□文/董琦珈

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院 上海）

［提要］市值管理一直受企業(yè)重視，本文研究發(fā)現(xiàn)在同一行業(yè)中，股權(quán)集中度越高的企業(yè)其市盈率越高，即股票溢價越高。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)股票溢價水平較國有企業(yè)股票溢價水平高，這是因為民營企業(yè)的市場反應(yīng)相較于具有穩(wěn)定經(jīng)濟作用的國有控股企業(yè)較大。之后分組引入前一年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依舊顯著，證明本文的假設(shè)，由此提出應(yīng)該適當引入戰(zhàn)略投資者和提高控股股東持股比例。本研究進一步證實股本結(jié)構(gòu)對股價的影響。

一、研究背景及意義

股權(quán)分置改革使我國上市公司股權(quán)更加多元化，資金更加容易進入或退出資本市場，從而引發(fā)市場波動。2015年發(fā)生的“萬寶之爭”正是由于萬科集團股權(quán)較為分散且市值處于較低位置引起了集團內(nèi)外部資金對于股權(quán)持續(xù)的爭奪之戰(zhàn)。又如大量散戶及財務(wù)投資者的存在，他們對政策過分地解讀和對市場過分樂觀，使資本市場產(chǎn)生嚴重的泡沫，從而導(dǎo)致了2015年我國嚴重的股災(zāi)。正如楊惠萍（2020）所說股權(quán)分散及企業(yè)價值被低估是控制權(quán)爭奪引起市場波動的根本動因，伴隨企業(yè)股權(quán)集中的分散隨之而來的是內(nèi)外股權(quán)爭奪以及外部財務(wù)投資者的投機行為，二者都會帶來企業(yè)經(jīng)營和資本市場的不穩(wěn)定。因此，如何在此背景下穩(wěn)定股價，同時達到公司價值最大化，成為備受關(guān)注的問題。以往對股價的影響研究多集中于財務(wù)領(lǐng)域，而本文認為企業(yè)內(nèi)部控制領(lǐng)域內(nèi)的股權(quán)集中度對企業(yè)價值也會產(chǎn)生重大影響。在現(xiàn)存文獻中，中西方學(xué)者雖進行過相關(guān)論述，但本文認為股權(quán)集中度對于股價影響在中國的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下也會有所不同，在此方面相關(guān)文獻尚未檢索到。因此，本文基于在控制權(quán)溢價理論下股權(quán)集中度對股票溢價的影響進行研究得出：同行業(yè)中，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，股票溢價越高，且控制其他因素不變，民營企業(yè)股票溢價水平較國有企業(yè)股票溢價水平高。本文理論貢獻在于豐富了公司治理對于股價影響的理論，企業(yè)可以適當提高股東控股比，引入戰(zhàn)略投資者來穩(wěn)定股價，為公司如何在資本市場中穩(wěn)定發(fā)展提供參考意見。

二、文獻綜述

有關(guān)公司治理領(lǐng)域中股權(quán)結(jié)構(gòu)對于股票溢價的問題，一直以來受到眾多學(xué)者的關(guān)注，Claessens等人（2000）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與第一大股東的現(xiàn)金流所有權(quán)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，Demsetz and Villalonga（2001）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股價表現(xiàn)之間沒有相關(guān)關(guān)系，反駁了Claessen等人的正向激勵這一效應(yīng)。Andres，C.（2008）基于對齊效應(yīng)與代理理論，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的家族企業(yè)的績效要比非家族企業(yè)績效表現(xiàn)更好。胡聰慧、朱菲菲、邱卉敏（2020）基于信號理論研究得出對于面臨質(zhì)押預(yù)警壓力大的大股東，他們的增持將會使股價呈現(xiàn)更好的表現(xiàn)，拉升股價的同時降低風(fēng)險，證明隨著大股東的增持，股價也會呈現(xiàn)增長態(tài)勢。賀炎林、張瀛文、莫建明等人（2014）基于地區(qū)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對業(yè)績產(chǎn)生正向影響，其中東部地區(qū)業(yè)績低于西部地區(qū)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，基于控制權(quán)溢價理論，在研究股權(quán)集中度對于股價影響的同時加入民企、國企的分組對比，為區(qū)分在不同產(chǎn)權(quán)下通過公司內(nèi)部股權(quán)集中度的治理來進行市值管理做出理論貢獻。

