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        中國原油期貨市場效率國際比較

        2021-06-05 07:25:38
        當(dāng)代石油石化 2021年3期
        關(guān)鍵詞:效率

        仇 歡

        (中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司,北京 100029)

        20世紀(jì)80年代以來,隨著WTI原油期貨和Brent原油期貨的陸續(xù)上市,國際原油市場開始形成以供給需求為基礎(chǔ)、市場交易競價(jià)的透明價(jià)格,逐步構(gòu)建了由WTI和Brent原油期貨為主要定價(jià)基準(zhǔn),附以阿曼原油、新加坡原油期貨等定價(jià)為輔助的全球原油價(jià)格體系[1]。2018年3月26日,上海國際能源交易中心(INE)原油期貨正式上市交易,并面向境外投資者開放。經(jīng)過近3年的發(fā)展,INE原油期貨已成為第三大原油期貨品種,僅次于WTI和Brent原油期貨。但I(xiàn)NE原油期貨市場運(yùn)行效率如何,以及與WTI、Brent存在多大差距,有待進(jìn)行深入研究。

        1 中國原油期貨運(yùn)行情況

        1.1 INE原油期貨采用差異化競爭路線

        從交易品種看,WTI、Brent原油均為輕質(zhì)低硫原油,而INE原油期貨交易選取中質(zhì)含硫原油為標(biāo)的,可交割油種包括迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、馬西拉原油、巴士拉輕油、穆爾班原油等7種中東原油以及國內(nèi)的勝利原油。我國及亞太地區(qū)進(jìn)口原油的主要品種是中質(zhì)含硫原油,因此INE原油期貨更能反映亞太地區(qū)的供需情況,有望形成亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn)。從計(jì)價(jià)貨幣來看,INE原油期貨采用人民幣計(jì)價(jià),接受美元等外匯資金作為保證金使用,更加方便境內(nèi)外投資者參與到原油期貨的交易中來,同時(shí)也有利于推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程[2]。國際主要原油期貨合約對比見表1。

        表1 國際主要原油期貨合約對比

        1.2 INE原油期貨成為第三大原油期貨品種

        INE原油期貨上市以來,交投活躍,市場規(guī)模穩(wěn)步增長。從交易規(guī)模排名來看,INE原油期貨在2020年上半年全球能源類商品期貨期權(quán)交易量排名中居第13位,在原油期貨品種中的交易規(guī)模排名第3,僅次于WTI和Brent原油期貨。并且,在亞洲交易時(shí)段,INE原油期貨部分交易日的流動(dòng)性甚至已超過Brent原油期貨。但從交易規(guī)模絕對值來看,WTI、Brent原油期貨仍比INE原油期貨高出數(shù)十倍。2020年上半年全球能源類商品期貨期權(quán)交易量排名見圖1。

        圖1 2020年上半年全球能源類商品期貨期權(quán)交易量排名

        1.3 INE原油期貨價(jià)格表現(xiàn)出相對獨(dú)立的行情

        INE與WTI、Brent期貨價(jià)格走勢總體趨同,將INE原油期貨結(jié)算價(jià)按照每日匯率換算為美元/桶后,其與WTI、Brent期貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)分別為0.938、0.969,表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。但由于標(biāo)的油種不同,INE原油期貨價(jià)格更能反映中國和亞太地區(qū)的供需關(guān)系[3],加上匯率、運(yùn)費(fèi)等因素影響,INE原油期貨在某些區(qū)間表現(xiàn)出了相對獨(dú)立的行情。尤其是2020年上半年石油價(jià)格戰(zhàn)和新冠疫情暴發(fā)期間,INE原油期貨價(jià)格震蕩幅度明顯小于WTI和Brent期貨。

        2 原油期貨市場效率實(shí)證分析

        價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的發(fā)揮情況,是衡量期貨市場效率的重要標(biāo)準(zhǔn)。本文通過構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證研究,對INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值效率進(jìn)行檢驗(yàn),并與WTI、Brent原油期貨進(jìn)行比較。

        2.1 變量選取

        INE原油期貨有8種交易品種,根據(jù)油種的影響力和重要性,本文選取勝利原油作為國內(nèi)油品的代表,選取阿曼原油作為國外油品的代表。此外,為了進(jìn)行對比,選取WTI期貨與WTI現(xiàn)貨、Brent期貨與Brent現(xiàn)貨作為研究對象。各原油品種的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格采用2018年3月26日(INE原油期貨上市日)至2020年12月底期間每個(gè)交易日的數(shù)據(jù),并剔除由于不同市場交易日差異而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)空缺。

