杜麗虹

由于不同類型的REITs對宏觀周期的敏感性不同，商業(yè)模式的成長潛力不同，并購整合的空間不同，所以，不同類型的REITs之間也有著較大的估值差異。

總的來說，REITs的估值方法主要有三種，比較法估值、NAV估值、貼現(xiàn)法估值，其中，最常用的是比較法估值。與一般上市公司以市盈率（P/E）為主的估值體系不同，REITs公司以股價/每股凈營運資金（P/FFO）為最主要的估值指標。凈利潤與凈營運資金（Funds from Operation）的最大區(qū)別在于凈利潤中扣除了折舊攤銷費用，對于REITs公司來說這是一筆不小的費用，但卻并不是真實發(fā)生的費用，實際上，多數(shù)物業(yè)在長期中非但不貶值，還隨著時間推移而不斷增值;此外，對于REITs投資人來說，最重要的一項收益就是分紅收益，但REITs公司的分紅基礎(chǔ)并不是凈利潤，而是凈營運資金（FFO），所以，相比于凈利潤，凈營運資金更能代表REITs的真實盈利能力。

北美市場不同類型REITs的估值差異

長期來看，北美權(quán)益類REITs的平均估值（P/FFO）在16倍左右，而抵押貸款類REITs則在9-10倍水平;金融危機期間，權(quán)益類REITs的平均估值曾一度低至8倍左右，但此后隨著經(jīng)濟的復蘇和持續(xù)的低息環(huán)境推動REITs估值持續(xù)提升，到2019年底權(quán)益類RETS平均的估值已達到20倍水平。

2020年受疫情沖擊，上半年剔除FFO為負的企業(yè)，權(quán)益類REITs平均的估值水平降至17倍左右，其中估值水平最高的是活動房屋、基建和數(shù)據(jù)中心REITs，平均的P/FFO仍保持在23倍以上，此外，工業(yè)/物流地產(chǎn)、獨屋出租、林場REITs的平均估值也在20倍以上;但購物中心類REITs的平均估值已低至4.6倍，社區(qū)商業(yè)中心的平均估值也降至9.3倍，辦公物業(yè)和康養(yǎng)物業(yè)REITs也都降至13倍水平，酒店類REITs更是全線虧損，所有企業(yè)的FFO均為負數(shù)。

圖1：美國各物業(yè)類型REITs的歷史和當前估值比較

數(shù)據(jù)來源：NAREIT，貝塔策略工作室

進入2021年，隨著疫苗在全球范圍的接種，REITs的估值水平普遍回升，截至2021年4月底，北美權(quán)益類REITs的平均P/FFO估值達到20.5倍，處于歷史高位，其中，估值最高的是包括娛樂場館、戶外傳媒等在內(nèi)的特殊地產(chǎn)REITs，平均的P/FFO達到28.2倍;接下來是兩個細分市場的住宅REITs，即，獨屋出租REITs和活動房屋REITs，平均的P/FFO估值分別達到27.5倍和27.1倍;然后是工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs，平均估值25.8倍;此外，自存?zhèn)}、數(shù)據(jù)中心、出租公寓等REITs的平均估值也都保持在20倍以上;多元化、基建、林場、獨立店面、康養(yǎng)物業(yè)、辦公物業(yè)、社區(qū)商業(yè)中心REITs的平均估值則在15-20倍之間;只有購物中心REITs的平均估值還是不到7倍，而酒店類REITs仍面臨較大面積的負現(xiàn)金流壓力。

總體上，美國權(quán)益類REITs長期中平均的P/FFO估值在16倍水平，過去5年（2016-2020年）低息環(huán)境下平均為17.6倍，當前（2021年4月）平均為20.5倍，處于歷史高位。其中，住宅類REITs由于受經(jīng)濟周期沖擊較小，業(yè)績相對穩(wěn)定，估值一直較高，無論是過去5年的平均水平還是當前水平，出租公寓、獨屋出租、活動房屋這三類住宅REITs的平均估值都保持在20倍以上。而與網(wǎng)絡科技發(fā)展相關(guān)的REITs，如工業(yè)/物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心、基建REITs，過去5年的平均估值也都在17-22倍水平，當前估值更高，平均都在19倍以上。還有一個估值較高的類別，就是自存?zhèn)}REITs，過去5年的平均估值達到20倍，當前為23倍。