三、理論分析及假設(shè)

控制權(quán)溢價指的是買方愿意支付的高于公司股票實質(zhì)價值的金額以獲得對公司的控制權(quán)。上市公司的控股權(quán)通常是在特定的所有權(quán)安排下，由企業(yè)的治理機構(gòu)和治理機制中各利益相關(guān)者，在目標沖突和利益分配方面所形成的一種均衡結(jié)果。但一般而言，企業(yè)控股股東能夠通過其持股比例的大小在不同程度上參與到企業(yè)的各項決策以及利益分配中，控制權(quán)溢價通過控制權(quán)地位收獲超額利益。因此，當企業(yè)市值被低估或未來市場預(yù)期向好的情況下會引起內(nèi)外部資金的溢價進入或增持?；诳刂茩?quán)溢價理論，盡管股價上漲，但控股股東出于戰(zhàn)略或財務(wù)等各種目的愿意繼續(xù)持有或增持，引起市場上實際流通盤小于理論流通盤。公司隨著企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)發(fā)生變化或者發(fā)生收購、兼并等控制權(quán)轉(zhuǎn)移的活動時，相關(guān)信息也會快速散播至市場中被其他投資者所利用，從而進行交易決策直接體現(xiàn)在股價上。隨著股權(quán)集中，市場的需求大于供給且向投資者散發(fā)利好信號，從而直接導(dǎo)致股票溢價。因此，基于以上推理，我們作出假設(shè)一：

H1：在同一行業(yè)中，股權(quán)集中度越高的企業(yè)股票溢價越高

由于中國特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國企與民企在組織形式、資源配置及市場功能等方面均有不同。國企的控股權(quán)為國家享有以達到更高效的政策落實以及市場穩(wěn)定的宏觀調(diào)控目標，國企生產(chǎn)經(jīng)營的目的不單為盈利，更重要的是穩(wěn)定一國的經(jīng)濟及資本市場。所以，在國企發(fā)生財務(wù)危機或是較大的市場波動時，國家會立刻出臺相應(yīng)政策緩解其經(jīng)濟壓力并穩(wěn)定其資本市場表現(xiàn)，保證國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行。因此，國企相對于民企來說，以穩(wěn)定國民經(jīng)濟為目的，不易出現(xiàn)大量外部投機資金的進入以及敵意增持引起較大市場波動，基于以上推理，我們做出假設(shè)二：

H2：股權(quán)集中度對股票溢價的作用在國有企業(yè)控股背景下不顯著，且被弱化

四、研究設(shè)計

（一）變量定義

1、被解釋變量：采用市盈率的對數(shù)（LogPE）衡量股票溢價，市盈率通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的指標，取對數(shù)形式更接近正態(tài)分布。

2、解釋變量：股權(quán)集中度為上市公司中前幾大股東持股比例占公司總股本的比例，其值越高則表明該公司的股權(quán)集中度越高。參照已有的國內(nèi)外相關(guān)文獻，本文用第一大股東的持股比例之和（OC1），前五大股東持股比例之和（OC5）和前十大股東持股比例之和（OC10）來衡量股權(quán)集中度?？紤]調(diào)節(jié)效應(yīng)時引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）這一虛擬變量，SOE等于1為國有企業(yè)上市公司，SOE等于0為民營企業(yè)上市公司。

3、控制變量：為控制股票溢價即市盈率的各個影響因素的影響，本文在解釋變量基礎(chǔ)上選取的控制變量為行業(yè)（IND）、股息發(fā)放率（B）、每股收益率（LogEPS）、BETA系數(shù)、公司成長性（MB）、BETA值以及資產(chǎn)回報率（ROA）。

（二）模型設(shè)計。為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建多元回歸模型如下，對應(yīng)實證結(jié)果報告見表1。（表1）