        2.2 描述性分析

        從期貨價(jià)格的均值來看,INE原油期貨價(jià)格略高于Brent,并明顯高于WTI。INE與Brent價(jià)格相近,主要因?yàn)橹袊同F(xiàn)貨進(jìn)口40%左右來自中東地區(qū),阿曼等中東原油經(jīng)常追蹤Brent原油價(jià)格,再加上運(yùn)費(fèi)、人民幣匯率等因素影響,使得INE期貨價(jià)格略高于Brent期貨;而WTI期貨價(jià)格偏低,主要受供需情況、地緣政治等因素影響。

        從期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差來看,Brent最高,INE次之,WTI最低,即INE原油期貨價(jià)格的波動(dòng)性介于WTI與Brent之間。說明INE原油期貨上市以來運(yùn)行平穩(wěn),波動(dòng)性在合理區(qū)間。

        從期貨現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性來看,INE期貨與勝利原油現(xiàn)貨、INE期貨與阿曼原油現(xiàn)貨、WTI期貨與WTI現(xiàn)貨、Brent期貨與Brent現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)分別為0.925、0.966、0.999和0.995,可見INE期貨與其標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性低于WTI和Brent的期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)性,見表2。

        表2 原油期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的均值與標(biāo)準(zhǔn)差

        2.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

        將INE原油期貨價(jià)格記為FI,將勝利原油現(xiàn)貨、阿曼原油現(xiàn)貨的價(jià)格分別記為SS、SO,將WTI期貨、WTI現(xiàn)貨的價(jià)格分別記為FW、SW,將Brent期貨、Brent現(xiàn)貨的價(jià)格分別記為FB、SB。為消除潛在的異方差性影響,將以上變量取自然對數(shù),然后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果顯示均為不平穩(wěn)序列。對各變量取一階差分后,再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果顯示均為平穩(wěn)序列,可進(jìn)一步構(gòu)建模型,見表3。

        表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

        2.4 建立模型

        1)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)?zāi)P?/p>

        本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型(Vector Auto Regression,VAR)對原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行分析。VAR模型數(shù)學(xué)表達(dá)式如下:

        式中,yt代表k維內(nèi)生變量向量,包括模型中所有變量的當(dāng)期值;k是模型變量個(gè)數(shù);β0和βi是k維常數(shù)向量;yt–i代表各變量滯后i階的值;εt是k維殘差向量。

        2)套期保值效率檢驗(yàn)?zāi)P?/p>

        本文選用最小二乘法計(jì)算靜態(tài)最優(yōu)套期保值比率:

        ΔlnSt=α+βΔlnFt+εt

        ΔlnSt= ln(St+N/St)

        ΔlnFt= ln(Ft+N/Ft)

        式中,斜率β即為所求的最優(yōu)套期保值比率;ΔlnSt和ΔlnFt為t時(shí)刻現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的對數(shù)收益率,N為套保周期,期貨價(jià)格取該交易日的結(jié)算價(jià)。為方便計(jì)算,套保周期N統(tǒng)一使用1。

        然后,計(jì)算套期保值效率:

        其中,套保后期現(xiàn)組合收益率方差用前面得到的套期保值比率計(jì)算。

        2.5 結(jié)果分析

        1)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)結(jié)果

        經(jīng)協(xié)整檢驗(yàn),ΔlnFI與ΔlnSS、ΔlnFI與ΔlnSO、ΔlnFW與ΔlnSW、ΔlnFB與ΔlnSB 4組數(shù)據(jù)均存在協(xié)整關(guān)系,可以構(gòu)建VAR模型,然后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),用以判斷各組期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。結(jié)果顯示,INE原油期貨價(jià)格與勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格、INE原油期貨價(jià)格與阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格、WTI期貨價(jià)格與WTI現(xiàn)貨價(jià)格、Brent期貨價(jià)格與Brent現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。這反映出,INE、WTI、Brent原油期貨現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較好,期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能均得到有效發(fā)揮,見表4。

        表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

        2)套期保值效率檢驗(yàn)結(jié)果分析

        最優(yōu)套期保值比率方面,4個(gè)組合差異不大。傳統(tǒng)的最優(yōu)套期保值比率為1∶1,即進(jìn)行套期保值交易時(shí)1份期貨合約對應(yīng)1份現(xiàn)貨合約,能使套期保值效率最大化。根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果,INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、阿曼原油現(xiàn)貨的套期保值比率分別為0.93和0.91;Brent原油期貨現(xiàn)貨套保比率為0.98,最接近于1。WTI原油期貨現(xiàn)貨套保比率略高,為1.08。總的來說,4個(gè)組合的最優(yōu)套期保值比率均接近1,差異不大,見表5。

