劉素榮 公敏

摘要：以2011—2019年中小板上市公司為樣本，實證檢驗融資約束差異化情景下高管激勵機制對企業(yè)研發(fā)投資的影響機理與效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，隨著外部融資環(huán)境的趨緊，單一高管激勵機制對中小企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)反向效應(yīng)，貨幣薪酬的激勵效應(yīng)逐漸減弱，股權(quán)激勵的抑制效應(yīng)不斷增強;在高融資約束下，單一股權(quán)激勵抑制效應(yīng)顯著高于貨幣薪酬激勵效應(yīng)，組合激勵機制卻呈現(xiàn)更顯著的激勵效應(yīng)?；诖耍鎸θ谫Y約束的中小企業(yè)應(yīng)優(yōu)化設(shè)計高管激勵機制、強化制度短板的績效考核、營造積極的實業(yè)投資和研發(fā)創(chuàng)新氛圍，聚力內(nèi)涵式發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣薪酬激勵;高管股權(quán)激勵;融資約束;研發(fā)投資

大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新帶動新經(jīng)濟增長，縮小“創(chuàng)新鴻溝”，這是推動中國從經(jīng)濟大國邁向經(jīng)濟強國的重大歷史抉擇。企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體，是提高國家創(chuàng)新水平的關(guān)鍵力量。當前中國產(chǎn)品缺乏國際競爭力，究其原因是關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)受制于人，主要依靠模仿國外先進技術(shù)和產(chǎn)品進行生產(chǎn)，因此一直處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的低端。中小企業(yè)是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐力量，但限于技術(shù)水平低、管理水平弱等特點，難以融通到大量的資金來支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。高管作為企業(yè)決策的重要制定者與引導者，是企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新時賴以需求的人力資本，通過高管激勵可以增加企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新中的投入。由于研發(fā)活動需要大量的資金支持，在不同的融資約束程度下，高管激勵對企業(yè)研發(fā)投資決策的影響和作用機制也會有所差別。本文以中國中小上市公司所處的資本環(huán)境和融資約束為前提，從高管激勵的角度為企業(yè)提供分析研發(fā)投資的新視角，有助于企業(yè)有針對性地增加研發(fā)投資，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

一、文獻回顧

企業(yè)高管在面臨風險時的態(tài)度可能會影響企業(yè)的創(chuàng)新活動。[1]高管激勵可以使所有者和管理者的利益趨于一致，促使高管增加企業(yè)研發(fā)投入，實證結(jié)果表明貨幣薪酬激勵可以顯著地促進企業(yè)增加研發(fā)投資。[2]但是貨幣薪酬的有效性在一定程度上取決于高管目標與預期收益的契合程度。在一定薪酬水平范圍內(nèi)，高管的預期目標主要是經(jīng)濟利益，因而會增加研發(fā)投資;但是薪酬水平一旦超過這一范圍，受邊際收益遞減效應(yīng)的影響，高管在權(quán)衡未來收益及風險后，就可能放棄收益滯后的研發(fā)投資項目。因此，貨幣薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入的影響呈現(xiàn)倒“U”型結(jié)構(gòu)。[3]高管自身存在的年齡、性別、受教育程度等異質(zhì)性特征擴大了內(nèi)部團隊的薪酬差距，進而造成企業(yè)過度投資[4]，但是薪酬差距與企業(yè)績效之間同樣存在倒“U”型關(guān)系，差距過高或者過低都不利于企業(yè)績效的提升。[5]除此之外，貨幣薪酬具有短期激勵的特征，容易誘發(fā)高管投資決策出現(xiàn)短視化行為，可能會抑制企業(yè)研發(fā)投資。[6]然而，僅對高管貨幣薪酬的研究不具備說服性，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)行業(yè)、企業(yè)所在地和股權(quán)性質(zhì)也會產(chǎn)生一定的影響。[7]不同類型企業(yè)的高管貨幣薪酬激勵對研發(fā)投資的影響不同，高新技術(shù)企業(yè)的高管年薪與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)，而非高新技術(shù)企業(yè)則存在負相關(guān)，但關(guān)系不顯著。[8]與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)的高管持股對研發(fā)投入的影響更大，而高管薪酬對研發(fā)投入的影響不明顯。[9]

