%以上，可有效避免國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的波動(dòng)和適當(dāng)分享世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利；四是受全球金融危機(jī)和低利率市場(chǎng)環(huán)境的影響，適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置(表3)。超級(jí)年金堅(jiān)守長(zhǎng)期投資理念，通過(guò)積極投資策略和充分多元化資產(chǎn)配置獲得較好的長(zhǎng)期投資收益。截至2019年6月30日，超級(jí)年金基金5年和10年的平均投資收益率分別為7.8%和8.7%，對(duì)計(jì)劃參與者的待遇充足性起著重要的作用。

2.默認(rèn)投資選項(xiàng)的優(yōu)化設(shè)計(jì)推動(dòng)資產(chǎn)配置的產(chǎn)品化發(fā)展

澳大利亞超級(jí)年金制度賦予了雇員充分的投資選擇權(quán)，超級(jí)年金通過(guò)預(yù)設(shè)的混合投資菜單，為計(jì)劃成員提供了一系列基于不同投資策略、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益的多元化投資選擇，如果成員未做出任何選擇將采用默認(rèn)投資策略。同時(shí)，超級(jí)年金計(jì)劃允許成員靈活更改投資選擇，一般而言，首次轉(zhuǎn)換投資選擇是免費(fèi)的，之后則需要收取一定額度的轉(zhuǎn)換費(fèi)。實(shí)踐表明，絕大多數(shù)成員因慣性決策、缺乏金融知識(shí)和對(duì)復(fù)雜的退休制度了解不夠多，未作出投資選擇，大約80%的超級(jí)年金成員選擇默認(rèn)投資選擇[19]，74%的超級(jí)年金基金資產(chǎn)通過(guò)默認(rèn)投資選擇持有[20]。賦予個(gè)人完全投資選擇權(quán)的澳大利亞超級(jí)年金計(jì)劃并未實(shí)現(xiàn)預(yù)想中的市場(chǎng)效率。

為簡(jiǎn)化參與者的投資選擇和降低計(jì)劃運(yùn)行成本，澳大利亞于2013年正式推出“我的超級(jí)年金”(MySuper)，旨在為選擇默認(rèn)投資組合的參與者提供相對(duì)簡(jiǎn)單、低成本的產(chǎn)品?！拔业某?jí)年金”對(duì)默認(rèn)投資選擇設(shè)置了新的規(guī)定，要求基金提供者只能提供單一默認(rèn)投資選擇：高度多元化的投資產(chǎn)品(比如某一類(lèi)型的平衡基金)或生命周期產(chǎn)品[21]。高度多元化投資產(chǎn)品的資產(chǎn)配置由70%的成長(zhǎng)型資產(chǎn)和30%的保守型資產(chǎn)構(gòu)成。以2013年“我的超級(jí)年金”平衡基金為例，成長(zhǎng)型資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為72.2%，其中股票投資比例為52.2%，不動(dòng)產(chǎn)投資占比為6.4%，另類(lèi)資產(chǎn)投資占比為13.6%。現(xiàn)金、固定收益類(lèi)等保守型資產(chǎn)占比為27.8%?！拔业某?jí)年金”生命周期產(chǎn)品的特征是隨著計(jì)劃成員年齡的增長(zhǎng)，通過(guò)下滑路徑逐漸減少對(duì)成長(zhǎng)型資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。大多數(shù)生命周期產(chǎn)品設(shè)計(jì)的總體思路是：計(jì)劃成員40歲以前投資于成長(zhǎng)型資產(chǎn)的比例在85%及以上，在達(dá)到67歲退休年齡前將成長(zhǎng)型資產(chǎn)配置比例逐漸下降到30%～40%[22]。“我的超級(jí)年金”的引入為澳大利亞廣泛使用生命周期產(chǎn)品打開(kāi)了通道。此外，超級(jí)年金產(chǎn)品化發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響，年金對(duì)長(zhǎng)期投資收益的追求激發(fā)了市場(chǎng)活力，大量基金公司不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，提供多元化投資產(chǎn)品，滿(mǎn)足投資者的個(gè)性化需求，各年金管理服務(wù)機(jī)構(gòu)之間良性競(jìng)爭(zhēng)，起到規(guī)范市場(chǎng)秩序的作用。