自存?zhèn)}類REITs之所以能保持著較高的估值和較好的市場表現(xiàn)，主要有以下幾個原因：1）自存?zhèn)}具有典型的逆周期特性，戰(zhàn)爭、自然災害、乃至疫情等沖擊下，人們的生活通常處于不穩(wěn)定狀態(tài)，此時，就需要大量能夠滿足臨時存放需求的自存?zhèn)}——2020年四季度，美國的自存?zhèn)}利用率達到了歷史最高水平，很多倉都處于滿負荷運營狀態(tài);2）新技術(shù)的應用使自存?zhèn)}行業(yè)的規(guī)模效應更加明顯，基于網(wǎng)絡平臺的全國性營銷、對倉儲設施利用情況的實時監(jiān)控、以及根據(jù)每處設施供求情況的自動定價系統(tǒng)等科技手段，提升了規(guī)?；源?zhèn)}企業(yè)的競爭優(yōu)勢;3）疫情下，居家辦公模式的盛行讓很多企業(yè)嘗到了甜頭，預計疫情結(jié)束后，部分企業(yè)仍將保持這種居家辦公模式，再加上基于電商平臺的小微企業(yè)的倉儲需求，投資人普遍預期對自存?zhèn)}的長期需求也將有所增長。相應的，自存?zhèn)}REITs成為疫情期間表現(xiàn)最好的REITs。

圖2：美國各物業(yè)類型REITs的市凈率中位數(shù)（截至2021年6月底）

數(shù)據(jù)來源：NAREIT，貝塔策略工作室

圖3：亞洲主要市場上各物業(yè)類型REITs的市凈率比較（截至2021年6月底）

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance，貝塔策略工作室

與之相對，酒店、購物中心和抵押貸款類REITs的估值則普遍較低，其中，酒店和抵押貸款類REITs主要是受經(jīng)濟周期影響較大，周期波動較為劇烈，導致投資人要求的風險補償較高，估值偏低;而購物中心類REITs則是在電商平臺沖擊下，面臨長期中的業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型壓力，成長性減弱，估值降低。

總體上，北美權(quán)益類REITs的歷史平均估值在16倍左右，過去5年平均為17.6倍，當前平均為20.5倍;而抵押貸款類REITs的歷史平均估值和當前估值都在在9-10倍水平。受經(jīng)濟周期影響較小的住宅類REITs平均的P/FFO估值一般在20倍以上，與網(wǎng)絡科技相關(guān)的工業(yè)/物流地產(chǎn)、基建、數(shù)據(jù)中心REITs，在網(wǎng)絡經(jīng)濟時代也獲得了更好的成長空間，估值提升至20倍水平;而自存?zhèn)}類REITs，更是憑借其逆周期的特性和新科技、新模式下的新需求而受到投資人的青睞。與之相對，受周期沖擊較大的酒店REITs和抵押貸款類REITs，以及面臨長期中商業(yè)模式變革壓力的購物中心REITs則估值較低。

當前北美權(quán)益型REITs的市凈率估值平均為2倍

鑒于REITs公司最重要的資產(chǎn)就是其持有的物業(yè)資產(chǎn)，所以，基于物業(yè)資產(chǎn)價值的NAV和市凈率估值也成為REITs估值的重要方法。

所謂NAV估值，即，對REITs等重資產(chǎn)企業(yè)所持有的標的資產(chǎn)的市值進行評估，扣除負債后測算出其凈資產(chǎn)價值（NAV），然后根據(jù)公司的經(jīng)營效率、潛在風險、治理水平等因素給予一定的溢價或折價，以測算公司整體的股權(quán)價值。在上世紀90年代美國權(quán)益型REITs通常處于NAV溢價狀態(tài)，平均的溢價率一般在5%-10%水平，但近年來，美國的權(quán)益型REITs通常處于折價狀態(tài)，尤其是2018年底，北美權(quán)益型REITs折價率的中位數(shù)高達17.7%;進入2019年后隨著美國升息可能的降低，REITs估值有所回升，NAV折價率也有所減小，到2019年中期，北美權(quán)益型REITs折價率的中位數(shù)已縮小至7%左右;但進入2020年以后，受疫情影響REITs大幅折價，到2020年一季度末，北美權(quán)益型REITs折價率的中位數(shù)一度達到31.3%;此后，折價率逐步縮小，到2020年底折價率已縮小至4%左右;2021年一季度末，北美權(quán)益REITs的NAV估值已從折價狀態(tài)轉(zhuǎn)為溢價狀態(tài);到2021年5月底權(quán)益REITs溢價率的中位數(shù)達到3.8%。不過，長期平均來看，北美權(quán)益型REITs的估值與NAV水平基本相當，但估值的周期波動性較大。