研發(fā)活動具有投資金額大、回報周期長、高風險等特點，高管通常為規(guī)避企業(yè)當期績效風險而抑制研發(fā)活動，不利于企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力。代理理論強調(diào)高管與股東因為利益沖突和目標不一致，會產(chǎn)生代理問題與代理成本，股東通常會利用長期股權(quán)激勵將兩者的利益捆綁在一起，此時高管不能只注重一次性的生產(chǎn)經(jīng)營，必須著眼于追求長期利潤，克服短期的經(jīng)濟行為，以期在市場競爭中獲取優(yōu)勢。[10]但高管持股與研發(fā)投入之間的關(guān)系是不斷被修正的，早期研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在利益趨同效應(yīng)與管理防御效應(yīng)，使得研發(fā)投入與高管持股之間呈非線性相關(guān)關(guān)系。[11]后來認為高管持股與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)，較高的持股比例有利于高管增加研發(fā)投入[12]，但只適用于激勵型股權(quán)，福利型股權(quán)與研發(fā)支出之間不存在顯著相關(guān)性。[13]高管持股同樣具有雙面作用，當持股比例在一定范圍內(nèi)時，股權(quán)激勵確實能夠促使高管人員考慮企業(yè)長期發(fā)展，加大創(chuàng)新投入，而超過一定范圍時，將會產(chǎn)生高管的“管理防御效應(yīng)”或者“塹壕假說”，高管為了換取自身利益而犧牲股東利益，由此產(chǎn)生利益攫取行為，從而減少研發(fā)活動，所以高管持股只有在一定比例時才會最大強度地促進研發(fā)投入。[14]高管權(quán)力的分布也可以通過高管的決策風險偏好和決策過程兩個方面調(diào)節(jié)高管團隊的平均教育程度進而影響到企業(yè)研發(fā)投入。[15]如果考慮到高管是創(chuàng)始人團隊，就應(yīng)該設(shè)計更為復雜的股權(quán)激勵方案，分階段、分時間延長股權(quán)激勵的禁售期，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的特點。[16]同時，企業(yè)行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)也會帶來相應(yīng)的影響。高管持股在高科技公司中對研發(fā)支出具有促進作用，在非高科技公司的影響卻很微弱，在非國有企業(yè)的影響要顯著高于國有企業(yè)。[17]

綜上所述，關(guān)于高管激勵對研發(fā)投入的影響，國內(nèi)外學者已經(jīng)取得了一些研究成果，但并未得出一致的結(jié)論。在一定范圍內(nèi)，貨幣薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)具有促進作用，總體呈現(xiàn)倒“U”型結(jié)構(gòu);對于股權(quán)激勵，則是不斷被修正的過程，由非線性相關(guān)到顯著正相關(guān)再到具有雙面作用關(guān)系，過高的持股比例反而會抑制研發(fā)投入。然而，過去的研究大多基于代理理論研究高管激勵對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響，沒有考慮到企業(yè)研發(fā)對資金需求的不同，即面臨不同程度的融資約束時，高管激勵對創(chuàng)新投資的影響作用也會發(fā)生改變。因此，本文從高管激勵和融資約束的角度展開分析，考慮在不同融資約束水平下高管激勵對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響變化。

