仇 歡

（中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

20世紀(jì)80年代以來，隨著WTI原油期貨和Brent原油期貨的陸續(xù)上市，國際原油市場開始形成以供給需求為基礎(chǔ)、市場交易競價(jià)的透明價(jià)格，逐步構(gòu)建了由WTI和Brent原油期貨為主要定價(jià)基準(zhǔn)，附以阿曼原油、新加坡原油期貨等定價(jià)為輔助的全球原油價(jià)格體系[1]。2018年3月26日，上海國際能源交易中心（INE）原油期貨正式上市交易，并面向境外投資者開放。經(jīng)過近3年的發(fā)展，INE原油期貨已成為第三大原油期貨品種，僅次于WTI和Brent原油期貨。但I(xiàn)NE原油期貨市場運(yùn)行效率如何，以及與WTI、Brent存在多大差距，有待進(jìn)行深入研究。

1 中國原油期貨運(yùn)行情況

1.1 INE原油期貨采用差異化競爭路線

從交易品種看，WTI、Brent原油均為輕質(zhì)低硫原油，而INE原油期貨交易選取中質(zhì)含硫原油為標(biāo)的，可交割油種包括迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、馬西拉原油、巴士拉輕油、穆爾班原油等7種中東原油以及國內(nèi)的勝利原油。我國及亞太地區(qū)進(jìn)口原油的主要品種是中質(zhì)含硫原油，因此INE原油期貨更能反映亞太地區(qū)的供需情況，有望形成亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn)。從計(jì)價(jià)貨幣來看，INE原油期貨采用人民幣計(jì)價(jià)，接受美元等外匯資金作為保證金使用，更加方便境內(nèi)外投資者參與到原油期貨的交易中來，同時(shí)也有利于推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程[2]。國際主要原油期貨合約對比見表1。

表1 國際主要原油期貨合約對比

1.2 INE原油期貨成為第三大原油期貨品種

INE原油期貨上市以來，交投活躍，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。從交易規(guī)模排名來看，INE原油期貨在2020年上半年全球能源類商品期貨期權(quán)交易量排名中居第13位，在原油期貨品種中的交易規(guī)模排名第3，僅次于WTI和Brent原油期貨。并且，在亞洲交易時(shí)段，INE原油期貨部分交易日的流動(dòng)性甚至已超過Brent原油期貨。但從交易規(guī)模絕對值來看，WTI、Brent原油期貨仍比INE原油期貨高出數(shù)十倍。2020年上半年全球能源類商品期貨期權(quán)交易量排名見圖1。

圖1 2020年上半年全球能源類商品期貨期權(quán)交易量排名

1.3 INE原油期貨價(jià)格表現(xiàn)出相對獨(dú)立的行情

INE與WTI、Brent期貨價(jià)格走勢總體趨同，將INE原油期貨結(jié)算價(jià)按照每日匯率換算為美元/桶后，其與WTI、Brent期貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)分別為0.938、0.969，表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。但由于標(biāo)的油種不同，INE原油期貨價(jià)格更能反映中國和亞太地區(qū)的供需關(guān)系[3]，加上匯率、運(yùn)費(fèi)等因素影響，INE原油期貨在某些區(qū)間表現(xiàn)出了相對獨(dú)立的行情。尤其是2020年上半年石油價(jià)格戰(zhàn)和新冠疫情暴發(fā)期間，INE原油期貨價(jià)格震蕩幅度明顯小于WTI和Brent期貨。

2 原油期貨市場效率實(shí)證分析

價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的發(fā)揮情況，是衡量期貨市場效率的重要標(biāo)準(zhǔn)。本文通過構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證研究，對INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值效率進(jìn)行檢驗(yàn)，并與WTI、Brent原油期貨進(jìn)行比較。

2.1 變量選取

INE原油期貨有8種交易品種，根據(jù)油種的影響力和重要性，本文選取勝利原油作為國內(nèi)油品的代表，選取阿曼原油作為國外油品的代表。此外，為了進(jìn)行對比，選取WTI期貨與WTI現(xiàn)貨、Brent期貨與Brent現(xiàn)貨作為研究對象。各原油品種的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格采用2018年3月26日（INE原油期貨上市日）至2020年12月底期間每個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，并剔除由于不同市場交易日差異而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)空缺。

