周一

一博科技是一家以印制電路板（PCB）設(shè)計(jì)服務(wù)為基礎(chǔ)，同時(shí)提供印制電路板裝配（PCBA）制造服務(wù)的一站式硬件創(chuàng)新服務(wù)商。

憑借過去三年?duì)I收和凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，一博科技于2020年12月底向深交所創(chuàng)業(yè)板上市委提交了上市申請(qǐng)，保薦人為中金公司，目前已經(jīng)獲得了創(chuàng)業(yè)板上市委的同意。公司預(yù)計(jì)募資8.07億元，主要用于PCB研發(fā)設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目、PCBA研制生產(chǎn)線項(xiàng)目，分別投資1.24億元、6.83億元。

不過，從招股書上會(huì)稿看，一博科技的起家業(yè)務(wù)PCB增長(zhǎng)并不快，近四年高速增長(zhǎng)依賴的是PCBA業(yè)務(wù)的爆發(fā)，而從2021年前三季度及全年的業(yè)績(jī)預(yù)告看，公司高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)似乎不再，考慮到部分客戶所在行業(yè)的周期性及原材料價(jià)格的持續(xù)上漲，公司可能面臨業(yè)績(jī)變臉的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)，其后果將由二級(jí)市場(chǎng)買單。

難以理解的高增長(zhǎng)和毛利率

營(yíng)收是反映公司成長(zhǎng)性的最重要指標(biāo)之一，在IPO之前，一博科技向投資者呈現(xiàn)了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

2018年至2020年，一博科技主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為3.41億元、4.06億元及5.74億元，凈利潤(rùn)分別為3993萬元、8204萬元及1.33億元。從營(yíng)收看，公司從2017年起年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到29.94%，凈利潤(rùn)的復(fù)合增速更高，公司表現(xiàn)出了高成長(zhǎng)性。

一博科技所從事的PCB設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)兼顧技術(shù)密集型和人員密集型的特點(diǎn)，而公司也聲稱研發(fā)設(shè)計(jì)人員達(dá)到600人;PCBA業(yè)務(wù)則主要通過機(jī)器來完成，公司主要通過添加SMT貼片機(jī)來完成生產(chǎn)，后者屬于典型的制造加工業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書（上會(huì)稿），2021年6月末，公司員工人數(shù)為1465人。2020年年底，公司員工中受教育程度本科及以上人數(shù)342人，?？迫藬?shù)為702人，?？埔韵聻?68人。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為PCB設(shè)計(jì)服務(wù)和PCBA制造服務(wù)，2018年至2020年P(guān)CB設(shè)計(jì)服務(wù)的營(yíng)收分別為8919萬元、1.05億元及1.29億元，該業(yè)務(wù)毛利率常年維持在50%以上;PCBA制造服務(wù)的營(yíng)收分別為2.52億元、3.01億元及4.45億元，該業(yè)務(wù)的毛利率常年在40%左右，過去幾年低毛利率的PCBA業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)高于PCB設(shè)計(jì)服務(wù)。

但這種逆行業(yè)的成長(zhǎng)性問題也是上市委關(guān)注的焦點(diǎn)，公司在回復(fù)第一輪問詢函時(shí)稱，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自于新一輪硬件大潮以及自身客戶群體的構(gòu)成，但這種解釋的說服力值得商榷。

在第二輪問詢函中，上市委著重問詢了2020年?duì)I收和凈利潤(rùn)的超行業(yè)增長(zhǎng)。據(jù)問詢函（第二輪），2020年，一博科技營(yíng)收同比增長(zhǎng)41.32%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)56.91%;同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金百澤當(dāng)年?duì)I收、凈利潤(rùn)同比變動(dòng)為11.02%、18.89%，電子制造、電子設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入同比分別上升13.42%、12.35%，易德龍收入、扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)24.56%、30.06%。比較來看，一博科技的營(yíng)收、凈利潤(rùn)在2020年遠(yuǎn)超同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司對(duì)此解釋稱，公司2020年的快速增長(zhǎng)來自老客戶，具有穩(wěn)定性。

不過，據(jù)招股書（上會(huì)稿），2018-2020年及2021年上半年，一博科技來自穩(wěn)定合作客戶收入分別為2.52億元、2.98億元、3.89億元及1.97億元，銷售收入穩(wěn)定性（穩(wěn)定合作客戶收入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）分別為74.06%、73.46%、67.83%及59.34%。銷售收入穩(wěn)定性呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其收入來源的可持續(xù)性還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

除了高增長(zhǎng)外，高毛利率也是上市委問詢的焦點(diǎn)。

據(jù)招股書（上會(huì)稿），一博科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為42.12%、44.3%、44.12%和41.33%，基本保持穩(wěn)定。其中，占公司營(yíng)收最大的PCBA業(yè)務(wù)毛利率也異常高，2018年至2020年分別為38.44%、41.01%及42.12%，與一博科技批量規(guī)模接近的金百澤的電子制造服務(wù)毛利率為23.43%、31.4%及24.54%，易德龍的毛利率也從未超過30%。

從凈利潤(rùn)率看，公司也是行業(yè)之中無出其右。

2018-2020年及2021年上半年，公司凈利潤(rùn)率分別為11.71%、25.1%、28.16%、26.74%，與公司規(guī)模相當(dāng)?shù)慕鸢贊蓛衾麧?rùn)率只有個(gè)位數(shù)，規(guī)模稍大的易德龍凈利潤(rùn)率從未超過15%，行業(yè)龍頭興森科技同期的凈利潤(rùn)率也從未超過15%，一博科技的凈利潤(rùn)率在制造業(yè)中堪稱神話。