3.健全的治理結(jié)構(gòu)和雙峰監(jiān)管模式提升了資產(chǎn)配置效率

澳大利亞超級(jí)年金實(shí)行強(qiáng)制性信托運(yùn)作方式。受托人在審慎經(jīng)營(yíng)和超級(jí)年金基金管理中居于核心位置。受托人基于信托責(zé)任為受益人管理年金資產(chǎn)，確?；鸬奈ㄒ荒繕?biāo)是為計(jì)劃成員提供退休待遇。受托人依法對(duì)信托資產(chǎn)擁有所有權(quán)，依照信托法和委托書(shū)的規(guī)定行事。委托書(shū)列明受托人的職責(zé)以及受益人的權(quán)利和責(zé)任，受托人的主要職責(zé)包括：一是綜合考慮基金的風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)、多樣性和流動(dòng)性，受托人通過(guò)制定投資政策、設(shè)計(jì)投資組合和選擇投資經(jīng)理人開(kāi)展投資；二是澳大利亞超級(jí)年金計(jì)劃受托人在資產(chǎn)配置和投資管理人的選擇上擁有充分的自由裁量權(quán)，受托人和其他金融服務(wù)提供者構(gòu)成委托代理關(guān)系。受托人對(duì)超級(jí)年金長(zhǎng)期投資目標(biāo)的清晰認(rèn)識(shí)和專(zhuān)業(yè)管理能力有利于做出正確的資產(chǎn)配置決策。同時(shí)，良好的治理水平離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)化監(jiān)管。澳大利亞超級(jí)年金實(shí)行雙峰監(jiān)管模式，即由澳大利亞審慎監(jiān)管局(Australian Prudential Regulation，簡(jiǎn)稱(chēng)APRA)和澳大利亞證券投資委員會(huì)(Australian Securities and Investments Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)ASIC)分別負(fù)責(zé)審慎監(jiān)管超級(jí)年金計(jì)劃和保護(hù)計(jì)劃成員的權(quán)益。審慎監(jiān)管局要求投資管理人定期進(jìn)行培訓(xùn)，培育長(zhǎng)期投資理念，提升大類(lèi)資產(chǎn)配置的能力。證券投資委員會(huì)主要負(fù)責(zé)監(jiān)管受托人履行信息披露和加強(qiáng)投資者金融教育等職責(zé)，兩部門(mén)職責(zé)清晰、分工明確，提高了運(yùn)行效率。

表3 部分年份澳大利亞超級(jí)年金資產(chǎn)配置情況 (%)

四、優(yōu)化中國(guó)企業(yè)年金資產(chǎn)配置投資管理的對(duì)策

資產(chǎn)配置是年金市場(chǎng)化投資管理的重要環(huán)節(jié)，是提高年金投資組合收益和控制投資風(fēng)險(xiǎn)的主要手段之一。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和養(yǎng)老成本的持續(xù)增加，未來(lái)勞動(dòng)者對(duì)積累型企業(yè)年金計(jì)劃投資收益的依賴(lài)更大。多元分散化資產(chǎn)配置是企業(yè)年金未來(lái)發(fā)展的方向，亟需在政策優(yōu)化、制度設(shè)計(jì)創(chuàng)新和市場(chǎng)完善等方面破解發(fā)展瓶頸，激活年金市場(chǎng)的活力。

(一)強(qiáng)化受托人核心地位，完善治理結(jié)構(gòu)