模型中的β1若顯著為正，那么說明股權(quán)集中度對上市公司的股票溢價產(chǎn)生了正向的影響作用，假設(shè)一得到驗證，可見檢驗假設(shè)一的關(guān)鍵在于檢驗β1這一系數(shù)是否顯著為正。

為檢驗假設(shè)2，構(gòu)建多元回歸模型如下，對應(yīng)實證結(jié)果報告見表2。（表2）

其中，OC1×SOE，OC5×SOE，OC10×SOE是股東持股比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項。SOE=1代表上市公司為國有企業(yè)，SOE=0代表上市公司為民營企業(yè)，若β6顯著為負，則表明國有企業(yè)上市公司股權(quán)集中度對于公司股票溢價的影響系數(shù)顯著小于民營企業(yè)上市公司股權(quán)集中度對于公司股票溢價的影響，即假設(shè)二得到驗證。

（三）樣本選取。選取最新的CSMAR數(shù)據(jù)，以2015年末在滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除每股凈資產(chǎn)小于1的公司和某些變量缺失的公司以及ST公司。參照中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，剔除金融類的公司，將上市公司的經(jīng)濟活動分為16個門類，共647家上市公司。國有企業(yè)271家，民營企業(yè)376家。上述企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計結(jié)果：第一大股東持股比例平均數(shù)為34.47%，前五大股東持股比例平均數(shù)為55.53%，前十大股東持股比例平均數(shù)為60.28%。可見，我國的上市公司股權(quán)大都集中在前十大股東手中，并且第一大股東持有最多，前五大股東與前十大股東持股超過半數(shù)。

本文產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，第一、前五、前十大股東持股比例的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過筆者手工整理，并使用EXCEL進行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理，使用STATA16軟件進行深度的處理和統(tǒng)計分析。

五、實證結(jié)果及分析

（一）對假設(shè)1的檢驗——股權(quán)集中度對股票溢價的影響。用于檢驗假設(shè)1的回歸結(jié)果匯報在表1中。結(jié)果顯示，OC1與預(yù)期結(jié)果一致且雖然并非十分顯著，但OC5和OC10在1%水平下對公司的股票溢價有正向的顯著影響，即隨著股東持股比例增加，其對股票溢價的影響也顯著提升，模型中β1為正，證實了假設(shè)1，即統(tǒng)計意義顯著。

結(jié)果得出對于第一、前五以及前十大持股比例來說，每增加1個單位，其對市盈率影響分別正向增加0.148%，0.44%和0.55%?？傮w來說符合經(jīng)濟現(xiàn)實，因此推斷結(jié)果是符合預(yù)期假設(shè)且符合現(xiàn)實的，即經(jīng)濟意義顯著。

表1 股權(quán)集中度對股票溢價回歸結(jié)果一覽表

表1回歸結(jié)果中，OC1、OC5及OC10對于股票溢價的影響均為正，表明股權(quán)集中度對于股票溢價有顯著的正向影響。而成長性MB指標對于股票溢價的結(jié)果為正，表明控制其他變量不變情況下成長性越高的公司，其在資本市場的股價溢價也越高，符合預(yù)期。其余指標LogEPS、LogROA、BETA以及股息率回歸結(jié)果為負，表明每股收益越高，資本收益率越高，BETA越大，股息率越高，則股票溢價越低。

（二）對假設(shè)2的檢驗：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量后，表2回歸結(jié)果得出對于第一、前五和前十大股東持股比例來說，每增加1個單位，其對市盈率影響分別為正向增加0.32%、0.51%和0.60%。OC1和OC1×SOE的系數(shù)為負，且t值在10%水平下顯著，OC5×SOE，OC10×SOE的系數(shù)都為負，并且在1%水平下顯著，證明在國企背景下，股權(quán)集中度對股票溢價的正向影響被弱化，統(tǒng)計意義顯著。