二、理論分析與假設(shè)提出

從目前的融資情況來看，與一般企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨著嚴重的融資約束問題。在當前金融環(huán)境發(fā)展不完善的情況下，中國企業(yè)創(chuàng)新投資一般存在融資約束。當外源融資面臨成本高、難度大時，研發(fā)投入和薪酬激勵在很大程度上只能依靠自有資金，融資約束的存在嚴重影響了企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新。[18]高管人員的貨幣薪酬激勵與上市公司研發(fā)投資之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，管理層防御假說認為，公司高管具有較強實力去面對較小的資金壓力時，會根據(jù)薪資水平進行決策從而達到收益更高，這說明融資約束的水平影響了高管的貨幣薪酬激勵與研發(fā)投資之間的相關(guān)性。有效契約理論認為，高管的工作能力、工作環(huán)境的復雜程度及所承擔的風險將決定他的薪資水平。高水平的貨幣補償能夠有效減少管理者的風險規(guī)避行為，增強其進行研發(fā)創(chuàng)新的積極性，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。然而過高的融資約束水平會抑制貨幣薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投資的促進作用，這就意味著融資約束會對貨幣薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的正向關(guān)系形成負面影響，即在同等貨幣薪酬激勵下，相對于弱融資約束的企業(yè)，面臨強約束的企業(yè)具有較低的創(chuàng)新效率。根據(jù)風險補償理論，研發(fā)投資的增加意味著高管需要承擔更多的風險，必然需要薪酬激勵來保障自身利益;反之，貨幣薪酬激勵減弱了高管對研發(fā)投資風險的擔憂，有利于促進研發(fā)投資;但是，企業(yè)外部融資難度越大，高管對研發(fā)投資風險的擔憂也會越大，貨幣薪酬激勵作用會隨之減弱?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)H1：貨幣薪酬激勵對研發(fā)投資具有顯著的促進效應(yīng)，并隨著企業(yè)融資約束的趨緊而減弱。

融資約束情景下，高管出于自身利益的考慮會規(guī)避研發(fā)投資決策與行為，必然產(chǎn)生委托代理問題。為了消除所有者與管理者之間的利益沖突，股東常常會選擇采取股權(quán)激勵，把高管利益與企業(yè)長期績效緊密聯(lián)系在一起，促使高管從企業(yè)長期利益出發(fā)做出投資決策，激勵高管進行研發(fā)創(chuàng)新。[19]然而，管理層股權(quán)激勵與融資約束程度之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。[20]即如果公司出現(xiàn)較高的外部融資約束時，相對于公司利益，高管更加看重個人利益，即便有股權(quán)激勵，高管也不愿冒風險增加企業(yè)的研發(fā)投入。只有當企業(yè)外部融資較寬松時，追求“身份認可”的高管才會有興趣構(gòu)筑創(chuàng)新團隊、推動研發(fā)工作，同時，認為從研發(fā)投資中獲得的收益超過了投資風險的成本時，才會增加研發(fā)創(chuàng)新的投資，因此高管股權(quán)的激勵效應(yīng)具有一定的作用范圍，其前提條件比較苛刻。[21]當其中任一條件不滿足時，如融資成本的增加、期望收益的不足等，都會敏感地影響高管的研發(fā)投資決策，導致其不愿意在研發(fā)創(chuàng)新上投入太多資金，導致創(chuàng)新效率降低。[22]此外，股權(quán)激勵同時具有激勵、福利和獎勵三種屬性特征，這種混雜的性質(zhì)加之中小企業(yè)股東自身的局限性，能夠作為股權(quán)激勵的規(guī)模比例較低，難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵效果。鑒于此，提出假設(shè)：

假設(shè)H2a：股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應(yīng)并不顯著，隨著融資約束的趨緊，抑制效應(yīng)更加顯著。

假設(shè)H2b：高融資約束下，相比薪酬激勵的研發(fā)促進效應(yīng)，股權(quán)激勵的抑制效應(yīng)更加顯著。

基于管理層防御假說以及始終存在的代理問題，企業(yè)可能會同時采取薪酬和股權(quán)組合激勵機制。貨幣薪酬激勵作為一種短期激勵，能夠給高管帶來穩(wěn)定的收益，而股權(quán)激勵作為一種長期激勵，其不確定性亦可能使得高管傾向于規(guī)避風險關(guān)注長期價值，兩者調(diào)節(jié)互補對技術(shù)創(chuàng)新有著促進作用。[23]薪酬激勵和股權(quán)激勵的結(jié)合，基于價值關(guān)注，高管加大內(nèi)部研發(fā)力度的同時積極尋求“外購”技術(shù)。當企業(yè)資金較為寬松即融資約束程度較弱時，高管與股東之間的代理沖突不明顯，高管對研發(fā)投資風險承受能力較強，基于風險補償理論，保障高管的薪資水平足以推動研發(fā)投資行為，薪酬機制具有良好激勵效應(yīng)，從而遮掩了股權(quán)激勵效應(yīng)。而隨著融資約束程度的加深，代理問題突出，高管對研發(fā)投資風險承受能力降低，更加關(guān)注投資價值，薪酬激勵與股權(quán)激勵的組合將管理者的利益與股東及整個公司的利益高度聯(lián)系，高管在保障薪酬的基礎(chǔ)上更加關(guān)注長期收益，關(guān)注研發(fā)投資信息信號的市場導向，發(fā)揮組合激勵效應(yīng)。鑒于此，提出假設(shè)：