治理結(jié)構(gòu)對(duì)基金投資運(yùn)營(yíng)績(jī)效和資產(chǎn)配置產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。健全的治理結(jié)構(gòu)能夠帶來(lái)良好的投資收益[23]。強(qiáng)化受托人核心地位和提升其治理能力、理順委托人和受托人的關(guān)系是完善我國(guó)企業(yè)年金治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，受托人要以保證受益人長(zhǎng)期利益最大化為根本目標(biāo)。除了部分大中型央企(中央管理企業(yè)的簡(jiǎn)稱(chēng))實(shí)行理事會(huì)受托外，我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)主要以法人受托為主，受托人專(zhuān)業(yè)能力的高低直接影響投資管理的有效性和資產(chǎn)配置的合理性。為此，較理想的改革是建立專(zhuān)業(yè)化養(yǎng)老金管理公司負(fù)責(zé)企業(yè)年金基金的專(zhuān)業(yè)化投資管理[24]，通過(guò)高效的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)化的投資流程和全面的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，在保障成員利益的基礎(chǔ)上高度重視戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)卓越的投資業(yè)績(jī)。此外，投資區(qū)域的擴(kuò)大和投資品種的豐富對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化水平提出了更高要求。企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)專(zhuān)業(yè)技能培訓(xùn)促進(jìn)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念的形成，提升自身管理服務(wù)能力。

(二)拓展年金投資范圍的廣度和深度，實(shí)行多元化配置策略

國(guó)外企業(yè)年金基金投資經(jīng)驗(yàn)表明，多資產(chǎn)、混合型配置策略能夠帶來(lái)較好的投資業(yè)績(jī)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)是獲得長(zhǎng)期超額投資收益的重要投資工具。部分國(guó)家股票、另類(lèi)資產(chǎn)投資比例高于40%。我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃實(shí)行嚴(yán)格的投資限制，這在制度發(fā)展初期和資本市場(chǎng)變革時(shí)期具有合理性，但這僅是過(guò)渡之舉，隨著資本市場(chǎng)深化改革的推進(jìn)，未來(lái)應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，通過(guò)試點(diǎn)先行、逐步放開(kāi)的策略，進(jìn)一步拓展年金投資的廣度和深度：一方面逐步增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和另類(lèi)資產(chǎn)的投資比例。雖然我國(guó)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置上限已提高到40%，但實(shí)際配置比例遠(yuǎn)低于這一水平。21世紀(jì)以來(lái)，提高另類(lèi)投資比重成為部分發(fā)達(dá)國(guó)家年金基金資產(chǎn)配置的新趨勢(shì)，全國(guó)社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金將一定比例資產(chǎn)配置于另類(lèi)資產(chǎn)的趨勢(shì)正在形成。另類(lèi)資產(chǎn)投資范圍廣，具有持有時(shí)間長(zhǎng)、流動(dòng)性差和收益較為穩(wěn)定的特征，與傳統(tǒng)股票債券投資工具的相關(guān)性小，是豐富我國(guó)年金基金投資選擇的重要工具。值得注意的是，另類(lèi)資產(chǎn)配置比例的增加需要建立在年金基金規(guī)模壯大、投資管理經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)、相對(duì)明細(xì)化管理和風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)之上。另一方面以港股通標(biāo)的股票投資為先行契機(jī)適時(shí)開(kāi)展海外投資。伴隨著金融市場(chǎng)的深度國(guó)際化、基金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大和利率下行壓力增大的外部環(huán)境，實(shí)行年金資產(chǎn)國(guó)際化配置將成為必然選擇。雖然短期內(nèi)境外投資可能面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)、法律制度差異、投資管理復(fù)雜等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，但長(zhǎng)期看境外投資利大于弊，尤其對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不高的國(guó)家而言，境外市場(chǎng)較為豐富的投資工具和成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，可實(shí)現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