2.2 描述性分析

從期貨價(jià)格的均值來看，INE原油期貨價(jià)格略高于Brent，并明顯高于WTI。INE與Brent價(jià)格相近，主要因?yàn)橹袊同F(xiàn)貨進(jìn)口40%左右來自中東地區(qū)，阿曼等中東原油經(jīng)常追蹤Brent原油價(jià)格，再加上運(yùn)費(fèi)、人民幣匯率等因素影響，使得INE期貨價(jià)格略高于Brent期貨；而WTI期貨價(jià)格偏低，主要受供需情況、地緣政治等因素影響。

從期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差來看，Brent最高，INE次之，WTI最低，即INE原油期貨價(jià)格的波動(dòng)性介于WTI與Brent之間。說明INE原油期貨上市以來運(yùn)行平穩(wěn)，波動(dòng)性在合理區(qū)間。

從期貨現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性來看，INE期貨與勝利原油現(xiàn)貨、INE期貨與阿曼原油現(xiàn)貨、WTI期貨與WTI現(xiàn)貨、Brent期貨與Brent現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)分別為0.925、0.966、0.999和0.995，可見INE期貨與其標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性低于WTI和Brent的期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)性，見表2。

表2 原油期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的均值與標(biāo)準(zhǔn)差

2.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

將INE原油期貨價(jià)格記為FI，將勝利原油現(xiàn)貨、阿曼原油現(xiàn)貨的價(jià)格分別記為SS、SO，將WTI期貨、WTI現(xiàn)貨的價(jià)格分別記為FW、SW，將Brent期貨、Brent現(xiàn)貨的價(jià)格分別記為FB、SB。為消除潛在的異方差性影響，將以上變量取自然對數(shù)，然后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示均為不平穩(wěn)序列。對各變量取一階差分后，再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示均為平穩(wěn)序列，可進(jìn)一步構(gòu)建模型，見表3。

表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.4 建立模型

1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型（Vector Auto Regression，VAR）對原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行分析。VAR模型數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

式中，yt代表k維內(nèi)生變量向量，包括模型中所有變量的當(dāng)期值；k是模型變量個(gè)數(shù)；β0和βi是k維常數(shù)向量；yt–i代表各變量滯后i階的值；εt是k維殘差向量。

2）套期保值效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文選用最小二乘法計(jì)算靜態(tài)最優(yōu)套期保值比率：

ΔlnSt＝α＋βΔlnFt＋εt

ΔlnSt＝ ln（St＋N/St）

ΔlnFt＝ ln（Ft＋N/Ft）

式中，斜率β即為所求的最優(yōu)套期保值比率；ΔlnSt和ΔlnFt為t時(shí)刻現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的對數(shù)收益率，N為套保周期，期貨價(jià)格取該交易日的結(jié)算價(jià)。為方便計(jì)算，套保周期N統(tǒng)一使用1。

然后，計(jì)算套期保值效率：

其中，套保后期現(xiàn)組合收益率方差用前面得到的套期保值比率計(jì)算。

2.5 結(jié)果分析

1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)協(xié)整檢驗(yàn)，ΔlnFI與ΔlnSS、ΔlnFI與ΔlnSO、ΔlnFW與ΔlnSW、ΔlnFB與ΔlnSB 4組數(shù)據(jù)均存在協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建VAR模型，然后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，用以判斷各組期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。結(jié)果顯示，INE原油期貨價(jià)格與勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格、INE原油期貨價(jià)格與阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格、WTI期貨價(jià)格與WTI現(xiàn)貨價(jià)格、Brent期貨價(jià)格與Brent現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。這反映出，INE、WTI、Brent原油期貨現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較好，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能均得到有效發(fā)揮，見表4。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

2）套期保值效率檢驗(yàn)結(jié)果分析

最優(yōu)套期保值比率方面，4個(gè)組合差異不大。傳統(tǒng)的最優(yōu)套期保值比率為1∶1，即進(jìn)行套期保值交易時(shí)1份期貨合約對應(yīng)1份現(xiàn)貨合約，能使套期保值效率最大化。根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果，INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、阿曼原油現(xiàn)貨的套期保值比率分別為0.93和0.91；Brent原油期貨現(xiàn)貨套保比率為0.98，最接近于1。WTI原油期貨現(xiàn)貨套保比率略高，為1.08。總的來說，4個(gè)組合的最優(yōu)套期保值比率均接近1，差異不大，見表5。

表5 最優(yōu)套期保值比率與套期保值效率

套期保值效率方面，INE原油期貨顯著低于WTI 和Brent。WTI期現(xiàn)套保效率最高，為0.87，說明WTI期貨在實(shí)際操作中避險(xiǎn)功能得到有效發(fā)揮。Brent期現(xiàn)套保效率為0.68，利用Brent期貨進(jìn)行避險(xiǎn)操作的有效性要稍弱于WTI。INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、INE原油期貨與阿曼原油現(xiàn)貨套保效率偏低，分別為0.37和0.30。