假設(shè)H3：隨著融資約束的趨緊，薪酬與股權(quán)的組合激勵機制對企業(yè)研發(fā)具有更加顯著的促進效應(yīng)。

三、研究與模型設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究數(shù)據(jù)主要來源于同花順金融數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2011—2019年，以中國中小板上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象。為了保證數(shù)據(jù)可靠、穩(wěn)健，進行如下篩選：（1）剔除研發(fā)費用為零或存在缺失值的企業(yè);（2）剔除控制變量的數(shù)值為零或異常值的企業(yè);（3）剔除報表中交易性金融資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款和短期借款為零或缺失的企業(yè);（4）剔除*ST、ST、金融類的企業(yè)。 最終得到2011—2019年持續(xù)經(jīng)營的403家中小板上市企業(yè)的1 687個樣本數(shù)據(jù)。

（二）融資約束的量化

融資約束量化的研究有很多，在選擇多個財務(wù)指標作為基礎(chǔ)變量的前提下，本文選擇多元判別分析方法構(gòu)造ZFC融資約束指數(shù)[24]，選擇ordered logistic模型構(gòu)建KZ指數(shù)[25]，應(yīng)用多元邏輯回歸構(gòu)建融資約束指數(shù) [26]，應(yīng)用邏輯回歸和Fisher判別構(gòu)建融資約束指數(shù)[27]。根據(jù)中小企業(yè)的經(jīng)營特點，借鑒多指標綜合評價方法與二元邏輯回歸模型結(jié)合構(gòu)建FCI融資約束指數(shù)[28]，見模型1。

對總樣本進行預分組，進行二元Logistic回歸，發(fā)現(xiàn)融資約束與流動比率、資產(chǎn)負債率成正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)金流量、財務(wù)松弛、銷售凈利率成負相關(guān)關(guān)系。這表明資產(chǎn)負債率越高、資金流動速度越快的公司融資能力越差、融資約束程度較高，各變量回歸系數(shù)顯著不為零。二元邏輯模型擬合情況較好，模型的預測錯判率為7.4%，二元邏輯回歸結(jié)果為

（三）變量定義

1.被解釋變量

一些文獻以研發(fā)費用總額作為被解釋變量，但是由于不同行業(yè)或同一行業(yè)的不同公司之間的差距可能非常大，用總量指標企業(yè)之間是不可比的，這就有可能導致實證結(jié)果不準確，所以越來越多的文獻采用相對指標。[29]然而，相對指標的衡量也有以下幾種不同的測量標準：研發(fā)支出占銷售收入的百分比、研發(fā)支出占總資產(chǎn)的百分比、研發(fā)支出占股票市場價格的份額支出與支出的比率、研發(fā)支出總額的對數(shù)等。由于解釋變量是用總額的對數(shù)表示的，為達到統(tǒng)一，企業(yè)研發(fā)投入用研發(fā)費用的自然對數(shù)（RD）來衡量。

2.解釋變量

根據(jù)高管激勵的方式，選擇絕對意義上的高管貨幣薪酬和相對水平的高管持股比例來反應(yīng)企業(yè)高管激勵的程度。高管貨幣薪酬（MPA）反映短期報酬激勵，選取前三名高級管理人員報酬總額的自然對數(shù)來表示，高管持股比例（MSH）通過前三名高管持股數(shù)量與當年公司總股本的比率來衡量。