為什么REITs市場會出現(xiàn)NAV的價值偏離？我們認為這主要是由于資本市場的流動性好于資產(chǎn)市場，所以，當人們的預期發(fā)生變動時，它首先反映在資本市場上，即，當預期租金和資產(chǎn)價格上升時，REITs的股價通常先于資產(chǎn)市場向上波動，從而出現(xiàn)NAV溢價，而當預期租金和資產(chǎn)價格下降時，REITs股價也會先于物業(yè)價格向下波動，從而出現(xiàn)NAV折價;此外，物業(yè)市場的投資人通常是一些特定的投資群體，但資本市場的投資人更為廣泛，當市場風險加大時，多數(shù)投資人都會涌向業(yè)績更為穩(wěn)定的REITs，反之，當風險溢價減小時，更多投資人會涌向高風險資產(chǎn)，從而導致REITs的股價波動大于物業(yè)資產(chǎn)的價格波動，從而出現(xiàn)NAV的價值偏離。

除了周期波動，不同REITs之間基于資產(chǎn)價格的估值差異也很大。以市凈率（P/B）為例，由于REITs公司的物業(yè)資產(chǎn)長期中大多處于升值狀態(tài)，其市值通常高于以成本價入賬并考慮折舊的賬面價值，所以，其市凈率通常大于1倍。截至2021年6月底，北美REITs市凈率的中位數(shù)為1.7倍，其中，權(quán)益型REITs市凈率的中位數(shù)為2.0倍，而抵押貸款類REITs市凈率的中位數(shù)為1.0倍。權(quán)益型REITs中，活動房屋類REITs的市凈率中位數(shù)最高，達到8.9倍;其次是基建類REITs，6.1倍;自存?zhèn)}和數(shù)據(jù)中心類REITs的市凈率也分別達到4.7和4.2倍;與之相對，酒店、辦公、零售和多元化等傳統(tǒng)REITs的市凈率中位數(shù)均在1-2倍之間。

總之，受經(jīng)濟周期沖擊較小、業(yè)績相對穩(wěn)定的住宅類REITs，具有逆周期特性的自存?zhèn)}REITs，以及在網(wǎng)絡科技推動下具有較好成長性的基建、數(shù)據(jù)中心等REITs的市凈率估值較高;而傳統(tǒng)REITs的市凈率估值則平均不到2倍。

亞洲各REITs市場估值差異

在亞洲市場，市凈率估值普遍低于美國市場。

其中，中國香港REITs長期處于折價狀態(tài)，即，市凈率小于1倍。統(tǒng)計顯示，香港REITs首發(fā)上市時平均的市凈率為0.91倍;截至2020年底，受疫情沖擊，平均的市凈率只有0.6倍;到2021年6月底，香港REITs平均的市凈率為0.64倍，中位數(shù)為0.58倍，即，資本市場估值較物業(yè)資產(chǎn)的賬面值平均要低40%左右。

新加坡REITs首發(fā)上市時平均的市凈率為1.01倍，到2020年底平均的市凈率降至0.96倍，2021年6月底，平均的市凈率回升至1.05倍，中位數(shù)為0.97倍，即，平均來說，新加坡REITs的資本市場估值與物業(yè)資產(chǎn)的賬面值基本相當。

日本REITs截至2020年底平均的市凈率為1.09倍，但2021年以來日本REITs的升幅較大，截至2021年6月底，日本REITs平均的市凈率達到1.53倍，中位數(shù)為1.46倍。即，日本REITs的資本市場估值較物業(yè)資產(chǎn)的賬面值平均溢價50%左右。

就物業(yè)類型而言，中國香港市場上，多元化REITs的平均市凈率最高，當前平均0.63倍，而酒店類REITs的市凈率最低，不到0.5倍。在新加坡市場上，市凈率最高的是數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設施類REITs，分別達到2.1倍和1.6倍;其次是醫(yī)養(yǎng)類REITs，中位數(shù)為1.4倍;再次是工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs，中位數(shù)為1.2倍;與之相對，零售、酒店和多元化等傳統(tǒng)REITs的平均市凈率則不到1倍，普遍處于折價狀態(tài)。在日本市場上，市凈率最高的是公寓類REITs，中位數(shù)1.8倍;其次是工業(yè)/物流地產(chǎn)類REITs，中位數(shù)為1.7倍;與之相對，酒店、零售、多元化REITs的市凈率中位數(shù)都在1.3-1.4倍水平。

綜合來看，同美國市場一樣，在亞洲市場上，與網(wǎng)絡科技相關(guān)的數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設施、工業(yè)/物流地產(chǎn)類REITs，以及日本市場上的公寓類REITs的市凈率估值都較高，而酒店和零售類REITs的市凈率則較低。