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        全生命周期養(yǎng)老金融創(chuàng)新思考

        2021-06-01 07:24:02□文/張
        合作經(jīng)濟(jì)與科技 2021年11期
        關(guān)鍵詞:生命周期養(yǎng)老金權(quán)益

        □文/張 艷

        (中國政法大學(xué) 北京)

        [提要]養(yǎng)老目標(biāo)日期基金作為個(gè)人養(yǎng)老投資產(chǎn)品的重要組成部分,能夠?yàn)閭€(gè)人投資者帶來更好的長期養(yǎng)老金理財(cái)服務(wù),更好地服務(wù)于我國三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)。本文分析影響?zhàn)B老目標(biāo)日期基金發(fā)展的因素,在國內(nèi)外TDF下滑軌道對比下,分析國內(nèi)現(xiàn)存問題,為養(yǎng)老目標(biāo)日期基金研發(fā)者提供思考和借鑒。

        一、研究背景

        人口老齡化是人類社會(huì)發(fā)展中不可避免的現(xiàn)象,經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的老齡化是指社會(huì)上老年人口比重逐漸增加的過程。自21世紀(jì)以來,許多發(fā)展中國家,包括中國在內(nèi),也相繼步入了老齡化國家行列。

        養(yǎng)老問題本質(zhì)是金融問題。從全生命周期角度看,養(yǎng)老金融本質(zhì)上指個(gè)人將年輕時(shí)儲(chǔ)備的勞動(dòng)價(jià)值,利用跨時(shí)間的金融工具,在退休后置換生活必需品和服務(wù)的過程。目前,雖然我國三支柱養(yǎng)老保障制度已經(jīng)建立,但基本養(yǎng)老金待遇持續(xù)不足,且第一支柱獨(dú)大,二三支柱發(fā)育不全。養(yǎng)老金市場化投資過程中存在很多弊端,想要將這項(xiàng)長期資金達(dá)到保值增值的目的,必須調(diào)整養(yǎng)老金投資政策,優(yōu)化投資模式,提高長期收益,發(fā)揮養(yǎng)老金獨(dú)特的優(yōu)勢。

        二、基于全生命周期下的養(yǎng)老目標(biāo)日期基金

        (一)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的產(chǎn)生。根據(jù)投資需求將投資資金在低風(fēng)險(xiǎn)、低收益證券與高風(fēng)險(xiǎn)、高收益證券之間進(jìn)行分配是養(yǎng)老基金合理配置的主要問題。絕大多數(shù)養(yǎng)老金計(jì)劃參加者要么將資金全部投資于貨幣市場基金,要么全部投資到高風(fēng)險(xiǎn)的股票基金,且在買入產(chǎn)品后,絕大多數(shù)退休儲(chǔ)蓄者從不對投資組合進(jìn)行調(diào)整,因而無法實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老投資目標(biāo)。

        目標(biāo)日期基金(TDFs)是一種設(shè)定目標(biāo)日期時(shí)間,根據(jù)距離目標(biāo)日期的時(shí)間長短、投資者收入情況、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素通過“下滑曲線”不斷調(diào)整投資組合的證券投資基金。在整個(gè)生命周期不同階段匹配不同投資組合,隨著距離目標(biāo)日期越近,投資組合逐漸保守化,為投資者提供一條龍式資產(chǎn)管理服務(wù)。

        (二)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金影響因素

        1、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置:隨著投資人生命周期的延續(xù)和投資目標(biāo)日期的臨近,基金的投資風(fēng)格相應(yīng)的從“積極”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健”,再逐漸“保守”,逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)占比。將雞蛋分散在不同籃筐中,通過不斷優(yōu)化下滑軌道進(jìn)行全球多樣化資產(chǎn)配置,組合收益最大化。

        2、雙重分散風(fēng)險(xiǎn),避免行為錯(cuò)誤?;鸾?jīng)理通過基金MVP資產(chǎn)配置模型及其他資產(chǎn)配置模型理念對基金進(jìn)行分類,將符合要求的基金篩選出來,結(jié)合行業(yè)及投資風(fēng)格等影響特征,推導(dǎo)基金組合預(yù)期收益及風(fēng)險(xiǎn)水平。在風(fēng)險(xiǎn)約束下優(yōu)化基金配比,最大化投資回報(bào)。

        3、一站式解決方案?;鸩捎肍OF形式,為客戶提供簡單易懂的投資選擇?!耙绘I式?jīng)Q定”的退休理財(cái)法只需預(yù)估退休年齡,實(shí)現(xiàn)一鍵式投資動(dòng)態(tài),組合隨時(shí)間推移自動(dòng)調(diào)整。無需投資者做何操作,購買產(chǎn)品后一站式解決養(yǎng)老問題。