3.控制變量

中小企業(yè)雖然具有年齡小、規(guī)模小、資金缺乏等發(fā)展短板，但同時也具有創(chuàng)新意識強、盈利能力強、發(fā)展迅速的典型特點[30]，其研發(fā)投資行為與企業(yè)自身的一些特點有關(guān)。結(jié)合中小企業(yè)的經(jīng)營特點，選擇以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE），規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于將資源優(yōu)先分配于生產(chǎn)經(jīng)營以獲取超額利潤，而相對弱化對研發(fā)投資的力度和需求;凈資產(chǎn)收益率（ROE），獲利能力越強的企業(yè)進行研發(fā)投入的積極性越高;流動比率（CR）;銷售凈利率（NPM）[31];區(qū)域虛擬變量（AreaDUM），地域的經(jīng)濟發(fā)展水平會對企業(yè)的融資環(huán)境、研發(fā)投入需求存在差異影響，設(shè)置AreaDUM={1，0}，若公司注冊地在江蘇、山東、天津、北京、上海、浙江或廣東等東部地區(qū)發(fā)達省份，則 AreaDUM=1，否則AreaDUM=0;高技術(shù)產(chǎn)業(yè)虛擬變量（TechDUM），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新密度高、強度大，TechDUM={1，0}，若樣本企業(yè)為高技術(shù)企業(yè)，則TechDUM=1，否則TechDUM=0。具體變量定義如表1所示。

4.模型設(shè)定

為驗證在不同融資約束情形下高管激勵對企業(yè)研發(fā)投資的影響，分別以高管短期貨幣薪酬激勵和長期股權(quán)激勵為解釋變量，以研發(fā)投入為被解釋變量，構(gòu)建模型2和模型3，同時考慮到貨幣薪酬和股權(quán)激勵的綜合影響，構(gòu)建模型4。

四、實證研究分析

（一） 描述性統(tǒng)計分析

選擇2011—2019年持續(xù)經(jīng)營的403家中小板上市企業(yè)的1 687個樣本數(shù)據(jù)進行分析，描述統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

由表2可知，403家樣本企業(yè)的RD均值為17.449 6，極大值為22.024 9，極小值僅為12.513 6，表明中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入強度較小，標準差為1.117 4，表明各個企業(yè)間的差距較大;高管持股比例極小值約為0，均值為0.273 2，說明中小企業(yè)高管持股比例普遍較低，而高管報酬對數(shù)的極小值為2.111 4，這反映了樣本公司對高管的股權(quán)激勵效果不顯著，相比之下，更加傾向于貨幣薪酬激勵;企業(yè)規(guī)模即資產(chǎn)的自然對數(shù)均值為20.077 3，標準差為1.246 4，樣本數(shù)據(jù)離散程度較大，這說明中小企業(yè)的規(guī)模普遍較小，各個公司存在較大的差異;融資約束指數(shù)均值為-0.292 6，表明中小企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在融資約束狀況，但約束的程度差異較大（標準差為6.049 0）;凈資產(chǎn)收益率的均值達8.253 6，說明中小企業(yè)具有良好的盈利能力和成長能力，有良好的市場前景。

（二）相關(guān)性分析

為發(fā)現(xiàn)高管激勵及各控制變量與研發(fā)投資的相關(guān)性水平，運用SPSS23.0統(tǒng)計分析軟件對各變量進行相關(guān)性分析，如表3所示。

在5%的顯著水平下，高管貨幣薪酬激勵與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.410，而高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.137，且系數(shù)相對較小，說明中國中小企業(yè)多采用貨幣薪酬激勵的方式來鼓勵高管。企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)投資顯著正相關(guān)，說明盈利能力較強、實力雄厚的企業(yè)主要通過投入研發(fā)新產(chǎn)品獲取市場收益。區(qū)域虛擬變量和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)虛擬變量也在5%的顯著水平下與企業(yè)研發(fā)投資正相關(guān)，表明在東部地區(qū)和屬于高科技產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的研發(fā)投入力度更大。流動比率與研發(fā)投入在5%的水平下顯著負相關(guān)，說明企業(yè)償債能力越強，研發(fā)投入越少，企業(yè)持有的流動資金多用來償債而非創(chuàng)新。銷售凈利率與研發(fā)投入呈正相關(guān)但不顯著，說明企業(yè)銷售收入獲取的能力與企業(yè)的研發(fā)投資行為并沒有太大的關(guān)系。