第一、前五和前十大股東持股比例對股票溢價作用分別弱化了0.31%、0.27%和0.25%。這是因為國企承擔著穩(wěn)定市場的作用，因此股價不會發(fā)生大漲大跌。在加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量情況下，OC1的系數(shù)更加顯著，證明區(qū)分國企、民企后第一大股東對于股票溢價的影響更加顯著了。符合預(yù)期的假設(shè)，經(jīng)濟意義顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1、分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的橫向?qū)Ρ取⑺袠颖痉譃閲鵂I和民營企業(yè)兩組，通過對模型（1）（2）（3）通過橫向、縱向比較進行穩(wěn)健性檢驗，對應(yīng)實證結(jié)果見表3。（表3）

表2 引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE回歸結(jié)果一覽表

表3 分產(chǎn)權(quán)回歸結(jié)果一覽表

表4 2014年度回歸結(jié)果一覽表

由表3可以看出，在分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行處理后，民營企業(yè)的股權(quán)集中度對于股票溢價的影響仍是然顯著的，國有企業(yè)的股權(quán)集中度對于股票溢價的影響不是很顯著，這證明了假設(shè)2，這是由于國有企業(yè)在市場中充當著穩(wěn)定經(jīng)濟基石的作用，因此相對于民營企業(yè)的影響程度小。本文具有穩(wěn)健性。

2、分年度的縱向?qū)Ρ?。通過相同的數(shù)據(jù)處理方式，引入2014年的共1，570家公司數(shù)據(jù)進行比較。構(gòu)建同模型（1）（2）（3）相同的模型驗證假設(shè)1，其回歸結(jié)果如表4所示。得出同前一致結(jié)論，在2014年末，第一大股東股權(quán)集中度對于企業(yè)股權(quán)溢價的影響并非很顯著，但是隨著前五大股東和前十大股東的股權(quán)集中度增加，其對企業(yè)股權(quán)溢價的影響越來越顯著，對于前五大和前十大股東持股比例來說，每增加1個單位，其對市盈率影響分別為正向增加0.41%和0.58%。相比較2015年表1的回歸，得出的結(jié)果很接近，驗證了假設(shè)1，在統(tǒng)計顯著同時也符合經(jīng)濟意義，本文研究具有穩(wěn)健性。（表4）

六、結(jié)論及建議

本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度以及控制權(quán)溢價原理去闡釋股權(quán)集中度對于股票溢價的影響，從公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)入手為上市公司市值管理提出合理的建議，依據(jù)2015年647家上市公司為樣本進行實證檢驗，結(jié)果如下：第一，股權(quán)集中度對股票溢價產(chǎn)生了積極的作用。第一大股東的持股比例上升雖然對股票溢價的影響不顯著，但隨著前五大和前十大股東的股權(quán)比例上升，其對股票溢價的影響加大，同時效果也越來越顯著。第二，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，股權(quán)集中度對于股票溢價的影響有顯著差異。其中，同一行業(yè)里，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)的股票溢價更高。將民營企業(yè)和國有企業(yè)分組回歸后的結(jié)果依然驗證了股權(quán)集中度對于股票溢價的顯著正向影響。說明不論民營還是國營，股權(quán)集中度的提升勢必會造成股票溢價的產(chǎn)生。另外，在區(qū)分了國營和民營企業(yè)下，第一大股東的股權(quán)集中度對于股票溢價的效果更加顯著。證實國企和民企股權(quán)集中度對于股票溢價的影響效果不同。因此，企業(yè)應(yīng)通過適當增加股權(quán)集中度或發(fā)展戰(zhàn)略投資者的方式，達到穩(wěn)定和拉升股價的目的；另一方面向市場發(fā)出利好信號，鼓勵投資者投資，股價由此上升，減少敵意收購的發(fā)生。

結(jié)果表明，股價并不單一取決于公司績效等硬實力，公司的結(jié)構(gòu)化差異也會導(dǎo)致同行業(yè)內(nèi)股票溢價程度的差異，企業(yè)在注重創(chuàng)新、業(yè)績等硬實力的同時也應(yīng)該注重對企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理打造，因為這同樣會反映在資本市場中。