        三、下滑軌道設(shè)計(jì)方法論

        2018年2月,證監(jiān)會(huì)公布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》中國版全生命周期養(yǎng)老的實(shí)踐,明確指出養(yǎng)老目標(biāo)基金是指以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值為目的,鼓勵(lì)投資人長期持有,采用成熟的資產(chǎn)配置策略,合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的公開募集證券投資基金。我國現(xiàn)行養(yǎng)老目標(biāo)基金理論框架和目標(biāo)基金是積極應(yīng)對老齡化的實(shí)踐方向。各金融機(jī)構(gòu)企業(yè)都在積極設(shè)計(jì)適合中國模式的TDF,下滑軌道也是各基金公司的核心要素,對產(chǎn)品競爭力產(chǎn)生直接影響,其主要特征就是將基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與全生命周期理論有機(jī)結(jié)合。

        圖1 Vanguard公司經(jīng)典目標(biāo)日期基金圖和匯添富養(yǎng)老目標(biāo)日期2030下滑軌道圖

        (一)人力資本。從全生命周期角度看,“有遠(yuǎn)見”的投資者會(huì)考慮整個(gè)生命周期的資產(chǎn)配置,效用最大化。除金融資產(chǎn)外,人力資本對投資者也會(huì)產(chǎn)生影響,人力資本的債性較強(qiáng),會(huì)影響權(quán)益類資產(chǎn)的分配計(jì)劃,因此基金設(shè)計(jì)者要綜合考慮人力資本和金融資產(chǎn)。結(jié)合不同個(gè)體人力資本特征,以及未來收益率目標(biāo),優(yōu)化下滑軌道模型。人力資本主要從風(fēng)險(xiǎn)厭惡、其他養(yǎng)老計(jì)劃收入、儲(chǔ)蓄率、起始工資、替代率、退休年齡、工資與股市相關(guān)性七個(gè)方面影響下滑曲線的設(shè)計(jì)。

        (二)基于投資者效用函數(shù)的下滑軌道。包括美國先鋒基金公司、太平洋資產(chǎn)管理公司(PIMCO)等在內(nèi)的公司都選取了CRRA常相對效用函數(shù)來衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,基于投資者自身特征,在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。常相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型效用函數(shù)為效用,x為財(cái)富值,隨年齡增加而改變,θ為相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。

        從風(fēng)險(xiǎn)的角度看,可以借助效用函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)的符號來判斷人們對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度:如果二階導(dǎo)數(shù)大于零,則為風(fēng)險(xiǎn)偏好型;如果二階導(dǎo)數(shù)小于零,則為風(fēng)險(xiǎn)回避型;如果二階導(dǎo)數(shù)等于零,則為風(fēng)險(xiǎn)中性。但是,由于效用函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)的數(shù)值在線性變換時(shí)會(huì)發(fā)生變化,所以它不能用來衡量人們回避風(fēng)險(xiǎn)或偏好風(fēng)險(xiǎn)的程度。二階導(dǎo)數(shù)與一階導(dǎo)數(shù)的比率可以提供絕對風(fēng)險(xiǎn)回避(或偏好)的度量方法:

        而乘積xα可以提供一種相對風(fēng)險(xiǎn)回避程度的度量方法:

        θ接近于0時(shí)不規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),接近1時(shí)完全規(guī)避。

        確定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)后,權(quán)益類資產(chǎn)在全生命周期養(yǎng)老中的投資占比就成為需要重點(diǎn)解決的問題。假定股票和債券符合隨機(jī)游走模型,然后基于效用u(x)最大化進(jìn)行求解就可以得到最優(yōu)解。

        (三)基于資產(chǎn)相對風(fēng)險(xiǎn)變化的下滑軌道。隨著對金融資產(chǎn)持有期限的不斷增加,風(fēng)險(xiǎn)是逐漸降低的。初期,股票風(fēng)險(xiǎn)高,波動(dòng)率大,但是股票較債券波動(dòng)變化程度更高,隨著持有期不斷增加,股債相對風(fēng)險(xiǎn)(股票風(fēng)險(xiǎn)/債券風(fēng)險(xiǎn))也不斷降低??傮w而言,雖然在較短期(1~5年),股票的風(fēng)險(xiǎn)大于債券,但是長期兩者情況趨近。考慮到年輕投資者有充足的時(shí)間緩解風(fēng)險(xiǎn),且股票長期預(yù)期收益更高,因此適量增大權(quán)益類資產(chǎn)比例。隨著退休期的臨近,對風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低,調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間減少,固收類資產(chǎn)逐漸替換權(quán)益類資產(chǎn),從此形成“下滑”的權(quán)益類資產(chǎn)配置策略。

        (四)國內(nèi)外下滑曲線設(shè)計(jì)對比。通過查閱國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的招募說明書可以看出,盡管國內(nèi)產(chǎn)品多樣,但是下滑軌道的設(shè)計(jì)方法基本上均是考慮人力資本和風(fēng)險(xiǎn)因素,從而獲得最優(yōu)的下滑軌道。

        (圖1)

        本文選取先鋒基金、富達(dá)基金、普信基金的養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品下滑軌道為對比,通過查閱國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品招募書,分析國內(nèi)外下滑軌道的不同之處。