（三）回歸分析

為對比檢驗融資約束差異下高管貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)投資的影響，根據(jù)模型1得出融資約束指數(shù)變量FCI，降序排列后前33%的樣本劃入高融資約束組，后33%的樣本劃入低融資約束組，剩余樣本劃入一般融資約束組，進行差異化情景下的回歸分析，結(jié)果見表4。

由表4可知，回歸結(jié)果在1%的水平下顯著，模型擬合效果較好，同時，調(diào)整后的R2均在20%以上，模型對于融資約束下高管薪酬對中小板上市企業(yè)研發(fā)投資具有一定的解釋力。通過回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是貨幣薪酬激勵還是股權(quán)激勵對中小企業(yè)研發(fā)投資均具有顯著的影響作用，但在影響的方向上表現(xiàn)出明顯的差異性，同時薪酬激勵和股權(quán)激勵的組合也表現(xiàn)出一定的促進作用，兩者存在互補性。

高管貨幣薪酬激勵始終顯著促進企業(yè)研發(fā)投資，在全部情景下的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平下通過顯著性檢驗。但是，這種正向促進研發(fā)投資的激勵效應(yīng)隨著中小企業(yè)融資約束程度的不斷吃緊，影響效力不斷減弱，回歸系數(shù)由0.514降到0.496再到0.257，這表明隨著企業(yè)融資約束不斷趨緊，高昂的外部融資成本影響高管決策，貨幣薪酬的激勵效應(yīng)大打折扣。由此，假設(shè)H1得到證實。

與貨幣薪酬激勵的結(jié)果截然不同，高管股權(quán)激勵對中小企業(yè)研發(fā)投資的影響效果和方向都發(fā)生了顯著的改變?；\統(tǒng)地來看，高管股權(quán)激勵會抑制中小企業(yè)的研發(fā)投資。當外部融資環(huán)境相對寬松時，高管股權(quán)激勵的系數(shù)只有0.006，并且不具有統(tǒng)計上的顯著性，與之前分析的高管股權(quán)激勵對研發(fā)投資正向促進作用條件嚴苛、不易達到的結(jié)果相一致。另一方面，隨著外部融資環(huán)境趨緊，高管股權(quán)激勵的系數(shù)變化為-0.209，靈敏地顯現(xiàn)出抑制作用，雖然依然不具有統(tǒng)計上的顯著性，但是隨著融資約束程度的加深，系數(shù)持續(xù)升高到-0.803，并在1%的水平上通過顯著性檢驗，說明高昂的外部融資成本顯著影響高管的決策，造成對研發(fā)投資的抑制效應(yīng)，假設(shè)H2a得到證實。這與中小企業(yè)外部融資難、過度依賴內(nèi)部融資的現(xiàn)實發(fā)展狀況相一致。

對比貨幣薪酬激勵與股權(quán)激勵的回歸系數(shù)絕對值，可見，企業(yè)外部融資約束不緊張時，高管貨幣薪酬激勵對研發(fā)投資的影響較股權(quán)激勵更加顯著，股權(quán)激勵無論是促進還是抑制效應(yīng)在統(tǒng)計上均不顯著，此時，中小企業(yè)研發(fā)投資決策行為取決于高管的貨幣薪酬激勵機制。尤其當外部融資約束吃緊時，即高融資約束情景下，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)絕對值顯著高于貨幣薪酬激勵，進一步使用Wald檢驗回歸系數(shù)的差異，得到P值近似為0。這表明，在高融資約束情景下，管理層對投資風險的預期陡然上升，相對高管貨幣薪酬的激勵效應(yīng)，股權(quán)激勵對研發(fā)投資的抑制效應(yīng)更加顯著，并遠遠高于貨幣薪酬最大激勵效應(yīng)，假設(shè)H2b得到證實。