3 結(jié)論分析

1）INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能初步顯現(xiàn)

INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)，但仍比WTI、Brent的期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)度低。INE原油期貨價(jià)格與勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格、阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格均存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，在期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性方面與WTI、Brent沒有明顯差距。但需要注意的是，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并不等同于定價(jià)權(quán)。由于中國原油現(xiàn)貨市場沒有發(fā)育到位，INE原油期貨的現(xiàn)貨基礎(chǔ)與WTI和Brent原油差距巨大，實(shí)際上尚未成為國際原油定價(jià)的重要基準(zhǔn)，提升定價(jià)話語權(quán)仍任重道遠(yuǎn)。

2）傳統(tǒng)最優(yōu)套期保值比率基本適用

INE原油期貨的最優(yōu)套期保值比率在0.9以上，傳統(tǒng)套期保值理論（期貨現(xiàn)貨合約比率為1∶1）是基本適用的。對于需利用INE原油期貨進(jìn)行避險(xiǎn)的企業(yè)，仍可遵循傳統(tǒng)套期保值比率進(jìn)行套保操作，并根據(jù)交易規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

3）INE原油期貨套期保值效率明顯偏低

INE原油套期保值效率顯著低于WTI和Brent，避險(xiǎn)功能提升空間較大。INE原油套保效率偏低，主要原因包括：一是中國國內(nèi)缺乏真正意義上的原油現(xiàn)貨標(biāo)的，INE原油期貨的交易品種（勝利原油以及包括阿曼原油在內(nèi)的7種中東原油現(xiàn)貨）均是外盤給出的以美元計(jì)價(jià)的參考價(jià)格；二是INE原油期貨在進(jìn)行中東原油現(xiàn)貨交割時(shí)，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)等多重風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上降低了INE原油期貨的套期保值效率；三是INE原油期貨運(yùn)行時(shí)間較短，境外投資者參與度不夠高，市場規(guī)模與WTI、Brent有很大差距，對國際原油市場的影響力還有待提升。

4）INE原油期貨對勝利原油現(xiàn)貨的套保效率略高于阿曼原油現(xiàn)貨

INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨組合的套保效率為0.37，略高于INE原油期貨與阿曼原油期貨的套保效率（0.30）。這說明，INE原油期貨對國內(nèi)油種的影響力相對更大，中國未來發(fā)展原油現(xiàn)貨市場時(shí)，在現(xiàn)貨合約標(biāo)的選取上可以優(yōu)先考慮國內(nèi)自有油種，進(jìn)而再吸納部分中東油種。

4 政策建議

為提高INE原油期貨的市場效率，充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，增強(qiáng)我國對原油的定價(jià)話語權(quán)，本文提出以下政策建議：

1）完善能源期貨品種體系。加快推進(jìn)國內(nèi)油氣領(lǐng)域價(jià)格改革，提高國內(nèi)油氣現(xiàn)貨的市場化程度。在此基礎(chǔ)上，借鑒原油期貨上市經(jīng)驗(yàn)，推出汽油、柴油、煤油等成品油期貨，為企業(yè)提供更為豐富的上下游敞口風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，從而形成良性反饋，促進(jìn)INE原油期貨加速走向成熟。

2）加大衍生品創(chuàng)新力度。積極圍繞原油期貨進(jìn)行金融創(chuàng)新，完善和推廣原油期貨結(jié)算價(jià)交易（TAS）指令，加快推出原油期權(quán)、基于原油期貨的ETF基金等衍生品，為企業(yè)提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具組合，提高企業(yè)在原油期貨市場的參與度。

3）擴(kuò)大期貨市場對外開放。加快探索期貨市場合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等多種對外開放路徑，深化與國際機(jī)構(gòu)的交流合作，為境外投資者參與中國期貨市場提供更多便利性，提高INE原油期貨的國際影響力。

4）完善期貨市場制度建設(shè)。完善市場法律法規(guī)，推動(dòng)《期貨法》早日出臺，健全并落實(shí)相關(guān)政策和指引，進(jìn)一步夯實(shí)期貨市場發(fā)展的制度基礎(chǔ)。優(yōu)化期貨交易規(guī)則，增強(qiáng)相關(guān)制度的統(tǒng)一性、透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度，在合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定等方面進(jìn)一步與國際接軌，提升我國期貨市場的國際化水平。