        1、權(quán)益類資產(chǎn)比例差距較大。首先,國內(nèi)已經(jīng)準(zhǔn)許了多支養(yǎng)老目標(biāo)日期基金,這些TDF在投資策略上千差萬別。一方面是目標(biāo)日期不同,初始權(quán)益類投資比例不同,匯添富養(yǎng)老目標(biāo)2030初始權(quán)益比例為57%,退休時(shí)占比35%,占比相對偏高;另一方面目標(biāo)日期相同的產(chǎn)品,在權(quán)益類基金投資比例之間也存在很大差異。充分說明我國各種養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品在核心資產(chǎn)配置之間存在很大的差異。其次,國外的目標(biāo)日期基金投資策略較國內(nèi)更激進(jìn),如圖1,先鋒基金初始權(quán)益類資產(chǎn)比例高達(dá)90%,在退休時(shí)也占有約50%以上的比例,然后再經(jīng)過七年的不斷調(diào)控,最后降到30%的水平并保持穩(wěn)定。但反觀國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金,即便是時(shí)限最長的華夏養(yǎng)老2050,初始權(quán)益比例也只有70%,退休時(shí)的權(quán)益占比為19%,退休后20年也降為0。這種情況可能與中國相關(guān)政策規(guī)定有關(guān),也與中國文化氛圍密不可分。

        2、目標(biāo)日達(dá)到之后,國外養(yǎng)老目標(biāo)日期產(chǎn)品還會(huì)對下滑曲線進(jìn)行調(diào)整,但是國內(nèi)大部分產(chǎn)品在到達(dá)退休日后將保持穩(wěn)定。國外大部分采用“穿點(diǎn)型(Through)”下滑曲線,到達(dá)目標(biāo)日期時(shí),逐步從基金賬戶中贖回養(yǎng)老金,并為了降低長壽風(fēng)險(xiǎn),在退休后仍然進(jìn)行投資,追求生命周期的資產(chǎn)增值。而國內(nèi)大部分目標(biāo)日期基金采用“到點(diǎn)型(To)”,即到點(diǎn)后追求當(dāng)期收益最大化。

        3、國內(nèi)投資時(shí)限明顯短于國外產(chǎn)品,國內(nèi)目標(biāo)日期基金實(shí)際年限只有三五年,且到期后權(quán)益類資產(chǎn)將不再調(diào)整。生命周期理論強(qiáng)調(diào)整個(gè)生命過程的資產(chǎn)配置,而且養(yǎng)老金作為長期資金,基本特性就是長期性,要借鑒國外經(jīng)驗(yàn),延長目標(biāo)日期,挖掘長期資金潛在增值能力。

        四、國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)日期基金下滑曲線開發(fā)建議

        養(yǎng)老目標(biāo)日期基金在我國才剛剛起步,我國FOF市場還不成熟,資產(chǎn)配置理念還沒有受到大眾的認(rèn)可,養(yǎng)老體系有待提升。

        第一,科學(xué)資產(chǎn)配比,優(yōu)化下滑軌道。下滑軌道是養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的“心臟”,下滑軌道的設(shè)計(jì)需要注重多資產(chǎn)和多策略的資產(chǎn)分配和調(diào)整,也需要有專業(yè)的資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)的配合。養(yǎng)老目標(biāo)日期基金需要在盡可能多元化的基礎(chǔ)上,風(fēng)險(xiǎn)分散,匹配投資者每個(gè)生命階段風(fēng)險(xiǎn)承受能力。可以利用資金的長期性配置于更多的權(quán)益類資產(chǎn)而獲取更高的長期收益,各基金公司在設(shè)計(jì)下滑曲線時(shí),結(jié)合自身產(chǎn)品定位、市場環(huán)境,合理設(shè)定初始權(quán)益比例,重視權(quán)益資產(chǎn)在提高基金長期回報(bào)中的作用。

        第二,當(dāng)前國內(nèi)投資行為偏短期化,投資者缺乏長期投資理念。由于國內(nèi)養(yǎng)老金市場還在逐步發(fā)展的過程中,現(xiàn)階段并沒有針對提前取出個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的資金的行為進(jìn)行明確的懲罰機(jī)制。因此,必須控制組合風(fēng)險(xiǎn),可以在模型設(shè)計(jì)過程中加入風(fēng)險(xiǎn)約束條件,包括限制波動(dòng)率,指定止損制度等;也可以對不同方案進(jìn)行多次評估,剔除超過風(fēng)險(xiǎn)約束的方案;對風(fēng)險(xiǎn)管理的措施也是基金公司很有必要考慮的范疇。

        第三,重視養(yǎng)老金數(shù)據(jù)的搜集。下滑軌道的設(shè)計(jì)需要依賴于資本市場的假設(shè)和投資者本身的相關(guān)參數(shù)。國內(nèi)市場個(gè)人養(yǎng)老金投資市場剛剛起步,基金公司需要盡快了解并記錄投資者養(yǎng)老投資行為,包括投資者初始投資年齡、新增產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場出現(xiàn)大幅撤回時(shí)的反應(yīng)等。只有積累了足夠多的數(shù)據(jù),才能更精準(zhǔn)地對投資者進(jìn)行刻畫,從而設(shè)計(jì)出更加符合我國投資者的下滑軌道。

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