對(duì)于毛利率，公司解釋稱，金百澤電子制造業(yè)務(wù)剛起步，規(guī)模尚小，不具有可比性;而易德龍從事的是EMS業(yè)務(wù)，訂單批量大小不完全相同。

在靚麗業(yè)績(jī)加持下，一博科技募資不手軟，此次募集計(jì)劃募集超過8億元，全部用于與主營(yíng)有關(guān)的募投項(xiàng)目，但其中的1.25億元是項(xiàng)目的鋪底流動(dòng)資金。

公司缺流動(dòng)資金嗎？ 2018年、2020年1-6月，一博科技現(xiàn)金分紅的金額分別為2375萬元、1500萬元。2018年末至2020年末，一博科技其他非流動(dòng)資產(chǎn)或交易性金融資產(chǎn)的銀行理財(cái)分別為9800萬元、1.41億元及1.94億元。

業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)

一博科技以往的高增長(zhǎng)或戛然而止，其2021年前三季度的業(yè)績(jī)已經(jīng)大幅放緩。2021年1-9月，公司營(yíng)收為5.28億元，凈利潤(rùn)為1.16億元，分別同比增長(zhǎng)28.85%及14.87%。

公司預(yù)計(jì)2021年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約為7.29億元至7.76億元，較上年同期增長(zhǎng)27.12%-35.32%;凈利潤(rùn)為1.55億元至1.64億元，較上年同期增16.41%-23.89%。

從訂單看，2021年6月底，一博科技在手訂單為1.91億元，其中PCBA制造服務(wù)為1.68億元，PCB設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)金額為2279萬元。訂單的增長(zhǎng)主要來自毛利率更低的PCBA業(yè)務(wù)。

一博科技的主要原材料之一是PCB板，據(jù)招股書（上會(huì)稿），報(bào)告期內(nèi)，公司PCB裸板的采購(gòu)均價(jià)分為2744元/平方米、2540元/平方米、2581元/平方米及2327元/平方米，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

這是否具有合理性？PCB板是由覆銅板、半固化板、銅箔、銅球等原材料生產(chǎn)而成，PCB裸板的價(jià)格跟銅的價(jià)格存在一定的相關(guān)性。而上海期貨交易所的滬銅主力從2018年1月初的55000元/噸上漲至近70000元/噸，尤其是在2020年，從最低的每噸4萬元上漲至最高的近8萬元，一年時(shí)間漲幅超過100%，但一博科技的PCB板采購(gòu)價(jià)格卻未受影響。

此外，客戶所在行業(yè)的周期性或?qū)?duì)一博科技的業(yè)績(jī)形成沖擊。從公司客戶看，中聯(lián)重科智能、鄭煤機(jī)液壓電控長(zhǎng)期為公司前五大客戶，自2020年以來一直維持在10%以上的銷售份額，而受益于房地產(chǎn)及煤炭行業(yè)的繁榮，這兩家公司目前處于高景氣周期后期，后續(xù)一旦訂單逆轉(zhuǎn)，一博科技的業(yè)績(jī)將受到?jīng)_擊。

從客戶集中度看，一博科技也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。據(jù)招股書（上會(huì)稿），2018年至2020年，一博科技的前五大客戶集中度分別為19.03%、17.69%及17.42%，而金百澤和興森科技的均值為11.72%、14.41%及13.87%。

產(chǎn)能利用率的下降也是一個(gè)不好的信號(hào)。

據(jù)招股書（上會(huì)稿），各報(bào)告期末，公司總產(chǎn)能為12.75億點(diǎn)、19.46億點(diǎn)、22.31億點(diǎn)及14.99億點(diǎn)，當(dāng)期的產(chǎn)能利用率為92.05%、73.77%、95.62%及80.97%。

此外，一博科技的銷售人員數(shù)量和費(fèi)用也不符合正常的行業(yè)邏輯。

2020年，一博科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.74億元、銷售費(fèi)用為2928萬元，銷售費(fèi)用率只有5.10%。

據(jù)回復(fù)函，2020年，一博科技服務(wù)的客戶數(shù)量超過2447家，而金百澤服務(wù)的客戶只有774家，易德龍服務(wù)的客戶數(shù)量約200家。

從銷售人員數(shù)量看，2020年年末，一博科技銷售人員為109人，金百澤銷售人員為173人，易德龍銷售人員為23人，每一個(gè)銷售人員服務(wù)的客戶數(shù)量分別是22家、4.47家及8.6家，專注中小批量的一博科技在同等的銷售費(fèi)用下卻服務(wù)了超過同行兩倍的客戶數(shù)量，這是否合理？

此外，公司管理費(fèi)用的控制也為凈利率神話做出了貢獻(xiàn)。據(jù)回復(fù)函（第一輪），2017年至2020年，公司管理費(fèi)用（不含股份支付）占比分別為5.2%、5.02%、5.34%及4.84%，而同行可參考公司均值則相對(duì)穩(wěn)定，可參考公司均值（不含股份支付）的比例分別為8%、8.45%、8.72%、8.18%。由此可見，一博科技在2020年進(jìn)一步控制了管理費(fèi)用。

2018-2020年年末，一博科技繳納社會(huì)保險(xiǎn)人數(shù)占比為81.55%、88.52%及90.86%;住房公積金繳納占比為33.7%、84.32%及90.79%。其中，一博科技2018年有近七成員工未繳納住房公積金。

而且，一博科技的研發(fā)費(fèi)用也有反常之處。2020年，即便公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了41.32%的較高增速，但當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用為4463萬元，僅比2019年的4153萬元增長(zhǎng)7.4%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收的增速。

在IPO完成后，費(fèi)用會(huì)否反彈？值得投資者警惕。