        表5 最優(yōu)套期保值比率與套期保值效率

        套期保值效率方面,INE原油期貨顯著低于WTI 和Brent。WTI期現(xiàn)套保效率最高,為0.87,說明WTI期貨在實(shí)際操作中避險(xiǎn)功能得到有效發(fā)揮。Brent期現(xiàn)套保效率為0.68,利用Brent期貨進(jìn)行避險(xiǎn)操作的有效性要稍弱于WTI。INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、INE原油期貨與阿曼原油現(xiàn)貨套保效率偏低,分別為0.37和0.30。

        3 結(jié)論分析

        1)INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能初步顯現(xiàn)

        INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng),但仍比WTI、Brent的期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)度低。INE原油期貨價(jià)格與勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格、阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格均存在雙向引導(dǎo)關(guān)系,在期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性方面與WTI、Brent沒有明顯差距。但需要注意的是,價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并不等同于定價(jià)權(quán)。由于中國原油現(xiàn)貨市場沒有發(fā)育到位,INE原油期貨的現(xiàn)貨基礎(chǔ)與WTI和Brent原油差距巨大,實(shí)際上尚未成為國際原油定價(jià)的重要基準(zhǔn),提升定價(jià)話語權(quán)仍任重道遠(yuǎn)。

        2)傳統(tǒng)最優(yōu)套期保值比率基本適用

        INE原油期貨的最優(yōu)套期保值比率在0.9以上,傳統(tǒng)套期保值理論(期貨現(xiàn)貨合約比率為1∶1)是基本適用的。對于需利用INE原油期貨進(jìn)行避險(xiǎn)的企業(yè),仍可遵循傳統(tǒng)套期保值比率進(jìn)行套保操作,并根據(jù)交易規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

        3)INE原油期貨套期保值效率明顯偏低

        INE原油套期保值效率顯著低于WTI和Brent,避險(xiǎn)功能提升空間較大。INE原油套保效率偏低,主要原因包括:一是中國國內(nèi)缺乏真正意義上的原油現(xiàn)貨標(biāo)的,INE原油期貨的交易品種(勝利原油以及包括阿曼原油在內(nèi)的7種中東原油現(xiàn)貨)均是外盤給出的以美元計(jì)價(jià)的參考價(jià)格;二是INE原油期貨在進(jìn)行中東原油現(xiàn)貨交割時(shí),存在匯率風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)等多重風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上降低了INE原油期貨的套期保值效率;三是INE原油期貨運(yùn)行時(shí)間較短,境外投資者參與度不夠高,市場規(guī)模與WTI、Brent有很大差距,對國際原油市場的影響力還有待提升。

        4)INE原油期貨對勝利原油現(xiàn)貨的套保效率略高于阿曼原油現(xiàn)貨

        INE原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨組合的套保效率為0.37,略高于INE原油期貨與阿曼原油期貨的套保效率(0.30)。這說明,INE原油期貨對國內(nèi)油種的影響力相對更大,中國未來發(fā)展原油現(xiàn)貨市場時(shí),在現(xiàn)貨合約標(biāo)的選取上可以優(yōu)先考慮國內(nèi)自有油種,進(jìn)而再吸納部分中東油種。

        4 政策建議

        為提高INE原油期貨的市場效率,充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能,增強(qiáng)我國對原油的定價(jià)話語權(quán),本文提出以下政策建議:

        1)完善能源期貨品種體系。加快推進(jìn)國內(nèi)油氣領(lǐng)域價(jià)格改革,提高國內(nèi)油氣現(xiàn)貨的市場化程度。在此基礎(chǔ)上,借鑒原油期貨上市經(jīng)驗(yàn),推出汽油、柴油、煤油等成品油期貨,為企業(yè)提供更為豐富的上下游敞口風(fēng)險(xiǎn)對沖工具,從而形成良性反饋,促進(jìn)INE原油期貨加速走向成熟。

        2)加大衍生品創(chuàng)新力度。積極圍繞原油期貨進(jìn)行金融創(chuàng)新,完善和推廣原油期貨結(jié)算價(jià)交易(TAS)指令,加快推出原油期權(quán)、基于原油期貨的ETF基金等衍生品,為企業(yè)提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具組合,提高企業(yè)在原油期貨市場的參與度。

        3)擴(kuò)大期貨市場對外開放。加快探索期貨市場合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)等多種對外開放路徑,深化與國際機(jī)構(gòu)的交流合作,為境外投資者參與中國期貨市場提供更多便利性,提高INE原油期貨的國際影響力。

        4)完善期貨市場制度建設(shè)。完善市場法律法規(guī),推動(dòng)《期貨法》早日出臺,健全并落實(shí)相關(guān)政策和指引,進(jìn)一步夯實(shí)期貨市場發(fā)展的制度基礎(chǔ)。優(yōu)化期貨交易規(guī)則,增強(qiáng)相關(guān)制度的統(tǒng)一性、透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度,在合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定等方面進(jìn)一步與國際接軌,提升我國期貨市場的國際化水平。

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