引入薪酬激勵和股權(quán)激勵的交乘項MPA×MSH，回歸結(jié)果顯示交乘項的系數(shù)為0.997，總體顯著為正，即薪酬激勵和股權(quán)激勵之間存在一種互補關(guān)系，這說明相對于單一型激勵，選擇兩種激勵方式的組合更有利于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)效率的提高。但是在外部融資環(huán)境較為寬松的情況下，組合激勵的效果不具有統(tǒng)計上的顯著性，即企業(yè)此時趨向于采用單一型激勵，并且同樣可以滿足促進研發(fā)投資的需要;而隨著融資約束程度不斷加深，企業(yè)開始有意識地關(guān)注高管組合激勵方式設(shè)計的合理性和可執(zhí)行性，貨幣薪酬激勵可以很好地彌補股權(quán)激勵的長期性和不確定性，而股權(quán)激勵亦能激發(fā)高管去關(guān)注和提升企業(yè)未來的價值。由此可見，高融資約束促使企業(yè)采用組合激勵模式，有效發(fā)揮薪酬激勵和股權(quán)激勵的優(yōu)勢并對研發(fā)投資起到促進作用，假設(shè)H3得到證實。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

細分樣本空間和替換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗，選擇一年樣本數(shù)據(jù)和替換被解釋變量為研發(fā)投資強度進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

由表5可知，主要研究變量顯著性并沒有發(fā)生太大的變化，貨幣薪酬與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵與研發(fā)投資顯著負相關(guān)，組合激勵機制與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上文一致。

五、結(jié)果分析與政策建議

以2011—2019年中小板上市公司為樣本，實證研究結(jié)果表明，中國中小板上市公司高管貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，貨幣薪酬激勵可以提高高管對研發(fā)創(chuàng)新的積極性，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。在融資約束寬松的情景下，貨幣薪酬激勵機制促進企業(yè)研發(fā)的影響顯著，而高管股權(quán)激勵機制的促進效應(yīng)并不顯著;但隨著融資約束趨緊，激勵效應(yīng)不斷減弱，股權(quán)激勵抑制效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，甚至在高融資約束下，反超貨幣薪酬激勵的促進效應(yīng)。進一步研究兩種激勵機制的交互作用，發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵具有一定的互補性，尤其在高融資約束情景下，組合激勵呈現(xiàn)良好的促進效果。

根據(jù)以上研究分析結(jié)論，提出建議如下。

（1）優(yōu)化高管激勵機制，緩解代理問題。對于中小企業(yè)而言，貨幣薪酬激勵更能有效降低高管風險規(guī)避動機。高管激勵機制對企業(yè)研發(fā)投資的影響存在一定的效應(yīng)區(qū)間，無論是貨幣薪酬激勵還是股權(quán)激勵，企業(yè)都應(yīng)該考慮外部融資約束狀況，把握相應(yīng)的激勵機制設(shè)計的方式與尺度，在有效發(fā)揮高管激勵效應(yīng)的同時，避免企業(yè)資源的浪費。改變當前高管激勵機制結(jié)構(gòu)單一的問題，健全高管激勵制度，尤其是激勵機制的組合設(shè)計，如控制權(quán)激勵、政治晉升激勵、在職消費激勵等方式的綜合運用，發(fā)揮高管激勵契約組合的協(xié)同效應(yīng)，同時注重因人而異，根據(jù)高管的個人追求實行不同的激勵組合，探索最佳的激勵效果。

（2）在中小企業(yè)內(nèi)部治理和管理監(jiān)督方面，采用高管股權(quán)激勵機制時，可以考慮在激勵契約中增加研發(fā)導向性的業(yè)績考核指標;采用薪酬激勵機制時，應(yīng)增加有關(guān)企業(yè)長遠發(fā)展投資利益的考量，以敦促管理層研發(fā)投資長期行為的持續(xù)，推進中小企業(yè)內(nèi)涵式增長。

（3）在企業(yè)外部治理方面，積極營造良好的外部融資環(huán)境，改善中小企業(yè)過度依賴內(nèi)部融資的局面。一方面，企業(yè)積極主動強化信息披露力度，減輕信息不對稱性帶來的外部融資風險;另一方面，積極尋求地方政府政策的扶持，建立合法有效的中小企業(yè)融資平臺和信用評價系統(tǒng)，降低融資門檻與風險，營造積極的實業(yè)投資和研發(fā)創(chuàng)新氛圍。

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責任編輯：韓國良