(三)創(chuàng)新一攬子制度設(shè)計(jì)，壯大基金資產(chǎn)規(guī)模

企業(yè)集中決策的年金運(yùn)營(yíng)管理方式一定程度上限制了中小企業(yè)雇員的加入。擴(kuò)大企業(yè)年金制度覆蓋面和壯大基金資產(chǎn)規(guī)模離不開(kāi)年金制度的綜合性改革，通過(guò)引入自動(dòng)加入機(jī)制、賦予個(gè)人有限投資選擇權(quán)、設(shè)計(jì)默認(rèn)基金選項(xiàng)等措施，形成政策合力提升制度吸引力，壯大基金資產(chǎn)規(guī)模。首先，引入自動(dòng)加入機(jī)制擴(kuò)大企業(yè)年金覆蓋面。我國(guó)現(xiàn)行建立企業(yè)年金制度的門(mén)檻過(guò)高，眾多中小企業(yè)無(wú)論財(cái)力還是能力均難以達(dá)到，因此，建議以推進(jìn)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)制度協(xié)調(diào)改革為契機(jī)，借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，分階段推行自動(dòng)加入，取代之前的自愿參加，并賦予雇員在一定時(shí)間內(nèi)自動(dòng)選擇退出的權(quán)利。同時(shí)，政府應(yīng)基于現(xiàn)階段我國(guó)非正規(guī)就業(yè)比例增加的客觀事實(shí)，通過(guò)稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼的方式鼓勵(lì)非正規(guī)就業(yè)者加入計(jì)劃，通過(guò)軟強(qiáng)制和強(qiáng)激勵(lì)并重方式擴(kuò)大制度參與率。其次，有限放開(kāi)個(gè)人投資選擇權(quán)，促進(jìn)市場(chǎng)選擇。賦予個(gè)人投資選擇權(quán)是加快年金投資管理改革和資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。國(guó)外大多數(shù)DC養(yǎng)老金計(jì)劃賦予個(gè)人多樣化投資選擇權(quán)，包括選擇養(yǎng)老金提供者、選擇投資基金、選擇投資產(chǎn)品或隨著時(shí)間推移對(duì)投資基金資產(chǎn)進(jìn)行再平衡。個(gè)人投資選擇權(quán)范圍的大小因國(guó)而異，通常資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家賦予個(gè)人投資選擇的范圍廣，而對(duì)于資本市場(chǎng)規(guī)模小、發(fā)展相對(duì)滯后的拉美或中東歐國(guó)家，個(gè)人投資選擇范圍比較有限。美國(guó)和澳大利亞兩國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也表明過(guò)多的投資選擇不利于投資決策并削弱了規(guī)模效應(yīng)，簡(jiǎn)化年金選擇是近些年改革的重要方向。因中國(guó)年金市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展仍處于初級(jí)階段，可考慮先放開(kāi)個(gè)人選擇投資產(chǎn)品的權(quán)利。最后，考慮中國(guó)公眾金融知識(shí)有限和風(fēng)險(xiǎn)偏好的異質(zhì)性，引入具有中國(guó)特色的生命周期產(chǎn)品作為默認(rèn)投資選擇，實(shí)現(xiàn)生命周期內(nèi)資產(chǎn)配置的再平衡調(diào)整，有助于提升投資質(zhì)量。

(四)鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新和培養(yǎng)優(yōu)秀投資管理人才，推進(jìn)養(yǎng)老金產(chǎn)品市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展

現(xiàn)階段我國(guó)養(yǎng)老金產(chǎn)品投資率較高，但養(yǎng)老金產(chǎn)品主要面向機(jī)構(gòu)開(kāi)放，投資選擇權(quán)的放開(kāi)需要監(jiān)管部門(mén)逐步消除養(yǎng)老金產(chǎn)品向個(gè)人銷(xiāo)售的政策障礙，從而鼓勵(lì)年金投資管理人根據(jù)市場(chǎng)需求，加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，結(jié)合不同年齡段、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好勞動(dòng)者的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，靈活設(shè)置不同的投資組合和創(chuàng)新養(yǎng)老金投資產(chǎn)品，發(fā)揮不同類(lèi)別投資管理人在資產(chǎn)配置和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的優(yōu)勢(shì)，形成有序競(jìng)爭(zhēng)，充分激活市場(chǎng)活力。此外，應(yīng)加快專(zhuān)業(yè)投資管理人才隊(duì)伍建設(shè)，大力培育在投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面有豐富理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)化人才。未來(lái)我國(guó)不僅需要擅長(zhǎng)管理單一資產(chǎn)類(lèi)別的投資經(jīng)理，而且還需要培養(yǎng)一批具有綜合資產(chǎn)配置能力的投資管理人，做好大類(lèi)資產(chǎn)配置。